国家[1]2016年在《中国证券市场风险防范研究》文中认为本文以中国证券市场风险防范为研究对象,从宏观经济和监管制度层面探讨证券市场风险的成因、度量和对风险控制的对策。中国证券市场经过二十多年的发展历程表明,以转轨经济为背景的中国股票市场是一个特殊的新兴市场,导致2015年我国证券市场发生了剧烈的异常波动。本文对此次行情的波动从宏观经济侧面、监管制度层面进行了较为深刻的实证分析。通过研究认为,发达国家证券市场风险防范理论主要是防止机构投资的风险,而我国的风险防范则要高度重视散户的投资风险。本文共分为7章：第1章引出研究问题,并阐明论文研究的背景及研究的现实意义和理论意义提出全文的主要研究对象：中国证券市场风险防范及对策。介绍中国证券市场的现状,说明本文研究理论意义和实际作用。第2章对前人已有的证券市场风险的识别、度量、风险防范、市场风险对宏观经济的影响及金融危机理论进行了较为系统、全面的的文献回顾和评述。第3章从风险定义、风险分类、风险成因三个方面探讨了证券市场风险的一般理论。从引起证券市场风险的内部和外部因素对风险内涵进行了分析。运用凯恩斯、斯密斯、萨缪尔森的理论探讨了政府是否应该干预证券市场。最后运用道德风险理论、货币面纱理论及最后贷款人理论来分析政府救市的必要性。第4章探讨了证券市场风险指标体系,通过建立VAR模型实证检验宏观因素和经济环境的外部冲击对我国故事压力风险造成的影响。第二部分对政策因素做了四种分类,在原有CSSI压力指数模型的基础上,建立多元线性回归模型,从而探讨政策因素对我国股市的影响。第5章对中国资本市场的发展的历史轨迹和其自身特点进行详细论述。并对中国证券市场在2007年和2015年经历的两次异常波动进行分析。其发生波动的根本原因主要来自以下几个方面：金融创新及过度杠杆化、政策层面的过度推动、监管部门政策的失误、宏观经济形势不乐观及投资者风险意识不强等。最后对股灾暴露出来的我国证券市场存在的问题及带给我们的启示以及股灾给宏观经济层面带来的影响做了进一步探讨。第6章对世界各国的证券市场的风险防范机制和体系进行了比较,对我国可以借鉴的地方进行了提炼。同时将国际上曾经发生的过得股灾按照杠杆驱动型、经济泡沫型、热钱、汇率引致型进行分类探讨。第7章我国证券市场风险防范的对策。本章阐述了当前环境下我国证券市场面临的总总问题。综合前面章节的研究结果,提出对防范系统性风险需采取的监管方式和对策做出的思考。首先在制度层面上需要优化我国的信息披露制度、涨跌停板制度、发行及退市制度。同时需要解决“一行三会”监管模式存在的监管真空,强化投资者保护机制、大力培育机构投资者及降低创业板高估值。最后在金融环境层面需要防止违规杠杠资金进入股市及保持人民币汇率的稳定。
郑晓玲[2]2009年在《上市公司股票期权激励有效性研究》文中指出为了使上市公司的股东和经理人的利益保持一致,股票期权激励制度得以运用。源于美国的股票期权激励在美国的实践中,既有硅谷高科技企业应用股票期权激励制度获得成功的案例,也有安然公司与股权激励有关的财务欺诈的丑闻,美国学界和实务界对股票期权激励制度进行了全面反思。为了解决我国上市公司缺乏长期激励的问题,股票期权激励制度被引入到了中国。尽管2006年我国已开始了规范性股票期权激励的实践,但发挥股票期权激励有效性的条件还不充分,理论界和实务界对经理人股票期权和股票期权激励机制的特性还缺乏足够深入的了解。文章从上市公司经理人股票期权激励机制的角度研究股票期权激励的有效性,从理论和实证两方面研究了经理人股票期权的脆弱性和股票期权激励机制的不稳定性,理论上分析了影响股票期权激励有效性的影响因素并检验了美国和中国股票期权激励的有效性,最后文章提出了提高股票期权激励有效性的对策。在绪论、文献回顾之后,文章的主体内容包括:资本市场的有效性是从股票期权激励制度设计的理论前提条件之一,文章对资本市场的有效性与经理人股票期权激励的关系进行了分析。从效率市场假说和有效市场的分类可知,理论上要求在应用股票期权激励时,公司股价是公司基本价值的反映,股价业绩指标作为经理人薪酬激励中的业绩考核指标是必要的。但在实际中,大市、行业因素、单个公司情况都能影响上市公司的股价,如果股价偏离公司基本价值,对持有期权的经理人的努力工作程度和产出业绩就难以判断,也影响持有期权经理人的股权薪酬的实现。经理人股票期权作为一种长期激励工具使用,其具有不同于市场上可交易期权的特征,其只能是看涨、只能接受,其损益的下限是零,正的收益是无限的。经理人股票价值中的时间价值部分推动经理人努力工作、提升股价而获取更大的期权收益。用布莱克—斯科尔斯等模型计量的股票期权价值是针对风险中立的投资者的,而对于以人力资本投入工作、其财富非多元化的风险厌恶型的经理人来说,其认可的股票期权价值低于布莱克—斯科尔斯等模型计量的股票期权价值。如果公司按布莱克—斯科尔斯等模型计量的期权价值授予给风险厌恶型的经理人,而没有进行风险溢价,就可能存在激励不足。由于股价的对数正态分布的特征,在波动率增加和时间区间拉长的情况下,股票期权进入贴水状态的可能性越大。在股票期权进入贴水状态或风险厌恶型经理人对期权价值打折扣后,激励强度下降,经理人股票期权脆弱性显现。经理人股票期权的自身特性及现实中资本市场有效性的不足,导致了经理人股票期权的脆弱性,经理人股票期权脆弱性成为实践中股票期权激励机制偏离理论设计轨道的重要诱因。公司治理的有效性也是理论上实施股权激励制度的前提条件之一,文章系统地分析了董事会治理机制、独立董事制度、经理人市场治理机制、公司控制权市场治理机制、声誉机制、产品市场竞争机制与经理人薪酬激励之间的关系,当其它公司治理机制与薪酬激励机制不能协调运作时,股票期权激励的有效性就难以顺利实现。由于公司治理的有效性不足,使得现实中股票期权激励机制的运行背离理论设计轨道成为可能。当经理人股票期权出现脆弱性的表现时,为维持或恢复股票期权激励,公司治理有效性不足的上市公司及其经理人可能通过其有关行为来“管理激励”,股票期权激励机制运行的不稳定性最终影响到股票期权激励的有效性的发挥。基于以上内容,文章构建了一个股票期权激励有效性的理论研究框架,解释了股票期权激励失效的原因和动态路径。资本市场的有效性不足是外因,公司治理有效性不足是内因,当经理人股票期权表现出脆弱性时,公司通过再定价或再授予期权等行为来管理激励,结果导致实践中股票期权激励机制偏离理论设计的轨道,最终难以通过股票期权激励将股东和经理人的利益保持一致,即股票期权激励有效性缺失。20世纪90年代美国股票期权激励快速发展,在美国大牛市的高峰期时,也有大约三分之一的股票期权处于贴水状态,经理人期权脆弱性明显。有实证研究结果表明,美国上市公司通过再授与期权、再定价等行为来管理期权脆弱性。根据样本研究,从1年以上的更长的周期里看,公司股票业绩与公司期权授予数量(价值)之间呈现出一种V型关系,即无论公司股票回报率是上升还是下降,公司股票期权授予数量(价值)都是在增加,这与理论设计中的股票期权激励机制的运行轨道相背离。美国股票期权激励的经验研究证实了美国的实践中经理人期权的脆弱性和股票期权激励机制的不稳定性的存在,股东和经理人的利益变动不一致,说明了美国股票期权激励的有效性缺失。自2006年度我国上市公司开始了规范性股权激励的实践,我国具备了实施股票期权激励的一些有利条件,但也存在一些可能影响股票期权有效性的不利条件。文章以我国已实施股票期权激励的上市公司为研究样本,通过实证研究表明,其股票期权薪酬对公司业绩没有显著性回归关系,已实施股票期权激励的上市公司的股票期权的贴水比例也较高,并且激励强度对股票回报率的变动也不敏感。在样本期间,无论上市公司股票回报率是上升或下降,经理人股票期权的总价值都是在上升,实证结果表明我国已实施股票期权激励的上市公司的股票期权激励机制具有不稳定性,导致股东和经理人的利益变动不一致,股票期权有效性缺失的研究得到了实证支持。在理论分析和实证研究之后,为防范现实中股票期权激励机制的不稳定性,提高股票期权激励的有效性,提出了有关股票期权激励方案的设计建议,设计内容包括:由于经理人风险态度的异质性,就有必要有多样性的、激励成本相同的股权薪酬方案可供经理人加以选择;在股票期权薪酬方案中,将主观业绩指标和客观业绩指标适度结合来考核经理人业绩,有助于适应环境的多变性;由于资本市场的有效性不足,可以考虑相对业绩指标及指数化、附加业绩条件型股票期权的应用,以过滤掉经理人难以控制的市场、行业因素,也避免了公司及经理人管理期权脆弱性的可能;在股票市场波动率较大时的股票期权激励方案的设计与实施要灵活处理,以避免将来可能产生的与激励机制的偏离。为提高我国上市公司股票期权激励的有效性,加强我国资本市场的有效性和规范性建设是重要内容,文章提出了与股票期权激励有关的、加强对我国上市公司高管行为的监管和违规处罚方面的内容,以及增强股权薪酬信息的透明度和股东参与决策的能力,重视股权激励上市公司合规性监管以防止股权激励的负面作用,严格规范市场中介机构在股权激励机制运行中的作用等对策建议。加强上市公司的公司治理也是提高股票期权激励有效性要做的重要工作,在优化上市公司股权结构的基础上,针对我国上市公司的情况,重点要加强董事会治理机制和独立董事作用的发挥,改善监事会的职能,外部公司治理机制中的控制权市场治理、经理人市场治理、产品市场治理等也需要进一步完善。
徐涛[3]2005年在《股票市场发展与货币政策效率》文中指出近年来,股票市场发展迅速,在一定程度上影响了货币政策作用机制。各国货币当局都面临在此条件下提高货币政策效率的问题,同时,股票市场的发展也影响了货币政策传统理论的解释力。因此,研究股票市场发展对货币政策效率的影响具有重要的现实意义和理论意义。本文将研究在股票市场发展条件下,微观经济主体行为的相互影响如何改变了货币政策效率。 股票市场的发展,增加了微观经济主体的资产持有形式,改变了货币政策的微观基础。根据跨期效用最大化原理,微观经济主体会将自己的资产合理分配在货币、消费、实际投资和股票投资上,从而影响了微观经济主体的货币需求行为、消费行为和投资行为。在股票市场发展情况下,货币政策微观基础发生了变化。货币当局实施货币政策时,股票市场的发展将改变微观经济主体的反应,从而影响货币政策的作用机制。在现实经济中,微观经济主体在决策过程中面临不完全信息问题,使他们不会像完全信息状态下那样调整自己的资产。在不完全信息条件下,当货币当局开始实施货币政策时,微观经济主体将根据别人的选择来决定自己的策略选择。微观经济主体之间将进行货币政策博弈,为了最大化自己的收益,他们将仿效别人的选择,否则将蒙受损失。在货币政策博弈中,股票市场发展状况决定了博弈均衡解的数目,影响着货币政策的稳定性。完善的股票市场有助于减少博弈均衡解的数目,提高货币政策效果的稳定性,而不完善的股票市场则会增加均衡解的数目,造成货币政策效果的不稳定。此外,完善的股票市场可以向微观经济主体传递准确的信息,还能够影响货币政策传导渠道,放大货币政策的效果,使微观经济主体增强对货币政策的信心,提高货币政策可信性。根据博弈均衡的收入占优均衡原理、“聚点均衡”和“廉价谈判”原理,在货币政策博弈过程中,微观经济主
边香顺[4]2016年在《国际股票市场监管制度比较研究》文中进行了进一步梳理世界刚刚经历一次较为严重的金融危机,尽管现在危机已经过去,但是全球经济依旧在它的“余痛”中饱受折磨。在危机发生期间,人们努力找寻造成这场金融危机的本质原因,试图明确以往行为中存在的漏洞。当前学术界已普遍共识造成这次危机的主要原因,即以往深受人们信任和依赖的金融监管制度。当政府意识到旧金融监管体制有缺陷后,改革也随之而来,监管制度的改革和重塑便成为当代金融市场的一大特征。而股票市场,作为最基本金融市场之一,其监管制度也正在经历着重大变革。于是本文试图在分析国际股票市场监管制度的基础上,助力描绘一幅我国股票市场监管制度发展的新蓝图,促进我国股票市场逐渐走向完善。为了更具比较性地了解不同国家、地区的股票市场监管制度,本文将监管制度分成四个组成部分:即发行与上市制度、退出机制、信息披露制度和监管法律体系。其中发行与上市制度是股票市场存在的先决条件,也是股票交易的起点。退出机制由于能为监管者提供从股市中驱逐非理想企业的可能性,并给企业提供了在不伤害持股人的条件下自愿退市的机会,使得股票市场得以更加健康的运行。信息披露制度是监管制度实现监控功能的根本途径,所有监管举措均基于信息披露制度,因此最为重大的监管改革也通常发生在信息披露制度上。监管法律体系是监管制度的权力基础,赋予了监管机构执法权力,保证了监管规则能够得到强制实施。本文在研究发行与上市制度时,采用了“两步走”的研究方法。第一步,分别从信息披露文件、信息质量控制与检验系统、审核程序、相关监管者四个方面展示国际股票市场发行与上市监管制度。经过对比发现除中国香港采用单一交易所进行监管外,成熟的股票市场普遍采用发行与上市分离审核的监管方式,即政府负责发行资格审查,股票交易所负责上市审查。其中美国实行的多角色参与、多环节审查的最为复杂的审查系统对国际股票发行审查产生了深远的影响。第二步,陈述创业板市场与主板市场在该阶段监管的差异,比较得出了不同层级股票市场监管制度差异性的表现与成因。本文对退出机制的研究,则从退市主体、退市标准、退市监管者和退市流程四个方面来分析比较。就退市标准方面,美国、日本以数量化标准为基础,要求企业在持续上市阶段满足一定的有关财务状态、股权分配、股票价格等数量标准;英国、德国、中国香港则主要以人为判断作为退市标准。通过对这两种不同退市标准的特点分析,进一步发现了采用数量化标准的国家在上市标准与退市标准之间存在的极大关联性。本文对信息披露制度的研究,是从信息披露规则、定期披露要求、临时披露要求、惩罚措施和信息披露媒介展开分析。研究发现美国信息披露制度是信息披露质量和信息披露负担博弈下的产物。基于《JOBS法案》对美国信息披露制度的重大影响,本文对该法案进行了详细说明,并解析了免除新型发展公司大部分由《SOX法案》规定的信息义务的原因。此外还以英国和中国香港为例,指出创业板市场通常适用更为严厉的信息披露要求。并以英国另类投资市场上市信息披露制度为例,比较了欧洲私人监管市场和公共监管市场的区别。分析总结得出当今成熟股票市场信息披露制度的发展改革趋势,特别是在披露项目上,正在趋于统一,但由于法律系统、政治因素和文化传统上的不同,各股票市场信息披露制度的差别和独特性依旧存在。本文对监管法律体系的研究,则以不同国家股票市场的基本法律为框架,在Chiou(2011)和La porta(2006)基础上,研究法律环境与股票市场波动率之间的关系。本文与过往研究相比,进行了适度创新:第一,使用自行编制的以La porta指数为基础的法律环境指数。该指数至少在两个方面优于La porta指数,其一,它包含更多的法律要求。其二,它更适应改革后的法律环境。第二,进行了多层次股票市场回归分析,发现法律环境对主板市场和创业市场有不同的影响。同时实证研究发现,在使用波动率和国际β系数衡量股市风险的条件下,创业板市场股票风险性高于主板市场。特别的,公共监管市场的股票风险相对低于私人监管市场。据此得出在监管法律体系中信息披露要求和司法有效性对股票市场的风险程度影响力最强。最后,本文将中国股票市场监管制度与国际股票市场监管制度进行了横向比较分析,发现发行阶段中实施批准式核准制、退市阶段中实施ST缓冲退市制度、不完善的信息披露要求、重叠的法律体系等是我国监管制度与成熟监管制度之间差异性的主要体现。本文认为股票市场发展“超速”于监管改革、盲目“移植”他国监管标准以及政府对市场定位的差异等是造成我国与成熟监管市场之间差异性的主要原因。通过借鉴国外制度,建议我国应从提高投资者专业水平、转换政府角色、加强市场中介信用、分市场转换至注册制、逐步取消ST缓冲退市制度等方面来提高股票市场的监管水平。
杨庆春[5]2000年在《中国股票市场的不稳定性分析及对策》文中指出我国股票市场经过十年建设，在金融领域中占据了越来越重要的地位。股票市场的建立和发展，为推动我国经济改革，促进经济发展发挥了重要的作用。但是，我国股票市场的运行机制仍不成熟，交易量和价格经常大起大落，呈现不稳定的特征。股票市场在一国经济生活中所占据的地位，是由股票市场自身具有的功能所决定的。首先，股票市场充当连接筹资者和投资者的桥梁。在股票市场上，筹资者发行股票，可以获得长期稳定的资金来源；而股票投资的流动性又为投资者提供了理想的投资方式。不同的投资者可以根据自己对风险和收益的偏好，灵活地进行投资组合，承担不同的预期收益和风险。其次，股票市场发挥配置资源的重要功能。上市公司之间存在着所属行业、经营管理水平等的差异，这些差异在股票市场上表现为整个市场资金从增长停滞的行业流向技术先进、成长性好的新兴产业。社会资金追逐那些优秀公司的股票，上市公司之间实现相互兼并、资产重组。这样，资金使用效率得到提高，社会经济得以发展。由于各方面因素的变化，以及资金在各行业之间流动，股票市场产生在一定限度内的波动是正常的。但是，我国的股票市场波动性过强，投机气氛浓厚,整个市场缺乏效率。股票市场缺乏效率，稳定性差不仅影响其重要功能的发挥，甚至危及到本身的进一步发展。股票市场的效率，是指股票市场调节和分配资金的效率，即股票市场将资金分配到最能有效使用资金的企业的能力。效率市场假说理论根据股票价格反映的信息不同，将股票市场划分为三种：“弱式有效市场”、“半强式有效市场”、“强式有效市场”。其中，在强势有效市场中，股票市场价格不但充分反映了一切可获得的公开信息，而且能迅速反映全部非公开的有关信息，任何投资者都无法利用任何信息（包括内幕信息）获得超额收益。在我国的股票市场中,内幕交易、证券欺诈等行为屡见不鲜，价格反映信息的机制被扭曲。在这样一个效率低下的市场中，信息不对称严重，市场参与者投机甚于投资，市场的不稳定性被进一步加大 。<WP=3>我国股票市场不稳定的核心在于缺乏效率，而影响股票市场效率的因素归纳有三：市场制度，市场结构和市场参与者。其中市场制度是起基础性作用的因素。市场在规定了一定的制度规范后，市场就形成一定的结构，市场参与者也就具有了一定的特点。而制度一旦发生变革，必然会引起市场结构和市场参与者行为的变化。综上所述，本文将从股票市场制度入手，研究各种制度下的市场效率以及市场结构的成因，市场参与者的相应反应，和这些反应给市场稳定性带来的影响。笔者也希望通过市场制度的改进，实现提高股票市场效率，消除市场不稳定性的目的。上述内容简要说明了本文的主题，具体将分成三个部分逐一论述。第一部分 中国股票市场不稳定性股票市场的波动在一定程度内是正常的。这与证券市场本身的固有缺陷有极大关系。证券业是一个信息偏差特别突出的行业，由于证券市场始终存在着信息不完全，证券市场主体间信息不对称，股票价格形成时，投资者之间的关系是一种博弈关系。在信息不完全的情况下，“ 贝叶斯-纳什均衡 ”最有可能被集体中的参与人采纳。也就是说，投资者是否买卖股票的行为最有可能由其他投资者买卖股票的概率决定，而不是由上市公司价值或其他因素决定。然而，通过文章对不稳定性衡量指标的逐个罗列，不难发现，与外国股市各指标相比，中国股市不稳定性过强，价格与价值长期严重背离，其波动区间已远远超出了博弈论的解释范围。本文选择了深市16只个股作为抽样样本，在资本资产定价模型的基础上对深市的结构性价格波动进行定量研究。结果表明，中国股市系统风险水平高，为一般成熟市场系统风险水平的两倍左右。从个股的系统性风险的分散度上看，β参数的分布区间过窄，中国股市个股股价之间联动效应强。 股票市场整体系统风险过大，现代投资组合理论在这里失去意义，股票更多的是充当投机活动的媒介，又助长了市场的不稳定。股票市场稳定性差带来的危害是多方面的。首先，它不利于以信用经济为基础的股票市场本身的发展，也使股市失去晴雨表的作用。更重要的是，它还扭曲了价格信号，降低了股票市场资源配置效率，削弱了筹资、转制、定价等本身应有的功能。<WP=4>第二部分 中国股票市场不稳定性的原因通过第一部分的分析，可以得出：股票市场要想消除过多的不稳定性，发挥其筹资功能和资源配置功能，前提是市场必须有效率。股票市场制度是影响市场效率的重要因素，因此该部分的研究内容着眼于股票市场制度上，力求从制度因素上找出最根本的问题。1.上市与发行机制笔者首先简单介绍股票发行的两种监管制度：注册制和审核制。随后具体到我国的股票发行制度，分析了以前股票发行核准制下存在的缺陷，同时通过分析股票一级市场与二级市场分割的现状，指出这些弊端的根源出于制度的不完善。2.股权结构分割由于我国股票市场发展初期定位于为国有企业筹集资金，这种定位造成股票市场的发展片面强调筹资功能而严重影响了资本资源优化配置功能的发挥。股票市场优化配置功能的发挥离不开两个前提条件：
吴承礼[6]2016年在《美国量化宽松货币政策的退出及其对中国经济的影响》文中认为货币政策的国际传递效应一直是个有争议的国际货币经济学的重要议题。美国量化宽松货币政策是为了应对百年一遇金融危机而采用的货币政策实验,并对全球经济和金融产生了巨大影响。正如对大萧条时期美国货币政策的研究曾极大丰富了货币经济理论一样,对美国量化宽松货币政策的研究亦将推动学者的相关研究,丰富国际货币经济学理论。从美元体制下的金融史可以看出,美国货币政策的每一次由扩张向紧缩的转向都曾引发了国际金融危机。在经济和金融全球化的背景下,中国的经济必然会受到美国实施和退出量化宽松货币政策的影响。而且,美国和中国分别作为世界第一和第二大经济体,在退出量化宽松货币政策过程中的政策协调和合作不仅事关两国的经济发展,甚至还会影响到全球经济增长乃至国际经济金融格局的变迁。因此,研究美国量化宽松货币政策的退出方式与进度,定量刻画并预期美国退出量化宽松货币政策通过流动性效应和资产组合再配置效应影响人民币汇率,冲击中国对外贸易和金融体系,最终影响中国经济增长的机理和趋势,并有针对性地提出中国的应对策略,将有助于降低美国退出量化宽松货币政策对中国经济的负外部性,亦有助于降低全球经济和金融风险。在金融危机导致货币政策的泰勒规则失效以及众多金融机构濒临倒闭困境的情况下,美联储采取购买资产等大量创新型货币政策工具,直接向市场注入流动性,开启了量化宽松货币政策的实验。四轮量化宽松货币政策使美联储资产总额增长了近一倍,基础货币增长了近三倍,货币供应量增长了41%。从美联储资产结构来看,国债、联邦机构债务证券和抵押贷款支持债券(MBS)所占的比例增加,而央行流动性互换类、商业票据融资类等短期金融资产占比缩小;从美联储的负债结构来看,美国金融机构存款占比快速增加。伴随着美国经济复苏,美国联邦公开市场委员会2013年初宣布放缓量化宽松货币政策进程,2013年11月触发退出量化宽松货币政策的失业率标准,2013年12月公开宣布量化宽松货币政策的退出计划,开始缩减购买资产的规模,至2014年10月将资产购买数额降为零。可见,2013年12月是美联储由扩张性货币政策转向紧缩性货币政策的转折点,说明美国迈出了退出量化宽松货币政策的第一步即减少购买资产。2015年12月16日美联储首次提高利率,说明美国开始实质性地退出量化宽松货币政策,迈出了退出量化宽松货币政策的第二步。接下来,美联储将在继续提高利率的同时,逐步出售资产,使美国联邦储备局的资产负债表恢复到正常状态。。可见,美联储从货币政策微调直至最终实现转向,会采用降低短期借贷规模等措施,以谨慎、渐进的策略退出。美国退出量化宽松货币政策的过程就是实施量化宽松货币政策期间引发上述美联储资产负债表以及美国货币供应量从扩张转向紧缩的逆转过程。当前,美联储资产负债规模仅是放缓增速还未出现显著收缩,抵押贷款支持债券(MBS)的占比也基本维持不变。当前,正处于美国退出量化宽松货币政策第三步的进程中。但可以预期,伴随着美国退出量化宽松货币政策全部完成,美联储资产负债表及美国货币供应量会恢复常态。伴随着美元流动性从宽松转向紧缩,美联储退出量化宽松货币政策对中国经济的影响首先表现为美元兑人民币汇率的变化。自美国退出量化宽松货币政策以来,美元兑人民币已升值近10%,基本抵消了美国实施量化宽松货币政策时期美元兑人民币汇率的贬值幅度。美国实施和退出量化宽松货币政策对人民币汇率的影响是对称的,但对巴西雷亚尔汇率的影响却明显地非对称。从长期均衡关系看,在美国退出量化宽松货币政策后中美两国的汇差与利差的关系符合利率平价说。货币模型分析结果亦表明,美国无论是通过降低货币供应量还是通过提高利率退出量化宽松货币政策都将使美元升值、人民币贬值,但人民币汇率的波动亦受国内外宏观经济环境以及中国货币政策的影响。美国是中国第二大贸易伙伴国。美国退出量化宽松货币政策以来人民币贬值、全球流动性收紧以及美国经济复苏等因素必然会引发中国进出口贸易的波动。伴随着美国退出量化宽松货币政策,中国对美国的出口增加而对美国的进口额大幅度萎缩,使中国对美国的顺差进一步加大。但是,中国的进出口总额均出现了萎缩,只因进口下降幅度更大而出现了衰退型顺差。这可能是由于美国经济复苏以及人民币贬值拉动了中国对美国的出口,而美国经济复苏先于全球经济复苏时美国退出量化宽松货币政策使全球经济增长受制于美元流动性的收紧,降低了其它国家对中国产品的需求、增加了中国企业的流动性困境,从而使得中国尽管对美国的出口增加,但是出口总额却下滑。美国退出量化宽松货币政策开启了美元升值的通道,进而提高了美国商品的相对价格抑制了中国从美国进口数量,通过降低大宗商品价格使中国的进口金额减少,并通过财富效应抑制了中国居民对进口产品的需求。进一步的实证分析也证实若美国退出量化宽松货币政策降低了货币供应量,则有利于中国对美国的出口,但却会降低中国的出口总额;若美国退出量化宽松货币政策提高了美元利率,则会降低中国对美国的出口以及中国的出口总额。美国退出量化宽松货币政策通过流动性效应和资产组合再配置效应必然会冲击中国的金融体系。伴随着美国退出量化宽松货币政策,中国面临着资本外逃的压力,并使中国资本账户顺差和中国的外汇储备快速下降。但无论是从美国渐进退出量化宽松货币政策的策略,其它发达国家货币政策取向已经与美国货币政策的取向发生背离,还是从中国经济的基本面看,美国退出量化宽松货币政策所引发的资本外逃压力基本上是可控的。但是不容忽视的是,美国退出量化宽松货币政策通过引发国际资本流动转向会直接冲击中国商业银行体系的稳定性,同时还会通过利率和汇率波动增加中国商业银行面临的利率风险和汇率风险。特别是美国退出量化宽松货币政策时,可能会刺破美元流动性泛滥时所形成的资产泡沫。实证分析表明,若美国退出量化宽松货币政策引发货币供应量下降,会对中国上证A股指数产生积极的拉动作用。若美国通退出量化宽松货币政策提升了美元利率,则会使中国上证A股指数显著降低。可见,美国退出量化宽松货币政策是否引起了资金大规模回流美国,是决定其对中国金融体系负面冲击的关键。美国退出量化宽松货币政策通过汇率渠道、贸易渠道和金融渠道影响中国经济,并最终影响中国的经济增长。美国退出量化宽松货币政策时,中国亦进入了经济增速换档期、经济政策消化期和经济增长方式转化期。中国的经济增长进入了新常态。模拟中美经济环境的蒙代尔-弗莱明模型分析表明,美国退出量化宽松货币政策会阻碍美国经济的复苏,而对中国产出的影响却是不确定的,受收入机制传导效应、利率机制传导效应和货币价格机制传导效应力量对比的影响,更受中国货币政策和汇率政策的影响。这种复杂性在现实中表现为美联储退出量化宽松货币政策,对于中国既是机遇又是挑战。美国退出量化宽松货币政策缓解了人民币升值的压力、降低了输入型通胀的风险、降低了全球流动性过剩的风险,从而为中国改革金融体系和推动人民币国际化提供了良好的契机。但是,亦增加了短期内资本外逃、人民币贬值和经济下行的压力,甚至有引发引发泡沫破裂和风险,而且还会通过拖累全球经济,产生对中国经济的间接冲击。实证分析亦表明,当美国退出量化宽松货币政策引发美国的货币供应量下降时,即没有产生大规模的资本回流美国的效应,其对中国的产出有积极作用,但是影响并不显著。若美国退出量化宽松货币政策大幅提高了美元利率,则会对中国产出形成显著且长期的负面冲击效应。从间接影响来看,美国以提高利率的方式退出量化宽松货币政策,通过贸易渠道会对中国产出形成积极显著的影响,但是该影响存在时滞。美国以提高利率的方式退出量化宽松货币政策通过金融渠道会对中国产出虽然有积极影响,但无论是短期还是长期影响均不显著。面对美国退出量化宽松货币政策给中国带来的机遇与挑战,中国应加强国际间政策合作,积极创新货币政策工具;完善预警体系和宏观审慎性监管框架;完善人民币汇率的形成机制、推进人民币国际化;深化金融体系改革、促进金融服务实体经济;转变经济发展方式、推进经济结构转型。既在积极控制外部风险的同时,扎实推进经济和金融改革,落实经济发展战略、保证自身经济健康有序才是对冲外部冲击的根本。
陈梦根[7]2005年在《转轨经济中证券市场的成长与制度变迁》文中提出自20世纪80年代初中国早期的一批企业发行股票以来，中国证券市场已经走过了萌芽、诞生和初步成长的二十余年历程，沪深两所成立也已有十余年的历史。中国证券市场在这段历程中得到了巨大的发展，市场规模甚至可与发达国家的成熟证券市场相媲美。但是到现在，从现实情况来看，中国证券市场虽已初具规模，但市场效率还有待于提高。由于中国正处于经济转轨时期，社会、经济、政治、文化等各个方面尚处于一个不断变迁的动态演进过程中，还存在着各种制约证券市场走向成熟的因素，而且随着市场的成长，一些潜在的制度性缺陷和深层次矛盾逐渐暴露和尖锐化，导致中国证券市场的实际运行与理论功能之间还存在着不小的差距。如何迅速提高市场效率，推动证券市场的下一步发展和迅速走向成熟，这是一个极为紧迫而又重要的研究课题。 已有的文献对证券市场成长的系统性理论研究还比较少，大多数的研究都集中在“问题——对策”这样一个较浅的层次上，而国外的有关理论大都是建立在发达国家成熟证券市场之上，对象中国这样的新兴证券市场成长的解释能力较差，对实践的指导能力就更为有限。本文深入考察了中国证券市场的成长路径与制度演进，旨在发现转轨经济条件下证券市场成长的一般规律，为下一步发展与完善中国证券市场的政策选择提供理论支持。 作为转轨时期中国社会经济体系中发生的一项重大变革，证券市场的演进变迁具有深刻的社会经济根源。本文将证券市场成长看作是一个制度变迁的过程，认为中国证券市场是一个不完全市场，非市场因素对市场的成长与运行具有显著影响。基于特殊的社会经济背景，在沪深两所成立后的几年中，政府强力介入了证券市场的成长，中国证券市场从此走上了强外生性的成长道路，演变为一个不完全的证券市场，市场功能发生体制性变异，市场效率受到严重制约。中国证券市场的下一步发展必须启动和激发微观经济主体的经济努力效应，全面推进以效率为核心的市场整体创新，使之更好地为国民经济发展服务。 全文共分9章，从内容上看，主要研究了以下六个问题：①关于转轨经济条件下新兴证券市场成长的一般理论；②经济转轨进程与证券市场的成长；③中国不完全证券市场的生成与化解；④中国证券市场效率的理论与实证研究；
孔小文[8]2005年在《中国上市公司资本结构选择：理论与实证分析》文中提出中国正处于计划经济向市场经济转轨进程中,上市公司资本结构的形成有着特殊的制度环境。通过分析上市公司资本结构选择行为特征,可以揭示市场参与各方的利益博弈和公司融资选择中所面临的问题与矛盾,对于促进中国资本市场健康发展,完善上市公司治理结构,优化上市公司资本结构选择等都具有重大的理论和实践意义。 本文按照理论研究——实证检验——对策建议的研究思路展开论述。MM理论作为现代资本结构理论的基石,近半个世纪以来对资本结构的研究产生了巨大的影响。沿着MM理论研究的思路,融合了不对称信息理论、契约理论以及产业组织理论等发展起来的资本结构选择模型,极大地拓展了资本结构研究的空间,使资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段。理论分析表明,公司资本结构选择与代理成本、融资次序、控股权争夺、行业特征及公司的市场策略等密切相关。在发达市场经济国家的实践中,这些理论已在很大程度上得到了验证,也为中国上市公司资本结构选择提供了十分有益的借鉴。 在理论分析的基础上,本文对中国上市公司资本结构选择进行了一系列的实证分析。结果发现,中国上市公司仍然存在股权融资偏好,在与非上市公司的比较中可以看出,上市公司以股本注入为主和非上市公司以债务注入为主的二元化资本结构现象十分明显。通过利用中国股票市场研究数据库(CSMAR)提供的数据信息,本文构建了多元回归分析模型,并应用了主因子分析等多种方法来检验公司资本结构的行业差异和影响资本结构选择的决定因素。实证结果表明,不同行业门类与大类的资本结构有着显著的差异,而同一行业各大类的资本结构差异较小;盈利能力、增长变动性、股权流动性和公司规模等因素都对公司资本结构选择产生影响,但各项因素产生影响的程度都较小,进一步证明了中国资本市场以及上市公司独特的制度安排对资本结构选择产生着重要的影响。 本文最后对优化上市公司资本结构选择提出了对策建议,包括:加强资本市场制度建设,形成一个多元化的资本市场体系;调整上市公司治理的制衡关系以改善资本结构;建立有效的市场融资风险配置机制。
段吉超[9]2015年在《中国股票市场系统性风险控制研究》文中指出中国股市自1990年以来已经历了24年历史,但是从市场的有效性及对股市系统性风险的研究成果来看,与西方发达国家的股市相比还是处于不成熟的阶段,中国股票市场的资金配置功能和价格发现功能都没有得到充分的发挥,而且中国股市无论是从监管者、上市公司还是投资者都暴露出了很多的问题,这造成了中国股市总体会出现大幅波动的现象,股票呈现齐涨齐落的状况,使各个股票之间差异性比较小。因此,在中国的股票市场投资者进行规避风险的投资目的很难实现,投资者大都是盲目的。而对于机构投资者来说需要比较先进的分析工具和理念,还需要投入大量的资金来构建投资组合,从而达到规避风险的目的。但是对于所有股票的波动所体现出的大盘的波动是无法通过投资组合来规避投资风险,而只有通过预测系统性风险的大小从而采取针对性的措施进行规避。国外成熟的股票市场是可以通过投资组合的分散化来规避部分系统性风险的,但是这些理论在中国的股市是行不通的。随着世界经济一体化步伐的不断加快,中国每年上市的企业也呈递增的趋势,中国股票市场运行速度不断加快,在股票市场不断趋于完善的同时也给企业和投资者带来了丰厚的回报,但是中国股票市场不再满足于原有投资品种那种单一的局面,虽然中国在2010年4月已经引入金融衍生工具股指期货来进行风险的对冲和规避,但是存在着政策市现象明显、系统性风险占比过大、股市与国家经济运行不匹配、信息披露机制不健全、投资者风险意识淡薄等问题,这就需要从监管者、上市公司及投资者三个方面来采取措施化解股票市场系统性风险,尤其是建立起一套股票市场系统性风险的预警体系,完善金融产品的创新机制,最终达到保护投资者利益的目的。本文通过对大盘(上证综合指数)的历史描述,对股票市场系统性风险的经济学分析,利用上证综合指数及样本股票的收益率等相关数据,运用CAPM模型得出中国股票市场系统性风险在总风险的占比,并对影响中国股票市场系统性风险的因素进行分析;本文将从经济运行状况(GDP)、通货膨胀率(CPI)、存贷款利率、政策事件、投资者信心指数等多个因素对系统性风险的影响入手,分析中国股票市场系统性风险形成的原因,最终表明无论是中小投资者还是机构投资者都需要控制和规避系统性风险,最终找出应如何控制中国股票市场系统性风险的对策建议。摘要
张艳[10]2003年在《中国证券市场信息博弈与监管的研究》文中研究表明证券市场信息是交易者据以正确预期基础资产价值变动有关的信息，从广义上讲，应该定义为一切能够在不同强度上直接或间接影响证券价格的因素与事件的信息。信息博弈是参与证券市场博弈的各个主体在包括信息源、信息通道和信息接受与反馈在内的证券市场信息运行体系中，围绕信息的真实性、完整性、及时性和有效性进行的博弈。 证券市场的运行过程，可以说就是一个信息的处理过程。发行者根据宏观经济及自身信息确定发行证券，并按法律披露一定的信息，投资者收集宏观及微观信息并加以分析和处理形成投资决策及投资行为，投资行为产生的结果又形成新的信息，从而进入新一轮的信息处理过程。 证券市场有分散风险、收集信息、企业监控、直接融资、价格发现和资源配置几大经济功能，本质却在于证券市场的信息功能。首先，直接融资的效率取决于证券市场信息功能的完善与否。其次，证券市场对分散风险、企业评价与监控的有效性取决于证券价格的有效性。价格发现和证券市场的监控功能取决于证券价格的信息含量，从根本上讲，监控功能即信息功能。最后，资源配置功能的发挥也有赖于证券市场信息的有效性。这一点实质上是以上两点的综合，如果证券价格的信息含量较高，投资者根据证券价格信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资且效率较高的公司流动，而且，投资者也能对融资的公司实行有效监控，以保证所投入资金的使用效率，这实质上就是资源的有效配置。 随着我国加入WTO，包括金融业在内的国内市场都将渐次开放，迎接国标同行更为激烈的竞争和冲击成为不可避免的选择。资本市场的国际化带来更大四川大学博士学位论文:中国证券市场信息博弈与监管的研究的风险和挑战，如何规避风险，迎接挑战，提高资本市场的运作效率是现阶段的重大任务。这就使加强证券市场信息监管，完善信息监管制度成为目前迫切需要解决的问题。 证券市场信息运行体系由信息源、信息通道和信息反馈三部分有机构成。信息源是整个证券市场信息产生的源头和运行的起点。信息源中的博弈包括: 上市公司公司治理结构层次的信息博弈，其博弈行为有:上市公司经理层与所有者之间以及股东之间围绕提供真实信息进行的博弈。股东对经营者形成监督的基本条件就是要获取真实的信息，而出于对信息搜寻成本和效益比较的考虑，小股东出现“搭便车”的行为，放弃了对经营者的有效监督，客观上就为经营者(经理层)在信息源提供不完全、甚至虚假信息创造了条件。 上市公司上市过程中的信息博弈。其具体的信息博弈行为有: 第一，上市选择过程中绩差和绩优企业的“劣驱良”博弈。不论是在审批制下还是在核准制下，公司上市仍然实行额度控制。由于公司上市不是采取市场选择机制，造成了绩差企业、绩优企业和政府之间的信息博弈。当监督成本较高而监督所获收益相对较小时，政府选择不监督的策略，这就给绩差企业进行业绩包装提供了可能。当绩差企业进行业绩包装的造假成本远远小于其造假所获收益时，绩差企业会选择进行业绩伪装。这样，绩差企业在上市过程中驱逐绩优企业的同时，信息源头的虚假业绩信息披露就产生了。 第二，上市公司发行股票定价的信息博弈。在信息严重不对称情况下，以筹资和收益最大化为目的定价机制决定了上市公司在财务状况业绩公布中的捏造信息和盈利预测信息严重脱离实际的博弈行为。包含综合信息的新股发行价，如果定位不合理，实际上在信息源就造成了对投资者的信息误导。 第三，公司上市后财务状况与业绩公布中的信息博弈以及投资信息公布违背承诺的博弈行为。 此外，还包括在信息源头利用信息占有和垄断优势进行的内幕消息获取与利用中的信息博弈行为。 中国证券市场信息通道中的信息博弈包括证券市场信息搜寻中大小股东之间的博弈，信息传递中代理者与信息提供者串谋的信息博弈，证券交易中信息加工的博弈，这里面又包含信息欺诈博弈、“散户跟风”信息博弈、机构监管者四川大学博士学位论文:中国证券市场信息博弈与监管的研究与违规者之间的信息博弈，上市公司配股中的信息一博弈，预期行为的博弈以及中介机构的信息博弈行为等。 中国证券市场信息反馈中的博弈包括股市变动中投资者如何对股价变动作出反应而在彼此之间进行博弈;机构投资者对股市变动作出的反应，通过传播真真假假的股价信息、行为信息、和政策信息引诱中小投资者，散户对上述信息做出反应，采取跟风博弈:政府对市场变动信息做出反应、调整政策，投资者对政府政策做出反应、调整交易行为的博弈;以及证券监管机构对交易主体的行为和市场交易状态做出反应，采取监管措施，交易主体对监管举措做出反应，采取违规或不违规的抉择等。 证券市场上信息提供、信息传递与加工以及信息反馈构成信息运行的全过程，这一过程反复进行、周而复始，成为一个循环过程:信息博弈也在这一循环过程中反复地不断地进行。 信息运行及运行中博弈的每一次循环，都不是上一循环的简
参考文献：
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[9]. 中国股票市场系统性风险控制研究[D]. 段吉超. 东北农业大学. 2015
[10]. 中国证券市场信息博弈与监管的研究[D]. 张艳. 四川大学. 2003
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