多元化经营与多元化折价——企业多元化研究的新进展，本文主要内容关键词为：新进展论文,多元化经营论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1006-480X（2003）12-0072-07
多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大战略决策，其直接影响着企业价值。关于多元化与企业价值的关系，传统金融学根据投资组合选择理论早就给出了答案。由于股东可以通过个人投资组合的多元化来规避风险，而不需要通过在企业层面的多元化经营来规避风险。因此，企业多元化只能给股东增加成本，从而导致企业价值（股东价值）的损失。长期以来，大量学者对企业多元化经营及多元化折价进行了深入的理论和实证分析，不过遗憾的是多元化折价的实证结果并不十分明确。多元化到底是损害企业价值，还是创造企业价值，是存在多元化折价还是多元化溢价？学术界对于这一问题的认识还存在相当的争论。本文试图通过对多元化经营与多元化折价相关理论和实证结果的梳理，在全面总结企业多元化经营和多元化折价的相关理论成果和实证分析结果的基础上，提出我们的观点。
一、企业多元化的成本和收益
相对于专业化经营，多元化经营既增加了企业的成本，也为企业带来了收益。不过企业的不同利益相关者（Stakeholder）对待企业多元化的态度并不相同。管理层可能将企业多元化作为降低某些特定风险的手段，这些风险会影响他们未来报酬水平；债权人会希望通过多元化来降低企业对现金的浪费性消费，从而避免企业最终无力偿债的可能；而股东通常会通过比较个人的多元化投资组合和其对企业多元化投资的成本收益，来决定是否赞成企业的多元化投资。本文从股东的角度来考察企业多元化经营的成本和收益问题。
1.多元化经营的收益
多元化经营收益表现在多元化企业的现金流量为企业在内部资本市场上融资提供了可能。实际上，一个多元化企业的总部能够将资金从利用机会有限的业务单位向能创造企业价值的业务单位转移。通常情况下，内部市场权益资本融资较外部资本市场融资的成本低，通过内部市场融资，企业既避免了公开发行证券的交易成本，同时也避免了发行证券过程中产生的信息不对称问题。而且，相对于外部市场融资，内部市场融资使得企业管理者能够行使更大的项目选择决策权，当企业管理者拥有更多的信息，他们能够在项目选择上做得更好，从而增加企业价值。
Lewellen（1971）指出多元化企业中现金流量相关度较小的不同业务单位能够产生协保效应（Coinsurance Effect），企业未来现金流量的风险降低将会有助于提高多元化企业的负债能力，而在某种程度上负债能力的提高将增加企业价值，也就是说，多元化经营是企业价值增加的一个源泉。另外，多元化企业拥有一些过剩的，能够跨行业流动的资源和能力，从而在经营活动中能够产生规模效应。比如，企业可能在对不同的产品市场营销中分享相同的分销渠道。同样，企业也可能利用相同的法律和财务人员对其不同的多元化业务提供支持。
2.多元化经营的成本
关于多元化经营成本的最主要争论集中在多元化经营加重了股东和管理层之间的代理成本这一问题上。从代理理论角度看，多元化是管理层追求其自我利益的结果，而这是以股东利益的损失为代价的。管理层通过多元化来提高他们的报酬、能力和特权；通过一些需要他们特定技能才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位；通过降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个人的投资组合来降低自身的风险。当企业存在多余的或者自由现金流量时，经理层往往会倾向于过度投资，管理层也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益，而多元化带来的企业内部市场融资会给过度投资提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代理成本问题带来了困难。在多元化的企业中股票期权效力会减弱，因为多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对其所在业务单位有相应的直接影响力。
当然，代理成本问题并不是企业多元化惟一可能的解释。同代理成本问题不同的是，没有多余自由现金流量的多元化企业的资源配置能力也可能低于专业化企业，这些问题的根源在于企业经营的无效率，而非代理成本。这种无效率可能是企业总部管理层同业务部门管理层之间的信息不对称的结果。
二、多元化与企业绩效的度量方法
1.多元化程度的度量方法
在企业多元化程度的度量方法中被广泛运用是业务计数法（Business Count Approach），该方法是一种客观分析方法，它采用美国证监会公布的标准行业分类码（Standard Industrial Classification，SIC（注：SIC已经被NAICS（North American Industry Classification System）所替代，不过在金融学研究中，SIC被广泛地运用。））和企业业务线（Line of Business）等公开数据进行多元化经营绩效评价。
最简单的业务计数法是考察企业不同行业的业务单位数量。SIC码由4个数字组成，用以表示企业所处行业类别，靠前的数字表示行业的大类，而靠后的数字则表示在该行业的细类。比如SIC码2013，其中20表示食品及相关产品类，而201则表示肉制品类，2013表示加工肉制品类。因此，采用这种方法来评价多元化程度时，面临的问题是究竟采取几位数字来区分不同的业务单位。该方法的另一个问题是不能反映某业务单位在整个企业中所占比例及其贡献。
Berry（1971）提出用赫芬德尔指数（Herfindahl Index）来衡量企业多元化程度，赫芬德尔指数是一种反映行业集中度的指数，可以用来反映一个单一SIC分类层面上的不同业务单位的相对重要性。其中，表示P[，i]多元化企业的第i个业务单位或者所处行业所占份额。多元化程度越高，赫芬德尔指数越大。
Jacquemin and Berry（1979）提出用熵方法（Entropy Measure）来反映企业多元化经营的三种基本特征：①企业包含的不同行业的业务单位数量；②企业总销售额/资产在行业间的分布；③不同行业间的相关程度。正是第三个特征区分了熵方法和赫芬德尔指数的不同。也就是说，熵方法能够通过将每一个企业的业务单位按相关性进行分类，而将多元化分为相关多元化和非相关多元化两类。
Fan and Lang（2000）采用美国投入产出（Input-output，IO）表中的商品流数据构建了两个以投入和产出为基础的度量方法，用以度量行业间和多元化企业的业务单位间的垂直相关性和互补性。他们的实证分析表明，在行业层面上，以IO为基础的度量方法比以SIC码为基础的度量方法更能反映多元化企业相关度；在企业层面上，多元化企业的垂直相关度和互补性在长期内有所增加。
2.多元化企业绩效的度量方法
多元化企业绩效的评价方法大多数是用某一时期的绩效指标同某一时点的绩效相比较。这些方法包括财务绩效法（Accounting Measure of Performance）、股价绩效法（Stock Price Measure of Performance）、托宾Q法、超额价值法（Excess Value Measure）和全要素法（Total Factor Productivity Measure）等。
财务绩效法是指通过对收入、销售额等财务数据的衡量来评价多元化企业绩效。财务绩效法是传统企业绩效度量方法，该方法存在着较为明显的不足是其度量偏差较大。
股价绩效法通过多元化公告日的股价变动来衡量多元化企业的市场绩效。该方法以CAPM模型为假设条件，以是否存在股票的超额市场收益作为多元化企业绩效的评价标准。其优点在于数据容易获得，但是由于企业在多元化经营的信息传递上的模糊性，导致在多元化公告日的选择上存在困难，从而也就很难清楚地通过一个公告日的股价反映来辨别投资者对多元化企业的市场反映态度。
托宾Q为企业股票市值同其重置成本的比例，该指标的优点在于将市场数据和财务数据有效地结合在一起，弥补了单纯用市场数据和财务数据来衡量的不足，成为一个被广泛接受的度量企业绩效的重要工具。Berger and Ofek（1995）等人将托宾Q运用于分析多元化经营与企业绩效的关系上。不过在托宾Q法中，尤其是在对企业成本的度量中，对数据的要求较高，实际的运用中往往采用较为简化的方式来计算企业重置成本。
超额价值法是Berger and Ofek（1995）首先提出的一种衡量多元化绩效的方法，后被学者大量使用。该方法的核心思想是用将各业务单位假设为独立业务单位时的价值之和来表示多元化企业的估算价值（Imputed Value），然后用多元化企业的总资本价值（普通股股票市值与债券市值之和）与其各业务单位的估算价值之和进行比较，考察多元化的折价（溢价）程度。其中各业务单位的估算价值由该业务单位的财务数据（销售收入、资产或者EBIT）与一个基准乘数的乘积来表示，这个基准乘数为多元化企业总资本价值同该企业的各业务单位所在行业中的独立业务企业相应财务数据的中位数之比来表示。具体公式如下：
其中：
I（V）表示一个企业各业务单位作为独立业务企业时的估算价值之和；
AI[，i]表示业务单位i用财务数据表示的价值；
Ind[，I]（V/AI）[，mf]表示多元化企业总资本价值同该企业的各业务单位所在行业中的独立业务企业相应财务数据的中位数之比；
EXVAL表示企业的超额价值；
V表示企业的总资本价值（普通股股票的总市值与债券价值之和）；
n表示多元化企业的业务单位数目。
EXVAL＞0，则多元化企业超额价值为正，存在多元化溢价；EXVAL＜0，则多元化企业超额价值为负，存在多元化折价。
全要素法以柯布—道格拉斯生产函数为基础，利用企业各单位的相关数据，通过线形回归求得其全要素生产率，用以表示多元化企业的各业务单位绩效，并用多元化指标如业务单位数量和赫芬德尔指数来衡量多元化对企业生产效率的影响。
金融学者们通过上述各种方法对多元化企业绩效进行了实证分析，在分析多元化企业绩效的同时，他们还考察了绩效（收益或者损失）的来源。需要指出的是，除了股价绩效法之外，其他几种方法计算的多元化企业绩效都不能直接表示为股东的价值。比如，超额价值法和托宾Q法的企业价值中都同时包含了股票价值和债务价值。因此，这两种方法是企业价值，而非股东价值的衡量指标；财务绩效法和全要素法所采用的评价指标只是企业的财务数据，而高要素生产效率并不能自动转化为更多的股东价值创造。当然，股价绩效法结果的有效性又受股票市场的有效性、CAPM模型解释能力等多因素的制约。因此，在度量多元化企业绩效时，应该综合考虑多种度量方法。
三、多元化折价的实证结果
1.多元化经营损害企业价值
多元化会损害企业价值是传统金融学者、企业咨询顾问和投资银行人士的一致共识，有大量的证据支持这一结论。多元化企业一般有较低的托宾Q值；相对于可比较的专业化企业而言，多元化企业存在较大幅度的折价；折价程度越大，这些企业被重组的可能性也就越大。另外在股票市场上，投资者往往也对专业化企业有偏好。长期和短期事件研究法也为多元化损害企业价值提供了证据。Agrawal et al.（1992）发现在收购后5年的期间内，收购企业承受了10％的统计上显著的损失。Loughran and Vijh（1997）考察了收购企业的不同类型（兼并或者要约收购）和不同支付方式（现金和股权）的收购后5年的绩效，发现股权兼并类企业有一个显著的负超额收益率（-25％）。Rau and Vermaelen（1998）发现，在同规模和市净率相匹配的投资组合进行比较时，从事兼并的企业其绩效较差。
相反地，减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值，改善企业的未来长期绩效预期，同时提高它的经营绩效。在企业专业化提高后，企业长期经营绩效得到提高。在不同行业间（注：两位SIC码不同的行业。）能够提高专业化程度的企业分拆较之同行业间的分拆更能增加企业价值。在能够提高专业化程度的分拆发生后，这些企业的长期超额收益较高，而且企业的绩效改善同其市场表现是一致的。
2.多元化折价的实证解释
大量学者对多元化折价产生的原因提出了解释，并进行了实证检验，在对多元化折价原因的解释中存在两种观点：一种观点认为是多元化经营的代理成本和低效率等原因导致了多元化折价的存在；另一种观点则认为多元化经营本身并不是多元化折价的原因，多元化折价是收购双方在并购前折价交易的结果。
（1）多元化折价源于多元化经营本身。内部资本市场的无效性为多元化折价提供了一种解释：多元化企业一是内部融资的配置本身是低效的，二是由于代理问题的存在而故意低效配置资本。无论如何，这种不当配置导致了横向补偿（Cross-subsidization）现象的产生，即较好业务单位的现金流量往往被用于较差业务单位的投资支出，在低托宾Q的业务单位中的投资过多，而在高托宾Q的业务单位中的投资则过少。多元化企业内部资金的不当配置和多元化折价程度同跨业务单位的投资机会的多样性呈正向关系。因为多元化企业某个部门的资本支出不仅取决于自身的现金流量，还取决于其他部门的资金流量；而且该部门资本支出同其他部门的现金流量的敏感度并不取决于该部门的投资机会是否优于其他部门。最终可能导致过度投资或者投资于NPV为负的项目，而当其他部门的现金流量受到限制的时候，多元化企业也可能在产生对NPV为正的项目的投资不足。
也有研究认为内部投资的无效性并不是多元化折价的原因，在采用了测算误差一致性估算因子（Measurement-error Consistent Estimators）后横向补偿现象得以消失。一些研究认为多元化折价可能是低效率的结果。Maksimovic and Philips（2000）发现在大样本的美国制造企业中，相对竞争力在行业间的不均衡分配，而不是代理成本，是企业多元化折价的原因。经过实证检验，他们还发现多元化企业比同样规模的独立业务企业相比生产效率要低。也有一些实证结果表明：企业治理结构至少部分地决定着多元化折价程度。比如，多元化企业的CEO薪酬高于相同规模的非多元化企业的水平；多元化企业的CEO持有的股份较少，薪酬水平较高，同时对绩效报酬的敏感度较低。
（2）多元化折价是收购双方在并购前折价交易的结果。近期的一些研究开始置疑多元化是否真的会损害企业价值，这些研究并不否定多元化折价的存在，但认为多元化折价并不是由多元化经营引起的。他们发现，多元化企业往往在实施多元化战略以前的绩效较差，因而倾向于在多元化以前进行折价交易，即以低于其原来作为独立企业时的价值被收购。多元化企业在规模、资本支出/销售额、EBIT/销售额、产业增长率和R＆D/销售额等方面同独立业务企业存在差异是因为这些企业在实施多元化战略以前就进行了折价交易，如果剔除掉上述因素，多元化折价程度会降低或者完全消失。
Lamont and Polk（1999）验证了多元化折价只是多元化企业和专业化企业之间的期望收益和现金流量差异的合理反映。他们发现多元化企业同独立业务企业的收益不同，超额价值的产生是基于对未来收益不同的预测，也就是说，存在折价的企业比存在溢价的企业有更高的相应收益。他们认为，多元化折价的谜团，部分上是一个预期收益和预期现金流量问题。
综上所述，上述研究并没有对多元化企业折价提出疑义，不过他们认为折价并不是源于多元化而是源于收购双方在并购前的折价交易。这些研究结果置疑原有的用代理成本理论解释多元化折价问题的合理性，提出了多元化折价同收购双方的定价有关的观点。
3.对多元化折价的一些置疑
一些最新的研究则认为并不存在多元化折价问题。他们指出以往的度量上存在出错的可能：以前用来度量多元化折价的数据主要来源于财务报表，而这些财务报表数据本身就存在错误。比如，定义一个业务单位的标准相对较为灵活，允许两个或者多个有垂直和横向关系的业务单位往往并在一个业务单位中。而且，在不同企业中具体的整合标准也不相同。Davis and Duhaime（1992）发现在其研究的案例中有5％—10％的企业，整合在一个业务单位中企业既不存在垂直关系也不存在横向关系。而且，即使是这些业务单位的经营活动没有发生变化，企业有时也会在报表中变动其业务单位数据。Denis et al.（1997）发现COMPUSTAT中报告有业务单位变动的企业中大约有1/4实际上并没有发生真实变动。
另外，由于某些行业中包括了多元化企业的不同业务单位，这样用于度量多元化折价的基本假设条件——多元化企业的托宾Q值，等于在其各业务单位所在行业中的专业化企业的托宾Q值的平均值就可能存在错误。简单地说，一些企业出于某种报表上的目的会将本来属于多元化范畴的业务单位纳入相同的业务单位，以至于该行业中独立业务企业的托宾Q值就可能不能反映这个业务单位的真实托宾Q值，甚至会导致度量结果出现系统性偏差。比如，由于测量企业价值中的债券价值的时候，是以债券的账面价值为基础的，因此，会导致对多元化企业价值的系统性低估。Campa and Kedia（2002）使用了不同的统计方法，对以前的实证结果重新进行了实证检验，发现在纠正了选择偏差后，多元化折价现象消失，甚至还出现了多元化溢价（Diversification Premium）。Villalonga（2003）还用一个新的数据库（Business Information Tracking Series，BITS）数据代替COMPUSTAT重新进行了分析，发现用COMPUSTAT数据计算存在多元化折价的企业，存在显著的多元化溢价。
对于为什么会产生多元化溢价，Hadlock et al（2001）提供了一个可能的解释。他们指出由于在股票定价问题上存在着信息不对称，投资者对于多元化企业的定价较之专业化企业要高。Hadlock等人对1983—1994年间的641例股票发行公告事件进行了实证分析，研究表明尽管都存在负向超额收益，不过多元化企业的负向超额收益值比专业化企业的要小。Villalonga（2003）对采用BITS和COMPUSTAT数据所产生的结果差异提供了两种可能的解释：一个解释是由于两个数据库中对多元化度量的概念不同；另一个解释是较之较差的企业，业绩较好的多元化企业出于战略性财务报告的考虑，往往倾向于故意对竞争对手隐瞒真实财务信息，这种情况尤其会发生在业务单位层面。
4.对多元化折价相关研究的评价
尽管理论上对多元化折价还没有一个较为一致的结论，从目前的实证结果来看，学者们更倾向于相信多元化折价的存在。如前所述，学者们已经发展出多种研究多元化折价的度量方法，尤其是超额价值法更是得到了广泛地运用，这些方法从不同的角度分别验证了多元化折价的存在。
当然对多元化折价的置疑也在不断涌现。近期置疑多元化折价问题的一些研究有其合理性，但是我们认为不能仅凭少量的研究结论就轻易否认多元化折价的存在。一是在这些置疑产生之前，学者们采用原有的一些研究方法就已经发现了多元化溢价的存在。统计意义上的实证结果倾向于证明多元化折价的存在，这一现象至今也没有因为这些置疑的出现而改变。二是对多元化折价的置疑本身仍存在诸多问题。比如，在列举了种种原因证明了原有研究方法会产生系统性偏差的同时，一个不应被忽视的问题是：作为多元化企业的对比公司，同样也存在系统性偏差的可能。从这一角度而言，对于多元化溢价的考察也应该从比较的意义上去理解，单纯的绝对意义上的多元化溢价意义不大。同样，在置疑多元化企业数据真实性的同时，也应该重新审视专业化企业数据的真实性。总之，我们认为目前还不能仅凭相对少量的研究结论就轻易否认了多元化折价的存在。对多元化经营及其折价问题的争论还需要更多的理论和实证分析来解决。
四、总结
由于多元化在为企业带来收益的同时，也带来了相关成本。因此，在多元化经营到底是损害企业价值还是创造企业价值问题上还存在着争议。传统金融学认为多元化企业通常存在折价交易，即存在多元化折价，而且大量的研究也通过实证分析具体度量了多元化折价程度，他们通常认为多元化折价的原因在于多元化经营本身。近期的一些学者在承认多元化折价存在的同时，认为多元化折价并不是由多元化本身所引起，而是收购双方在并购前折价交易的结果。更有甚者，最新的研究结果对多元化折价是否存在提出了置疑，他们认为之前之所以存在多元化折价问题，是因为用来度量多元化折价的数据和方法本身存在错误。
本文综合上述对于多元化折价的理论和实证方面的研究认为，对多元化折价的置疑本身仍存在诸多问题，因此，不能仅凭相对少量的研究结论就轻易否认多元化折价的存在。当然，对于多元化是否损害企业价值的争论更有说服力的证据应该来自于更多的理论和实证分析。
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