买断式回购：银行间市场迎来新型交易工具，本文主要内容关键词为：银行间论文,工具论文,市场论文,买断式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
4月17日，财政部、中国人民银行及中国证监会联合发出《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》；同日，中国人民银行2004年一号令《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》（以下简称《规定》）颁布。5月20日，《规定》正式实施，全国银行间同业拆借中心在其交易系统中增加了债券买断式回购业务交易功能，交易成员可通过该系统进行买断式回购交易及查询市场行情信息等。当日买断式回购成交8笔，交易量5.6亿（见表）。市场成员普遍反映，交易系统功能齐全，操作便捷，运行通畅，各项服务措施细致周到。买断式回购成功登陆银行间债券市场。
一、买断式回购率先在银行间市场推出，期限最长不超过91天
业内对买断式回购讨论已久。早在2003年2月，财政部有关人士就公开表示，将根据市场需要推出包括开放式回购与远期交易在内的新交易工具；6月11日，央行货币政策司组织银行间债券市场各路机构召开网上会议，就买断式回购展开讨论；8月，在哈尔滨举行了“买断式回购”座谈会；9月，《债券买断式回购业务管理规定》的征求意见稿公布；2004年3月22日，央行在第五次行长办公会议上正式通过了这一文件；4月17日，《规定》出台，买断式回购在银行间债券市场率先推出。
按照《规定》，债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。
与封闭式回购不同，买断式回购赋予了逆回购方在回购期间灵活运用质押债券的权力。在回购到期前，逆回购方可以根据资金管理的需要和市场形势的把握，将质押券用于再回购或二级市场交易，并只需在未来某一日期，再以约定价格将相等数量同种债券返售给正回购方即可。而在封闭式回购方式下，用于回购的债券在回购期间必须在中央国债登记公司冻结，从而退出二级市场流通。
由于债券回购后仍然可以流通，将大大提高逆回购方的资产流动性和债券市场的流动性。众多市场交易主管、研究人士、资深交易员均表示，买断式回购对市场流动性的推进将是非常显著的。
根据《规定》，买断式回购的债券券种范围与用于现券买卖的相同。交割时应有足额的债券和资金，以净价交易，全价结算。期限由交易双方确定，但最长不得超过91天。全国银行间同业拆借中心和中央国债登记公司负责制定相应的买断式回购的交易、结算规则。
此外，《规定》还明确，为保证买断式回购合同的切实履行，市场参与者进行买断式回购应签订“买断式回购主协议”。截至5月31日，已有145家金融机构签署了“买断式回购”主协议，并取得了买断式回购交易业务资格。
二、卖空机制催生新的交易方式和盈利模式
买断式回购兼具融资和融券功能。从本质上看，买断式回购是一种依附于债券的融资方式，但由于采取了买断卖断的方式，逆回购方拥有购入债券的完整所有权和处置权，从而为逆回购方提供了融券的可能。在回购期内，逆回购方可出于避险或盈利目的将前期购入的债券先行卖出，在到期日前再将债券买回。逆回购方在市场上先卖后买这一交易路径即构成了事实上的卖空交易机制。
中国银行全球金融市场部资深交易员汪宁指出，买断式回购“为投资者做空提供了可能”，使投资者在市场下跌的情况下也能盈利。
在买断式回购提供的卖空机制下，投资者主要可通过以下两种方式盈利：一是融券卖空交易，即逆回购方在升息预期下卖出融入债券，待价格下跌后再买入债券，并到期返还；二是循环回购操作，即通过第一种交易的循环操作来放大交易规模，从而达到放大盈利（也有可能是亏损）的目的。
汪宁还认为，买断式回购也可为正回购方提供融券盈利的机会，特别是当市场上某只债券特别紧俏时，融出债券方能够以低于市场平均资金成本的价格融入资金，从而达到套利目的。
不仅如此，在买断式回购融券和做空功能的基础上，投资者还可以通过组合派生出更多的盈利模式。上海银行交易员杨明提出，为了保障回购一卖出操作的到期补仓，可能会出现短期融券业务和短期融券期权业务等新的盈利模式。由于规范性做空机会的出现，机构应更加注意对远期利率及债券流动性的研判，避免单方向操作的思路和跟风炒作的策略，同时要注重债券尤其是央行票据与回购的组合套作。
国泰君安固定收益总部研发部总经理周理表示，买断式回购将进一步丰富和便利套利交易、无风险套利以及卖空放大套做等盈利模式。市场成员将更多地从单纯的买入持有转向套利操作。投资策略将不再仅仅是做多赚钱，还可以做空和套利赚钱。因此，利率的单边涨跌、不同市场不同品种不同期限债券之间的利差变化都会成为投资者重点关注和研究的对象。
当然，买断式回购提供的是一种有限度的卖空。《规定》从买断式回购的规模、价格、保证金（券）等各方面对买断式回购的做空动能加以了限制，这些限制也无不体现出管理层对买断式回购风险的防范意识。
三、管理规定：风险控制是重点
作为一种功能更为强大的市场工具，买断式回购在为市场创造出更多盈利机会的同时，自身也隐含着更多的风险，其中较为典型的要属循环回购操作，杠杆交易在放大盈利规模的同时也为巨额亏损埋下了伏笔。
管理规定的出台，为买断式回购的安全、合规运行树立了法律保障。虽然市场成员此前早已开始了买断式回购的“练兵操作”，但由于当时买断式回购尚没有“合法化”，成员之间发生矛盾纠纷需要提请裁决时，合同中的权利义务及相关处罚规定不受法律保护，也不具备法律效力。
国泰君安的周理指出，此次买断式业务管理规定的正式出台，明确了买断式回购的法律地位，消除了原来存在的法律风险，明确了交易双方的权利义务，有利于推动更多的机构参与此类交易，减少该类交易的违约风险。
在加强对风险的防范、控制和监测的前提下开展买断式回购业务是《规定》的核心思想。《规定》中风险监管的理念贯穿了整个业务管理流程，对交易要素的设置也体现了管理层加强风险控制的用心。
根据《规定》，“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回”。这是因为从买断式回购的特点和我国市场实际来看，交易券种变更通过簿记系统难以实现，将给回购操作双方带来较大麻烦。价格变更、期限变更和提前终止合同，会增加回购交易的随意性和合同的不确定性，导致参与者忽视风险控制，盲目进行回购交易。
《规定》要求，“到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价”。这说明买断式回购仍是一项以融资为主而非以融券为主的交易，融券的正利率限制了逆回购方的主动做空能力，减弱了买断式回购对原有市场构成的空方压力。
《规定》建议，“交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券”。这为交易双方在合同到期时切实履行偿还义务提供了物质保证，也为在违约情况发生时相关处罚和赔偿的尽快落实提供便利，有助于维护市场法制的严肃性。
但在保证金和保证券细则安排方面，中国建设银行上海交易中心的李燕认为还有待进一步完善，其冻结、确认、核算、追加等一系列的管理需要有专门的规程和中介机构来帮助维持其公正、有效。中国工商银行资金营运部资金交易室副处长王屯认为，由于操作复杂及可能出现的双方事实上的不平等，保证金（券）的普遍采用将受到制约，实际的买断式回购将大量建立在完全信用的基础上。因此建议引入违约金制度，通过按债券面值的一定比例设定违约金。一旦违约，守约方有权向违约方收取。通过高额违约金，来避免双方违约事件的发生。
《规定》还要求，“任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20%，任何一家市场参与者待返售总余额应小于其在中央国债登记结算有限公司托管的自营债券总量的200%”。它限制了系统整体的风险规模，能消除因循环做空无节制放大交易倍数带来的市场隐患。
四、机构要相应加强内控制度建设
《规定》的出台和风险控制体系的建立，为买断式回购的稳定运行营造了良好的市场基础，但它主要是规避制度性或系统性的风险，由于其他原因引起的风险也完全可能导致买断式回购的最终违约。
这些非系统性的风险包括，因价格研判失误造成的卖空风险，因市场流动性短缺造成的到期无法买回交割的风险，受利益驱动交易双方拒绝履行协议的风险，以及在交易结算过程中发生的各类操作性风险等。为此《规定》明确要求，市场参与者应建立、健全相应的内部管理制度和风险防范机制。中国银行的汪宁指出，机构的风险控制首先要制定相对完善的内部管理制度和操作流程，并严格前中后台分开操作、相互制衡的管理原则。
国泰君安的周理认为机构内部应从三点做起，一是要加强对利率走势和交易策略的研究，把握大势精研投资之道。二是要建立对交易对手信用评估制度及授权授信制度。科学评估交易对手信用风险，不允许与没有授信的机构开展交易，定期和非定期地调整对交易对手的授信额度。三是要设置保证金（券）、保证金追缴和逐日结算(Mark-to-Market)制度。根据客户信用状况、回购期限、回购券种、回购规模的不同设置不同的保证金比率。
此外，上海银行的杨明提出，逆回购方要加强对持有债券的市值盯评，加强对一旦要处理债券时的潜在交易对手即市场流动性的把握，在采取远期卖空操作时要注意防范补仓的价格与流动性风险。
但由于会计处理问题在此次《规定》中未作出明确安排，将在一定程度上困扰机构内部控制体系的清晰建立，影响参与者的投资分析和参与热情。中国建设银行的李燕指出，以融资方式处理和以两次买卖方式处理所产生的收益结果和税收待遇是不同的，会计处理的差异会推导出不同的交易目的并导致交易者行为方面的异动，可能给市场带来波折。对买断式回购的会计处理方法还需要在实践中摸索，也需要有关管理部门作出统一安排。
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