金融危机管理中的货币政策操作——美联储的若干工具创新及货币政策的国际协调，本文主要内容关键词为：货币政策论文,美联储论文,金融危机论文,操作论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：E52；G32文献标识码：A文章编号：1002-7246(2009)04-0020-16
美国次贷危机爆发后，逐步演变成了全球性的金融危机。在这个过程中，美国、欧洲各国政府均采取了前所未有的大规模金融救助计划。除了备受瞩目的对金融机构注资、国有化和给存款人提供担保外，从2007年8月以来，美联储危机管理的货币政策操作随着金融危机演变而不断变化和创新。到了2008年9月之后，全球主要国家(地区)的中央银行(或货币当局)，都积极地通过货币政策操作介入到了金融危机的管理和应对之中。为应对金融危机的货币政策操作，不仅对当时的投资者信心、金融市场状况和金融体系的稳定具有直接的影响，而且还会对未来较长一段时期的宏观经济产生较为深远的影响。美联储在伯南克的领导下，广泛吸取了1929-1933年大危机期间货币政策的教训，在这一次的危机管理中做出了积极的响应，创造了若干新的货币政策工具或流动性救助机制，其管理危机的货币政策操作是激进的。笔者认为，这一次危机管理的货币政策操作，既吸取了过去的经验教训，也将为以后应对金融不稳定的货币政策提供一个重要的蓝本。虽然人们对次级抵押贷款机产品与机制设计、次贷危机产生的原因进行了多角度的分析和研究(Hui Tong和Shang-Jin Wei，2008；Gary B.Gorton，2008；彭兴韵、吴洁，2009)，但对此次危机管理的货币政策操作的系统研究尚不多见。2008年12月，中国中央经济工作会议提出，货币政策要发挥反经济周期调节和保障流动性供给的作用，因此，研究美联储这次危机管理的货币政策操作对中国也具有借鉴与启发意义。
本文的目的就在于，总结和分析这次金融危机管理的货币政策操作。本文的结构安排如下：第一部分对金融危机管理的货币政策操作的文献及历史经验进行了简要回顾；第二部分分析了自2007年8月份以来，美联储为应对金融危机的利率的调整、公开市场操作和再贴现政策的运用；第三部分总结了美联储为金融机构提供流动性支持的货币政策工具创新；第四部分总结了美联储为支持金融市场流动性而创设的货币政策新工具；第五部分分析了在这次金融危机管理中的国际货币政策协调；最后对危机管理的货币政策的可能影响进行了讨论。
一、危机管理的货币政策操作：文献与历史经验的简要回顾
金融动荡或金融危机，往往会通过各种途径对经济增长、就业和企业的运营产生破坏性的影响，如不完善资本市场对资源的错误配置效应(Calomiris，1993)、银行倒闭导致货币存量的下降(Friedman和Schwartz，2008)、信息不对称渠道下的信用紧缩(米什金，2005)、资产价格下跌导致借款者的资产负债表恶化对信贷渠道造成不利影响，以及银行净值的下降也会减少其对贷款的供给(Bernanke，1983)等等，因此，中央银行应当致力于金融体系的稳定。
对危机管理货币政策的反面案例的研究，当是对1929-1933年大危机的研究了。那一次的危机不仅深刻地左右了随后几十年金融制度的安排和金融结构的变迁，也左右着中央银行在面对危机冲击时的货币政策反应。许多研究发现，在1929-1933年的大危机中，联储并没有发挥预定的最后贷款人作用，阻止银行恐慌的蔓延，结果才导致了实体经济的崩溃。这其中，最具代表性的当数弗里德曼和施瓦茨(2008)，他们认为，美联储完全可以阻止经济萧条的恶化，但它并未发挥好“最后贷款人”的作用，担负起管理货币体系、缓解银行业恐慌的职责，因为，在危机初期及危机持续恶化中，美联储还在提高贴现率，紧缩货币，从而导致了货币供应量的大幅萎缩和银行业的倒闭，银行业的大量倒闭通过非货币传导机制导致工业产出和物价水平的下降；若美联储能够沿用它自己在20世纪20年代制定的货币政策，或者是1873年巴杰特制定的政策，那它完全可以避免大衰退。美联储现任主席伯南克与弗里德曼和施瓦茨持类似观点，他认为，流动性紧缩和住宅价格下降是导致大萧条的重要原因，政府未能及时降低利率加剧了危机的蔓延，因此，伯南克对弗里德曼和施瓦茨的分析过程和研究结论颇为赞赏。他说：“从他们的著作中，我认识到，如果不能有效控制货币要素，尤其是如果放任货币要素搅乱经济活动，就会产生巨大的破坏作用。中央银行家所能为世界谋求的最大福祉便是，为经济活动创造稳定的货币环境，避免此类的危机”。①伯南克对大萧条和对弗里德曼与施瓦茨研究结论的态度，直接左右着作为联储主席的他该如何运用手中的货币权力来应对上任后不久就爆发的金融危机。另外，对于大萧条之后的经济复苏，克里斯蒂那·罗默(Romer，1992)认为，正是因为膨胀的货币存量和不断下降的实际利率刺激了投资和耐用消费品的支出，才终结了大萧条。
至于为什么美联储在1929-1933年大危机期间没有及时实行宽松的货币政策，弗里德曼和施瓦茨将其归因于美联储内部权力的转移，制定货币政策的联储官员们对经济缺乏了解和经验，另外，为了应对当时的黄金外流而迫使美联储提高了再贴现率，联储的这一行动虽然阻止了黄金的外流，却加剧了银行挤兑和倒闭(Friedman和Schwartz，2008)。布鲁纳和梅尔泽(Brunner和Meltzer，2003)认为，主要是因为货币当局把低利率或利率水平的下降视为货币“宽松”的信号，在1929-1931年间，由于贷款及货币需求的急剧下降使得短期利率也急剧下降了，在此信号的引导下，联储才提高了贴现率，紧缩货币。这一分析提示我们，在金融危机期间，若货币与贷款需求大幅减少导致短期利率下降，那么，危机管理的货币政策操作应当顺应短期利率的下降而采取宽松的货币政策，促使指标利率进一步下降。这正是美联储在应对这次金融危机时所采取的货币政策策略之一(见本文第二部分的分析)。
联储促进金融稳定的一种方式就是，通过发挥最后贷款人的作用来防止金融恐慌的蔓延(米什金，2005)，若能积极运用最后贷款人的职责，阻止金融恐慌的蔓延，就能够缓解金融危机对经济增长、失业等实体经济的不利冲击；联储作为最后贷款人还可以平滑信贷的季节性波动(Holland和Toma，1991)。最后贷款人随时准备创造更多的货币，防止因金融资产的流动性不足而出现挤兑(查尔斯·金德尔伯格，2007)。在19世纪后半叶，英格兰银行逐步担当起了最后贷款人的角色，同时期法国的一些议员也主张，当出现危机时，法兰西银行应当提供充足、便宜的贴现，支持商业交易，缓和危机，缩短危机周期(查尔斯·金德尔伯格，2007)。古德哈特认为，最后贷款人是现代中央银行的一个重要特征，时刻准备为出现流动性不足的银行体系注入高能货币。②巴杰特指出：“无论哪家或哪些银行持有国家的最终储备，都必须在出现恐慌时最慷慨地贷出这些储备。”③当流动性不足威胁到银行体系和商业信贷的发展时，中央银行具有向市场提供新的高能货币的义务，除了贷款给陷入流动性困境的银行外，在现代银行体系中还可以通过公开市场操作的方式注入高能货币，发挥中央银行最后贷款人的作用(劳伦斯·H·怀特，2004)。
但是，弗里德曼和施瓦茨的分析还是受到了一些质疑。赫廷格(2008)认为，过于注重高能货币的分析，就不恰当地简化了当时的情况。④默里·N·罗斯巴德(2003)根据奥地利学派的观点认为，避免萧条的最好方法就是禁止联储利用权力扩大货币与信贷，避免政府对萧条进行干预，使萧条的调整过程尽可能快地自行完成，然后重建一套健康和繁荣的经济体系。他认为，1929-1933年的危机之所以会演变得越来越严重，根源就在于危机一开始，胡佛就迅速展开了大规模的干预行动，阻止了市场自身的调整过程。根据他的分析，听凭危机的自流发展，反而会让经济和金融尽快地摆脱危机，重新步入复苏与繁荣的轨道。
然而，在实践中，当金融危机发生的时候，政府还是会采纳弗里德曼和施瓦茨式的分析结论，采取多种方式对危机进行干预和管理，市场总会向政府有形之手做出一些让步。那些奉行自由市场经济的国家如此，就更不用说一直有着政府干预或管制传统的国家了。1974年和1984年，当富兰克林国民银行和大陆伊利诺依银行陷入财务困境后，美联储通过延展性贴现贷款对这两家银行提供救助，结果导致美联储延展性贷款大幅增加(Butkiewicz和Lewis，1991)。虽然格林斯潘一直信奉自由市场经济，相信充分自由的竞争能提高美国经济的灵活性和应对各种冲击的弹性，但在他执掌联储期间，一遇到危机冲击时，他都会积极地进行“危机管理”，让美联储尽可能地发挥最后贷款人职责，给陷入流动性困境的金融机构提供援助，防止单个金融机构的流动性困境演变成系统性的金融危机。格林斯潘任联储主席不久，就遭遇了华尔街1987年10月的黑色星期一，在那次股市大跌之时，美联储在格林斯潘的主导下就及时发表声明，表示会随时为市场提供必要的流动性来源。那一次美联储的危机管理，在一定程度上阻止了金融市场陷入流动性危机的螺旋。新世纪伊始，美国新经济的泡沫就破灭了，9·11事件又让美国企业和消费者信心遭受重创，为此，在格林斯潘的主持下，美联储为了应对危机迅速地降低了联邦基金利率。政府恰当的危机管理的确有助于维护金融体系的稳定，恰如伯南克(Bernanke，2008a)所指出的，要准确地评估危机管理的效果有多大是非常困难的，但有一点可以肯定，那就是，若没有中央银行的介入，危机要严重得多，影响也会深远得多。
二、美联储在次贷危机管理中的货币政策操作：利率及其操作方式的调整
在危机管理的初期，货币政策的最早反应方式就是调整利率。美联储对利率的调整，有一些相应的行为准则(李扬、彭兴韵，2005)，例如，当资源利用率上升，亦即经济活动处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。而且，在一般情况下，美联储的利率调整应当遵循规则行事，在意外情况下则应相机抉择。金融危机冲击就是意外情况，且会导致资源利用率趋于下降，这时，美联储应对金融危机冲击的货币政策就应当有一些比较特殊的措施，且利率的调整速度往往较快。
将2004年以来的美国利率政策调整做一个简单的对比，就可以看出美联储在经济活动处于上升周期和危机管理时利率调整的差别了。2004年初，美国的通胀预期和设备利用率都有所上升，失业率处于较低的水平，为了稳定物价，美联储从2004年6月开始“平滑且有规则地逐步提高”了联邦基金利率，到2006年6月的两年左右时间里，美联储先后17次、每次均以0.25个百分点的步调提高联邦基金利率。2007年9月，当次贷危机蔓延开来之时，美联储开始降低联邦基金利率了。尤其是，进入2008年1月下旬，当一些大的金融机构纷纷公告巨额次贷相关资产减值准备之后，美联储认识到，愈演愈烈的次贷危机可能会加剧信贷紧缩和资源利用率的下降，因此，美联储采取了应对危机冲击的急剧降低联邦基金利率的方式。例如，2008年1月24日，美联储紧急降息75个基点，远远超乎市场的预期，紧接着，在1月30日的联邦公开市场委员会再次降息50个基点。到2008年12月中旬，美国联储基金利率已降至0～0.25％的区间内。在短短一年左右的时间里，联邦基金利率就下降了5个百分点。由于联邦基金利率已接近于零利率状态，就货币政策操作而言，已无进一步下降的空间，在此情况下，美联储便在危机管理中开始实施数量宽松的货币政策了。
无论是谨慎有序地调整联邦基金利率，还是在危机管理中急剧地降低利率，都需要两种基本政策工具的配合，即公开市场操作和再贴现利率的调整。公开市场操作是各国中央银行流动性管理和吞吐基础货币的基本手段，中央银行与指定交易商进行有价证券等资产的交易，不仅可以影响银行体系的准备金及其货币创造能力，而且也能对作为货币政策中介目标的短期利率进行平滑操作。美联储公开市场操作就是通过买卖证券影响美联储的资产结构、商业银行的非借入准备金和金融市场的货币供应，并进而使联邦隔夜拆借利率的实际水平尽可能地接近其操作目标值。除此之外，它还会直接影响到操作对象资产市场的流动性。在金融危机管理中，为了迅速地降低联邦基金利率，美联储一般会在公开市场上大量地买入有价证券，使银行体系的准备金在较短的时间内迅速增加，从而扩张短期资金市场的供给。
美联储的公开市场操作传统上是以国库券为操作对象的。但由于公开市场操作对不同交易资产的选择，会影响到相关资产市场的流动性，因此，美联储在次贷危机管理中，突破了传统的公开市场操作资产选择范围。2008年11月25日，美联储宣布于2009年1月开始从直接与纽约联储进行交易的一级交易商手中购买抵押贷款支持证券的计划。该计划在联邦公开市场委员会的指导下，由纽约联储具体操作。实施此项计划的目的在于，支持抵押贷款和住房市场，在更一般的意义上，它有助于改善金融市场环境。不过，与联储购买其他资产不同的是，鉴于抵押贷款支持证券的复杂性、规模和风险，联储选择了黑石、高盛资产管理、PIMCO和惠灵顿管理公司作为外部投资经理人，它们受联储的委托实施购买抵押贷款支持证券计划。在这个计划中，联储可以购买的仅限于受房利美和房地美担保的固定利率机构抵押贷款支持证券，期限可以是15年、20年和30年，但不能购买CMOs、REMICs、信托IOs/信托POs⑤和其他抵押贷款衍生品及现金等价物。购买抵押贷款支持证券是通过创造新的银行准备金来融资的。因此，从本质上说，购买抵押贷款支持证券是联储一种新公开市场操作方式，它不仅增加了银行体系的准备金和创造货币的能力，直接影响联邦基金利率的变化，而且还提高了相关MBS资产的流动性，缓解MBS市场的信用紧缩，支持抵押贷款支持证券市场稳定和发展。联储在危机管理中将公开市场操作中交易资产的种类扩大到了抵押贷款支持证券，可以起到流动性供给和调节市场利率的双重功效。
图1 美国联邦贴现利率与联邦基金利率(％)
资料来源：根据美国圣路易斯联储网站数据绘制而得。
与公开市场操作配合使用的是再贴现政策。再贴现政策包括三个方面的基本内容，即再贴现利率、可充当再贴现贷款的担保品资产范围，以及哪些机构可以享受联储贴现窗口服务。再贴现是美联储的一项重要政策工具，也是它管理金融体系流动性和发挥最后贷款人职能的重要途径。在过去的危机中，当一些金融机构陷入了流动性困境时，美联储一般都会通过贴现窗口提供流动性支持，防止一家金融机构的流动性困境传染到其他金融机构，演变成系统性的金融危机。联储给陷入财务困境的金融机构提供的贴现贷款，叫延展性信贷(Butkiewicz和Lewis，1991)。另外，由于再贴现率会直接影响到商业银行的借入准备金，从而直接左右着联储利率操作目标的实现，因此，美联储谨慎有序地调整联邦基金利率时，也会谨慎有序地调整再贴现利率；当需要急剧地降低联邦基金利率时，美联储也会急剧地降低再贴现利率。次贷危机初期，由于美联储没有意识到危机的严重性，并未下调联邦基金利率和再贴现率。当危机进入到2007年7月至9月的危机扩散阶段时，由于美联储担心持续的金融市场动荡会导致信贷条件的紧缩，为了维护金融体系的稳定，它就开始向金融体系提供流动性支持，降低对金融机构的再贴现利率是美联储应对危机最早的反应。2007年8月10日，美联储发表声明，因为货币与信贷市场的混乱，存款机构可能面临不寻常的资金需求，联储的贴现窗口将为它们提供资金。⑥2007年8月17日，美联储将再贴现利率降低50个基点，从原来的6.25％下调到了5.75％，但是，这一次迫于仍然较为强烈的通胀预期，美联储并没有降低联邦基金利率，从而使再贴现利率与联邦基金利率之间的利差从原来的1％缩小到了0.5％。再贴现利率的下调，降低了金融机构从美联储借入准备金的资金成本，可以更好地满足金融机构的准备金和流动性需求。此后，随着危机的逐步恶化，美联储在不断下调联邦基金利率目标值的同时，又不断地下调再贴现利率，到2008年12月19日，美联储的再贴现利率已下调到了0.5％的罕见低水平，再贴现率与联邦基金利率之间的利差缩小到了0.25个百分点。2003年1月后，联邦基金利率就低于再贴现利率了，在此后4年多的时间里，它们之间的利差一直保持在1％的水平，以作为对那些不谨慎经营导致财务不健全的金融机构从联储获取流动性救助的惩罚。在这次危机管理中，美联储一再缩小再贴现与联邦基金之间的利差，也表明联储基本放弃了再贴现率对财务不健全金融机构的惩治作用。
美联储的贴现窗口贷款均需要十足的担保，在一般情况下，美联储对担保品有较严格的要求，并非存款机构所有的资产都可以充当担保品从美联储获得贴现贷款。次贷危机扩散后，为了提高金融机构从美联储获取贴现贷款的能力，更重要的是为了提高金融机构相关资产的流动性，联储也扩大了贴现贷款抵押品的资产种类。2008年8月中旬，美联储在降低再贴现率时，就将贴现窗口贷款抵押品的范围扩大到了住房抵押贷款及其相关资产。此外，自大萧条以来，一直仅向商业银行开放的紧急贴现窗口，也在次贷危机管理中逐步向投资银行开放。美联储向投资银行敞开贴现贷款窗口，是联储向商业银行贴现窗口贷款机制的延伸。对于投资银行，借款的抵押品范围包括了那些在危机中被市场视为可疑的房贷相关证券资产，就市场对此类债券认定的风险来看，联储对抵押借款的条件非常宽松，曾经只能以最高评级债券抵押才能融资的条件，却在危机管理中被放宽到了低评级的次级抵押贷款债券身上。这样，最后贷款人的流动性供给范围就大大的拓展了。
三、对金融机构的非常规性救助机制与若干工具的创新
随着危机的加深，信用利差的扩大，短期资金市场也急剧萎缩，这表明，通过传统的贴现窗口和公开市场操作无法满足整个金融体系的流动性需求和投资者的信心了。为了更好的向金融体系注入流动性，或维护相关金融资产的流动性，给外部融资者创造稳定有序的融资条件，除了通过再贴现政策的调整、公开市场操作迅速地降低联邦基金利率外，美联储还在危机管理中开发了一些过去不曾使用过的操作新方法。这些着眼于流动性供给的危机管理方法不仅涉及到金融机构流动性的可得性、相关资产的流动性，而且也涉及到货币市场或特定的金融产品市场的流动性。对金融机构非常规性的流动性救助机制主要有定期拍卖便利(TFA)、定期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷工具(PDCF)等。
(一)定期拍卖便利
定期拍卖便利是美联储通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制，所有当地储备银行判定财务健全、且在定期拍卖便利剩余期内保持财务健全的存款机构，可以从当地储备银行贴现窗口获得资金，所支付的利率通过拍卖确定。通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金，即便是在无担保的银行间市场承受巨大压力时，该机制也能保证流动性供给。⑦所有定期拍卖便利必须有十足的担保，拍卖的量是事先确定的。实际上，该机制非常类似于公开市场操作，但是，它是与存款机构之间进行的资金交易，而不是与公开市场操作中的一级交易商之间的交易，且联储认可的担保品的范围比标准的公开市场操作要广泛(Bernanke，2008b)。定期拍卖便利是美联储传统贴现窗口供给流动性的延伸，不仅直接影响金融机构的借入准备，而且也会影响市场利率。除了为金融体系提供了流动性外，伯南克(Bernanke，2008b)认为，由于它向存款机构提供的资金量是可预测的，因而对银行准备金的影响也是可以预测的，定期拍卖便利简化了货币政策操作。
定期拍卖便利最早于2007年12月推出，每月进行两次拍卖。在期限安排上，早期的定期拍卖便利是28天，到2008年7月底又增加了84天的定期拍卖便利，作为28天定期拍卖便利的补充。超过28天的定期拍卖便利应有超额担保，即期限在28天以上的定期拍卖便利未清偿余额，不得超过为获取此类信贷提供担保品价值的75％。定期拍卖便利期限的延长，可以进一步缓解金融机构的流动性压力。刚创立定期拍卖便利时，每次拍卖的贷款金额为200亿美元。随着危机的加深，拍卖金额不断增加，从2008年5月5日开始将对合格存款机构两周一次的定期拍卖便利规模从500亿美元增加到750亿美元，导致定期拍卖便利下的未清偿余额达到1500亿美元；到2008年10月后，每次的拍卖金额达到了1500亿美元，力度不断增强。2008年10月初，28天和84天的定期拍卖便利规模均增加到1500亿美元，使常规的TAF计划下的未清偿余额最终增加到6000亿美元。同时美联储还进行了两次远期拍卖，每次远期拍卖的规模也都增加到了1500亿美元，这使得到2008年底时，定期拍卖便利未清偿的余额达到了9000亿美元。自推出TAF至2009年3月底，美联储通过这一工具累计向市场投放了37150亿美元的流动性。⑧
(二)定期证券借贷工具
为了促进国债及其他担保债券市场的流动性，进而维护金融市场正常地发挥其总体功能，美联储创立了定期证券借贷工具(TSLF)，它也是通过拍卖机制向更广泛的一级交易商提供流动性。与定期拍卖便利不同，美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的、高流动性债券(财政部债券)交换金融机构流动性较低的抵押证券，期限为28天。根据交易商提供抵押品范围的不同，定期证券借贷工具分为TSLF计划1和TSLF计划2。在2008年3月初，美联储向有担保的一级交易商提供总额达2000亿美元的财政部债券，一级交易商则以包括联邦机构债务、联邦机构居民抵押贷款支持证券、非机构AAA评级及居民抵押贷款债券等其他债券为担保从美联储获得财政部债券。这是TSFL计划1。2008年5月7日，联邦公开市场委员会推出了定期证券借贷工具计划2(TSLF计划2)，扩大了担保品的范围，除了原有的合格居民和商业抵押贷款支持证券、机构担保抵押债务外，还可以用评级为AAA/Aaa的资产支持证券为担保品。扩大担保品的范围，可以为更多金融市场创造良好的融资环境及提高相关证券的流动性。2008年9月14日美联储再次扩大了TSLF2的担保品范围，投资级债券也可以充当担保品，从美联储获得流动性高、风险低的财政部债券。在2008年9月14日之前，TSLF计划2是每两周实施一次，自9月14日起，改为每周一次，每次拍卖的规模从原来的1250亿美元提高到了1500亿美元。以上分析表明，TSLF是美联储与一级交易商之间的证券资产置换，它在提高一级交易商资产的流动性的同时，却不会影响金融体系的准备金和货币供应，因而联储无须公开市场的对冲操作。
(三)一级交易商信贷便利
一级交易商就是可以与美联储公开市场操作直接交易的金融机构，一级交易商的流动性状况直接影响着美联储公开市场操作的效果。为了让金融市场总体上更好地发挥其功能，美联储于2008年3月16日推出了一级交易商信贷便利，提高一级交易商参与证券化市场的融资能力。一级交易商信贷便利是向财务健全的一级交易商提供隔夜资金，一级交易商可用更广泛的投资级证券(或者合格票据)为担保从联储获得该信贷，支付的利率与在纽约联储的再贴现利率相同。一级交易商信贷便利在一定程度上提高了一级交易商的交易对手的信心，也极大地改善了国债回购市场环境，美联储在推出这一措施之后，其他一些市场的流动性也得到了改善(Bernanke，2008b)。为了便于联储判断需要获取该信贷便利的一级交易商的流动性和资本状况，减少相应的风险，在创立该机制的同时，联储还加强了对一级交易商(尤其对不是由金融控股公司的所有的一级交易商)的财务状况和资金头寸的监控(Kohn，2008)。一级交易商信贷便利向一级交易商提供的流动性与财务健全的存款机构从贴现窗口获得流动性的效果是一样的，它们都会直接导致联储对金融机构信贷资产的增加，从而扩张基础货币。
四、对金融市场的流动性救助机制及工具创新
正如伯南克所言，美联储不仅可以向金融机构提供流动性，也可以直接为金融市场提供流动性(Bernanke，2008a)。最初，金融危机对金融机构的影响最深，因此，美联储危机管理的流动性救助主要是针对金融机构的。2008年9月之后，危机开始向实体经济蔓延，导致货币市场日渐紧张，尤其是那些过去主要依赖于发行商业票据筹集短期资金的大公司，不仅面临难以从市场上融资的困境，而且还面临着已经发行在外的票据的赎回压力，这导致了短期货币资金市场的利率大幅上升和流动性压力急剧增加。对金融市场的直接流动性救助机制主要有商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利(MMIFF)和定期资产支持证券贷款便利(TALF)。
(一)商业票据融资便利
为了增加商业票据市场的需求和市场流动性，2008年9月19日，美联储宣布以主导信贷利率向美国存款机构和银行持股公司提供无追索权的贷款，以为它们从货币市场基金购买高品质资产支持商业票据(ABCP)提供融资。美联储认为，这有助于货币基金持有资产支持商业票据，以满足投资者的赎回要求，也有利于提高资产支持商业票据市场和更广泛的货币市场流动性。为了让市场有序地运转，联储还从一级交易商手中购买由房利美、房地美和联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks)发行的短期债务，即联邦机构贴现票据。
雷曼兄弟申请破产保护后，货币市场基金和其他投资者面临着严峻的赎回压力，这使得它们越来越不愿意购买商业票据，特别是较长期限的商业票据，结果，商业票据市场十分紧张，导致未清偿商业票据余额急剧萎缩，长期商业票据利率大幅上升，每天都有越来越高比例的未清偿商业票据需要再融资。在美国，金融中介发行或者发起的商业票据占有很大比重，若这些金融中介难以发行商业票据，将使它们无法发挥其在满足企业和居民信贷需求方面的重要作用。有鉴于此，2008年10月7日，美联储又创立了商业票据融资便利(CPFF)，帮助向定期资金市场提供流动性，由特殊目的公司(SPV)直接从合格发行人那里购买三个月期、无担保的资产支持商业票据，从而向商业票据发行人提供流动性支持。为了鼓励SPV购买商业票据，联储向SPV提供资金。若商业票据不是资产支持票据，那么，这些资金以SPV的所有资产、发行支付前端费用或者与市场参与者协商后联储可接受的其他形式的证券为担保。通过消除合格发行人不能向投资者偿付的风险，CPFF鼓励投资者积极介入商业票据定期借贷市场，投资者需求的增加可以降低商业票据的利率，支持长期商业票据的发行，商业票据市场的改善可以增进金融中介向企业和居民提供信贷的能力。
(二)货币市场投资者融资便利(MMIFF)
虽然货币市场基金具有高流动性、低风险的特点，但次贷危机却使美国货币市场基金和其他投资者变现其资产以满足投资者的赎回要求遇到了困难，短期债务市场承受了相当大的压力。为了向货币市场投资者提供流动性，美联储于2008年10月21日创立了货币市场投资者融资便利(MMIFF)。联储理事会授权纽约联储向一系列SPV提供优先担保融资，促进工业支持部门从合格投资者手中购买合格资产。合格资产包括：美元定值的存单、高评级金融机构发行的、剩余期限在90天以内的商业票据等。在SPV购买之日，这些资产的收益率至少高于主导信贷利率60个基点。合格投资者包括美国货币市场互助基金，及其他货币市场投资者。2009年1月初，美联储又扩大了货币市场投资者融资便利的合格参与者范围，美国证券借贷现金担保再投资基金、资产组合和账户、在运作方式上类似于货币市场基金的美国再投资基金，如地方政府投资组合、共同信托基金、集合投资基金等，均可利用货币市场投资者融资便利。SPV购买总额达6000亿美元的合格资产，由联储向SPV提供5400亿美元的贷款。通过便利在二级市场出售这些货币市场工具，货币市场投资者基金便利可以改善货币市场投资者的流动性，提高它们满足赎回要求的能力和投资于货币市场工具的意愿，同时，货币市场环境的改善，可以增强银行及其他金融机构满足企业和居民信贷需求的能力。
(三)定期资产支持证券贷款便利(TALF)
随着危机加深，信贷证券化市场也迅速萎缩，投资者纷纷逃离使得资产支持证券(ABS)市场遭受了沉重打击，2006年，资产支持证券市场发行总量一度达到12470亿美元，但是，2008年1月至10月资产支持证券的发行额却只有1670亿美元。由于ABS的基础资产主要是助学贷款、汽车贷款、信用卡欠款、消费贷款以及由小型企业管理局担保的贷款，若资产支持证券发行量的大幅减少，极大地影响了金融机构发放信贷的意愿，潜在借款者的信贷可得性大幅下降，严重影响最终消费，这会加剧美国的经济衰退。为了应对这种局面，美联储于2008年11月25日创设了定期资产支持证券贷款便利(TALF)，向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为三年，参与机构必须按月付息；财政部将从7000亿美元的金融援助方案中拨出200亿美元对美联储的2000亿美元贷款提供信用保护，计划可能进一步购入其他证券如非政府资助企业抵押贷款支持证券和商业房产抵押贷款证券等。2009年3月19日，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款(floor plan loan)等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，联储将实施抵押权，将担保品出售给SPV，并由SPV来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例也是有所差别的。
五、危机管理的货币政策国际协调
金融危机具有国际传染效应，传染的途径是多方面的，如商品和证券的套利、纯粹的心理渠道(查尔斯·金德尔伯格，2007)，资产负债表渠道以及其他的流动性渠道等(帕德玛·德塞，2006)，在经济与金融全球化日益加深的背景下，任何一次金融危机都可能迅速地传染到其他国家和地区。金融危机管理的货币政策操作，往往也不只是局限于危机的初始爆发国家，国际政策协调与合作，成为金融危机管理的货币政策的必要组成部分。在危机管理中，中央银行的政策协调至少具有两个方面的重要作用：其一，可以尽快地稳定投资者的信心，让遭受危机冲击国家(地区)的中央银行所采取的政策措施收到更积极的效果；其二，缺乏政策协调可能会给那些没有采取相应措施的国家带来新的麻烦，而协调一致的政策行动可以较好地避免危机在更大范围内的扩散。例如，爱尔兰2008年9月30日宣布对存款提供全额保险，欧洲其他国家并没有及时宣布这一政策举措，结果给欧洲其他国家的金融机构迅速产生了巨大的流动性压力，欧洲危机骤然加剧，以至于爱尔兰的行动受到了其他一些国家的指责，在巨大的流动性压力面前，其他国家后来也不得不宣布为存款提供担保。虽然过去数十年里，学界和中央银行家们对政策国际协调的优点进行了广泛的讨论，但在实践中，政策协调很少见，而这次的金融危机却推动了货币政策协调行动的发展，这向公众和市场传达了中央银行一致行动应对经济面临的新挑战的决心(Bernanke，2008c)。就货币政策而言，这次危机管理的国际协调主要集中在两个方面：通过货币互换安排提供美元的流动性、主要国家(地区)央行一致性实施宽松的货币政策而大幅降低利率。
(一)货币互换
货币互换是这次金融危机管理中各国央行较早的货币政策协调方式。为了便于解决短期美元资金市场的流动性压力和改善全球金融市场环境，2007年12月开始，G10的中央银行就开始协调政策行动，即货币互换。通过这一机制，美联储发挥对全球短期美元资金市场的最后贷款人职能。参与货币互换的其他国家(地区)中央银行，从美联储借入美元资金，然而在其管辖权范围内，按事先确定的固定利率招标提供7天、28天或者84天等不等的美元资金，交易对手提供相应担保品后可从其中央银行借入相应的美元资金。在这次危机管理中，最初参加与美联储货币互换的中央银行只有欧洲央行和瑞士国民银行。随着危机的不断加深并向全球蔓延，参与货币互换的中央银行(或者货币当局)不断增加。到2008年底，先后有十四个国家(地区)的中央银行与美联储进行了货币互换，包括欧洲央行、瑞士国民银行、英格兰银行、加拿大银行、日本银行、澳大利亚储备银行、丹麦国民银行、挪威银行、瑞典银行、新西兰储备银行、墨西哥银行、巴西银行、韩国银行和新加坡货币局等。表1是各央行与美联储之间的货币互换额度及其变化。
(二)协调一致的利率政策
在表1中看到，2008年9月之前，在危机管理中虽然已有了政策的国际协调机制，但规模比较小，协调的目的也只是着眼于短期美元资金市场的流动性及其需求，并未将政策行动与实体经济的运行结合起来。大规模、高频率的货币互换是在2008年9月中下旬，这正是次贷危机向全球蔓延、逐步演变成金融危机的阶段。同样地，在此之前，各国央行在利率政策行动方面也缺乏协调性，那些尚未切身感受到金融危机冲击国家的中央银行迫于国内的通胀压力，并没有跟随美联储在过去的一年里的降息举措而调整货币政策，相反，稳定国内物价的需要还在继续紧缩货币和提高利率。例如，尽管欧洲中央银行较早地参与到了与美联储的货币互换中，但欧洲央行在2007年3月至2008年7月间，还先后三次提高了利率；中国仍然在实行“从紧”的货币政策，紧缩流动性和防通货膨胀。自2008年10月初开始，全球主要央行掀起了一致降息的货币政策行动。10月8日，美联储、加拿大银行、英格兰银行、欧洲央行、瑞典银行、瑞士国民银行“联合”发表降息声明，掀开了史无前例的协调降息的序幕。随后，利率政策的国际协调开始达到前所未有的高潮，利率政策的重点就转向了危机管理和防止经济衰退。
除了以上总结和分析的政策操作及工具创新外，在这次的危机管理中，美联储还从2008年10月6日开始对存款机构的法定和超额准备金支付利息。给法定准备金支付的利率为，每一个准备金计算期内联邦公开市场委员会设定的联邦基金利率目标值的平均值，再减去10个基点。给法定存款准备金支付的利息要基本上消除法定准备金的机会成本，提高银行部门的效率。支付给超额准备金的利率为，每个准备金计算期内设定的最低联邦基金利率再减去75个基点。美联储认为，给超额准备金支付利息，可以给联储运行贷款方案更大的空间，缓解信贷市场条件，提供必要的流动性支持金融稳定，使实际的联邦基金利率与联储设定的目标值一致，促进就业最大化和物价稳定。
六、小结及简要讨论
总体来看，美联储为应对金融危机及其对经济体系不利冲击的货币政策战略有三个组成部分，即，减少金融危机对信用环境及经济活动的不利影响、向私人部门提供流动性、支持信贷市场的正常运行和减轻金融市场的紧张气氛、尽最大努力采取各种手段维护金融体系的稳定(Bernanke，2008a)。流动性的恶化往往会加深金融危机并导致严重的经济衰退，因此，为了阻止金融危机更严重地恶化，危机管理中的货币政策操作，大多是围绕流动性救助而展开的。2007年次贷危机爆发后，美联储的货币政策操作都基本上是不断地向金融体系提供流动性援助，防止流动性的进一步恶化而造成更严重的信贷紧缩。在这次的危机管制中，除了传统的流动性管理措施之外，美联储还开发了诸多新的流动性供给的工具。
伯南克(Bernanke，2008a)认为，在这次危机中所创造的新的货币政策工具，都是属于中央银行最后贷款人的范围。美联储行使最后贷款人职能的方式大大超过了过去的实践，而且最后贷款人服务的范围不仅包括传统的存贷款机构，也包括投资银行，甚至直接对金融市场行使最后贷款人职能。可以说，哪个领域(机构、金融产品市场)出现了流动性枯竭、投资者需求萎缩的状况，美联储最后贷款人的触角就会伸向哪个地方。美联储最后贷款人职能的延伸，固然可以缓和金融危机，但也可能助长金融机构的道德风险，它们没有太多的激励追求稳健的发展战略和管理流动性风险(Bernanke，2008a)。此外，在危机管理中，通过形式多样的最后贷款人作用使得美联储的资产负债表迅速扩张了，资产负债结构也发生了较大的变化。鉴于美联储已将联邦基金利率的目标值降至0～0.25％的区间，若在2007年8月以来所采取的大规模的救助措施还无法根本阻止衰退，美国可能效法日本当年在接近零利率环境下采取数量宽松的货币政策，这仍将导致美联储资产负债表的深刻变化。美联储的数据显示，由于设立了多个旨在振兴信贷市场的机制，截至2008年底，其资产负债表规模接近2.3万亿美元，在过去一年增加了一倍以上，包括所有借贷工具的美联储资产负债表规模达2.27万亿美元。一旦最新颁布的支持机构和抵押贷款支持证券市场的措施以及购买财政部债券的数量宽松的货币政策全面实施，则美联储资产负债表的规模将逼近甚至超过3万亿美元。与此同时，美国存款类金融机构的超额准备金也在美联储的危机管理货币政策操作中急剧地扩张了。美联储资产负债和美国存款金融机构超额准备金的扩张，不仅影响着当前的危机的走向，而且也会对未来的全球经济与金融发展产生深远的影响。
危机管理货币政策的影响，应当分短期和中长期两个方面来讨论。短期的影响无疑是积极的，正如伯南克(Bernanke，2008a)所说，它至少减轻了危机的严重性，在一定程度上促进了金融体系的稳定。尤其是在各国央行掀起第二轮、第三轮利率协调行动后，全球金融市场的恐慌情绪有所消解，市场在危机中趋于平静，流动性有所恢复，表明危机管理的货币政策还是在一定程度上稳定了投资者的信心，这对信贷市场和实体经济都有积极的效应。另外，美国激进的危机管理的货币政策，尤其是数量宽松的货币政策在短期内也引起了人们对美元走势的担忧，这也遭到了持有大量美元外汇储备的国家的强烈反应，这些国家的反应也超越了单纯的经济层面。就中长期影响而言，则存在较大的分歧。例如，美联储大幅降低联邦基金利率和提供流动性援助的货币政策操作，是否会重新带来通胀压力，美国可能采取的数量宽松的货币政策对美元汇率及国际货币体系的影响等，都有不同的看法。美联储声称，危机管理的货币政策并不会危及传统的货币政策目标，2009年3月23日，它与美国财政部就表明了对此问题的看法：“在这不同寻常和紧急情况下，联储为了追求金融稳定而采取的各种措施，如会影响资产负债表规模的贷款和购买证券，并不必然会制约为实现充分就业和价格稳定目标的货币政策，……联储将采取其它手段来冲销贷款或购买证券引起的银行准备金供给扩张的效应。”不过，有一点是值得深思的，那就是，日本为应对20世纪90年代初泡沫破灭的货币政策而大幅降低利率，直接促成了后来的亚洲金融危机；格林斯潘为应对新经济泡沫破灭和9·11事件而急剧降低利率的危机管理货币政策操作方式，给这次的金融危机埋下了伏笔。我们相信，由于发达国家进入了零利率或接近零利率的时代，待实体经济趋稳后，货币利率与真实利率之间的关系会发生逆转，这不仅会导致新一轮的累积循环过程，同时发达国家与发展中国家较大的利差，会进一步刺激全球套利资本的流动。因此，我们不禁要问，美联储在危机管理中所推行的激进货币政策操作方式，是否会给若干年后的经济带来潜在的威胁？过去的经验教训给出的答案可能是，若在这次危机冲击的不利影响逐步消退，生产和消费活动稳定之后，美联储不及时反向修正危机管理货币政策的激进调整(包括金融监管体系的协调)，可会产生比这次危机冲击更大的不稳定因素。这需要美国着眼于长远，承担起与其作为国际储备货币的主要发行国相称的维护全球经济与金融稳定的责任。
注释：
①Ben S.Bernanke:On Milton Friedman's Ninetieth Birthday,in the Great Contraction:1929-1933,by Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz,Princeton University Press,2008.
②参阅：劳伦斯·H·怀特，2004：《货币制度理论》中译本，中国人民大学出版社。
③转引自劳伦斯·H·怀特，2004：《货币制度理论》中译本，中国人民大学出版社。
④参阅：小阿尔伯特·赫廷格：《评〈美国货币史〉》，载弗里德曼和施瓦茨，2008：《大衰退》中译本，中信出版社。
⑤CMOs为“担保抵押债务证券”、REMICs为“房地产抵押投资证券”、IOs为“只得利息证券”、POs为“只得本金证券”。
⑥参阅美联储网站货币政策声明，http://www.federalreserve.gov.
⑦美联储创立的新工具概要性介绍，可参阅美联储网站或纽约联储网站。
⑧资料来源：根据美联储公告逐期整理而得。后文中未注明的数据来源，均根据美联储相关操作公告逐期整理。
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