美国证券市场分层结构功能与借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,证券市场论文,结构论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在成熟经济体的证券市场，场内市场与场外市场并行发展为多层次结构，从而发挥不同层次市场的功能，根据资产质量、规模、风险程度不同的企业形成高、中、低层次的分层市场结构，通过不同层次市场的上市标准、交易方式和监管模式等制度安排，以满足多样化市场参与主体的需求。从世界各国普遍发展而成的形式及挂牌上市标准难易程度依序，通称为主板市场、二板市场和三板市场，分别对应企业在不同发展阶段的融资需求。考察美国证券市场层次结构及其发展过程中，发现其层次间的运作功能因定位明确，形成完善的场内市场和场外市场的有机组合、集中与分散的相互统一、全国性与区域性的彼此协调。据此，对中国多层次市场结构引申思考与借鉴。
一、美国证券市场“金字塔”层次结构及其内在联系分析
美国证券市场始于场外市场发展，待逐渐有组织形式出现后，全力完善场内市场，并关注场外市场运行，多层次结构贯穿美国资本市场发展历史，构建成今天的“金字塔”层次结构。以2011年为例，各层次市场证券数量分布情况见图1所示。由于分层结构明确化、功能化和系统化的“金字塔”多层次市场特色，成为世界上发展快速且活跃的最大金融市场，尤其是低层的场外市场多元分工一直是许多国家学习和仿效的榜样，包括英国伦敦证券交易所AIM(Alternative Investment Market)和USM(Unlisted Securities Market)、日本东京交易所Mothers Market、日本大阪交易所Hercules、新加坡凯利板(Catalist)、韩国KOSDAQ及香港的创业板等，均成为独树一格的次板市场，的确发挥为企业长期筹资的功能。
图1 美国证券市场金字塔层次结构
美国第一层主板市场为纽约证券交易所，已有200多年历史，始于1792年5月17日《梧桐树协议》，1934年10月1日向美国证券交易委员会(SEC)注册成为全国性证券交易所。2005年4月纽约证交所并购全电子证券交易所(Archipelago)，并改成公司制为NYSE Group,Inc.。2007年4月4日又并购境外的泛欧交易所，其后更名为纽约泛欧证券交易所，意图面向全球吸引优质企业到此挂牌上市。第二层区域性交易所设立的时间更早，多因其地理位置的优越性和区域产业发展等历史背景而产生，例如费城证券交易所成立于1790年，是美国第一家证券交易所。由此可见，美国场内市场组织形式可分为全国性证交所和区域性证交所，相应的市场层次结构为金字塔的塔尖板块，特别是全国性证交所藉由市场的并购而扩大其规模，服务的对象延伸至美国境外，相对要求挂牌上市公司的标准会更为严苛。
相较于第一、二层集中市场，第三、四、五层的结构则为广义的店头市场或柜台市场，又称场外市场，由于其复杂性较高，服务的企业规模小型化，较为零散，其法律地位是经过一段时间运行及市场发展具有初步规模后才得到确定，按其挂牌要求高低标准依序为纳斯达克市场、OTCBB市场和粉红单市场。
美国纳斯达克市场(NASDAQ)，全称为全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)①，它不同于纽约证券交易所由经纪人在场内交易为客户买卖证券，而是将美国6000多个证券商的网点连接形成一个统一的场外二级市场，通过电子系统进行交易，经过四十余年的发展与演变，成为美国第一个电子证券交易机构，同时也是全球第一家电子证券交易市场，更是全球最大的证券电子交易市场。由于成长快速，现有超过3600家公司的证券在这个市场上挂牌进行交易，其覆盖的行业有软件、计算机、生物技术、电信和零售批发贸易等范畴，知名的跨国企业，包括微软、苹果、英特尔、戴尔、思科等均在纳斯达克市场挂牌至今。
NASDAQ市场于1971年2月8日设立于华盛顿，成立之初，只是为帮助一些分散在各地、流通性不足、无法在主板市场挂牌上市的股票，提供一个交易的平台，待公司财务状况发展成熟及规模扩大后即可申请第一、二层集中市场上市。从初始目的及市场的设计概念来看，NASDAQ市场应属一个预备市场。1975年NASDAQ市场通过立法确定其报价系统在证券市场中的合法地位，加上系统提供报价的股票越来越多，于是NASDAQ市场展开汰弱留强的工作，提出新的挂牌规则，此时的NASDAQ市场已具有类似集中市场的功能，藉以区别柜台股票与场外交易股票。2006年1月13日美国证券交易委员会批准NASDAQ注册为全国性的证券交易所，为进一步优化市场结构，同年7月纳斯达克证券市场分成三个层次的子市场，按层次类别订有准入挂牌标准，难易程度依序为：全球精选市场(Global Select Market)、全球市场(Global Market)即原来的纳斯达克全国市场和纳斯达克资本市场(The NASDAQ Capital Market)即原来的纳斯达克小额资本市场。
全球精选市场对于挂牌企业的财务表现和流通标准要求高于其他市场，此市场成为优质企业的表征，全球市场则是要求企业必须满足严格的财务、资本额和共同管理的指标，这两个市场组合而成纳斯达克的主板市场，而纳斯达克资本市场专为成长期资本额较小的公司提供筹资平台，其准入条件虽不像前两个子市场严格，但共同管理的标准却是一致的，而这些小型资本额的企业发展稳定后，即可转至上一层的全球市场，因此，这个子市场主要是面向全国中小企业而设的板块。
场外交易市场公告板(Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB)是全美证券商协会于1990年开通的一套实时电子报价系统，可以显示店头市场中权益证券的实时报价、最新成交价和交易量等信息，这些权益证券通常是指达不到NASDAQ挂牌标准的中小型企业或未在其他全国性市场上市或登记的证券，例如全国、地方、国外发行的证券、认股权证、证券组合、美国存托凭证(American Depositary Receipts,ADRs)、直接参与计划(Direct Participation Programs,DPPs)等，都可在这个场外电子交易市场进行报价，也因为该市场服务的企业特性皆是无能力申请上市的公司，故又称为“未上市证券市场”。运营初期是试验性质，旨在提供店头市场权益证券市场透明化。1990年潘尼证券改革法案(The Penny Stock Reform Act of 1990)②中授权美国证券交易委员会建立一个符合美国证券交易法第17条B项(Section 17B of the Exchange Act)规定的电子系统，希望达到证券报价和交易信息普及化和公开化，并自1993年12月起，证券商的报价通过自动确认交易服务系统(ACTSM)在90秒内回报所有交易信息并公布于众。
在证券发行制度上，OTCBB市场与NASDAQ市场不同，其市场功能定位就是一个报价系统媒介，并不提供发行人上市服务，为此，OTCBB市场对于在此报价的证券没有设立挂牌标准，不提供自动交易撮合服务，与证券报价的发行者无需维持关系，做市商的义务并不相同，证券报价的发行者也不需要支付任何费用。2001年OTCBB市场开始提供部分交易自动撮合，即一部分证券采用竞价交易制度，从纯粹做市商市场变成混合交易制度的市场。申请报价主体为参与市场的做市商，由做市商保证，且除非有豁免申请，否则须填妥Form211表格登记该证券，办妥登记后即可在三个营业日内进行报价，程序上相当简便。因此，发行公司必须通过合格的做市商申请才能成为报价系统上的证券。对发行证券公司的要求并没有特殊规定，管理上也不严格要求，只要发行证券公司按季度向公众披露目前的财务状况，公司年报必须经由美国证券交易委员会核准的会计事务所审计即可，其所有相关信息传递都是经由电子系统。1999年1月4日起，规定凡是在OTCBB市场挂牌报价的证券发行人必须定期向美国证券交易委员会或美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA)提报其合并、收购或其他重大事项。
OTCBB市场发展以来，市场报价的证券曾经达到6000多只，近几年维持在3000多只，参与的做市商约在200家，以2011年为例，有106家做市商参与2456只证券的报价，平均一只证券就有23家做市商在OTCBB市场上进行报价，可见做市商在该市场的重要性能促进报价证券的活跃程度。目前报价证券可分为三类：第一类是尚未能达到NASDAQ挂牌标准的新兴或成长型的企业；第二类是全控股民营的公司，通常以地方性的银行和保险公司为主；第三类是公司经营不善，财务状况出现重大问题需进行重组而自NASDAQ市场降调至OTCBB市场。
相较于OTCBB市场，粉红单市场创立时间更早，于1904年由国家报价局(National Quotation Bureau)设立，是一家私营机构，并不属于全美证券商协会或纳斯达克，仅提供报价服务系统，不提供自动交易撮合，可说是全世界有组织且最早的场外市场，可视为场外市场中的初级市场。因为在OTCBB市场尚未建立前，所有场外交易的证券名称、交易价格和数量等信息都刊印在粉红色的纸质上，在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商可以方便取得市场报价信息。2000年6月国家报价局更名为“粉红单交易有限责任公司”，通过网站系统专门提供所有报价证券的信息，促使粉红单报价信息更有效率。
严格来说，粉红单市场是一个独立的全国性场外报价市场，服务对象包括从纳斯达克市场或自证交所退市的证券；或是从OTCBB市场退市到粉红单市场；或是至少有一家做市商愿意为该只证券提供报价，因此，粉红单市场没有所谓的上市标准，只要做市商填写一份真实反映证券发行人目前最新财务状况的表格提交市场审核即可，报价系统与证券发行人之间没有直接关系，证券发行人不需要向粉红单市场提出申请挂牌，而是由做市商进行报价，即使做市商不经由证券发行人同意，一样可在粉红单市场上进行报价，其程序上又较OTCBB市场更为简化。粉红单市场证券发行公司虽不受SEC监管，且不用每个季度提交财务报告，但如果公司有分红派息、合股、拆股或增发配股等信息时，必须在除权日的十天前通知全美证券商协会。1990年设立OTCBB市场之后，在粉红单市场表现优秀的企业，但达不到申请上市标准者，可转到OTCBB市场，于是粉红单市场和OTCBB市场成为彼此升降的通道。在粉红单市场流通的证券多于OTCBB市场流通的证券，目前在粉红单市场上交易的证券已超过6000只。
简而言之，NASDAQ市场和OTCBB市场隶属于全美证券商协会，由该协会进行监管，NASDAQ市场对证券发行公司挂牌有一定条件要求，OTCBB市场则对证券发行公司没有任何要求，但两个市场皆对证券发行公司要求有披露财务信息的责任和义务，故NASDAQ市场算是店头市场的“高层次”，OTCBB市场算是店头市场的“中层次”。粉红单市场隶属于一家独立公司“粉红单交易有限责任公司”，对证券发行公司没有任何发行条件限制，也没有财务信息披露的要求，相较之下，在粉红单市场的要求和管理相当宽松，算是店头市场的“低层次”。由于各层次对市场参与者的要求标准不同，形成店头市场层次上的差异，不仅成为美国低层场外市场的特色，同时也是构建美国多层次市场基础稳定的塔基。
鉴于此，OTCBB市场和粉红单市场形成美国最广泛的低层次场外市场，且与NASDAQ市场间具有递升和递降的通道。而这三个市场运行成功的一个非常重要的机制是做市商制度，由做市商进行市场报价，为场外交易市场提高流动性，只是个别层级市场对做市商承担的义务规定各有差别而已，显示做市商制度是低层次市场不可或缺的重要引擎。另为提升低层次市场的报价效率，建设电子化网络报价系统，得以在市场上披露信息，成为该市场的特色。显见市场功能定位明确和制度安排得当，是美国低层场外市场发展迄今，可历久不衰的主要原因。
二、场内市场与场外市场的分层结构功能
藉由对美国证券市场发展考察，发现不论是场内市场还是场外市场，其功能都具有共性，即为市场供求者提供投融资功能、资源分配功能、资本定价功能及流动性功能等。但通过分层结构的视角看不同层次的市场有其相对独到的特有功能，例如高层场内市场具有资源充裕、配置优化、流动性高等特性，上市公司的经营动态往往是证券市场重要指标。低层场外市场的特有功能，包括：稳基功能、孵化器功能、定价筛选功能及规范流动性功能，不仅有助于扶持中小企业进入资本市场筹资，同时也是接纳自场内市场退市公司的“过滤器”，藉由此机制来改变金字塔尖上市公司的“终身制”。形成证券市场健全发展的重要基础。两个市场通过分层结构可视为专业化分工，但又彼此合作形成完整的体系。有关场外市场特有功能阐述如下。
(一)稳基功能
尽管世界各国经济发展水平及企业环境不尽相同，但中小企业对于促进国民所得、创造就业机会、技术创新发展及优化产业结构等方方面面起了重要作用。对中小企业来说，进入主板和二板市场的门槛高，较难自证券市场进行直接融资活动，但低层场外市场进入门槛低，无企业规模、盈利状况、设立年限等条件上的限制，提供中小企业一条便利的融资渠道，加上该市场覆盖的行业非常广泛，挂牌企业家数众多，有利于拓展低层市场的广度。从证券市场“金字塔”层次结构来看，低层场外市场因可吸纳的企业数量较多，可供交易买卖的证券数量大，可参与交易的主体多，这种大规模的量级使低层市场具有塔基稳定基础的功能。
(二)“孵化器”功能
按企业生命周期来看，企业成立之初，多从自有资金独资而成，待企业成长到一个阶段，企业存在的资金缺口不免就会愈来愈大，对中小企业而言，企业成长过程是处在一个高风险状态，短期融资或许可以向金融机构借贷，但如果以短期融资来支应企业的长期支出，不仅会增加企业的交易成本，同时也会积累经营上的风险，因此企业的长期融资渠道就要通过资本市场筹措。对中小企业而言，上市门槛太高不易进入，但是通过分层结构的低层场外市场就可提供中小企业长期融资的渠道，此举有助于中小企业分散间接融资的风险积累。同时在低层场外市场形成与其他企业彼此竞争的关系，有利于提升中小企业经营管理的能力，进而从中学习并不断完善公司治理结构，迈向现代化公司管理水平，进一步吸引投资者的关注。待企业逐渐变成规模较大的企业，可向上递升板块，甚至有朝一日进入二板和主板市场挂牌上市。从低层场外市场角度来看，它可帮助中小企业的融资结构获得改善，经营管理能力提升，增加中小企业价值，从而反映在有价证券的价格上，故场外市场具有“孵化器”功能。
(三)定价筛选功能
企业本身就是一种品牌象征，一旦进入低层场外市场成为证券商报价买卖的对象，就会吸引投资人关注企业的成长性、市场潜力和公司发展前景，通过市场信息披露有关企业经营活动的消息，也会成为法人投资机构研究的对象和媒体追踪报道的题材，形成社会公众关注的焦点，无疑将会增加新进入市场企业的知名度及突出企业形象，此举有助于新上市者和既有者之间形成竞争关系，企业在低层场外市场表现优秀者，可进入中、高层的场内市场上市；投资者可从证券商报价系统进一步发现企业价值和作为投资决策的依据，这也是企业进入场内市场交易的评价依据。
低层场外市场同时也可成为主板和二板市场上市公司的“过滤器”场所。当企业盈利状况和经营能力不再满足中、高层场内市场规定条件时，遭到退市的公司可进入低层场外市场重新开始，此时做市商会对退市公司重新进行定价和报价，并披露给市场投资人参考。低层场外市场对新上市者、既有者和退市者的企业，具有相对公平和透明的市场筛选功能。
(四)规范流动性功能
证券市场理当具备流通功能，但低层场外市场覆盖行业类别甚广，加以准入条件非常宽松，每家公司存在非系统风险甚高，因此，通过低层场外市场要求报价公司披露其财报变动信息和适当监管规范市场参与者的交易行为，从投资者角度，特别是对中小型投资人来说，低层场外市场提供一个合法透明又有流动性的交易平台，可减少投资人搜寻数据信息的成本和时间，提高买卖成交的机会。从市场交易管理的角度来看，经由规范的流动性平台，不仅便于进行市场的监管和自律，同时可杜绝非法的地下金融交易活动，以保障投资者的权益。
综上所述，美国分层结构市场，在塔尖的集中市场主要是以全国性市场出发，并朝向全球化市场推移，因此，通过严格的上市条件进入和严密监管机制规范主板市场，以呈现其深度，地方性的场内交易市场则因地理位置和产业发展特性而产生，主要交易地方性中小企业的证券，有些当地在全国性市场上上市的公司，也在地方性市场交易；在塔基的场外市场部分，尽管店头市场的纳斯达克起步较晚，但在市场规模不断扩大及完善下，不仅已成为全国性的高科技产业融资平台，且其活跃程度已凌驾主板市场。在制度结构上，纳斯达克市场、OTCBB市场及粉红单市场对企业准入条件安排从严格到宽松的递减层次设计，以呈现其广度，可让筹资者和投资者各取所需；而做市商的做市、造市功能为不同层次市场增加其流动性和稳定性得以夯实塔基。这种金字塔式的层次关系和功能明确，反映其证券市场具有投融资功能、优化资源配置功能、流通功能和技术创新功能等。
三、中国证券市场分层结构发展制约因素
1990年12月，国务院先后批准设立上海及深圳两家证券交易所，此后虽主导整个中国证券市场发展，但仍无法满足众多企业的需求，因此各地方的产权交易机构相继涌现，形成有组织的场外交易市场。1998年初，受亚洲金融风暴影响，为防止境内发生金融风险，国务院转发《证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案》，将非上市股票、股权证等交易视为场外非法股票交易，予以明令禁止，决定彻底清理各地产权交易机构，迫使这些产权交易机构不得不关闭或停业，随后也关闭了STAQ和NET系统。在这个时期的场外交易市场多以行政命令方式进行，政府相关单位明显缺乏监管机制和法律规范，因此，场外市场呈现混乱局面，发展的时间并不长。2006年1月发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关的配套措施，让股份转让系统试办对象进一步扩大，以促进高新科技园区的企业发展和融资需求，俗称为“新三板”。
中国证券市场发展二十余年，受到经济体制转轨及国有企业股权分置改革影响其市场流动性，目前资本市场仍以沪深两交易所为主，至2012年底，挂牌上市公司合计超过2000家，而地方性的产权交易中心和新三板等挂牌的公司在200－400家不等，证券市场明显呈现“倒金字塔”式层次结构。单一性的层次结构缺乏审查筛选机制，造成证券市场为大企业垄断，而占比99％的中小企业却无法进入证券市场筹资，只有高高在上的塔尖，没有扎实的塔基支撑，显现低层市场的基础薄弱及广度不足，且低层市场的发展严重滞后于高层市场发展、场内市场与场外市场缺乏有机联系等，不仅不利于中国证券市场多层次结构形成，更无法提供为数众多的中小企业自场外市场进行直接融资、规范其公司治理水平和优化产业结构调整。
“十二五规划纲要”，明确指出今后五年经济社会发展的主线和主要任务，“扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场”。为了加快推进全国性中小企业股份转让系统建设，以提供广大中小企业能进入资本市场筹资，2013年1月16日，由国务院批准设于北京的全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式揭牌，为第一个全国性场外市场证券交易所，此与沪深两个证券交易所的主板、中小企业板、创业板及地方性场外市场形成对应企业生命周期不同阶段的筹资平台，证券市场多层次结构虽具雏形，但在板块之间的升降转板机制、各层次市场间的联系与对接功能并未有具体规范，场外交易市场要体现稳定基础、孵化器作用、企业价值筛选和创造透明流动性平台等功能上仍有待逐步完善。
四、总结与建议
证券市场在一个国家或地区的经济处于十分重要的地位，是现代金融体系的组成部分，而健全的证券市场是以层次结构形成不同的功能为基础，以满足不同层次市场的供求者，美国证券市场分层结构的功能安排与层次板块的有机联系即是最好的证明。从金融市场的功能来看，证券市场通过场内市场与场外市场不同的准入标准与交易模式，引导资金供给者流向资金需求者，从而促进资源配置达到优化地步，不仅形成两个市场的分工与内在联系，同时对于经济增长、企业发展和投资者的财富管理也起了非常大的作用。从分层结构来看，塔身和塔尖反映其证券市场的高度，塔基反映其证券市场的广度，从而形成稳定发展的“金字塔”式层级结构。
鉴于此，对于中国正在积极发展多层次结构的场外市场给出几点建议，作为政策上参考，包括：(1)应明确定义场外市场的法律地位，从而在其功能定位、制度安排、市场形态和监管规定等方面有足够的法律支持。(2)制定宽松的准入条件以吸纳更多的中小企业进入资本市场筹资，以期能达到真正扶持中小企业发展的目的；为使多层次市场之间能有紧密的关系，应给予高、中、低层板块间有升降转板通道，以符合企业生命周期发展的融资需求。同时此举也可作为主板和二板市场退市的机制，体现场外市场企业价值筛选的功能。(3)引进做市商是场外交易市场发展成败的关键因素，故证券监管机关和证券业协会应设法先改善证券商的股权结构，提升证券商的竞争力，并强化证券商的专家职能，从而赋予明确的做市责任与义务才能发挥实质效益。(4)场外交易市场是风险高度聚集之处，故对于挂牌公司应严格落实信息披露制度，提升市场透明度和安全性，才能创造合法透明的流动平台，进而有效保障投资者权益。(5)尽快统一场外交易市场的监管模式，并整合目前既有的场外市场规模和报价系统，设计出一套适合的场外交易监管制度，以规范市场利益相关者可能发生的各类风险，防止场外证券交易无序和混乱。
收稿日期：2013－06－22
注释：
①全美证券商协会是依据美国1934年《证券交易法》修正案于1938年设立，并受美国证券管理委员会监督(SEC)，为美国最大的自律性组织，其功能主要是在规范NASDAQ股票交易，及其他在柜台买卖的证券商。为防止由会员组成的全美证券商协会于规范会员时产生与证券市场利益冲突的情形，并为提升其自律功能，于1966年改制成全美证券商协会股份有限公司(National Association of Securities Dealers,Inc.)，并设立两家独立的子公司，将证券商管理与NASDAQ股票市场交易的业务功能予以分开，前者为全美证券商协会法规股份有限公司，后者为纳斯达克市场股份有限公司。2000年全美证券商协会法规股份有限公司为专注于对市场管理的责任，决定出售纳斯达克市场股份有限公司，以确保市场的公正性及重建投资人信心。
②在场外市场交易的股票，股价低于5美元者称为潘尼股票，由于这类股票的风险大且因信息披露要求不高，所以透明度较低。为解决低价股在市场中的问题，通过这项改革法案，以满足市场对未上市股票公开报价和成交价的信息需求。
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