论我国资本市场发展中的问题及对策，本文主要内容关键词为：资本市场论文,对策论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国的金融投资和资金管理体制发生了重大的变化。经济体制改革以前，我国企业的资金来自于政府拨款和银行贷款这两条渠道。其中财政拨款部分用于满足企业长期投资的需求和流动资金平均占用余额部分的需求，银行只对企业流动资金中超过平均占用余额的部分提供贷款。由于企业的折旧率很低，经营利润全部上交财政，企业内源融资的力量几乎为零。由于财政拨款是企业的非负债资金来源，企业的负债率相对较低。经济体制改革以后，政府对企业放权让利以及其它改革措施的实施，使财政收入在全社会可支配收入中所占比重迅速下降，个人收入所占比重迅速上升，财政已无能力继续扮演企业资金主要供应者的角色，国家银行填补了这一空白。自80年代以来，银行贷款不仅针对企业流动资金中超过平均占有余额部分，而且对流动资金的平均余额和固定资产部分提供贷款。从而导致银行事实上成为企业大部分外源资金的供应者，形成企业金融主要依赖银行的局面。
企业融资主要依赖于银行，企业风险也集中于银行的局面，事实上扩大了社会的风险。增加企业的融资渠道，适度分散银行的风险，已经成为管理层的共识。但随之而来的问题是，如何分散银行风险。目前比较一致的看法是，发展证券市场，开辟直接融资的渠道，将银行的风险转移给直接投资者。我国证券市场的发展较之银行借贷市场要滞后得多，目前证券市场的发展程度能否在承担起重任的同时又不会引起金融秩序的混乱，还是一个值得考虑的问题。因此，从宏观的和决策层的角度看，如何在发展直接融资的同时保证间接融资和整个金融市场的正常运行，在维持正常的金融秩序的同时保证直接融资市场的健康发展，是关系到深化我国的经济体制改革、保证经济持续稳定发展以及金融市场健康发展的重要问题。
一、当前我国金融市场的基本格局
按照完整的概念，金融市场包括所有的资金融通活动，所涉及的融资方式主要有：银行借贷、证券融资、租赁融资、商业信用融资等等。为方便起见，本文将金融市场的内容限定为银行借贷市场和资本市场两部分，或者说间接融资市场和直接融资市场两部分。在资本市场中，包括股票市场和长期债券市场。
我国的金融活动在1978年以前完全集中于银行的借贷，而银行的借贷又完全集中于一个或几个国家银行，由国家银行进行的间接融资垄断全部的融资活动。这一时期资金的借贷活动本质上属于资金的分派，没有任何市场行为，因而不存在真正意义的金融市场。经济体制改革以后，为适应资金管理体制的改革和企业制度变革，由国家银行垄断的以间接融资为唯一融资方式的局面被打破，开始出现多种类型的金融机构，行政分配式的银行借贷逐渐向市场选择式的借贷转化。80年代后期，出现越来越多的直接融资工具，进入90年代，股票市场和债券市场日趋活跃，逐渐成为企业融资的一条重要渠道。根据人民银行和国家统计局对社会资金流量的调查，1993年企业的外源融资结构中，约有68.7%来自国内银行贷款，21.1%来自拆借及国外融资，10.2%来自国内证券融资。到1997年3月底， 在上海和深圳两个证券交易所上市的公司总数达到570家，股票发行总额为1189.92亿股，市价总额为13724.97亿元，流通市值为4039.48亿元。1981～1996年期间，我国国债发行总额达6800 亿元，“八五”期间企业债券发行820 亿元（注： 根据《中国证券报》1997年4月1 日有关数字计算。）。1996年我国股票和债券的发行额约2500亿元，相当于当年国内生产总值的4%左右（注： 《中国证券期货统计年鉴》，中国统计出版社1997年版。）。尽管这个比重远低于发达国家15%以上的平均水平，但自80年代末期以来不到10年的时间取得如此快的发展速度，对企业开辟新融资渠道的作用，也是不容忽视的。
二、我国资本市场发展进程中的问题
（一）资本市场初步形成的重要作用
我国资本市场的初建工作是从80年代中期开始的。1992年以后取得了长足的进展。资本市场的诞生，标志着我国融资活动中强烈的行政分配色彩趋于淡化，融资开始走向市场。资本市场对于我国金融活动中市场机制的摧生作用主要体现在以下两个方面：
第一，利率（投资收益率）已经成为金融市场中引导资金流量及流向的主要驱动器。在不存在资本市场以前，资金向非金融领域的流动取决于计划，利率的变化不起任何作用，况且利率基本不能变动。资本市场的形成为社会提供了种类多样的投资工具，而有价证券价格的频繁波动从而投资利率（收益率）变化，使投资者可以随时改变资产组合，形成资金在金融市场各子市场之间的灵活流动。一个十分典型的实例是，1996年中央银行两次下调利率，致使大量资金流出银行，进入股票市场和债券市场。连续两次降息使平均存款利率下降2.48个百分点，1995年全国乡及乡以上独立核算工业企业的净资产利润率只有4.1%（1995 年全国工业普查）。相比之下，无论做实业投资还是将钱存在银行，收益率远不如证券投资高。在我国特定的经济环境和资本市场条件下，银行资金、企业资金、个人储蓄资金纷纷涌向资本市场。根据统计，1997年第一季度居民储蓄存款增长幅度为23.7%，比1996年同期降低约16.3个百分点（注：《金融时报》1997年4月17日。）。 这说明有相当一部分居民储蓄资金进入资本市场。自1996年下半年以来股市进入高涨时期，深、沪两地股票市场日成交额接近400亿元（注： 根据《中国证券报》1996年7 ～12月各期市场成交额计算。），股票一级市场上由于认购新股平均占用的资金额约2000亿元， 与1996年底货币供应量的增加额1.9万亿元相比，进入股市的资金量的确是一个不可以小视的数字。（注：《中国人民银行统计季报》1997年第1期第8页。）利率对于我国金融市场上资金流动的巨大引导作用只是1996年以来才变得如此显著，以致于中央银行在考虑利率水平的调整时，必须将由此导致的资金流动因素考虑进去，以保证金融体系的正常运转。但是，当以实现货币政策目标为目的的利率调整一再与维护现有的金融秩序正常运行发生冲突时，尽快放开利率管制，实现利率市场化就显得十分紧要了。如果将金融深化作为我国金融体制改革的一个主要目标，那么，资本市场的建立与发展对于推进我国利率管理体制改革的作用是显而易见的。
第二，在金融资本向产业资本转化时，推动市场选择代替行政选择，资金投向的“择优”性能逐渐显现。资本市场从其诞生之日起，就要求按照市场的原则，择优地选择投资目标。尽管这一要求在一个初建的、充满投机的市场中被抑制，但随着市场的发展，金融资本向产业资本转化的择优性能会以更快的速度提高。之所以得出这一结论，主要考虑到：（1）一般而言， 银行贷款决策要比证券投资更多地考虑人情关系，因而择优性较弱；（2 ）我国资本市场中较强的投机性主要和市场形成期短、法规不完善、投资主体不成熟有关，随着金融市场的发展，这些问题均可以消除，投资的择优性也可以提高。 从我国股票市场不到6年的实践看，投资人从普遍热衷于投机到开始关心上市公司业绩，转化过程并不很长。市场风险会教育投资人以择优为本。尽管从目前看我国证券市场的投机气氛依然很浓，但与1992、1993年比较，应当是大有改善了。而国有银行要想甩掉贷款发放过程中的行政干预包袱，涉及银行内部和外部经营管理体制的变革，属于我国经济体制改革中的攻坚部分。这从根本上制约了银行投资质量升级的过程。但是，作为金融市场的一个组成部分，资本市场上投资质量的迅速优化会通过资金竞争的方式传导到银行信贷领域，推动银行加快体制改革，提高贷款质量，进而提高全社会金融资本向产业资本转化的择优程度。
（二）我国资本市场发展进程中的问题
以上所言，是指我国资本市场对于经济体制改革和经济发展已经和正在逐步发挥的积极作用。但是，我国资本市场正处于发展的初级阶段，存在的许多问题影响了它主要功能的发挥。
1.目前我国的资本市场是十分不完善的市场。资本市场完善与否的标志之一是有否充分竞争以及有无完善的信息。所谓充分竞争是指买方之间和卖方之间的充分竞争，所谓完善信息是指所有市场参与者都可以及时得到全部公开发布的、正确的信息。在有充分竞争和有完善信息的资本市场上，可以发现上市公司的真实价值，实现资源向优质公司的流动。按照上述标准，我国资本市场是远不完善的，具体表现是：
第一，股票市场卖方存在严重的不充分竞争。1991年底中国股票市场初建时，上市的公司只有14家，1992年发展到71家，1992年上市股本总额为156.85亿元，相对于同期11545亿元的居民储蓄存款和24363亿元的国内生产总值来说，这个数字的确是太小了（注：《中国证券期货统计年鉴1996年》第2～10页，中国统计出版社1997 年版；《中国人民银行统计季报》1996年第1期，第4、12页，中国人民银行调查统计司编。）。股市初期上市公司数量如此少的原因主要是政府出于以实验为主的考虑。当人们发现股票投资可以取得丰厚的利润因而蜂拥入市时，股市扩容又成为影响股价波动的一个重要政策因素。为了维护市场的稳定，政府不得不限制股市扩容的速度，形成每年确定上市额度，按行政区划分派额度的市场供给模式。按照这一模式，公司能否上市不完全取决于该公司的经营业绩，能否得到上市额度是公司上市与否的第一条件。在我国特定的社会和经济环境下，较强的行政干预使为数不少的次优甚至劣质公司上市。政府确定上市额度的做法，相当于限制了卖方的充分竞争，由此形成的市场是畸型的市场。在这个市场上，股票价格由于限制供给而扶摇直上，价格水平普遍偏高。以1996年12月11日这一天为例，与去年同期相比，沪市股价综合指数上升1.01倍，深市综指上升3.13倍，而同期GDP的增长速度只有9.7%，上市公司的平均利润增长只有0.38%，股票价格的走势与实际经济的走势发生越来越明显的背离。1996年12月9日我国上海股市的平均市盈率为44倍，深圳股市的平均市盈率55倍，远远高出纽约市场19倍、伦敦市场17倍、德国市场29倍、新加坡市场21倍、香港市场18倍的水平（注：《人民日报》1996年12月16日。）。如果说一个经济社会中金融投资收益普遍高于实际投资收益的现象可以被视做泡沫经济的话，那么，我国以行政手段限制股票市场卖方竞争的做法，无疑为泡沫经济的形成提供了基础。一旦时机成熟，金融泡沫便会迅速增多。1992年中国经济的高速增长为泡沫经济的形成提供了一个契机；1996年以来社会对下一轮经济回升的过高预期又促成第二次金融泡沫的迅速生长。股票价格过高地偏离实际经济的投资收益，意味着股票市场蕴含着较高的风险，但在我国存在大量缺乏责任约束机制企业的情况下，股市投资收益远远高出实际投资收益的现实必然会吸引大量国有企业和部分上市公司的资金入市，这种情况会反过来进一步推进股价上升，促进泡沫产生并且加大市场风险。因此，为了保证我国资本市场的健康发展，应尽快放开对公司上市的额度限制，扩大市场供给，使市场价格在充分竞争的环境下体现公司的真实价值。
第二，市场信息不完善。根据定义，当市场信息十分完善时，意味着所有的市场参与者都可以同样的低廉成本得到信息，并且是所有公开发表的、正确反映事实真相的信息。相对于发达的资本市场，我国资本市场的信息远不完善。首先，市场参与者不可以按照同样的成本获得同样信息，在信息的获取方面存在严重的不公平。例如，一些证券商可以利用为公司上市以及配送股票的承销服务取得的内幕消息进行股票炒作，证券监管机构对这种明显的内幕交易行为没有有效的措施予以制止；证券商和机构投资人往往利用与政府有关部门的历史和现存的密切联系，提前取得一般投资人难以得到的内部信息。信息披露方面的不公正性质极大地助长了市场的投机风，使投资人必须付出相当大的精力打探内部消息。打听各种内部消息，包括尚未公布的政策消息成为证券投资分析中排位第一的工作内容，对企业经营状况的分析屈居第二，以致股票市场被冠之以消息炒作市场；其次，在公开发表的信息中，信息的正确性在较大程度上被扭曲。导致信息扭曲的原因是：（1 ）有相当多的中介机构，如律师、会计师事务所不能公正地履行其审查和证实的责任，往往倾向于照顾上市公司的利益，形成与实事不符或严重不符的公司信息。政府部门对此监管不力。（2 ）缺少训练有素的证券分析专家对于已公布的公司信息和各种宏观经济信息、行业信息进行深入分析，得出正确的判断和建议。对各种与公司投资价值有关的信息进行加工整理的工作，需要一批有专门知识和丰富经验的证券分析师来完成。我国证券市场长期以来重投机、轻投资的风气使得证券行业不重视基础分析，仅仅关注捕捉内部消息和进行技术分析。这种状况在很大程度上阻碍了证券分析师队伍的形成，也影响了证券市场上信息正确程度的提高。并且，极不利于培养投资者群做长期投资的习惯。
2.我国资本市场建设过程中的主要障碍。任何一个资本市场的发展均需经过从不完善向初步完善及至完善的变化过程，差异只在于变化的时间。从我国的实践看，影响资本市场完善化进程的一个主要因素是经济整体的市场化进程。影响这一进程的主要障碍表现在：
（1）过度的行政干预替代市场约束机制， 制约了资本市场的正常发展进程。我国资本市场是在政府的扶植下建立并逐渐发展的。随着市场的发展以及法规体系逐渐形成，过度的行政干预已经成为阻碍资本市场正常发展的不可忽略的因素。
第一，政府对市场的卖方实行过于严格的额度控制。除了上文谈及的对股票上市额度的行政控制已经对股票市场的健康发展形成障碍以外，政府对公司债券发行方面的计划控制也在很大程度上影响了公司债券的发行和流通。按照现行的做法，公司债券的发行数量和结构均受政府有关部门的严格限制。国家计委每年根据经济发展计划、产业政策、财政政策和资本市场的发展需要制定企业债券的发行总额度，然后分配给中央各部门、地方政府、各行业甚至企业。除了总额度以外，对各种公司债券的发行额度也有明确限制。例如，1993年规定企业债券的发行总额度为490亿元，其中中央类企业债券为240亿元； 地方类企业债券为250亿元。在中央类企业债券中，又细分为国家投资债券100亿元， 国家投资公司债券70亿元和中央企业债券70亿元等等。对地方企业债券的发行也有同样细致的结构限定。政府对企业债券发行方面如此严格的数量和结构限定，在很大程度上限制了投资人的可选择范围，降低了企业债券的受欢迎程度，使企业债券市场交易清淡，甚至有行无市。1996年，在上海和深圳两个证券交易所挂牌上市的企业债券有7只， 其中除吉化95债和浦东建设债每日只有极少量的交易外，其它债券均无交易。
第二，现有的股票发行办法赋予证券监管部门过多的审批权。结果将会导致监管部门过度沉溺于行政审批的权力，忽略监管的职能。在缺乏有效的制约机制下，证券监管部门对证券上市的审批权力过大，势必滋生诸种以权谋私的行为，导致监管的效力随权力的腐蚀逐渐丧失。
（2）国有企业管理制度的严重缺陷扭曲了资本市场的正常机能。 除个人投资者外，我国资本市场的参与者是大量的国有企业，包括各种国有金融企业和非金融企业。由于国有企业产权不清晰和管理制度的缺陷，使得国有企业作为金融中介机构或者投资人、筹资人出现在资本市场上时，均带有较高程度的风险、收益偏好特征。当国企负盈不负亏时，在强大的利益驱动下，就可能将大量资金投入风险较高的股票市场而不在意可能的亏损；国有银行可以冒被查处的风险将大量资金设法拆给企业和其它机构投资人炒股票；上市公司可以毫不忌讳地与证券商联手做市操纵股价。在国有企业的大举介入之下，股票价格远远超出其实际价值。同时，由于限制法人股和国家股上市流通的规定导致股票二级市场上存在许多流通盘子较小的股票，使得资金雄厚的机构投资人可以凭借自己的或介入的资金操纵该股票的价格波动，于是，以大量国有企业为背景的机构投资人成为股票市场上投机之风盛行的推波助澜者。而且，国营企业与政府部门间千丝万缕的联系往往使证券监管部门对违法违规的事例查处不力。在谈到我国资本市场建设问题时，国内外大量学者、专家均提出要发展机构投资人的建议。但是，在我国机构投资人主要由管理体制有严重缺陷的国有企业构成时，机构投资人的增加只会增加市场的投机性和无序性，起到适得其反的效果。由此看出，我国资本市场如若走上健康发展的轨道，还有待于市场参与主体内部管理体制的完善，而后者却是我国经济体制改革的核心部分。
（3）利率的非市场化严重地阻碍了债券市场的发展。 债券市场上的交易工具为各种有固定票面收益的债券，因此，债券市场与利率之间存在天然紧密的联系。债券的固定收益特征要求利率必须是市场化的而非官定的利率。我国目前的情况是，整个社会的利率体系同时存在官定利率和市场利率。所有银行的存贷款利率为法定利率，同业拆借市场利率和回购市场利率以及债券市场、股票市场收益率为市场利率。利率的双轨制使债券市场的运行时时处于窘迫的境地。其阻碍作用主要表现为：
第一，官定利率低于市场利率时导致债券发行困难。我国的债券发行价格（此处指国债）一般参照银行利率。当银行利率低于市场利率时，会形成国债的发行困难，因为承销商不愿意承担较高的推销失败的风险。如果政府以行政手段强制承销商认购国债，完成国债的发行规模，那么，进入二级市场的国债极有可能跌破面值，使承销商的利益受到实际损失，并影响到二级市场的流动性。由于我国的资金市场基本上处于供小于求的状况，而为了减少国有企业的利率负担，银行利率不可以太高，于是形成银行利率经常低于市场利率，影响了债券市场的活跃程度和该市场的正常发展。这种情况在银行大幅度降低利率时表现得尤为明显。
第二，利率双轨制为资金的宏观调控制造了困难。当官定利率低于市场利率时，社会倾向于以较低的利率从银行借款从事货币市场和资本市场的交易，以获取利差收益。于是便出现了当银行利率大幅度下调以后，大量的银行资金未投入实际经济部门而进入资本市场和货币市场，成为金融泡沫的催生剂。政府为了制止这一现象，不得不采取一些行政措施限制银行资金大量流入股市和债市。其结果会在一定程度上影响资本市场的正常发展。如果政府偏重于保护和发展资本市场而不采取行政措施，则会加大银行和企业以及整个社会的风险程度，影响整体经济的正常秩序。于是，在利率的双轨制下，政府会经常处于政策选择的两难境地。
第三，限制企业债券利率上限的做法抑制了企业债券市场的发展。由于历史的原因，到目前为止，我国企业债券的利率不得超过法定的利率上限。该上限通常确定在同期银行存款利率之上的一定幅度。例如，1991年4月21日至1993年7月11日期间企业债券的法定上限为同期银行存款利率上浮20%；1996年底和1997年至现在发行的三年期企业债券利率上浮幅度为11%，与目前市场上同期国债收益率大致相同。如果将国债利率看作我国的无风险利率，显然，当前的企业债券的法定利率上限实在是太低了，远不足以弥补企业债券对投资人形成的高风险。企业债券利率的非市场化是构成我国企业债券市场建设滞后的一个重要原因。
三、关于金融市场发展的战略思考
根据以上分析，我国资本市场存在的主要问题远非近期可以解决的。资本市场的真正健康发展取决于经济总体环境的市场化进程。更明确地说，资本市场的发展和完善必须与它所依存的经济环境的变革同步进行。鉴于我国经济体制改革不采用突变的方式，改革的核心问题——国营企业改革的最终完成还需经历较长的时间过程，利率的市场化也将是一个相对漫长的过程，因此，不可能指望我国的资本市场能够很快地发挥有效融资的功能，帮助解决国有企业的高债务负担和国有银行的高营业风险问题。在这个发展过程中，市场的高投机性以及膨胀的经济泡沫将会时时出现，影响到金融秩序和经济的正常运行。因此，决策层不可以过高地估计资本市场的作用，过低的估计银行融资的功能，形成过分依赖资本市场的经济改革和经济发展政策。根据中国的国情，对于资本市场和银行信贷市场的发展都应给予同样足够的重视。也就是说，不可以因为国有企业的改革对资本市场的依赖而过高地估计直接融资的功能，也不可以因为资本市场中存在的问题否认发展该市场的紧迫性。应该在充分认识发展我国资本市场的艰巨与漫长性质基础上，采取积极的措施促进资本市场健康发展。
按照这一基本态度，我国金融市场的整体改革需要抓住以下三个关键：
第一，加快金融机构的管理体制改革，尤其是加快国有专业银行向商业银行的转化进程，使市场的主要参与者具有健康的肌体；
第二，尽快形成市场利率体系，改变被扭曲的市场价格，实现社会资金的正常流动；
第三，完善资本市场的法律环境，减少以致消除政府对于资本市场的各种过度的行政干预。政府的职能应该定位于帮助建立并且维护市场的秩序，帮助市场按照自己的规律运作。
当然，金融市场的发展是整体经济改革的一部分，其速度不可以太快。金融市场的发展速度最终取决于企业制度的变革进程。因此，以过急的心态看待我国的金融改革是不切实际的。
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