全球经济失衡与流动性过剩，本文主要内容关键词为：流动性论文,全球经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
流动性过剩是当前一个世界性的金融问题。全球流动性过剩(GLOBAL EXCESS LIQUIDITY)的产生有各种原因，其中与当前世界经济出现越来越严重的失衡状况密切相关。本文拟就全球经济失衡与流动性过剩的关系问题进行探讨。
一，全球经济失衡正在日益加剧
始于上世纪末本世纪初的全球经济失衡，突出表现为经济对外失衡，并呈现日益两极化的发展趋势（见图1）。失衡的一极是美国的经常项目逆差不断膨胀。2005年，美国经常项目赤字占GDP的比重达到6.35%，比1998年上升了3.91个百分点。而失衡的另一极是，一些资源性商品出口大国和新兴市场国家经常项目顺差不断扩大。其中，如俄罗斯和沙特阿拉伯等重要世界能源出口国，2005年经常项目盈余分别占GDP的10.89%和28.15%，分别比1998年上升了 10.81和37.16个百分点。再如新加坡、马来西亚和中国大陆等新兴市场，同期经常项目盈余分别占GDP的28.37%、15.29%和7.06%，分别比1998年上升了 6.13、2.10和4.05个百分点。
图1 部分国家经常项目差额与GDP之比
资料来源：IMF
特别值得指出的是，从美国来看，这次以经常项目收支失衡为特征的全球经济失衡可能比战后以来的任何一次都严重。上世纪70年代初，以美元为中心的布雷顿森林体系崩溃时，美国经常项目时而顺差时而逆差，经常项目差额占GDP的比重在1%以内；80年代中期美元大幅贬值时，美国经常项目已经出现持续的逆差，但其占GDP的比重也不过3%左右。而这次失衡，尽管美元汇率指数自2002年起已经下调了20%多，但美国经常项目赤字占GDP的比重却不降反增，从2004年起已经超过了5%的国际警戒标准（见图1）。现在美国每年经常项目赤字达到七八千亿美元，也就是说，美国每天需要从国际市场净吸收二三十亿美元资本来弥补其经常项目逆差。一旦美元资产的吸引力下降，国际资本流入放缓甚至逆转，就有可能引起美元汇率的剧烈调整，进而引发全球经济衰退和贸易保护主义盛行。由于这种无序调整可能性的存在，因此，通常认为全球经济失衡是不可持续的。
图2 1960～2005年美国财政货币政策表现
资料来源：IMF
二、全球经济失衡是流行性过剩的催化剂
这次全球经济失衡伴随着世界性的流动性过剩。其中，发达国家是输出过度流动性的重要发源地，而新兴市场和发展中国家是输入过度流动性的目的地。
世界范围内流动性过剩输出的发源地主要有两个，一个是美国，一个是日本。为刺激经济复苏，美国自2001年以来长期实施扩张性的财政政策和货币政策（见图2）。尽管近年来美国连续加息，但扣除通胀因素后的实际利率仍处于80年代以来的较低水平。美国现政府扩张性的财政政策已令克林顿前政府的财政盈余自2002年起再度转为赤字，其财政收支差额占GDP的比重由2000年的最高+2.6%转为2003年的-3.6%，2005年仍有-2.6%。过去几年，美国投资率维持在19%左右，而储蓄率由1998年的18.3%跌至 2005年12.9%的历史低点，下跌了5.4个百分点。美国国内过度消费和储蓄不足的矛盾进一步凸显，经常项目赤字不断膨胀，成为美国向世界输出美元，引起全球美元泛滥的重要原因。美国经常项目赤字占GDP的比重由1998年的2.44%升至2005年的6.35%，上升近2个百分点。同期，其经常项目赤字规模更是从2135亿美元增至7915亿美元，扩张了2.71倍。
日本向世界输出流动性的一个重要渠道是日元的超低利率政策。自上世纪80年代末泡沫经济破灭以来，日本长期实行超宽松的货币政策，日元利率更是多年维持在零利率的水平。虽然2006年日本银行已宣布结束零利率政策而开始加息，但目前日元官方贴现率水平仍不过0.5%。低成本的日元资金，令国际金融市场上借日元兑换成其他高收益率货币资产的日元利差交易(YEN CARRY TRADE)盛行。据日本财务省估计，目前这类交易大约有10万亿～20万亿日元的规模（约合9000亿～17000亿美元）。这样，日本为刺激国内经济走出通货紧缩而产生的大量流动性，就有相当一部分通过日元利差交易途径流向了海外。
新兴市场和发展中国家则属于输入型的流动性过剩。情形之一是，受全球经济快速增长，外部需求强劲的影响，近年来世界石油、天然气、矿产品等资源性商品价格飞涨，令部分主要出口国赚取了巨额外汇。据国际货币基金组织统计，1998～2005年，全球资源性商品价格指数平均上涨了 2.46倍，其中，能源商品价格指数上涨了4.02倍，非能源商品价格指数上涨了1.31倍。前述沙特和俄罗斯这两个经常项目顺差占比较高的国家就属于这种情况。正是由于这几年通过出口能源赚了大量外汇，才使得俄罗斯可以提前偿还部分外债。而石油出口国形成的巨额石油美元，也日益成为影响国际金融市场走势的一股重要力量。
情形之二是，部分新兴市场国家通过吸收外商直接投资，承接全球产业结构调整，并由此带来贸易差额的转移效应。结果，发达国家（包括新加坡、韩国等新兴工业化国家）产业日益空心化，而发展中国家加工制造业不断发展，出口扩张和进口替代能力不断增强。中国就是一个较为典型的例子。中国每年利用外商直接投资名列世界前茅，其中60%左右投向制造业部门。外商投资企业占到中国出口的半壁江山，而这类企业70%-80%又是加工贸易出口。日本、韩国等对美的传统贸易顺差，大都通过在华投资建厂转移到了对华贸易顺差，中美贸易失衡进一步加剧。中国因为贸易顺差激增成为国际贸易摩擦的替罪羊，而利润却因为加工贸易方式大多被外国投资者所掌握。2006年，中国外贸进出口顺差达到1775亿美元，较上年增长73.9%，增加756亿美元；贸易顺差占GDP的比重达6.76%，较2004年上升约5个百分点。其中，加工贸易进出口总额占贸易总额的47.3%，加工贸易顺差占贸易顺差总额的106.4%。
情形之三是，国际资本寻求避风港(FLY TO QUALITY)，流入经济增长比较强劲、经常项目收支状况较好、金融体系较为稳定的新兴市场和发展中国家。据国际货币基金组织统计，2005年，新兴市场和发展中国家对外净债务性融资达1877亿美元，其中从银行部门净融资465亿美元，从其他私人部门净融资2066亿美元，二者合计达2531亿美元。而1999～ 2002年间，受亚洲金融危机和世界经济衰退的影响，该项目的净融资规模一直呈下降趋势，2002年为净流出89亿美元。
在贸易大量顺差，或者资本大量流入，或者二者兼而有之的情况下，出于对汇率升值可能打击本国经济的担心（即所谓害怕浮动现象，FEAR OF FLOATING），有关国家采取了干预外汇市场，增加外汇储备的方式，来稳定本币汇率。这样，一些国家和地区又从名义的弹性汇率安排转为传统的盯住汇率安排，被学术界称之为“复活的布雷顿森林体系” (Dooley etc.2003)。据国际货币基金组织统计，1998～2005年，全球外汇储备增长了1.44倍，其中发展中国家增长了1.99倍，发达国家仅增长 72.8%；发展中国家占全球外汇储备增加额的78%，其中近3/4是亚洲地区贡献的。外汇储备激增造成央行货币投放急剧增长。尽管有关当局采取了对冲操作手段，但在有些国家和地区外汇占款增长依然超过了当年基础货币投放增长，成为全社会流动性充斥的根源。
在金融全球化日益发展的今天，新兴市场和发展中国家从外部吸收的过度流动性也会反馈世界。一种是通过扩大私人部门对外投资，来抵消经常项目顺差，缓解国际收支不平衡的矛盾。加快资本账户开放，尤其是拓宽资本流出渠道已成为当今的一个潮流。新兴市场和发展中国家正日益成为国际资本市场上一股重要的金融力量。二是通过外汇储备经营管理的方式投资到境外，形成了“你买我商品、我买你债券”的所谓国际经济双循环格局。当前美国金融市场出现的长短期债券利率倒挂现象，与亚洲外汇储备大国大举增持美元资产不无关系。
图3 2002年底～2006年底世界部分股市涨幅
资料来源：CEIC
三、全球流行性过剩影响世界经济金融稳定
挑战主要来自四个方面。一是投资过热风险上升。固定资产投资反弹压力较大是当前中国宏观经济运行面临的一个突出问题。这与中国国际收支顺差较大、外汇储备增长过快、银行货币信贷投放过多有着密切的联系。而这不仅是中国所面临的问题，也是一个世界性的经济问题。从全球范围看，投资率普遍呈上升趋势。2005年，全球平均投资率达22.7%，其中发达国家和发展中国家分别为27.3%和21.2%，这三项指标分别比2002年的低点上升了1.5、1.0和2.5个百分点。投资增长较快，不仅使有关国家存在经济增长由偏快转为过热的风险，还可能加剧国内产能过剩的矛盾，进一步加大对出口的依赖，并形成通货紧缩的威胁。日本上世纪80年代中期伴随着日元升值，国内流动性泛滥，部分流动性进入生产领域，是造成以后生产能力过剩、通货紧缩的重要根源。当前中国贸易顺差激增，就与前期投资大幅增长、供求缺口扩大有关。同时，这也阻碍了上游产品价格上涨向下游的传导，是导致中国经济高增长、低通胀的重要经济因素，但也由此引发了学界对于中国长期究竟是存在通货膨胀还是通货紧缩压力的严重分歧。
二是通货膨胀压力抬头。受资源性商品较快上涨的影响，近年来各国通货膨胀率有所上升。2005年，世界平均物价上涨3.7%，其中发达国家上涨了2.3%。虽然与上世纪90年代中期以前动辄两位数的物价涨幅相比显得微不足道，体现了世界各国坚定的反通胀立场所取得的丰硕成果。但是，这一水平与2002年相比，仍分别上升了0.3和0.8个百分点（发展中国家同期下降了0.4个百分点，通胀率为5.3%）。为防止通货膨胀死灰复燃，刚刚走出通货紧缩威胁的主要中央银行又拿起了加息的大旗，反通胀仍然摆在它们的重要议事日程上。例如，尽管目前美联储已经暂停加息的举动，但仍对国内物价走势保持了高度的关注，并表示会随时重启加息进程应对通胀上升的压力。再如，日本银行在结束超宽松的数量型货币政策之后，已连续加息两次以防患未然，同时也是为了使货币政策正常化，纠正日元利率长期过低造成的资源配置扭曲（铃木明彦 2007）。
三是资产泡沫隐患积聚。全球股市飙升是近年国际金融市场一道亮丽的风景，过去四年有的市场甚至上涨了三四倍，涨幅翻番的市场更不在少数（见图3）。2007年2月27日全球股市进行的一轮大调整，就与对某些市场泡沫化倾向加剧的忧虑有关。与此同时，全球房地产市场价格也出现了一轮大涨。1997年6月～2006年9月，英国与美国的房产价格均翻了一番左右，而上一个翻番用了17年多时间。2000年以来，韩国、泰国、中国香港等地的房产价格上涨了50%以上，中国内地房价也平均上涨了30%以上。国际货币基金组织很早就开始警告房地产泡沫调整可能给世界金融稳定带来巨大威胁(IMF 2000)。另外，推动资源性商品价格快速上涨的力量中，也有很多虚拟经济的因素。从理论上讲，商品价格调整具有一定粘性，因此其变化应该是比较平缓的，但现在波动却越来越频繁而剧烈。以能源价格变化为例，目前世界上石油每日产量大于实际需求量，但石油价格仍然上涨很快且波动非常大。这很大程度就是因为很多对冲基金参与能源产品的交易，利用各种消息进行投机，从而使得商品价格变化越来越具有金融产品的属性，经常对各种市场传闻作出超调反应。
图4 1980～2006年世界经济增长与通货膨胀走势
资料来源：IMF
四是资本流动冲击加剧。2005年，新兴市场与发展中国家对外净融资额达到5660亿美元，较2002年的低点1580亿美元增加2.58倍。目前存在的对新兴市场投资风险溢价低估现象，导致国际资本尤其是波动性较大的非直接投资形式的国际资本向这些市场过度流入（见表1）。一旦形势逆转，就可能形成资本集中大量流出的风险。如 2006年上半年新兴市场证券市场的剧烈调整就与美联储连续加息引起的资本外流有关(IMF 2006b)。当前国际金融市场另一个最大的不确定性就是美元汇率走势。美元汇率既受结构性因素，又受周期性因素的影响，贬值和升值的力量同时存在。实际上，尽管2002年以来美元汇率总体贬值了 20%以上，但在2005年一度回升近10%。目前仍不能排除美元汇率出现剧烈调整的可能性。一旦发生这种情况，有可能引起国际金融市场的剧烈动荡。尤其是一些新兴市场和发展中国家过去几年积累了大量外汇储备，相当部分摆布在美元资产上，美元大幅贬值将给它们实现外汇储备资产的保值增值带来巨大挑战。
四、总结
第一，经济一体化是全球流动性过剩的催化剂。这轮世界性的流动性过剩与全球经济失衡有着密切的联系，私人或官方渠道的跨境资本流动在其中起着润滑的作用。在金融越来越全球化的今天，发达国家过剩的流动性可以通过贸易或者资本渠道流向其他新兴市场和发展中国家，而后者又通过私人或官方资本输出渠道将过剩的流动性回流到发达国家。这种流动性过剩的跨境转移是有益的。从理论上讲，在资本不能跨境自由流动的世界里，各国储蓄必然等于投资，对外贸易也必然是出口等于进口，经济增长将会因此受到较大制约。现在，因为过剩流动性可以跨地区转移，使得各国都有可能在保持储蓄—投资缺口的情况下，实现资源的全球配置和有效利用，进而实现经济的较快发展。实际上，当前全球经济失衡愈演愈烈，而世界经济却呈现“高增长与低通胀”的黄金组合（见图4）。
第二，流动性过剩蔓延已开始威胁国际经济和金融稳定。发展中国家更是面临如何摆脱金融开放之后经常发生金融危机的“繁荣—萧条”周期 (BOOM—BUST CYCLE)的问题。从国际经验看，发展中国家扩大金融对外开放后，起初外资大量流入，国内流动性充裕。这些国家通常金融体系欠发达，在可贷资金大增的情况下，银行间接融资急剧扩张，支持投资大幅增加，经济较快增长。一旦经济周期步入下降通道，投资放缓，银行不良贷款激增，就有可能引发银行业危机，动摇市场信心，引起资本大量集中流出，进而触发债务危机和货币危机，其后还可能进一步演化为金融危机、经济萧条。同时，还需要关注低通胀环境下的资产泡沫化风险。日本的经验表明，低物价不一定支持金融稳定，因为低物价往往意味着经济发展更加可持续，这会进一步强化投资者的看涨预期，刺激资产价格上涨，形成资产泡沫(Borio etc.2003)。如何应对资产价格变化是一些国家和地区货币政策操作面临的新课题。另外，一些国家通过外汇储备经营管理方式对外输出流动性，有利于控制好对外投资风险，但也会导致对外投资风险过度集中到国家。
第三，需要高度关注可能触发流动性过剩繁荣终结的相关风险。一个风险是市场利率急剧上升。导致日本长达10多年经济停滞的一个重要原因是，1989年底日本银行加息，刺破日本国内房市和股市泡沫。现在大家也很关心美联储连续加息后，是否会影响美国房地产市场的软着陆。有一种观点认为，2007年2月27日以来全球股市的剧烈震荡，与日本银行2月底第二次加息后，全球日元利差交易平盘引发的全球流动性紧缩有很大关系 (WSJ 2007)。在这一过程中，日元对世界主要货币汇率出现了一轮较大幅度的升值。实际上，十年前发生的亚洲金融危机，也与当时市场传闻日本银行货币政策紧缩，债务人集中提前偿还低利率日元债务，引起新兴市场外汇流动性突然紧张有关。还一个风险是全球经济衰退。近年来，由于外贸增长较快，很多国家对于国际市场的依赖程度显著提高，不少发展中国家经常项目顺差急剧扩张，外需对国内经济增长的拉动力明显增强。如果美国、中国等世界经济增长引擎突然失速，国际市场需求突然下降，就有可能影响外需对经济增长的拉动作用，并引起市场对新兴市场投资风险的重新评估。特别是对贸易逆差国来讲，届时日子可能会更加困难，赖以弥补贸易赤字的外资流入下降甚至流出，外汇供不应求的矛盾尖锐。 1997年泰国货币危机就是始于经济增长下降、贸易逆差激增引发的资本流动逆转的冲击。再一个风险是新兴市场出现新动荡的风险。前面已经讲过，目前国际市场对新兴市场的投资风险溢价低估，国际资本呈现过度流入的趋势。一旦形势变化，资本由流入转为流出的压力，就可能引发新的市场动荡。上世纪末，就是泰国这样一个不起眼国家发生的货币危机，触发了席卷全球的亚洲金融危机，被称之为经济全球化以来国际货币体系面临的一次最大挑战。哪个今日明星会成为明日的第一张多米诺骨牌，世界在观望。总之，在这样一个流动性泛滥的经济世界里，我们需要时刻保持一份清醒，居安思危、未雨绸缪。另外，需要指出的是，上述分析只是探讨引发国际金融市场剧烈调整的三种可能性，而并没有对上述情况发生的时机作出判断，更没有说会立即发生。
第四，必须高度重视经济对外失衡的问题。经济内外失衡相互影响、相互作用。经济对外失衡反映的是经济对内失衡的问题（如经常项目较大顺差反映的是储蓄投资的关系失调问题），同时经济对外失衡又会反作用于对内失衡。所以，解决全球经济失衡问题需要采取综合措施，既要调整国内的政策，也要调整一些涉外的经济政策。而且，在一体化过程中，各国经济联系日益紧密，一荣俱荣、一损俱损。因此，全球经济失衡的调整，需要加强国际间的协调与合作。如前所述，由于发达国家在国际市场较为主动、本身国际影响力较大，同时从国际经济双循环中受益较多，它们应该在这方面发挥更大的作用。
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