控股溢价、流通溢价与上市公司要约收购：南钢股份案例研究，本文主要内容关键词为：溢价论文,上市公司论文,南钢论文,要约收购论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国要约收购第一案：案例概况
2003年3月19日，南钢股份公告南钢集团与复星集团等公司联合组建南京钢铁联合有限公司(简称南钢联合)。由于南钢集团将其持有的南钢股份全部股票作为投资投入南钢联合，触发要约收购义务，导致中国要约收购第一案的出现。
该案例的相关各方主要有南钢集团、南钢股份、复星集团和南钢联合。南钢集团的前身是1958年成立的南京钢铁厂，注册资本8.5亿元，是江苏省最大的国有企业。南钢股份(证券代码：600282)是1999年3月由南钢集团改制，将其下属7个生产单位的资产与负债划出，联合中国第二十冶金建设公司等4家机构共同发起设立，2000年9月19日在上交所上市。上市后，南钢集团持有公司70.95％的股份，4家战略合作者总共持有0.48％的股份。南钢股份主营黑色金属冶炼及压延加工，钢材、钢坯及其他金属的销售。
复星集团是一家1992年创建的上海民营高科技企业，现为一个拥有80余家企业组成的大型民营控股集团，其中包括多家上市公司。在2003年8月公布的中国企业500强中名列第144位，在中国民营企业10强中名列第6位。
南钢联合由复星系3家公司与南钢集团合资组建，注册资金为27.5亿元，其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股(占总股本的70.95％)及其他资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40％；复星集团出资8.25亿元现金，占南钢联合注册资本的30％；复星产业投资出资5.5亿元现金，占20％；广信科技出资2.75亿元，占10％(见图1)。
由于南钢集团以所持有南钢股份的股权出资需经财政部的批准，合资各方约定对南钢联合采取“先设立，后增资”的方案：即先按前述出资比例设立注册资本为10亿元的南钢联合，其中南钢集团以可自行支配的经营性资产合计净值4亿元作为出资，而复星系3方出资6亿元，待南钢联合成立且财政部批准后再由各方对南钢联合进行同比例增资①，使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。
合资导致南钢股份70.95％的股份转让给南钢联合，大大超过30％的临界值，实际控制人变更为复星系，构成了上市公司收购，且南钢联合的收购并不符合要约收购义务豁免的条件②，因此，南钢联合只得履行要约收购义务，向南钢股份其余股东发出了全面收购要约(具体日程见表1)。
表1 南钢股份要约收购日程表
日期事项
2003年3月12日 相关各方签署《合资经营合同》。
2003年3月14日 江苏省政府批准合资事宜。
2003年3月27日 南钢集团按照《合资经营合同》，合资成立南钢联合，注册资本10亿元。
2003年3月29日 财政部同意南钢集团将其所持南钢股份国有股作为出资投入合资公司。
2003年4月7日
股东会同意南钢集团以其所持南钢股份国有股及其他资产、负债进行增资。
2003年4月9日
公告要约收购报告书摘要及持股变动报告书。
2003年6月12日 刊登要约收购报告书，要约期限从6月13日～7月12日。
2003年7月15日 公司公告截至7月12日要约期满，无人接受收购要约。
2003年7月25日 南钢集团通过登记结算公司将南钢股份股票过户给南钢联合。
资料来源：《南钢股份要约收购报告书》及公告整理。
南钢股份要约收购历时4个多月，在要约收购的有效期内，所有法人股东和流通股东无一接受南钢联合发出的收购要约。中国要约收购第一案就这样在大张旗鼓中走上前台，却在悄无声息中落下帷幕。
二、为什么无人受约：案例分析
基于中国资本市场股权分置的实际情况，我国的要约收购分别非流通股和流通股进行要约，依此我们也对非流通股东和流通股东分别加以分析。
1．普通非流通股东③受约分析
在上市公司收购中，保护广大中小股东的合法权益是市场监管的根本原则，其中也包括控股股东之外的非流通股东，因为普通非流通股东既不享有“控股溢价”，也不享有“流通溢价”，处于相对弱势地位，权益可能很难获得有效保障。
《收购办法》规定，要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。
如前文所言，控制权或大宗股权交易的价格往往高于每股净资产或小额股权交易价格，存在平均30％或24％的溢价。在此情况下，如果对非流通股东发出收购要约，则非流通股东可以获得30％的溢价收入(基于净资产)或24％的溢价收入(基于小额股权交易价格)，并成功退出上市公司。事实上，南钢股份控制权的转移缘于合资过程，南钢联合在公告前6个月没有买卖南钢股份股票的行为，无法适用规定的第1款。
南钢集团合资的过程虽然没有现金交易，也没有明显的交易价格，但是投入合资公司的股票事先经过评估，其实是有隐含交易价格的。《要约收购报告书》显示，非流通股价格由北京中证评估公司评估，评估价为3.81元/股，这也就是所谓的要约价格，而南钢股份2002年年末每股净资产为3.46元，因此该价格针对每股净资产存在10.12％的溢价。
对于普通非流通股东来说，持有的股票不能上市交易，如果协议转让的话，交易成本又较高，在每股溢价10.12％的情况下，可以让非流通股东顺利退出并兑现利润，应该是个不错的选择。可是，为什么这4家股东都不受约呢?
南钢股份的普通非流通股东共有4家，分别是中国第二十冶金建设公司、北京钢铁设计研究总院、中国冶金进出口江苏公司和江苏省冶金物资供销公司④，其持股数量均为60万股，总共持股比例为0.48％。
这4家股东正是1999年3月南钢集团改制之时，共同发起设立南钢股份的发起人股东。据《南钢股份招股说明书》介绍，这4家发起人分别以现金76.66万元出资，折股50万股⑤，即每股价格为1.5332元。我们对其上市以来的持股成本变动进行了计算(见表2)。
表2 南钢股份非流通股兑现利润计算表
日期 方案 持股成本变动计算过程实际收益 账面收益
1999年3月18日 每股成本 1.5332
2001年5月21日 10送2派1 (1.5332-0.1)/1.2=1.1943
2002年5月28日10派21.1943-0.2=0.9943
2003年7月12日
兑现利润 283.18％ 247.98％
2003年7月23日10派20.9943-0.2=0.7943
2004年3月30日10派30.7943-0.3=0.4943
2005年1月27日 增发1.2亿股
2005年5月27日 10转5派3 (0.4943-0.3)/1.5=0.1295
2005年6月30日
兑现利润
2749.42％
注：分配方案对应日期为除权日。
资料来源：中银国际机构版。
4家股东持有该股票4年的时间，如果在要约期间的最后一天7月12日按照要约价格兑现利润，收益率为283.18％，年收益率高达39.91％；而如果不兑现利润，用每股净资产计算的帐面收益为247.98％，与实际收益相差无几。4家股东皆不受约，并一直持有至今，在此期间，南钢股份3次派现，实施一次增发，非流通股东的持股成本大为下降。截至2005年6月30日，采用中期数据计算，4家股东的账面收益率高达2749.42％。不受约并长期持有的收益是受约收益的9.7倍之多，理性的投资者如果预期到这一结果，必然选择不受约⑥。
在决策时点，除了长期持有更为有利之外，有没有别的原因呢?比如，该要约价格表面上具有10.12％的溢价，实际上并不具有吸引力。我们将采用前文的理论分析框架来验证这一假设。
钢铁行业是国民经济的基础行业，钢铁及其制品用途广泛、种类多，钢铁材料是诸多工业领域中的“必选材料”，钢铁素有“工业粮食”之称，在整个国民经济中的作用举足轻重。随着国民经济的稳步增长，我国房地产、汽车、家电等耐用消费品行业的需求出现强劲增长，国内钢铁也在近年出现了大幅度增长。
我们认为，投资者在2003年6月决定是否受约，决策依据主要基于2002年的年报数据及企业发展趋势。我们选取了钢铁行业上市公司19家⑦，对其主营收入和每股收益进行了排序(见表3)。
表3 2002年钢铁行业上市公司收益情况
股票代码 股票名称 主营收入(万元) 排名 每股收益(元) 排名
000717 韶钢松山443083.3 12 0.781
600282 南钢股份466526.3111 0.482
000629
新钢钒 766800.3 7 0.483
600569 安阳钢铁671738.89 9 0.4 4
600581 八一钢铁318293.4714 0.395
600001 邯郸钢铁787547.82 5 0.366
000761 本钢板材775047.7 6 0.348
600019 宝钢股份3387660.6 1 0.347
600307 酒钢宏兴359583.7213 0.319
600005 武钢股份675814.08 8 0.29
10
000825 太钢不锈1008264.3 4 0.26
11
600010 钢联股份640478.1510 0.24
12
000898 鞍钢新轧1077107.7 3 0.213
600117 西宁特钢135404.4118 0.214
000961 大连金牛119884.0919 0.15
15
600894 广钢股份258193.8615 0.06
16
600808 马钢股份
1097391.72 2 0.06
17
000569 长城股份153939.8717 0.01
18
000708 大冶特钢173519.8 16-0.58
19
均值 700856.8 - 0.25-
资料来源：中银国际机构版。
2002年南钢股份(600282)的主营收入是46.65亿元，为行业均值的66.57％，排名第11，处于中下游水平；而每股收益是0.48元，为行业均值的192％，排名第2，非常靠前，这说明，南钢股份在2002年末是一个中小盘绩优股，业绩表现相当不错。为了解南钢股份的业绩的发展趋势，我们制作了表4。无论是3年还是5年数据，都显示净资产收益率远高于10％，销售收入稳步上升。这说明南钢股份不仅业绩优良，而且发展趋势较为乐观。此外，表4显示，2002年南钢股份的现金比率为28％，具有较强的现金流动性。以控股溢价影响因素为分析框架，我们对指标逐一评价，汇总为表5。
表4 南钢股份业绩趋势表
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
销售收入(亿) 33.940.01
46.65
68.27 102.26
ROE(％) 13.86
12.89
13.95
21.83
20.34
现金比率 0.280.310.280.210.21
资料来源：相关年度年报整理。
表5 南钢股份控股溢价影响因素评价表
影响因素 指标值 定性评价 变化方向 影响结果
公司规模(亿元) 46.65较小
- ↑
盈利性(％) 13.95较强
+ ↑
现金流动性(％)
28 较高
+ ↑
控制权竞争程度(％) 70.29较低
- ↑
变动方向详见前文，表5的公司规模、盈利性、现金流动性和控制权竞争程度等4个变量的定性评价都说明，南钢股份的控股溢价相对于平均水平应该是较高的，而事实上，该溢价率仅有10.12％，远低于均值30％。另外，施东晖(2003)的研究还揭示，小额股权交易的平均溢价率为10.40％，这说明，南钢股份要约价格的溢价率不仅低于控制权交易的平均溢价，甚至低于小额股权交易的溢价率。这一结论告诉我们，该要约价格可能存在严重低估，在此价格下，非流通股东选择不受约也就是应有之意了。
综合以上分析，我们认为，在决策时点，非流通股东之所以不选择受约，可能的原因有两个，一是长期持有可以获得更高的收益，二是因为该要约价格不具有吸引力。在没有合谋或默契的前提下，我们倾向于认为，要约价格不具有吸引力是非流通股东不受约的主导因素。同时我们也获得如下结论：非流通股东如果在要约期间兑现利润退出，将承受较大的隐性损失，这说明要约收购没有提供有效的退出机制，非流通股东未获有效保护。
2．流通股东受约分析
虽然南钢股份的普通非流通股占比较小(0.48％)，但是如果考虑单个股东所持股份，非流通股东则位列前十大股东⑧，而占比较大的流通股则被为数众多的中小股东所持有。
按照《收购办法》，要约收购挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。
由于中国资本市场股权分置，流通股具有“流通溢价”价格较非流通股高；收购人一般选择价格较低、成本较小的非流通股作为切入点以达到控制上市公司的目的⑨。收购人受让非流通股的同时，也可以在交易所买进一定量的流通股以确保自己的控股地位。《收购办法》的出台，尤其是定价标准第1款的规定，使得收购人在买进流通股时会慎之又慎，以免落入价格确定的“窠臼”中，而所有的收购人都刻意去规避这一条款，则使得该条款成为摆设。作为收购人的南钢联合，在此之前未有买卖流通股的行为，当然也就不适用第1款了。
就已经发生(强制)要约收购的全部11个案例而言，流通股的要约价格都适用第2款，即要约价格为30日均价的“9折”。如果我们认可“价值决定价格，价格围绕价值波动”，那么30日均价将是价值的一个无偏估计。换言之，以要约价格来看，公司股票被严重低估。1993年出台的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定，要约价格是“在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”为什么要约价格不是高于市场价格，而是等于，甚至低于市场价格?这一规定令人费解⑩。
南钢股份在提示性公告日前30个交易日内的每日加权平均价格的算术平均值为6.5元，“9折”之后确定的要约价格为5.86元(11)，远低于股票的市场价格(见图2)。
图2的横轴为南钢股份的要约价格，折线为要约期间的收盘价走势。由图2可见，南钢股份的要约价格远低于要约期间的市场价格，要约期间的平均折价率为32.36％，而最高折价率达到34.23％。由于要约价格与现行市价相较存在相当程度的折价，流通股东无人受约。
按照前文要约收购的定义，要约出价一般会高于现行市价，类似AB收购哈啤(12)，在收购过程中，收购者获得控制权，中小股东分享了溢价，同时获利退出，皆大欢喜。南钢股份以折价32.36％的要约价格而非溢价收购流通股，理性的投资者必然选择不受约。从这个角度来看，中国的流通股要约收购仅仅具有要约的形式，并不具备其实质。
为深入了解要约过程中的股东行为，我们考察了要约期间的市场反应(见图3)。由图3可见，超额报酬时正时负，变化较大；累积超额报酬在要约收购的前4天为负，其后皆为正值，最高达5.46％，要约期末，累积超额报酬为2.22％。
要约收购期间的累积超额报酬为正，可能的原因有两个，一是投资者预期复星入主会带来先进的经营思想和管理理念，公司未来发展前景看好；二是有资金进场收集筹码(互盘)，并可能拉高股价。由于投资者预期改变很难观测，不可度量，因此本文分析的重点主要放在了第二种可能原因上。
我们考察了要约期间股东户数和户均持股量的变化情况(见表6)。2003年3月31日～9月30日的半年间，12838位股东离开，户均持股上升了24.09％。如果采用分季度数据，则第二季的数据变化尤为明显。如果投资者广泛认可复星的经营思想、管理理念，以及南钢股份的发展前景，为什么还有这么多股东“用脚投票”呢?相当数量的股东退出，到底暗示了什么?
表6 南钢股份股东户数及持股情况
截至日期
股东户数 较上期变化(％) 户均持股 较上期变化(％)
2003年3月31日 66080-2179 -
2003年6月30日 55086 -16.64 261419.96
2003年9月30日 53242 -3.35 2704 3.44
资料来源：南钢股份2003年中报、季报整理。
为此，我们对要约收购前后的流通股东持股数量进行了考察(见表7)。由表7可见，上年末的流通股东在要约收购结束踪影全无，(流通)股东变更率达到100％；与此同时，平均持股量也有较大幅度的提升，变化率达46.99％，这与全体流通股东的户均持股变化情况相吻合。股东变更和持股大幅增加的现象，会不会暗示有资金进场收集筹码。为了验证我们的设想，我们进一步考察了南钢股份上市前期，要约收购之前的股东变更及持股变化情况(见表8)。
表7 要约收购期间南钢股份流通股东持股变化
持股量 持股比例
持股量 持股比例
2002年12月31日 2003年7月14日
(万股)(％) (万股)(％)
林伟仪 147.770.29 基金久嘉
167.330.33
华宝信托 63.310.13 基金鸿飞100 0.2
江傅芳
37 0.07
王团峰 76 0.15
中国瑞宝 28.690.06练军 66.390.13
肖士生 26.250.05 基金湘合64.440.13
陈小燕 60.340.12
合计持股303.020.6
534.51.06
平均持股 60.6 0.12 89.080.18
股东变更率/平均持股变化率100% 46.99％
资料来源：南钢股份年报、中报和公告整理。
表8 2001年度南钢股份流通股东持股变化
2000年12月31日 持股量(万股) 持股比例(％) 2001年6月30日 持股量(万股) 持股比例(％) 2001年12月31日 持股量(万股) 持股比例(％)
黑龙江省贸粮油63.78 0.15 黑龙江省贸粮油 36
0.07 基金兴和28.29 0.06
陈琼
40
0.1
吴硕丰 24.05 0.05 董国荣 27.75 0.06
基金兴和23.72 0.06 徐大方 22.48 0.04 吴硕丰 24.05 0.05
宏兴电子 20
0.05 肖爱珍 20
0.04 徐大方 22.48 0.04
税莉 19.6 0.05 基金兴和19.17 0.04 赵淑芳 20
0.04
合计持股
167.1 0.41 121.7 0.24122.57 0.25
平均持股33.42 0.08 24.34 0.05 24.51 0.05
股东变更率/平均持股变化率
60％ -27.17％ 40%
0.71％
资料来源：南钢股份年报、中报和公告整理。
以半年作为考察期间，我们测度了南钢股份2001年度的(流通)股东变更率和平均持股变化率。2001年度年中和年末的股东变更率指标分别为60％和40％，远低于要约期间的100％；而平均持股变化率分别为-27.17％和0.71％，无论从绝对值还是相对值来看，也都远低于要约期间的46.99％。也就是说，南钢股份的流通股东变更在要约收购期间较为频繁，平均持股变化幅度较大，持股趋向集中。由此我们认为，该现象较为特殊，并可以审慎地解释为有资金收集筹码。
综合以上分析，无论是投资者预期改变，还是有资金进场护盘，都具有一定可能性，并不相互排斥。由于第二种假设可用公开数据加以初步验证，说服力稍强，因此，我们倾向于认为，有一定量的资金进场收集筹码是要约期间累积超额报酬为正的主导因素。
要约收购过程中存在的最大风险就是市场价格低于要约价格，所有流通股东都接受要约，则收购者将面临巨大的支付压力，稍有不慎可能导致财务危机。受约之后可能面临退市风险(13)，即使寻找到接盘者(14)，也可能因为价格较低遭受损失，从这个角度来讲，收购人具有护盘的愿望。如果收购人实施了护盘，则流通股价格必然偏离其价值，存在一定程度的高估，在此前提下，如果我们用高估的流通股价格作为基准来考察要约价格的高低，其实是有失公允的。
那么，流通股的合理价格应该是多少呢?我们认为，要约收购之前一定期间股票收盘价的平均值应是合理价格的无偏估计，也即是说，要约收购之前的30日均价6.5元可视为南钢股份流通股的合理价格。另外，我们也计算了2003年1月1日～3月18日(南钢股份第一次披露要约收购信息前一天)期间的平均价格，其结果为6.4元(见表9最后一行第3列)，我们认为，这一价格也可视为流通股的合理价格。
表9 钢铁行业流通溢价及影响因素指标列表
代码 交易量(手) 价格(元) 波动率(%)上市日 上市时间(年) 负债率(％) ROE(%) 每股净资产(元) 流通溢价(%)
600307 9009.8485.34 1.552000年12月20日 3
35.2110.44378
600005 18676.665.29 1.4 1999年8月3日4
26.0711.54
247 114.26
600001 20093.025.34 1.361998年1月22日
5
33.15 8 4.4 21.36
600010 14219.554.77 1.7 2001年3月9日2
54.28 8.08 3.02 57.95
600581 38550.457.37 2.182000年8月16日
1
41.91 9.21 4.25 73.41
000961 6630.1915.92 1.582000年3月1日3
65.49 4.23 3.45 71.59
600019 271947.64.67 1.9 2000年12月12日 3
50.0913.92 2.45 90.61
600117 13390.435.29 2.451997年10月15日 6
58.99 9.39 2.08 154.36
600569 19409.5 5.32 1.461994年4月25日
9
61.43 1.15 3.4
56.63
600894 26307.556.32 2.421996年3月28日
7
53.37 4.25 2.25 180.89
000629 17147.025.96 1.561996年11月15日 7
39.0410.01 4.79 24.43
000761 6536.3195.6
1.461998年1月15日
5
45.16 9.94 3.41 64.22
000825 98001.354.72 1.641998年10月21日 5
40.48 8.41 3.32 42.38
000569 7871.8944.68 1.841994年4月25日
9
61.43 1.15 1.18 296.61
000717 67824.828.44 1.941997年5月8日6
48.2612.79 6.1
38.31
000898 48266.723.49 1.721997年12月25日 6
39.56 7.92 2.54 37.4
600808 77697.093.39 2.251994年4月4日9
30.78 3.24 1.84 84.24
000708 7421.68 5.03 1.621997年3月26日
6
71.34
-32.71 1.78 182.27
均值
42722.325.39 1.78 -
5.33 47.56 5.61
-92.72
600282 11492.626.4
1.7 2000年9月19日
3
42.5713.19 3.46 84.97％
注：因篇幅所限，上市公司仅列示其代码，公司简称见前文表3。
资料来源：证券之星网站，中银国际机构版。
为了衡量南钢股份流通溢价的高低，根据前文分析框架，我们计算了同一期间钢铁行业上市公司的流通溢价(基准价格是每股净资产)及影响因素指标(见表9)。
表9中显示，流通溢价的行业均值为92.72％，而南钢股份的流通溢价为84.97％。如果以提示性公告前30个交易日内的均价6.5元进行计算，则流通溢价为87.86％(表中未列示)。也即是说，南钢股份流通溢价的实际数据略低于行业均值。
与此同时，我们对流通溢价的影响因素指标进行了整理，汇总在表10中。表10的变量选择详见前文，由于流通特权指标仅有定性判断，无法计算，作了剔除。除了波动率指标以外，交易量、价格、上市时间、负债率、ROE和公司规模等6个定量指标都对流通溢价取值呈负面影响。这说明，从理论角度分析，南钢股份的流通溢价相较行业平均水平应该是较低的。对照上文，理论预期与实际结果完全一致，这也从一个侧面说明合理价格的选取有一定理论基础。
表10 流通溢价影响因素汇总
变量 变量值
行业均值 定性评价 变化方向 影响结果
交易量(手) 11492.62 42722.32
较小
+↓
价格(元) 6.4 5.39 较高
-↓
波动率(％)1.70％1.78％ 基本相当 +→
上市时间(年) 3
5.33 较短
+↓
负债率(％)42.5747.56 较低
+↓
ROE(％) 13.95 5.61 较高
-↓
公司规模(亿元) 46.6570.09 较小
+↓
注：公司规模数据来源于表3。
为理清思路，有必要将流通股要约收购过程中的关键价格加以总结(见图4)。
南钢股份的合理价格我们取30日均价(6.5元)，要约价格是合理价格的90％，即5.86元/股；如果流通股东与非流通股东一样分享10.12％的溢价(基于每股净资产)，那么流通股东的要约价格应该是6.85元/股(要约价格*)，这比实际的要约价格高出16.89％。另外，我们也注意到，新要约价格即使包含溢价部分，仍大大低于要约期间的市场均价8.67，折价率达20.99％；这表明，要约期间的市场价格存在一定程度的高估，这也进一步说明，确实存在资金进场收集筹码的可能。
综上，如果以净资产作为定价基准，流通股东受约可以享受69.36％的溢价，远高于非流通股东；如果考虑到流通股因其流通性而具有的流通溢价，则流通股东非但没有分享到控股溢价，反而遭遇“9折”的不公正待遇。也就是说，要约收购没有提供有效的退出机制，流通股东未获有效保护。
三、结论与启示
综合案例分析，我们获得如下结论。第一，针对非流通股东而言，控股溢价偏低，不具有充分吸引力；如果兑现利润退出，将承受较大的隐性损失。第二，针对流通股东而言，没有分享控股溢价，且其拥有的流通溢价遭受折价的不公正待遇；如果受约退出，将承受较大的直接成本。第三，无论非流通股东还是流通股东，在要约收购过程中都未获有效保护。
将上文的分析整合到一起，我们在此提出一个完整的模型，用以解释要约收购过程中各类股东拥有股份的价值构成、价值变化，以及相关影响因素(见图5)。
首先，控股股东的股份价值由每股净资产和控股溢价构成，普通非流通股因缺失控股溢价价值相对较低，而流通股东也没有控股溢价，但含有比例相对较大的流通溢价。其次，要约收购过程中，非流通股东分享了控股溢价，而流通股东不仅未分享控股溢价，反而遭受折价的损失。再次，影响控股溢价和流通溢价的因素较多，分别为4个和7个，这也使得控股溢价和流通溢价的确定成为一个非常复杂的问题。
通过对南钢股份要约收购案例的分析，我们也获得了如下启示：
启示一：在现有制度背景下，试图利用要约收购机制解决中小股东的退出问题不具现实性。Andrews(1965)认为，公司控制权的转换存在很大的危险，它可能危害没有机会出售股份的股东利益；被收购的公司可能被掠夺，其运营可能变得很糟；控股股份的出卖也可能破坏公司经营的有利机会。在整个要约过程中，流通股东可选择的退出方式其实只有交易所集中交易；无论是非流通股东还是流通股东，都不愿意也不可能采取受约的方式退出，这就说明，中国要约收购所提供的退出机制可能只是一个摆设。
启示二：需要完善要约收购的相关法律法规。强制全面要约的目的除了提供退出机会外，还应让中小股东有机会分享溢价。强制要约收购制度使得中小股东可以分享控股股份所具有的控制权价值，是股东平等原则在公司收购中的延伸和公平原则在公司收购中的具体体现。在中国的要约收购制度下，流通股东却没有机会分享溢价；一个没有分享机制，无法有效保护股东利益的制度是有违市场监管原则的。2005年政府开始着力解决股权分置问题，并有望于2006年基本完成。随着非流通股逐步转变为流通股，分类要约将寿终正寝，这恰好为要约收购条款的修改提供了一个新的契机。后股权分置时代的要约价格如何确定，怎样才能有效保护中小投资者的利益，都是现在就需要慎重考虑的问题。
注释：
①《南钢股份要约收购报告书》显示，南钢股份35760万股国有股价值为13.6亿元，而增资净额为7亿元，也即是说，增资过程南钢集团投入了6.6亿元的负债。
②《收购办法》规定的豁免条件主要有10种，包括实际控制人未变，上市公司面临严重财务困难，发行新股、减少股本、法院裁决、行政划转、合法继承等导致收购人持股超过30％的，以及证券公司因承销，银行因正常业务超限，绝对控股股东增持股份等。
③本文定义普通非流通股东为除第一大股东以外的其他非流通股东。
④中国冶金进出口江苏公司和江苏冶金物资供销有限公司同属江苏省冶金资产管理有限公司之全资子公司而具有关联关系。
⑤2001年5月21日南钢股份(600282)10送2除权，4家股东的股份都增至60万股。
⑥当然，这中间也不排除南钢联合与这4家股东存在某种默契的可能。
⑦中银国际机构版软件显示钢铁行业共20家企业，因ST辽国际(000638)的每股净资产为负，作了剔除。
⑧在2004年末之前一直位列10大股东，2005年1月27日南钢股份增发，4家普通非流通股东因股份稀释而退出10大股东行列。
⑨由于2000年之后股市持续下跌，该判断并不绝对。例如，江苏雨润(通过其全资子公司江苏地华房地产)于2004年11月29日首次举牌南京中商(股票代码：600280)，至2005年2月18日，总共举牌14次，累计持有流通股3326.58万股，占总股本的23.17％，成为南京中商的第一大股东；又如，金鹰国际通过二级市场收购流通股，成为南京新百(股票代码：600682)的第一大股东。
⑩我们猜测，要约价格由市场均价演变为9折，可能反映出监管者的某种心态：希望让市场、广大投资者对上市公司发挥充分的监督、制约作用，让收购者决策之时有所顾忌；同时又担心制约过度，收购“门槛”过高，使得收购人畏首畏尾，导致控制权转让的市场逐渐萎缩。从现实情况来看，中国证券市场的发展也离不开收购，比如，业绩不良的上市公司需要救助，通过收购可以避免亏损以及退市；收购也可以在一定程度上惩罚经营不善的管理者，形成对管理者的外部监督。综合而言，我们认为监管者对于收购应该是持鼓励态度，这才有“9折”之规定；而新修订的《公司法》和《证券法》诸多关于收购的条款规定也印证了我们的猜测。
(11)6.5元的9折应为5.85元，但是实际的要约价格为5.86元，计算误差所致。
(12)2004年5月2日，SAB对哈啤股东发出每股4.3港元的全面收购要约(哈啤此前股价为3.225港元)，随后哈啤股价大涨，5月31日收盘价涨为5.1港元。6月1日，AB公司发出竞争性要约收购，要约价格为5.58元，SAB公司知难而退，AB公司大获全胜。参见《哈啤争夺战》，《财经》，2004年第5期。
(13)《证券法》第86条规定，收购人持有被收购公司的股份达到该公司已发行的股票股份总数的75％以上时，该公司股票应当在证券交易所终止上市交易。《公司法》第152条规定，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。2006年1月1日施行的新《证券法》第50条规定，股份公司……上市，应当符合“……公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10％以上。”
(14)证监公司字[2003]16号《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》规定，被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的，收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案，并在要约期满6个月后的1个月内实施，使被收购公司股权分布重新符合上市条件。
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