不同资本市场发展模式比较及其理论探析，本文主要内容关键词为：探析论文,资本市场论文,理论论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经典金融理论根据银行与证券市场在资本市场体系中的作用和地位，把资本市场体系分为以银行为中心的德日模式和以证券市场为中心的英美模式（Allen，D.Gale，1996）。在英美模式下，证券市场高度发达且存在活跃的控制权市场，银行规模较小、数量多；而在德日模式下银行少而大，银行既是企业债权人又是大股东，证券市场则相对较小，不存在活跃的公司控制权市场。不同资本市场模式还决定了企业不同的融资方式，从而形成了不同的公司治理结构。学术界有关这两种模式比较的研究文献数不胜数。赞同银行为中心模式的学者认为，该模式下资本市场结构有利于培育战略投资者和具有长远规划的管理者，而以股市场为中心模式下资本市场鼓励投资者的短期投机行为，管理者相应采取“短视”战略（Porter1992.Edwards Fischert 1994）；而认可股市为中心模式的学者强调银行中心模式缺乏灵活、动态的公司控制权市场，且认为一些学者所提出的股市中心模式的具有的“短期症状”论断缺乏足够的证据支持（Black 1990，Gilson，1996）。还有一些学者从两科模式起源来比较它们的区别，他们认为不同资本市场结构的选择不仅仅是金融市场结构有效竞争的结果，而且至少部分是由于历史、政治、路径依赖的原因，不是经济上的不可避免性（Black 1990，Roe 1994）。而本文期望通过对不同资本市场模式国家风险资本市场比较，从全新的风险投资角度比较不同资本市场模式的效率，并借以考证证券市场与风险投资发展之间是否存在内在联系，从而为我国资本市场模式选择以及未来风险投资事业发展提供借鉴。
一、资本市场模式比较
风险投资（Venture Capital），亦称风险资本或创业投资，作为以机构投资者为主体、由专家管理且专注于高风险、高成长性、通常为高科技企业投资的权益和类权益资本，他不但克服了传统金融体系下的资本缺口（Equity gap），解决了高科技中小企业这一主要创新源泉的融资问题，而且还提供稀缺的管理咨询等增值服务，因此对高科技产业、金融市场和国民经济发展有着巨大的推动作用（Christopher，Barry 1990；Samuel.K 2000；Ajit Singh 2001）。尤其是美国风险投资业的成功，吸引了许多国家政府和学者的关注。欧、日等发达国家想建立一个发达风险投资业以提高国家竞争力；而发展中国家尝试通过建立完善的风险投资体系以调整本国产业结构，提高产品国际竞争力。但是由于不同经济发展水平、不同金融市场体系以及众多其它因素影响，全球风险投资业发展的地区性差异非常明显。目前，美国、西欧风险投资业最为发达，而亚非拉等国则落后甚多。当然，西方发达国家与不发达国家风险投资业不具有可比性，而根据资本市场模式标准，对美、英、德、法等发达国家风险投资业进行比较是可行的，这些国家在经济、科技、文化等方面均具有一定可比性。
本文分别对选取的两种模式下典型国家为样本进行分析，具体包括属于证券市场中心模式的美国、英国、加拿大和银行中心模式下的德国、日本、法国和意大利。为消除国家GDP影响，分析数据使用风险投资额/GDP比例。1986-2000年美、英、加风险投资额/GDP比例的均值分别为0.19％、0.83％、0.39％，方差分别为0.256％、0.319％、0.218％，总体上看均大于德、法、意的0.18％、、0.36％、0.17％和0.113％、0.179％、0.102％（见表1）。当然严谨的比较还需要统计检验，由于美国与西欧国家对风险资本的界定不同（注：欧洲风险资本定义与美国定义有所区别，欧洲风险资本外延更广，它除包括传统风险投资领域外，还包括管理层收购阶段，所以为私又称人权益资本（Private equity）。），所以统计样本中剔除美国数据。
表1 不同资本市场模式下各国风险投资额/GDP比例水平（％）
数据来源：（1）NVCA、EVCA、CVCA Annual Report（1990-2001）；（2）Leslie A.Jeng，“The determinants of venture capital funding；evidence across countries”；（3）《国际统计年鉴》，1995-2000；OECD Statisics 2001。
表2 不同资本市场模式国家VCR与D回归分析结果
注：***代表0.001显著性水平；**代表0.01显著性水平；*代表0.05显著性水平（下同）。
首先，通过设立模糊变量D来代表不同资本市场模式，令证券市场中心模式国家D=1，银行中心模式国家D=0；然后建立如下回归方程：
VCR[，i]=α[，0]+α[，1]D[，i]+ε[，i]其中：VCR[，i]表示第i国筹资额/GDP比例
最后，代入五国每年VCR及相应的模糊变量D值，通过SPSS软件分析得如下结果：
通过回归分析可见，模糊变量的系数显著大于0，即证券市场为中心资本市场模式下各国风险投资水平较高。所以，从风险投资角度来看，证券市场为中心资本市场模式效率更高，即证券市场为中心资本市场模式更利于风险投资业发展。需要指出的是，证券市场为中心资本市场国家风险投资业发展具有两面性，一方面是其较高的风险投资水平，这主要表现在其较高的风险投资额/GDP比例；另一方面证券市场为中心资本市场模式国家风险资本市场不同年份波动水平较高，这主要表现在，证券市场为中心的资本市场模式下各国风险投资额波动水平较高。下文将就证券市场对风险投资发展作用机制作深入探讨。
二、证券市场对风险投资作用机理分析
风险投资循环理论（Venture Capital Cycle）认为，风险投资可分为三个阶段，筹资阶段→投资阶段→撤资阶段（Gompers 2000）。在撤资阶段，风险资本退出的主要途径包括：股市首次公开发行股票（IPO）、并购（Merge Acquisition）、管理层回购（Buyout）及破产清算。因此，证券市场IPO机制应该是影响风险投资发展的最重要因素，而其具体作用机理在于：
其一，投资退出可实现对风险投资家和企业家激励约束，是保护投资者的重要控制机制。风险投资充满了高度信息不对称和严重的双重委托—代理问题。其一存在于筹资阶段风险投资基金有限合伙人（LP，Limited Partner）与一般合伙人（G P，General Partner，即风险投资家）之间；其二存在于投资阶段风险投资家与企业家（创业家）之间。因此，风险投资过程中能否解决好双重代理问题，能否切实保护投资者利益是影响风险投资发展的关键因素。其中，处理好LP-GP之间代理问题以保护有限合伙人利益是基础。合伙合同中有系列条款可以防止潜在代理问题，具体包括基金有限存续期条款、有限合伙人退出权利条款以及强制性收益分配条款等。其中，基金有限存续期条款是解决代理问题、保护有限合伙者最重要的控制机制。与公司无限存续期不同，在有限存续期条件下，风险投资家不可能永远拥有有限合伙人投资资金。风险投资基金典型存续期为8-10年，至多还有1-3年扩展期，存续期满后基金一定得解散，并分配或清算资产。而更为重要的是，有限合伙人保留了对该风险投资家管理的后续基金是否继续投资的决策权利。所以，基金有限存续期产生有关风险投资家能力的信号，即风险投资收益率，信号成为有限合伙人评价风险投资家相关技能、努力程度和事后是否继续投资于该风险投资家新设立基金的标准，也为有限合伙人比较风险资本与其他资产收益水平提供基准。Bernard称以上关系为有限合伙人与风险投资家之间的隐含契约（Impilcit Contract）。当然，LP与GP之间收益分配结构也给予风险投资家足够激励（注：一般LP获得投资收益80％：GP获得其余20％。）。风险基金有限存续期还间接影响风险投资家投资行为。它决定了风险投资家不是企业的长期战略投资者（注：美国风险资本IPO退出平均需要4.2年，而并购一般需要3.7年。），在有限期限内风险资本必须实施退出，从而减少创业者代理问题，保护了自身利益。所以，基金有限存续期决定了风险投资必须退出，通过投资退出实现对风险投资家和企业家激励相容的约束功能，从而成为保护投资者利益的重要控制机制。
其二，通过IPO退出，企业控制权可顺利转移给企业家，从而实现对企业家非现金激励。正如以上分析，为解决风险投资过程中双重代理问题，设计激励相容的风险共担契约必不可少。风险投资基金有限合伙人在投资合同中制订有限存续期、激励性薪酬结构以及强制性收益分配等条款减少代理问题；相应，风险投资家在对企业投资合同中签订股票购买优先权、高层管理人员股份授予计划（Vesting schedules）、股份回购等系列条款以保护自身利益（Sahlman，1990）。但由于合同的不完全性，风险投资合同不可能就投资后每项可能行为都做出规定，因此，风险投资过程中存在剩余控制权以及由此带来的剩余价值问题。控制权指能够对企业经营重大事项作出决策的权利，一般包括董事会权利、选举权以及清算权利，这些权利可以分割（Kaplan，2002）。在风险投资过程中，风险投资家为了减少企业运作风险、防止企业家为追求私人价值而损害投资者利益，他们往往在投资起始阶段保证绝对控制权，而企业家一般通过获取更多融资额和增值服务作为补偿。一旦企业运作很成功，情形就完全不同了。企业家证明了他的管理技巧和能力以及信用，此时风险投资家把控制权返还给企业家，更能实现公司价值最大化或者公司损失价值小于创业者获取的私人价值。因此，控制权转移构成了企业家努力工作的非现金激励方式。那么，风险投资家与企业家默认的基于“成功”这一模糊概念而转移控制权的隐含契约如何得以实现呢？IPO退出机制为控制权的顺利转移提供了保证。首先，在有限合伙人眼中，风险投资家能够带领企业上市是其成功的重要标准；而从风险投资家与创业企业关系来看，实现IPO是评估企业成功的最优途径。所以，IPO解决了“成功”的评估问题。其次，风险企业IPO后，企业融资不再依赖于风险投资家的分期投资，他可以通过公共资本市场融资，这也削弱了风险投资家的控制力；同时IPO后风险投资家所持股份流通性增加，这也减少了风险投资家监管的激励力，风险投资家的监管职能由股市分析家代替。所以，IPO退出使控制权转移可行。需要强调的是，风险投资家与创业者之间有关控制权的转让效力不以IPO后风险投资家是否转让股份为前提，简而言之，风险投资家的特殊控制权在IPO时就已终止。此外，风险投资家声誉市场也保证了控制权顺利转移。一般来讲，风险资本市场具有区域性特征，一旦出现企业可以上市而风险投资家加以拒绝的情况，有关该风险投资家的新闻便在业内流传，这会影响风险投资家以后获取好的投资项目。所以，基于“成功”（IPO）的控制权转移是参与方激励相容的隐含契约。
其三，只有通过IPO退出，风险投资才能实现与其投资风险相匹配的收益水平，才能保证风险资本在可选投资资产中的竞争力。风险资本之所以能成为不同风险效用函数投资者的资产组合之一，是由于其与投资风险相匹配的收益水平。根据美国Venture Economic统计，1980-2000年20年间，美国风险投资基金平均投资回报为18.7％，而同期S&P500指数投资平均回报为14.9％，NASDAQ指数投资平均回报仅为13.0％，风险投资收益率最高。此外，风险投资在经济衰退期还具有保值功能。因此，对于喜好风险的投资者来说，高风险高收益的风险资本在所有投资工具中具有较强的竞争力，而且由于其保值功能，风险资本也往往成为养老基金经理人投资组合的必然选择。而从风险投资的收益来源来看，IPO无疑是收益水平最高的退出渠道。根据美国学者Sahlman统计，美国风险投资6.8％的投入最终通过IPO退出，IPO退出带来的投资收益大于10倍，其带来的回报占全部投资退出收入的49.3％。因此，IPO退出作为风险投资最重要的利润来源，是弥补其投资风险的必需。只有能够实现IPO退出，才能保证风险资本在可选择投资资产的相对竞争力，才能培养一个较发达的风险资本市场。
综上分析，IPO退出对于风险资本市场发展的重要意义，首先在于退出本身构成保护投资者的一套机制；其次，通过IPO退出才能实现控制权转移，从而实现对企业家（创业者）的非现金激励；最后，只有实现IPO退出，风险资本才可能成为投资者资产组合的可能选择，否则，风险资本必将被其他投资工具所代替。通过证券市场IPO机制，减少了风险投资过程中风险投资家与企业家之间的信息问题以及由此产生的委托—代理问题，从而影响风险投资业发展。
基于以上分析可见，在评价不同资本市场模式时应该注意以下几点：（1）不存在绝对最优的资本市场模式，任何一个资本市场模式对国民经济影响都具有两面性；（2）我国资本市场发展模式选择应适地知宜，在参照两种体系优缺点的基础上结合我国国情，创新设计我国资本市场发展模式；（3）从风险投资角度来看，发达的证券市场的确有利于其发展，但其负作用也十分明显，这主要表现在2001年网络泡沫以后，美国风险投资业衰退情况明显严重于德法等银行中心模式国家。当然，通过证券市场IPO机制对风险投资作用机理分析，对于发展我国风险投资业有着诸多启示：（1）发展风险投资需要通畅的退出渠道。退出不仅仅是指IPO，其他退出方式也很重要，因为投资退出本身就是保护投资者利益的一种机制。当前在我国创业板前景不太明朗的情形下，我国首先应该理顺除IPO之外的其他退出渠道，包括发展活跃的产权交易市场、出台有关管理层回购相关政策和法规等。（2）还应加强有关投资者保护的相关法规建设，这不仅仅对发展风险投资有利，且对证券市场及整个资本市场发展都有利。
标签：风险资本论文; 风险投资基金论文; 资本市场论文; 风险投资退出论文; 有限合伙人论文; 投资资本论文; 企业控制权论文; 银行资本论文; 基金存续期论文; 风投论文; 银行论文; 企业家论文; 投资论文;