试论建立第二板市场促进中国高科技产业的发展，本文主要内容关键词为：中国论文,试论论文,高科技产业论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国经济持续发展面临的国内外环境
（一）世界经济发展进入知识经济时代，高科技产业成为经济增长的支撑
当前，世界经济发展已进入所谓“知识经济”(the knowledge-ba-se
d economy)阶段。知识经济是以知识为基础的经济，它直接依赖于知识的生产、扩散和应用，创造知识和应用知识的能力与效率将成为影响一个国家综合国力和国际竞争力的重要因素，它是生产力发展的必然结果。其显著特征是：以知识密集型技术为基础的知识产业或高科技产业，成为全部产业的核心，成为一个国家获取长期竞争优势的最主要来源，成为社会经济可持续发展的重要支撑。
70年代以来，随着冷战的结束，“无形的手”一边推动经济全球化、自由化，一边推动着产业全球化，各国贸易国际化、生产与投资国际化、金融国际化的程度日益提高，一个国家的综合竞争力及经济与金融的稳定和发展，高度地依赖于该国的经济增长方式和增长的相对效率。
大量理论研究和实践表明，从长远看，不是资本投入和劳动力投入的增加，而是技术进步，才是经济增长的根本因素，才是经济与金融体系稳定的根本。
至今影响仍在的东南亚金融危机的发生，原因种种，但其内部深层根源之一在于其经济增长和产业结构调整没有建立在技术进步和效率提高的基础上，而是依靠动员和投入更多的资源，包括大量的国际短期资金，而且，资源配置严重不当，以短期外债用于长期投资，过多的资源或者被投入到房地产和金融业中，形成了巨大的经济泡沫和严重的虚假繁荣，最终导致资产价格和本币严重高估，或者被投入到已有的工业部门中，导致大量生产能力过剩，经济效率十分低下。
有关研究人员对1970年至1990年期间，亚洲新兴工业化国家与美国就不同生产要素对经济增长的贡献率作了一个比较，列表如下：
相比之下，美国经济增长主要取决于被称为“无形资源”的技术和人力资本的投入。正是由于社会经济运行和发展过程中成功地导入了技术进步机制，因此，近年来美国的经济得以稳定增长，汇市和股市得以持续发展。特别是在进入90年代以来，在以信息和电子技术为主的高科技产业的带领下，美国经济增长已持续了8年，这是战后美国持续增长最长的一次。尽管1998年由于受东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等全球经济环境恶化的影响，预计美国经济增长也会达到一定的水平，即2.3%左右。
根据拥有3000家会员公司的美国电子业协会和Nasdaq股票市场于1997年11月8日一起发表的研究报告以《商业周刊》等其他来源的研究和统计资料，高科技产业对美国经济增长的推动作用，在以下几个方面直接表现了出来：
1、高科技产业占美国GDP的6.2%，成为仅次于私人健康服务业的第二大产业部门。它使多年来被人们视为经济增长重要推进器的那些产业部门相形见拙，如汽车业、建筑业和化工业，分别占GDP的4.3%、3.7%和1.9%。1993年至1995年，美国GDP增长的27%要归功于高技术产业界，而建筑业只占14%，汽车仅占4%。1996年，高科技产业对GDP的增长更达到33%。
2、高科技产业是美国制造业中就业人数最多、提供社会就业机会最高的单个产业部门，而且这些工作岗位的工资水平也最高，高科技产业的工资比其他产业部门的工资平均高73%。此外，与其他制造业部门相比，高科技产业中每新增加一个工作岗位，可创造更多的额外工作岗位，具有乘数效应。
3、高科技产业是美国出口最多的产业部门。1996年，美国高科技产业的出口额达1500亿美元，比1990年的770亿美元增长了一倍多。
在高科技产业的带动下，美国经济率先转型进入知识经济时代，步入“新经济”阶段，并一改多年来的滞胀局面，进入“高增长、低失业率、低通胀的良性循环，出现了传统经济学所无法解释的现象。
（二）中国面临实现工业化与迎接知识经济的双重压力，发展高科技产业成为关键。
改革开放以来，中国经济不断增长，现已进入了一个新的转折点。即由卖方市场变为买方市场，由资源或供给约束型的短缺经济，变为市场需求约束型的非短缺经济。中国经济正面临着新的产业结构调整。这次产业结构调整不同于以往的产业结构调整，是结构升级的调整。以往（前两次）产业结构调整是以“补短”，即弥补短线产业、克服供应短缺为目标，主要克服产业“瓶颈”或填补产业“空白”，是产业比例调整。而这次产业结构调整的目标已不仅要继续实现结构的合理化，更主要的是“升级”，是战略性结构调整的本质要求。实现产业优化升级、产业高度化的目标，确实落实经济增长方式的转变，大力推进科技进步，通过高科技产业的发展，提高产业整体素质，提高社会综合要素生产率，并培育新的经济增长点，开拓新的经济增长空间（特别注意高技术自身产业化的同时，要加强与传统产业结合，对传统制造业改造，在传统产业上延伸许多新的经济增长点），促进社会经济稳定持续发展。
正在中国对实现国家工业化、现代化进行不遗余力地努力时，美国宣布率先进入知识经济时代，告别工业经济时代，包括中国在内的所有国家惊鄂不已。由于经济全球化和一体化已成为一种不可避免的世界潮流，随着对外开放的不断加大，我国经济与世界经济日趋一体化，在生产、贸易、投资和金融上的国际化程度越来越高，将在越来越广、越来越大的范围参与全球竞争。因此，知识经济时代的来临，更是对中国形成新的压力。
人类社会由传统经济形态转向知识经济形态是一个历史上前所未有的重大转折，与其被动地应付它，不如理解它，自觉迎接它。美国80年代就发现经济领域出现了新的增长因素，即高新科技产业，于是坚持发展基础研究，把科技新成果主要用于发展高新科技产业，鼓励企业和个人创新，把科技作为资本，大力保护知识产权，大力完善风险投资市场机制。正由于美国主动向知识经济升级，战略上主动，因而率先转型进入知识经济，从而在国家竞争战略上独领风骚。
目前的知识经济产品市场，主要是以高新技术为核心的50种宏观技术，如民航飞机、战斗机、核反应堆、新技术软件等。这个市场的80%被经济发达的七国集团所占领。中国在这个市场的出口仅0.1%，而附加值越低的产品竞争越激烈，那些知识经济产品和服务的出口不仅附加值高，而且少有人竞争。迄今为止，我国在信息等高科技产业方面，总体上已远远落后于美国及西欧国家，如果不能设法赶上，将严重影响中国向“知识经济”的跨越。
所以，发展高科技产业成为缓解中国产业结构优化升级和向知识经济跨越双重压力的关键及有效途径。
二、高科技产业发展的金融支持体系
（一）发展高科技产业，必须发展风险投资
要实现我国经济增长方式的转变，实现产业的优化、升级，就必须卓有成效地发展我国的高科技产业，要顺利地发展高科技产业，就必须发展风险投资事业，这是由高科技产业的特殊性所决定的。
高科技产业的特殊性，决定了其投、融资的特殊性。主要体现在：1、投资的风险性。高科技企业失败率极高。按美国经验，高科技企业的成功率只有20%。世界高科技发展速度相当快，公司为了在激烈竞争的环境下生存下去，只能将全部精力投入到一个领域，无法分身进行多种经营，这正是投资组合最忌讳的“将所有鸡蛋放在一个篮子里”，对高新技术企业投资必须承担这种风险；2、投资的高收益。高科技产业投资收益惊人，不像一般产业是以平均利润率作为机会成本来衡量投资回报率。高科技产业虽然失败率高，但一旦成功，则有极高的投资收益率，这正是风险投资者所追求的；3、资金需求的长期性。技术上领先的产品从研制到开发再到投产，不可能一蹴而就。新的产品市场，要求投入相当的资金进行宣传和促销，而且新产品会很快被后继者摹仿，从而失去最初独占的市场，因而风险企业在最初期帐面可能完全是赤字，这时短期融资只能是杯水车薪。
以上特点，决定了高科技企业很难象一般企业一样从普通融资渠道获得资金；相比之下，发展风险投资基金，是其最佳途径。
（1）从资金供给者的角度看，在间接融资的情况下，由银行贷款来支持高科技产业的发展。若获得贷款的高风险科技企业的项目开发成功，提供贷款的银行除了得到正常的贷款利息外，得不到任何额外的风险收益，全部风险收益均为企业所获；相反，如果企业开发失败，银行则要承担全部贷款风险，从而不利于保护银行存款人的利益，维护金融机构稳定。对于这种风险与收益之间的巨大反差与不平衡，稳健经营的银行业为了规避风险，必定会尽可能减少对高风险的科技产业的贷款。
在通过资本市场直接融资的情况下，上述风险和收益高度不对称的现象就可以完全避免。通过建立“风险共担，收益共享”的现代风险投资制度，一方面可以产生一种风险补偿机制，使承担高风险的股本投资人获得高收益，使组合投资者从成功的高科技项目中获得的高收益，完全能够补偿，甚至超过其他失败项目的亏损，进而形成一种良性循环，吸引社会将更多的资金投入到高科技产业，支持高科技产业的发展。另外，在资本市场上，由于股权的分散和股票二级市场的流动性，有效地分散和降低了风险投资的高风险，有效地增强了整个金融体系抗御风险的能力。
(2)从资金使用的角度来看，风险投资可以为高科技产业发展，提供一种高效率的融资机制，较好地解决了逆向性选择问题。在融资之初，出资者不了解企业家的经营才能，不了解投资项目的收益和风险情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择的可能性最大。对此，风险投资制度授予出资者额外的控制权以及董事会中的席位，使出资者有充分的权利来更换经营者或对企业投资决策起影响，避免投资的低效和损失。
（二）国际上发展风险投资的经验
国际上，以美国的风险产业发展最快，并形成了一套较完善、配套的风险投资机制。集中在硅谷的众多高科技企业，以知识密集型为特征，在诸如生物化学科技、通讯设备、电脑系统软件、硬件设备等技术领域勇于创新，研制开发出各种高精尖产品，成为所谓美国新经济的增长点，推动了美国经济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。美国的风险产业之所以欣欣向荣，除了其在科技和人才方面固有的优势外，以股票市场为中心的资本市场为其提供了有效的金融支持是一个重要原因。日本、欧洲的一些国家在科技、人才、资金等方面与美国相比并不逊色多少，但在发展风险产业方面之所以有如此大的反差，就在于其在金融支持体系方面与美国不同。对此，英国前首相撒切尔夫人也有同样的感慨：“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲的科技水平低，而是由于欧洲风险投资方面落后于美国10年。”
在实践中，高科技产业发展有两种代表性的模式：一是以股票市场为依托的风险资本市场，如美国、英国，简称美国模式；一是以银行为依托的主办银行制，如日本、德国，简称日本模式。
日本模式具有两大特点：
一是日本是在高科技项目发展步入成就阶段之后才提供外部融资，而且以银行等金融机构的贷款等间接融资为主，资本市场和股权融资的作用几乎没有发挥。
二是即使在为高科技项目早期开拓发展提供资金来源的创业投资公司，也主要由银行和证券业投资设立，多为某一企业集团的成员公司，投资以自有资金为主，对所投资项目仅提供金融方面的支持，技术评价能力软弱，投资对象倾向于风险不高者。并且由于日本股票公开上市平均约于公司创立30年后，投资的流动性极差。
比较而言，美国模式就不同：
美国有数量众多的创业投资公司，而且90%以上为独立的企业，一般的非金融企业和个人积极介入创业投资活动，一半以上资金来源于养老金基金（而日本一直禁止养老金基金进行创业投资），一大批创业投资专家活跃在创业投资领域，对所投资项目提供从技术、管理、营销、财务到融资和上市等一揽子综合的的支持。其外部融资以直接融资为主，股票市场为高科技产业的发展进行了大规模的融资。由于美国企业平均创立6年便可以公开发行股票上市，创业资金的流动性较高，很多几年前名不见经传的企业今天通过股市融资而飞速发展，成为全球知名的顶尖级公司和一流企业。
美国高科技产业的发展，是以如下三大要素的共同作用为基础的：A、产品的研究与开发，B、创业基金或风险投资基金，C、股票市场。在动态过程中，这三大因素相互促进、相互推动，产生出一种良性循环。
美国西部加利佛尼亚州的硅谷之所以能成为美国高科技产业的摇篮，不是因为它是科研机构的云集之地（在这一点上美国东部的Boston毫不逊色），而是因为它将上述三大因素完美地结合在一起，并充分的发挥它们的作用。诞生于硅谷并在Nasdaq系统挂牌上市的微软公司、苹果电脑公司等世界知名的高科技企业的发展过程，无不显示了这一点。
创立于1971年的美国Nasdaq证券市场为美国高科技企业的发展立下了汗马功劳。20多年来，Nasdaq股票市场发展很快，为世界各地的投资者提供优质服务。在Nasdaq上市的公司大约有5600多家，远远超过世界上任何一家证券市场，仅次于New York证券交易所，而排在了Tokyo和Landol之前。1993年，Nasdaq的股票数量超过了660亿股，比10年前增长了300%，交易金额突破了13000亿美元，比10年前增长了600%以上。在Nasdaq上市的公司中，有很大一部分是富有创新精神的新兴公司，美国高科技上市公司的85%在这里挂牌交易，一大批世界著名的高科技公司在这里脱颖而出。它们中间包括标准普尔500家公司中近四年总体业绩位列前四位的Microsoft公司、Dell Computer公司、Cisco Systems公司、Intel公司等等。尽管与日本、亚洲新兴工业化国家和欧洲相比，美国的储蓄率和投资率虽然较低，但由于它拥有功能良好的资本市场和作为其保障的法律、财会、监管和税收系统，从而，既通过资本市场的流动性和期限转换建立了长期筹资机制，保证了充足的长期资本供给，避免了在韩国和东南亚“四小虎”中所出现的投资期限与资金来源严重配合不当的问题，又能够将储蓄和投资配置到生产效率高的产业和企业，从而获得了更高的回报，形成了更合理的产业结构，实现了更稳定的经济增长，并全面恢复了美国经济的国际竞争力和美元及美国金融的坚挺地位。
通过以上简略的比较，高科技产业发展的美国模式比日本模式更能充分利用社会资源，促进高科技产业的发展，对中国发展高科技产业，建立中国风险投资事业有借鉴意义。
（三）我国风险投资开展的状况
我国风险投资起步于1985年。这年，中共中央《关于科学技术体制改革的决定》中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”这一决定精神，使我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9月，由国家科委和中国人民银行支持，国务院批准成立我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司（简称中创公司，于1998年破产），这是一家专营风险投资的全国性金融机构。中创公司通过投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务，为风险企业提高经济效益提供了有效的资金支持。继中创公司之后，我国又成立了中国招商技术有限公司，广州技术创业公司、江苏高新技术风险投资公司等类似公司，使得我国风险投资有了较深入的发展。1991年3月6日，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》第6条中指出：“有关部门可以在高新技术开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”这标志着风险投资在我国已受到政府高度重视。以后，各省市政府都做了有益的尝试。截止1998年，中国境内的规模较大的风险投资公司或企业的情况见表（篇末）：
然而，10几年来，相当多的创业投资机构运作困难，成效并不显著，一个根本原因在于：缺乏与创业相匹配的资本市场。风险投资资金的最终目的是从所投资企业获利，并套现退出，然后将资金转投其他企业或项目，获利后再撤出，如此循环往复。因为风险投资资金总是有限的，因此，风险投资的撤出机制对风险投资至关重要，而资本市场是其“功成而退”的最好途径，而且资本市场也是风险企业高速成长的基石。我国现有的风险投资企业目前主要是通过参与风险企业分红来实现投资的回收。其周期长，风险大，导致风险投资资金的固化，将风险投资企业与风险企业完全绑在了一起，有背于风险投资的初衷，同时这种做法也不利于风险企业的发展。
风险投资是一种高收益和高风险并存的投资方式。如何确保风险投资资金必要的流动性是风险投资者所关注的，因为这种流动性不仅是投资终了获取收益大的要求，更是风险投资规避风险和转移风险的要求。
一般地说，普通证券市场的上市标准较高，许多中小企业无法达到，特别是新兴的高新技术企业，它们的规模一般不大，为了让它们也能够上市实现必要的流动性，建立一个低成本、较低上市标准的第二板市场就显得格外重要。
三、关于我国开设第二板市场的基本设想
（一）第二板市场的界定及国际经验
第二板市场是指与传统的证券交易市场紧密联系在一起的一种证券交易市场。它在交易制度、组织结构、法律监管等各方面都与传统的证券交易所基本相同，唯一不同的地方是它的上市标准相对于前者要松得多。许多国家将第二板市场作为传统的证券交易市场（第一板市场）的预备军，新兴公司在第二板市场上市，等各方面条件成熟之后再到第一板市场上进行交易。
国际上第二板市场的运作通常采用两种模式：
1、非独立的附属市场模式。即第二板市场作为主板的补充，与主板市场组合在一起共同运作，使用共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的是上市标准的差异。
2、独立模式。即第二板市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，并且大多数采用不同的上市标准。而且采用的监管标准也有所不同。
一般而言，国际上较成熟的证券市场大都设有第二板市场。
新加坡证券交易所既有一个主板市场(Main Board)，也有一个第二板市场(Second Board)，此外还有一个新加坡证券交易商协会自动报价系统(SESDAQ)。马来西亚吉隆坡在证券交易所之外也设立了第二板市场。日本独立的第二板市场“场外交易所”(OTC Exchange)已颇具规模，1996年上市公司已达780家，市值1250亿美元。法国巴黎1996年诞生的“新市场”，自启动以来运作良好。英国伦敦继“非上市证券市场”(Unlisted Securities)1996年停止运作后设立的“另类投资市场(Alt-ernative Investment Market)也表现不错。美国的第二板市场Nasdaq更是迅猛发展成为与纽约证券交易所不相上下，并大大超过美国证券交易所和其他证券交易所的大市场。
（二）我国设立第二板市场的初步设想
1、设立深圳证券交易所第二板市场，是拓展我国高科技企业直接融资渠道的最佳选择。我国第二板市场的建立应采取附属主板的方式。首先，深圳证券交易所采用的是高度现代化的电子交易与清算系统，完全能够独立承担起第二板市场的运作任务，若再另设独立的第二板市场，会导致重复建设和社会资源的浪费。其次，1998年政协会上第1号提案为风险投资，并被新闻界炒得火热，但大家一致认为全国较为适合风险投资发展的城市首推深圳。第三，深圳作为改革开放的排头兵，具有明显的区位优势、经济优势、人才优势、经验与管理优势、市场基础设施优势和政策环境优势，若再重辟市场，将面临巨大的市场监管风险、技术风险和财务风险。第四，考虑到拟议中的香港联交所第二板市场，深圳第二板市场正好形成互补关系。尽管香港联交所第二板市场的对象也是成长型的高科技公司，但由于港元与人民币在资本项目下不能自由兑换，因此两者在吸纳资本时不会冲突，相反反而能产生互补效益。
2、深圳证券交易所第二板市场设立的原则问题。深圳第二板市场（科技板）的基本构架与第一板市场一致，要特别强调的是：
(1)上市对象定位：在科技第二板市场上上市的公司应该是全国范围具有潜力的高科技公司。
(2)上市标准的选择与确定：根据国际经验，第二板市场的上市标准略低于主板市场。美国一、二板市场的标准差异大概是4.5:1，日本大约是2:1。考虑到中国的现状，我国证券市场还处于初创阶段，还不能让各公司太自由的进入股市；然而，建立科技第二板市场的初衷又是通过资本市场来促进高科技企业发展，所以，上市标准又不宜太高。所以，把这个标准定在2.5:1比较合适。具体的上市标准的设计可以以此比例参照深圳证券交易所上市标准。
(3)上市机制：第二板市场的上市机制必须采取国际上通行的标准制，将企业业绩作为股票上市发行的唯一标准。取消上市配额制度，杜绝上市配额制度下出现的“寻租”行为、腐败现象。取消国家股、法人股、个人股的划分，实行上市公司股份均可进入股市流通的规则；同时，为了强化发起人股东和其他重要股东的责任，应对这些股东的股票入市交易实行时间限定（如公司上市若干年后）和每次买卖都公告的制度。
(4)设立自动转一板机制和自动退二板机制：设立第二板市场的目的就是通过促进资源的合理配置，为高科技企业筹集资金，加快其发展，当它们在发展到一定程度后，达到了一板市场的上市要求，就自然应该转到一板进行交易。另外，第二板市场的企业能否上第一板市场也成了一个公司资产优劣与否的衡量尺度。可以想象一个二板市场上的公司有朝一日转到了一板市场，其股票升值潜力是巨大的。因此，设立自动转一板机制，既可以刺激投资者的热情，活跃市场交投，又可以督促企业进步。
同时，为了降低二板市场自身的风险，应设立自动退二板机制，实行挂牌限期制度，以改变上市公司的“终身制”。如，可以规定上市公司至上市之日起，挂牌若干年后，未能转入一板市场，则上市公司就必须摘牌，自动退出二板市场。
(5)加强对上市公司高科技含量的跟踪监督，实行自动停牌制度：实行自动停牌制度，是为了有效地防止某些企业利用高科技第二板进行卖壳上市，即先通过收购或兼并二板市场上市公司，然后改变主营业务，再利用自动转一板机制达到在一板市场上市的目的。设立自动停牌制度，在自动停牌条款中加上“未达到高科技标准”的条款，通过对主营业务中高科技含量的控制，来防范主营业务的变化。如果改变主营业务的高科技含量，就会遭到停牌的处罚。
(6)实行限涨跌停板制度：由于科技二板市场容量相对较小，高科技企业大多盘子不大，因此出现人为炒作的可能性很大。为防止这种现象的出现，应在市场中设立涨跌停板制度。至于涨跌停板的幅度标准，可以参照一板市场，考虑到市场的活跃程度和二板市场上市公司的高风险和高成长性，涨跌停板要留有适当的空间。
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