中国上市公司并购信息披露制度优化问题分析，本文主要内容关键词为：中国论文,信息披露论文,上市公司论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
上市公司并购是资本市场的热门话题，而并购信息披露问题是维护并购双方及投资者利益的根本问题。信息披露度作为证券法的核心，是证券交易和发行的基础，在上市公司收购这一特殊的证券交易行为中也不可避免地发挥着重要的作用。自2002年12月中国证监会发布一系列上市公司收购信息披露规定以来，上市公司收购中的信息披露得到进一步完善与发展。但是，就中国当前上市公司收购活动开展的实际需求和投资者利益的保护来说，还是远远不够的。国内学者对完善我国上市公司并购信息披露制度进行了深入的研究，得出了一些很有价值的研究成果，但是国内学者的研究主要还是侧重在理论方面的研究，对上市公司的并购信息进行数据型的分析比较少，研究的范围也比较狭窄。本文在概括国内学者的研究成果、对优化上市公司收购信息进行汇总的基础上，采用归纳与实证分析相结合的方法，结合实例图表，对中国上市公司并购信息披露制度优化进行研究。
二、中国上市公司并购信息披露现状
随着新《公司法》、《证券法》的相继出台，以《证券法》为核心，《让市公司收购管理办法》等相关法律法规为基础的中国上市公司收购信息披露制度法律框架已经构建完成，并在实务中发挥着重要的作用。中国现行《证券法》第78条规定了要约收购和协议收购，第79条、80条规定了通过证券交易所交易，投资者持股信息披露的触发条件，持股变动信息披露条件和持股触发、变动应披露信息的程序和内容。根据规定，中国投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行股份的5%时，应披露其信息；投资者持上市公司发行的股份比例每增加或减少5%，应披露其信息。《证券法》第81条规定了投资者拥有一个上市公司发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。第82条规定了上市公司收购报告书内容。①从中国上市公司并购信息披露制度建立以来，信息披露规则不断细化和强化，正表露了证券监管者一个很现实的理想：完善的并购信息披露监管是增加市场透明度、保障投资者利益和建立市场理性与信心的有效制度，是中国证券监管的发展方向。但是证券市场上仍然存在并且还将不断出现虚假的陈述、隐瞒重大事实、误导欺骗投资者的情况，一些上市公司还与中介机构勾结，散布虚假信息，借机操作谋利。因此，优化并购信息披露制度显得尤为重要。
三、中国上市公司并购信息披露存在的主要问题
随着中国上市公司并购市场的发展，并购信息披露在维护并购双方利益中起到越来越重要的作用。《证券法》对上市公司并购信息披露的相关内容进行了规定，但是由于受到立法背景、立法技术及证券市场发展历程等因素的影响，中国上市公司并购信息披露制度存在着一些问题，主要有：并购信息披露主体地位的不平等、并购信息披露制度结构的不合理、立法的不完善及并购信息披露内容的不真实准确。
（一）信息披露主体地位的不对称
在上市公司收购、各方当事人追求自身利益最大化的过程中，收购者为一方，以目标公司经营管理者为另一方，围绕着目标公司的控制权就展开了一场激烈的争夺战。在这场争夺战中，牺牲的往往是目标公司中小股东的利益。②虽然《证券法》中上市公司并购信息披露制度在规范上市公司收购、保护中小股东利益、维护证券市场秩序方面起到了重要作用，但还是存在不足的地方：第一，没有对上市公司收购中收购主体的“一致行动人”进行规定。中国证券立法中关于“间接持有股份”和“一致行动人”的问题始终没有得到很好的解决。《股票条例》第47条对“间接持有股份”没有明确的定义。《证券法》第41条、第79条对大股东持有股份笼统的规定为“持有”，没有对“间接”持有及“一致行动人”持有作出规定，从而留下了法律的空白，这就损害了中小股东的利益。第二，《证券法》上市公司协议收购中，没有关于收购者信息披露规定，而目前中国上市公司的收购中大部分为协议收购。在协议收购过程中，由于并购信息披露只有一次而且非常不充分，在收购的全过程中，收购方只要在达成协议后三日内将收购协议向证监会及证券交易所作出书面报告并予以公告，信息披露义务即告完成。因此，在实践中无法实行持股预警披露制度，同时在收购之后，收购目的已经达到，在收购方持股比例达到法定的30%之后，通常免除了收购方的全面要约收购义务，这样中小股东权益就受到了侵害。
（二）信息披露制度结构的失衡
中国的并购信息披露制度是参照西方资本市场发达国家的收购信息披露制度而建立的，在实行过程中存在的一个突出问题是制度结构失衡，这主要表现在收购信息披露的有关规定在数量上要大大少于传统的发行人信息披露的有关规定，在内容上也不够系统，漏洞较多。这已经不能适应中国证券市场上市公司收购迅速发展的需要，而这种不适应在主观上主要表现为立法和监管机关在并购信息披露制度指导思想上的不成熟。成熟的指导思想应该是：在上市公司收购的信息披露中，收购者和潜在收购者应负有至少等同于证券发行人的义务。以这样的指导思想来进行信息披露制度设计和监管，是解决结构失衡问题的必要条件，从而建立适合中国上市公司并购市场的信息披露制度结构。
（三）信息披露立法的不完善
中国的《证券法》、《信息披露实施细则》以及相应的《信息披露内容和格式准则（第5号）》法规都对上市公司的并购行为进行了相关规定，但是，信息披露的立法监管制度尚存在不完善的地方：第一，中国规定股东持股达到5%及随后每增减5%即需披露，这个规定不利于中国股市的发展，频繁地公布持股状况会刺激股市，引起股价上涨，从而大大提高收购的成本。第二，《实施细则》对收购者信息公开的内容中仅规定收购者公告前3年的资产负债、盈亏概况及股权结构，而对是否应经过审计无强制规定。第三，《证券法》中没有明确规定“一致行为人”的定义，《证券法》第81条规定的“持有”，对“一致行动”问题没有任何涉及。③
（四）信息披露内容的不真实和不准确
《证券法》第三章第三节虽然规定了“持续信息公开”，但客观地说，这并没有比《证券法》颁布前已有的规则走得更远、更具体一些。许多规则也只能说是对现行零散规则的法典化。这主要是因为：第一，公司管理者出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或不愿意披露详细、真实的信息，以掩盖公司的资产负债真实状况。第二，上市公司对有利于公司的信息过量披露，却对不利于公司的信息沉默不语。第三，在很长的一段时间中，很多上市公司并未按照在规定的期限内以法定方式披露有关信息的原则履行及时披露义务，许多信息的披露有昨日黄花之感。④上市公司信息披露内容的不真实和不准确，极大地影响了上市公司并购市场的透明性和公平性，制约了并购市场的发展。
四、加强并购信息披露的重要性
信息披露制度是证券市场监管制度的基石，是维护证券市场的公开公平的根本保证。加强并购信息的披露，可以稳定并购的证券价格；按照目标公司股东平等地位原则，切实维护并购双方的利益；同时可以避免利用内幕操纵股价，从而建立一个真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息披露市场。
（一）证券市场特性的要求
证券市场信息披露制度，又称公示制度或者公开披露制度，是相对于证券市场上的实质审查制度而言的，即通过政府立法强制证券发行人在证券发行与流通诸环节中，依法将与其证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。⑤强制信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法规则的重心，它贯穿着证券发行、流通的全过程，也成为上市公司收购活动必须遵循的极其重要的法律原则，也是保障收购公平公正的前提条件。在上市公司收购的过程中，由于每个法律主体获得信息资源的能力不同，因此，通过强化信息披露，使信息真正体现为证券价格，通过证券价格的波动来真正体现证券交易的公平和公正，这就是证券市场需要并购信息披露的意义所在。
（二）上市公司收购中主体的客观要求
在上市公司收购中，收购虽然表现为收购者与目标公司经营管理者之间进行的股票交易行为，但是，实际上这种收购行为损害的是中小投资者的利益。在对并购信息的掌握分析上，收购者是一个独立的单位，有专门的团队去研究达到收购目的战略战术，而目标公司的中小股东由于缺乏对信息的掌握及专业知识，因而在收购中处于弱势，在股份的出售与否的问题上很难作出维护自身合法权益的明智选择。这使得中小股东的利益处于极不稳定的高风险状态。除此之外，目标公司股东之间和目标公司管理层、大股东与中小股东之间也存在着不公平。不管是背对背的恶意收购，还是面对面的协议收购，由于主体地位的不平等，最终损害的还是中小股东的利益。因而，为了保护目标公司不同股东的合法利益，必须按照目标公司股东平等地位原则，对并购信息予以充分披露。
（三）对股价异动的影响
2005年下半年股权分置改革启动以来，中国上市公司并购方式的方向有了新的变化，并购定价方式由每股净资产的标准向市场化定价方向转变。重大并购事件的标准就是控制权转移，并且各年度并购中涉及金额上亿元以及在行业内规模较大的、收购价格接近股票市场价格的A股市场并购事件。如图1所示。
2009年前11个月，中国并购市场共完成261起并购交易，其中披露价格的209起交易并购总额达到281.94亿美元，如表1所示。
随着股权分置改革的深入，上市公司并购模式、定价原则及其信息披露将更加市场化，资本市场并购的方式也将逐渐变为直接通过二级市场收购。在股权分置改革的背景下，上市公司重大信息披露与股价异动存在明显的相关性，重大并购事件首次披露信息有不同程度的提前泄露，而且在并购信息首次披露后，并购目标公司的股票价格表现出一定的信息效应，中国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象，⑥如表2所示。
因此，可以看出，并购信息披露前后，股价发生了异动。由此可知，有信息泄露或者内幕交易的存在。所以，在上市公司收购的前后，需加强对并购信息的披露，避免因提前泄露并购信息而导致利用内幕消息操纵股价、引起股价异常波动的情况出现。
五、西方国家并购信息披露制度经验借鉴
信息公开的观念始于1843年英国的公司法关于招股章程的公开及招股章程所载内容披露的规定。英国公司中的公开制度被美国1933年证券法和1934年美国证券交易法所确认，从而成为世界各国证券法中的一项基本制度。
（一）美国的并购信息披露制度
在公司收购法律体系建立以前，美国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），而投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。二战后，随着资本主义经济的发展，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东公开发出收购要约(tender offer)的敌意收购大量涌现，传统的信息披露制度显现出自身的弊端。⑦因而，美国国会制定了关于上市公司收购的法律制度，这主要有反托拉斯法、兼并准则和针对上市公司收购的法律规定等。在《威廉姆斯法案》中，美国分别对收购立法、持股信息披露、要约信息披露、收购主体的信息披露、被收购方的信息披露五个方面进行规范，以对美国上市公司之间的收购进行规范，保护中小投资者的利益。
（二）中美并购信息披露制度比较
中美两国都对于上市公司并购信息披露在收购的各方面做了比较详细严格的规范，但是也存在不同点，如表3所示。
（三）美国并购信息披露制度经验借鉴
美国的并购信息披露制度为了避免传统并购信息披露制度的弊端，对传统的披露哲学进行了补充和发展，主要有以下几点：第一，将信息披露义务人由传统披露制度中的证券发行人扩大到公司收购者或潜在的收购者。第二，通过信息披露制度对具体的证券交易行为进行干涉，保证目标公司股东获得平等的对待，保证投资者有充足时间作出信息充分的明智判断和决策。第三，通过信息披露制度遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为。通过信息披露规则和实质性的禁止性规定一起，相当大程度上遏制了内幕交易、市场操纵和欺诈行为。
六、中国上市公司并购信息披露制度优化对策
中国上市公司并购信息披露制度自建立以来，各方面得到较好的发展，但是随着并购市场的发展，并购行为活跃，进一步保护投资者的权益、加大并购信息披露变得越来越重要。因此，本文从以下四个方面措施来优化中国上市公司并购信息披露制度，构建公开公平的中国上市公司并购市场。
（一）建立完善并购信息披露制度，适应上市公司并购的发展
并购市场的快速发展，原有的并购信息披露制度在立法、内容上存在着自身的缺陷，上市公司并购市场迫切需要得到完善，以适应上市公司并购的发展。因此，应以在上市公司收购的信息披露中，收购者和潜在的收购者应负至少等同于证券发行人的义务的指导思想来进行信息披露制度的设计和监管，将披露的内容、要约收购的具体规定、有关内幕交易和市场操纵的禁止性规定等作为并购信息披露制度的关键点，结合中国的具体实际来对并购信息披露制度的具体条文进行创造性地修改，以适应上市公司的并购市场。
（二）完善并购信息披露主体的义务，切实保护好中小投资者的利益
市场行为主体总是力图以最小的成本来获得最大的利益，在各个主体追求自身利益最大化的过程中，他们之间的利益冲突和抗衡就不可避免，而中小投资者就是这场竞争的牺牲品。为了保护好中小投资者的利益，必须要完善上市公司并购信息披露主体的义务，要求取得一定比例股份的股东对并购的相关信息履行信息披露的义务，当收购者存在对股东有利而对其本身不利的消息时，收购者应以股东利益优先，按法定内容、法定方式、法定标准公开该信息；当收购者的董事、监事、经理等内部人存在自我交易，持股情况发生法定比例的变化时，均应忠诚地披露该信息，以此保护中小投资者的权益。
（三）加强政府的监管力度，完善关于信息披露的相关法律法规体系
《公司法》、《证券法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等相关法律是中国完善并购信息披露制度的主要依据，但是，还需要对规定的一些规则进行探讨和完善，如股东持股及变动报告制度，应将现行《证券法》中规定股东持股披露义务的起点由5%提高到10%。政府通过发挥政府的职能作用，运用政府的强制力，完善法规体系，并对并购信息披露制度进行监管。
（四）完善并购信息披露的内容，保证信息披露内容的真实和准确
上市公司真实、充分、全面、及时的信息披露，是证券市场健康发展的基础。信息披露的不真实、不准确、不完整与不及时的问题可能是股权分置改革后证券市场将面临的最大、最严重的问题。因此我们要从以下几个方面做起：第一，规范并购信息披露的内容及操作程序。我国《证券法》第82条规定收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：收购人的名称、住所；收购者的身份、背景；收购人关于收购的决定；对目标公司的未来计划与建议；被收购的上市公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购的期限、收购的价格；收购所需资金额及资金保证；报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例以及财务信息等方面的内容。⑧实际操作中要求做到真实、透明、及时与公平。第二，严惩虚假信息披露的行为。证监会采取多种方式方法，对披露虚假信息的企业进行监督，运用经济惩处、行政惩处、移交司法机关依法制裁等手段以保证并购信息披露的真实性、准确性。
七、总结
上市公司收购中的信息披露制度是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的有效措施。但是中国的并购信息披露制度在发展完善的过程中存在着诸如信息披露主体地位不平等、信息披露制度结构不合理、立法监管制度的不完善、披露内容的不真实不准确等问题，严重侵害了中小投资者的利益。因而，我们在借鉴西方国家并购信息披露制度的基础上，结合中国实际，从完善并购信息披露结构、适应上市公司并购的发展、完善并购信息披露主体的义务、切实保护好中小投资者的利益、加强政府的监管力度、完善关于信息披露的相关法律法规体系、完善并购信息披露的内容以及保证信息披露内容的真实和准确这四个方面，建立和完善并购信息披露制度，以规范上市公司的并购行为。
注释：
①黎建新：《论完善我国上市公司收购中的信息披露制度》，《甘肃省成人教育学院学报》2004年第6期，第31-32页。
②容缨：《论上市公司收购中的中小股东权益保护》，《华南理工大学学报（社会科学版）》2005年第4期，第35-38、53页。
③江培生：《论上市公司收购的信息披露及立法完善》，《湖北社会科学》2001年第8期，第36页。
④鲁昕政：《上市公司收购之信息披露义务研究》，对外经济贸易大学，2006年。
⑤刘晓琨：《浅析上市公司收购信息披露制度》，《社科纵横》2006年第7期，第86-87页。
⑥刘文革、周方召、周正：《股权分置改革背景下的上市公司并购信息披露与股价异动关系研究》，《制度经济学研究》2002年第8期，第130-143页。
⑦王化成、陈晋平：《上市公司收购的信息披露——披露哲学、监管思路和制度缺陷》，《管理世界》2002年第11期，第113-123、149、156页。
⑧陈崇锋：《论上市公司收购中的信息披露制度》，《烟台教育学院学报》2005年第12期，第70-73页。
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