目标公司管理层的行为限制，本文主要内容关键词为：公司管理层论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目标公司管理层在公司收购中的意向非常重要，如果目标公司的董事、经理（以下简称“管理层”）对于收购行为持肯定态度，主动配合收购人，提供目标公司财务说明，劝告股东接受收购出价，商讨收购的具体步骤，最终协成股权的顺利登记过户，则收购行为成功的机率将大大增加，收购的进展也将大为便利。反之，如果管理层对于收购持反对态度，收购行为不仅无法得到上述的配合，而且会遭受巨大的阻碍。虽然资本市场上的敌意收购从理论上来讲可以越过管理层的头项，直接由收购人与“用脚投票”的股东达成一致，并由此驱逐效率不高的现任管理层，但是现代企业制度中所有与控制的“两权分离”，却让管理层有机会动用公司资源，与收购人在决心、毅力、经验、资金乃至法律上展开较量，使收购演变成为收购人与目标公司管理层之间的收购“攻防战”，最后使收购人员兵折将、铩羽而归的例子并不少见。值得疑问的是，在公司收购这一特殊的利益冲突激烈的场合，法律应否允许管理层以公司的名义与资源阻碍收购的发生？（注：早在1976年，亚当·斯密即在《国富论》一书中指明，股份公司中的经理人员，运用别人而不是自己的钱财，不可能斯望他们会有像私人公司合伙人那样的警觉性去管理企业……因此，在这些企业的经营管理中，或多或少地，总会流行疏忽大意和奢侈浪费的事情。这实际上已经触及股份公司中经理人员与股东在终极利益上的分歧。到了本世纪初，伴随规模庞大的现代公司企业的出现，企业中所有权与控制权“两权分离”的现象已经相当突出，以致伯利和明斯在其名著《现代公司与私有财产》中直言，管理层权力的膨胀有损害资本所有者利益的危险。尤其是在公司收购中，股东利益最大化的需求（表现为接受收购或出价最高的收购）和管理层维持其经理地位的本能冲动（表现为千方百计地阻挠敌意收购），形成激烈的利益冲突，由此构成本文的研究背景。）
制度经济学的研究认为，企业的收益可以划分为两个部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。前者与企业的控制权相联系，又称为“控制权收益”，由拥有企业控制权的企业管理层直接占有，后者是可以反映在企业会计帐户上的收益（如企业利润），由企业所有者——剩余索取者占有。一般说来，企业兼并意味着被兼并方的控制者失去控制权，从而失去控制权收益，因此现代企业中控制权与剩余索取权的分离可能带来兼并障碍。 （注：Grossman and Hart ("The Costs and Benefits of Ownership:ATheory of Vertical and Lateral Integration," Journal ofPolitical Economy 94; 691- 719)开创了控制权理论的研究， Grossman and Hart("One Share-one Vote and the Market for Corporate Control,Journal of Financial Economics 20;175-202"),Harris and Raviv ("Corporate Govemance:Voting Rights and Majority Rules,"Journal of Financial Economics 20;203-235"),Aghion and Bolton ("An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting,""Review of Economic Studies"59;473- 494)等明确地将企业收益分解为控制权收益和货币收益两部分，并由此出发研究企业的制度安排。转引自张维迎：“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，载《经济研究》1998年第7期。 ）在严格的法律意义上，“企业兼并”和“公司收购”是两个不同的概念，（注：公司收购指通过受让股权取得目标公司的控制权，广义的企业兼并包括收购与合并，狭义的企业兼并仅指合并，即一家企业吸收合并另一家企业（后者消失）或两家企业新设合并为一家新企业（前两者均消失）。）但它们对于控制权的影响却如出一辙，公司收购也极可能使被收购公司的管理层失去控制权及控制权收益，在公司所有者（股东）与管理层不相重合的情况下，预期丧失控制权及其收益的目标公司管理层对收购企图进行抵抗是自然的逻辑。在公司收购预期带来公司绩效提高和股东财富增加的情况下，（注：经验研究倾向于证明以下结论，即公司收购总体上能够提高社会效益。有数据表明，在收购活动中，作为总体的投资人（综合计算发盘者和目标公司的股价）能够得到6%—8%的回报（即便发盘者的股价下跌，总收益仍保持不变）。金融经济学家在此方面作出了大量贡献， 参见Easterbrook ， 和Fischel 在TheEconomic Structure of Corporate Law (1991)第7章“tender offer”附录中所附的论文目录。）无法期望陷于严重角色冲突之中的管理层能忠实地履行其对于公司及股东的义务。
一、美国法：商业判断规则及其当代发展
尽管从理论上讲，上市公司收购是目标公司管理层利害冲突剧烈的场合，英美公司法在应该对管理层阻挠收购的行为说“行”还是“不行”的问题上仍然颇费踌躇，因为：一方面目标公司管理层对公司负有忠实义务，但他们的行为是为了公司的长远利益还是纯粹只想保住饭碗，委实难以分清；另一方面管理层在履行公司事务时负有注意义务，但同时又受到“商业判断规则”的保护。
商业判断规则指，只要是董事会基于合理信息、善意和诚实所作出的合理决议，即便事后在公司立场上看来此项决议是不正确或有害的，也无须由董事负责。对此种决议，股东无权禁止、废除或抨击非难。而在法院方面将推断系案件符合下列要件：（1 ）涉及商业决策的争议；（2）董事对有关交易没有个人利害关系；（3）董事已履行其忠实义务；（4）没有滥用裁判权的情况。 除非原告能提出反证证明上述推定不正确，否则有关交易的合法性将被维持，法院并将尊重公司管理层的决定，不另作事后审查。但大多数商业判断规则的使用都是有条件的，如果董事会决议是为董事的私利并引起“难以解决的利益冲突”，那么该决议即不受上述原则的保护。（注：Arsht,"The Business JudgmentRule Revisited,"8 "Hofstra L.Rev."93,114-130）“除非（董事）权利被非法地或不诚实地行使，或者除非发现（董事的）行为是欺诈性的或共谋的，并且侵犯了股东的权利，否则法院不会干预。纯粹的判断错误不足以引致司法干预，因为公司管理层受命可以自由行使裁量权”。（注：Leslie v.Lorillard,110 N.Y.519,532,18N.E.363,365 ）美国法学研究院《公司治理原则》（Principles of Corporate Govemance）第4.01（c）条则规定：
“在下列情况下，以善意作出商业判断的董事或经理即履行了他（她）在本条项下的职责：（1）与商业判断事项没有利害关系；（2）对有关商业判断的事项了解的程度达到董事、经理在相同情况下会合理地相信为适当的程度；（3 ）合理地相信此项商业判断符合公司的最佳利益”。这段文字被认为是美国公司法上商业判断规则的经典定义。
商业判断规则是美国公司法上一项重要的基本原则，法院认为公司权力“只托付给他们（管理层）诚实和无私的决定，此处他们的权力不受限制、免遭束缚，并且为了公司的共同而通常的利益而行使权力不受质疑。”。（注：Pollitz v.Wabash Railroad Co.,207 N.Y.113,124,100 N.E.721,724 ）商业判断规则的出发点在于鼓励管理层大胆经营、锐意革新，勇于从事充满挑战性的商事经营，而对董事、经理最为有利的是，该规则假定“公司董事在作出经营决策时不仅熟悉情况、怀有善意，而且真诚相信所采取的行动符合公司的最佳利益……以事实推翻这一假定的举证责任在原告”。（注：1989年特拉华州初等法院指出，商业判断规则既是一项假定，也是一项实体法规则。作为一项假定，它是一种在诉讼上的举证责任分配机制，即董事们独立的行为被假定为是以善意和适当注意的方式作出的。因此，主张董事行为分割公司利益的原告必须证明，董事的行为属于重大过失或并非善意地为了促进公司的利益。Soloman,Corporations:Law and Policy, 3[ rd] Edition,West Publishing Co.,1994,at 695-696,转引自张开平：《英美公司董事法律制度研究》，法律出版社1998年1月版，第189—190页。 ）鉴于普通股东的确难以为管理层的“恶意”、“虚伪”举证，受商业判断规则保护的董事由此可以确保他们在商业运作中的绝对权威。
在公司收购的特殊场合，目标公司管理层是否仍然受到商业判断规则的庇护？虽然一直有声音认为面临收购的管理层处于激烈的利害冲突之中，商业判断规则依存的前提并不存在，（注：如Panter案中少数派法官的意见，Panter v.Marshell Field & Co.,646 F.2d 271,283(CA7),cert.denied,454 U.S.1092(1981).）但在大多数美国判例中，压倒多数的意见仍然坚持该原则有适用的余地，（注：Cheff v.Mathes(Del.Supr.1964),Panter v.Matrshall Field & Co.(7[th]Cir.1981),Moran v.Household International,Inc.(Del.1985),）只是应实践的需要，传统规则已经得到相当的发展：1984－ 1985年中， 在判例法方面处于美国公司法前沿地位的特拉华州最高法院以著名的Unocal/Moran/Revlon三个案例，完成了塑造1980 年代后期美国公司收购活动的“三部曲”。（注：Robert W.Hamilton,Corporations(5[th]ed.1994),West Publishing Co.,at 1205.）其中Unocal案是在实施反收购措施情形中对商业判断规则的重新解读，Moran 案涉及管理层在任何现实的收购行为之前即预先采行反收购性质的“优先股购买权计划”的合法性，Revlon案则强调管理层有鼓励竞价收购的“拍卖”义务。（注：拙文“公司接管的价值争议和立法取向”，载《商事法论集》（第3卷），法律出版社1999年9月版，第226-229页。）在这三个案例中，Unocal判例对于传统商业判断规则的发展具有重要的启示意义。
Unocal判例在1981年Panter案的基础上进一步为反收购案件中商业判断规则的适用建立了三个原则：（1 ）目标公司的董事有责任举证证明他们合理地相信收购会威胁公司的经营政策和其存在的有效性（合理性）；（2 ）董事采取的反收购行为必须与收购对公司形成的威胁有适当的关系（妥当性）；（3 ）独立的外部董事的勤勉和出席董事会的行为会提高前述（1）、（2）的证明效力（证明性）。上述第（1 ）点再一次确认被指换违反谨慎义务的管理层（而不是原告）负有举证责任；（注：此前的Cheff一案判决已经说明， 在公司收购中“董事必然面临利益冲突，客观的判断并不容易。……因此，我们认为，董事应该就这种购买行为（指回购本公司股份）主要是为了公司利益举证”， Cheffv.Mathes,41 Del.Ch.494,199 A.2d 548 (Sup.Ct.,1964).）而第（2）点同样“已被证明是在收购案件中一个非常重要的法律改革”。（注：Leo Herzel & Richard W.Shepro,Bidders and Targets -Mergers and Acquisitions in the U.S.,Basil Blackwell,1990,at20,转引自张舫：“英、美对目标公司反收购行为的规制”，载《商事法论集》（第2卷），法律出版社1997年11月版，第304-305页。）Unocal判例在以后的反收购案件中被广泛引用，几乎成为此类案件的普遍原则，表明在公司收购此一特定场合，目标公司管理层的忠诚和智慧不再可以免于质询，相反，法律已经涉入管理层的商业判断，对该类判断的自由度有所限制。
二、英国：城市法典的限制性规定
在目标公司管理层采取反收购措施的自由度这一问题上，同属普通法系的英国法的立场远比美国法严厉。英国《收购与兼并城市法典》（The City Code on Takeovers and Mergers ）在“基本原则”中明确宣示，“当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达，或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，受要约公司董事会不得在未经股东大会批准的情况下，就公司事务采取任何行动，从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠，或使股东没有机会根据要约利弊作出决定”。 （注：《城市法典》基本原则之7.值得斟酌的是原文中“Bona fide offer”的译法。 根据《布莱克法律辞典》（第五版）的解释，“Bona fide”一词主要有两种解释：（1）以善意（good faith）；诚实地，公开地和真诚地：没有欺骗或欺诈。（ 2）真正地；真实地；非冒充或假装。《城市法典》以“Bona fide offer” 强调要约企图的客观、真实而非主观、虚幻，而并不希望给予目标公司管理层事前判断要约企图“善意”与否的权力，若非如此，管理层的解释行为权可能使本条规定形同具文。香港《公司收购与合并守则》（1998年8 月中文版）即把“Bona fide offer”译为“真正的”，本文从之。 ）该《城市法典》规则第21条进一步规定：
“在一项要约持续期间，或者甚至在要约发出之前，如果受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出，除非依据一项早先签订的合同，否则除非股东大会同意，该董事会不可：
（1）发行任何已授权但未发行的股份；
（2）就任何未发行的股份发行或授予选择权；
（3）创设或发行， 或者允许创设或发行任何带有转股权或认股权的证券；
（4）出售、处分或取得，或者同意出售、 处分或取得具有重大价值的（a material amount）资产；
（5）在日常业务规程之外签订合同。
召集前述股东大会的通知中必须列明有关要约或预期发生的要约的信息。
如果虽然尚未正式签订合同，但存在一项义务或其他特别情形，则应征询小组的意见以获取小组对召开股东大会事宜的豁免。”（注：文中的“小组”（Panel）是英国负责监管公司收购与合并事宜的机构， 其主席、副主席和候任非代表成员由英格兰银行总裁任命。）
规则第21条的“官方解释”（notes ）就该规则的适用进行了补充规定，其中重要者包括：（1）要约期间， 目标公司在正常规程之外宣布和支付中期红利， 在某些情况下会被认为抵触《城市法典》（注释3）；（2）规定相当严格的“具有重大价值的”的标准， 该比例可衡量所买卖财产与目标公司资产的比例、买卖资产的对价与目标公司资产的比例、或所买卖资产曾产生的净收益与目标公司净收益的比例而得出，如果特别需要，10%甚至以下的比例也可能被认为属于“具有重大价值的”，而数笔规则项下的小额交易会被加和计算（注释2）；（3）缔结或修改的公司与董事之间的服务合同如果使董事的收入反常提高，将会被小组认为是“在日常业务规程之外签订合同”（注释6）；（4）目标公司退休金计划的变更（诸如目标公司明显加大对于退休金计划的财务承诺，或者退休金计划章程的修改）（注释8 ）以及目标公司买回本公司股票（注释 9，参见规则37.3），均可能受到本规则的规制。甚至当一项要约已被垄断和合并委员会或欧洲委员会开始（反垄断调查程序），小组仍将考虑适用本规则的适用，只是适用会更富弹性（注释4）。“官方解释”中继续规定，在要约文件寄发前的要约期间，目标公司有下列情形的，小组可能允许要约人停止其要约进程（注释5）：（1）在股东大会上通过本规则项下的决议；（2 ）根据早先签订的协议宣布了一项需要上述决议的交易，或者小组指明存在一项义务或其他特别情形（从而豁免目标公司召集股东大会的义务）。《城市法典》并不掩饰对要约方的政策倾斜，由此可见一斑。
通过规则第21及其注释的规定，《城市法典》将目标公司手中一些威力巨大的反收购武器——如毒丸（poison pill ）（注：指目标公司为避免被其他公司收购，采取的一些对自身造成严重伤害，以降低自己吸引力的行动。常见者有“出卖皇冠上的明珠”（出售公司最有吸引力的资产或部门），发行毒丸证券（如可转股债券、优先认股权证），资产重组等。）、股份回购、“降落伞”计划（parachute）（注：指（1）目标公司与其管理层订立服务合同，一旦目标公司被收购即必须向管理层支付巨额离职费或退休金（“金降落伞”），或者（2 ）目标公司承诺向收购后被解雇的员工提供高额退休金或生活保障（“银降落伞”）。参见官翼德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999 年2月版，第201-204页。）等——的使用权收归股东大会， 从而极大地削弱了管理层在反收购活动中的活动能量，客观上减少了管理层“掘濠自保”（entrenchment）的可能性。（注：值得一提的是，根据《城市法典》、判例法和公司法，英国目标公司的经营者仍可以运用以下的反收购措施：（1）呼吁股东拒绝接受要约；（2）劝说有关部门将收购提交给垄断与兼并委员会处理；（3）寻找竞价收购者；（4）发行无投票权股份；（5）授予新股认购优先权。由于机构投资者的抵制， 后两种措施的使用已经越来越少见。同时，目标公司管理层的反收购能力仍然受到公司法上“董事的信托义务”原理的限制。参见张舫：“英、美对目标公司反收购行为的规制”， 载《商事法论集》（第二卷）， 法律出版社1997年1月版，第282—288页。）同时，为了不损害规定的灵活性，注释指出“如果要约人同意，小组通常会豁免规则中的要求”。
继受英国法的香港《公司收购与合并守则》对限制目标公司管理层的阻挠措施作出了大致相同的规定，（注：香港1998年8 月版的《公司收购与合并守则》基本原则第9条，规则第4条。）该守则并且进一步强调；（注：香港1998年8月版的《公司收购与合并守则》基本原则第9条，规则第4条之（e），注释之5、4。）（1 ）目标公司董事会同样不得擅自“促使该公司或其任何附属公司或联系公司购买或购回该公司的任何股份或为任何该等购买提供财务资助”，使目标公司不能迂回买回自身股份；（2 ）对于任何受要约公司与其股东或其他当事人之间的协议，而此等协议会限制任何人对受要约公司作出全面要约的能力，或会阻碍其作出全面要约，受要约公司的董事会必须及时将该等协议向其股东全面加以披露，如果未能作到这点，对于由受要约公司董事会建议为履行该等协议而采取可能会有效地阻挠该项要约的法律行动，执行人员通常会要求有关的法律行动须由独立股东批准，由此使事先设计的反收购措施曝光；（3 ）在决定提交股东大会讨论的义务能否豁免时，执行人员将会特别考虑受要约公司董事会向股东披露的合同责任、职责或权利的详情，而履行或强制执行该等责任、职责或权利可能导致要约受到阻挠或令要约股东失去判断要约得弊的机会。
三、德国、荷兰的规定及欧洲共同体公司法指令草案
（一）德国
在德国，公司收购并不多见，从1981年1月至1988年9月仅有29项自愿收购要约发出，而且这些收购当中绝大多数都是善意收购，（注：敌意收购的例子近来只有1991年3月的Conti-Pirelli收购战和1992年7 月结束的ABM - AGF注册股票收购战。本节资料多来自
Immenga,
"Corporate Takeovers Through the Public Market—German Reportwith References to EC Law," see Corporate Takeovers Throughthe Public Markets,edited by Phardon John Doayris,191-207(1996)。）其原因是德国特殊的法人治理结构和社会经济状况。（注：德国公司的治理结构使可能成为收购目标的企业寥寥无几：银行因拥有大量股权和投票权（中小股东多委托银行代位投票）而在德国公司治理中居于强势地位，而银行一贯反对类似敌意收购的行为；此外，监事会—董事会二元制的公司管理机构以及雇员的“参与决定权”
（codetermination rights），都使敌意收购行为不仅极难成功，而且即便成功也难以达到目的。银行在德国公司治理结构中起着举足轻重的作用，在公众持股分散的公司中，这种作用更为明显。 参见Fanks &Mager( 1994) ,"The Ownership and Control of GermanCorporations," Working Paper,London Business School,转引自Sudarsanam, The Essence of Mergers and Acquisitions,Prentice Hall Europe(1995),at 211。）德国公司法并不禁止目标公司管理层在一项收购要约发出之前采取防御措施，但目前公司法学者中的有力说认为，原则上在一项要约已被发出之后董事即不能进行任何形式的防御，理由是选择股东或对股东身份施加影响不在管理层的权限范围之中。（注：Mertens,Kolner Kommertar,2.Auflage,1989,§76 AktG Rn.26.）此外，学者认为董事在收购活动中的利益冲突也值得注意，一方面，董事与公司之间属信托关系，由此在商业行为中董事必须以合理的谨慎和勤勉，并以善意为公司和股东的最佳利益服务，董事有义务采取任何需要的手段来保护公司利益，他们也必须尊重股东在收购要约中的决定权；另一方面，董事又面临在收购要约成功之后丧失职务的危险。在此种情形下，希望董事在收购活动中完全中立可能是不切实际的。因此有争议的问题是董事应否被特别授权或有义务采取防御措施。一些学者认为，如果一旦要约成功即会给公司带来重大损害，则董事负有防御的义务。（注：Mertens,§76 AktG Rn.26.）但是必须考虑到收购要约场合中，公司控制的决定权操于股东之手，而股东在此方面的自治权不得受到损害，即便出于公司的利益也不能限制股东出售股票的权利；再者，判定要约人是否会损害公司极为困难，管理层对收购行为采取防御措施的依据难言充分。在以上学说的影响下，大陆法系的德国明显借鉴了英国的做法，德国联邦财政部证券交易所专家委员会1995年7月14 日颁布实施的《德国兼并收购条例》第19条“目标公司采取的措施”规定：
“自公布公开收购要约直至收购要约的结果公布，目标公司的执行或管理机构，包括目标公司的关联公司的执行或管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购措施。这些措施包括，但不限于通过有关下列事项的决议：（1）发行新的证券；（2）对目标公司的资产或负债作出重大变更；（3）在日常业务范围外签订协议。
本条款并不适用于：进行中的资本运营；在公开收购要约公布前目标公司签订的合同的履行；在公开收购要约出现时，明确地被股东大会批准通过的措施”。
（二）荷兰
本来在采取反收购措施方面，荷兰公司的管理层比较其他国家的同行有更为广泛的行动空间。荷兰公司可以发行有超额投票权的股份，通常这些股份发行给那些其管理层中包含发行人本身的董事会或监事会成员的机构。拥有部分受益权利和全部投票权的股份发行给信托办公室（trust office），后者的主要目的是为发行人及其业务服务。公司也发行无表决权存托收据（nonvoting financial receipts）以区别受益权与投票权。行政办公室持有股份，行使投票权，同时发行存托收据。优先股股东可以投票确定地选举公司董事，而普通股股东可以没有董事选举权。以上规定大大便利了目标公司的反收购行为。Kabir最近对177家荷兰上市公司的调查表明，除16家以外，所有其他公司都采取了类型各异的防御措施。就在这种背景下，阿姆斯特丹证券交易所仍然在1994年修改规则，限制上市公司所能采取的反收购措施的种类和数量。（注：Sudarsanam,The Essence of Mergers and Acquisitons, PrenticeHall Europe(1995),at 209-210.）
（三）欧洲共同体
同其他法律部门一样，欧共体各成员国的公司法也在统一的过程当中，1996年2月7日欧洲委员会提交了《欧洲议会与理事会关于收购要约的公司法第13号指令草案》， （注：《欧洲共同体有关收购要约的第13号公司法指令草案》（Proposal for a Thirteenth CouncilDirective on Company Law Concerning Takeover Bids ），本草案已是欧共体委员会提出的第三次草案。本指令第一次草案最初由欧洲共同体委员会于1989年11月19日向欧洲共同体理事会提出。后委员会参照欧洲经济与社会委员会与欧洲议会的意见，于1990年9月10 日提出本指令的修正草案（Amended Proposal），即第二次草案。）目前，该草案已接近于完成立法程序，即将成为有约束力的法律渊源。（注：至1999年6月21 日，欧盟内部市场部长级会议已就第13号公司法指令草案中除一个方面以外的所有问题达成了政治协议。资料来源：欧洲共同体在国际互边网上的主页。）本指令草案第8条（a）项规定：
“目标公司董事会的义务”
自接获有关要约的信息之时起到要约结果公布，除非得到股东大会预先作出的特别授权，受要约公司董事会不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其不得发行股票以使要约人控制受要约公司的努力遭遇持久的障碍。”
本项规定号称是欧共体第13号公司法指令草案中最富有争议性的条文之一，其引发各成员国争论的激烈程序仅次于“强制全面收购要约义务”的规定。（注：Immenga, "Corporate Takeovers Throughthe Public Market—German Report with References to EC Law,"see Corporate Takeovers Through the Public Markets, editedby Phardon John Doayris,197(1996).） 自1990年提出指令草案以来，虽然草案几经修改，以刻意规避成员国歧异纷扰的领域，只求达成一个“最低限度的共识”，（注：参见欧洲议会和理事会有关公司收购要约的第13号公司法指令草案（欧洲共同体委员会1996年2月7日提交）“序言”。）因此总的修改趋势是“去繁就简”、“求同不存异”，（注：参见拙文，《欧洲公司法第13号指令草案及其变迁》。）甚至连“强制全面收购要约义务”也由必要的原则性规定弱化为选择性规定，（注：比较欧洲公司法第13号指令第一、次草案第4条及第三次草案第10条。）但本项规定一直保留至今，可见指令对它的重视程度。
四、结论
通过对美、英、港、德、欧共体等国家和地区规定的分析，不难得出以下结论：
1.基于对公司收购场合可能出现的利益冲突的估量，上述各国（地区）无一例外都对收购中目标公司的反收购措施（准确说来是目标公司管理层的反收购措施）进行严格限制。
2.即便在公司法上董事的信托责任原则规定得细致繁复，足以塑造管理层行为的美国、（注：美国公司法上的董事的信托责任规定在普通法、各州公司法、联邦证券法及SEC制订的规则、 证券交易所的上市公司手册中，是一个相当精密复杂的体系。Robert W.Hamilton,The Lawof Corporations in a Nutshell,West.Publishing Co.(1991),at380- 381。普通法上信托责任的历史可以上溯到1880年，自当时起，董事与公司间的交易即面临法律的严厉态度， 参见Marsh,"AreDirectors Trustees? Conflicts of Interest and CorporateMorality,"22 Bus.Law,35,36-43(1996);Beveridge," TheCorporate Director's Fiduciary Duty of Loyalty:Understandingthe Self- Interested Director Transaction,"41 Depaul.L.Rev.(1992).在现代公司法上，信托责任已成为公司董事的首要职责。）德州公司法也对商业判断规则进行原则性的改造，以加强对于管理层行为的管制。（注：即便如此，判例法对于收购中目标公司董事不当行为的软弱无力仍然受到学者非议，Easterbrook,Fischel,The EconomicStructure of Corporate Law(1991),Harvard University Press,at163-165.）
3.英国通过非法律性质的《城市法典》来规制包括反收购措施在内的公司收购行为，如前所述，该法典对目标公司管理层的行为给予严格限制。虽然通过判例法上董事对公司的忠实义务，即董事应为公司的利益而非个人利益或其他不当目的善意地行使权力，已经能够较好地约束管理层在公司收购（尤其是敌意收购）中的行为，但法院仍然支持《城市法典》的立场。法院认为，如果系争的反收购措施是由目标公司董事会采取的，则有可能是为某种不正当目的或者是为董事的个人利益；（注：如董事会决定向友好方发行有表决权证券，而公司并无募集资金的需求，即发行股份的目的在于扩大目标公司的规模，以增加收购难度。）但如果反收购措施已通过目标公司股东大会的首肯，则体现了“资本多数决”原则下公司的意愿，原告除非证明该防御措施对公司的整体利益有害， 否则不能质疑其法律效力。 （注： Rights
and
Issues Investment Trust Ltd v.Stylo Shoes Ltd [1965] Ch 250, See Pennington,Corporate Takeovers Through the Rublic Markets- United Kingdom,see Corporate Takeovers Through the Public Markets,edited by Phardon John Doayris,307-308(1996).）
4.香港地区沿袭了《城市法典》的规定。就《公司收购与合并守则》规则第4条及其注释而言，弱化了《城市法典》相当明显的倾向性， 却通过一些补充规定（如扩大解释“不当提供财务资助”，规定反收购安排的及时公布义务，要求执行人员公布豁免依据等），使“禁止阻挠行为”条款要富操作性。
5.《德国兼并收购条例》的有关规定看似简单，实际上几乎已经包含了《城市法典》相应条文的全部内容，如果考虑到“反收购权限”是德国公司法、证券法上重大的争议问题，并且敌意收购在德国确属罕见，作出上述规定已经难能可贵。
6.欧共体第13号公司法指令的条文更加简单，但鉴于成员国内部在收购规制方面的巨大分歧，（注：例如，与英国对于反收购措施的严厉态度正好相反，瑞士《收购法典》给予反收购行为完全的自由。）能够作出这样的规定已经非常不易。（注：在欧共体发布的第13号公司法指令（草案）中，除第4条（全面要约收购义务）以外，第8条（目标公司董事会的义务）是最有争议的条文， 参见Immenga, CorporateTakeovers Through the Public Market - German Report WithReferences to EC Law,edited by Phardon John doayris,197(1996)。）况且指令的制订目的就是为公司要约收购提供一个“最低限度的指南”和“一个包含某些共同原则和较少数量的概括要求的构架，而各成员国将被要求按照它们的国内（法律）体系和文化背景制订更为详尽的规则来贯彻此项构架”。（注：指令（草案）“序言”。）
实际上，比较英美等国的公司控制权市场而言，欧陆各国的公司收购活动极不活跃。由于法律规定的不同，欧洲大陆国家的公司可以采取众多有效的防御措施，使敌意收购难以如愿。隐藏在这些法规背后的，除文化背景方面的差异以外，更有两类国家在公司治理理念方面的重大差别。
（注：在对欧共体各成员国收购障碍的一份研究报告中，Coopers和Lybrand 将构成收购障碍的因素分为结构上的、 技术上的和文化上的几种，认为正是这些因素使以上国家中公司经营权和所有权的更替变得十分困难。Coopers & Lybrand(1989) Barriers to Takeoversin the European Community,Department of Trade and Industry,HMSO,London,转引自P.S.Sudarsanam(1995)The Essence of Mergersand Acquisitions,Prentice Hall Europe,at 208。的确，欧陆各国特有的公司治理结构模式（典型的特征是公司员工在公司治理中结构有相当的权力，如丹麦、德国、卢森堡、荷兰公司中的监事会对收购要约能否被接受拥有决定权，法国商会（trade union ）在要约中具有发言权）、法律规定（如公司股东同股不同权，法国上市公司可以用合同或公司章程的形式限制股份的流通，持股达一定期限以上的股东可以享有双倍的投票权，在荷兰，公司管理层发行超额投票权股或无投票权股的权力甚至超过法国同行）的文化氛围（欧洲国家文化仍然倾向于协同而非对抗，如德国公司即使在境外也极少展开敌意收购）使敌意收购行为难以成功。）
表1：市场主导型结构（以英美为代表）和机构主导型结构
（以德日为代表）在公司治理方面的主要区别
结构市场主导型 机构主导型
所有权结构[41]较为分散
较为集中
股票市场:
含公司控制权市场 非常重要
相对次要
经理市场 (结合薪金补偿措施)非常重要 相对次要
解聘经理 相对容易
困难
公司内部监督机构 相对次要
非常重要
产业集团 相对次要
重要
银行作用 相对次要
非常重要
职工参与机制 *次要 重要
注[41]：夏俊：“公司治理：欧洲国家公司所有权结构及其成因”，载《经济研究资料》1999年第6期。该文中列举的欧洲12 个国家最大100家公司的各种所有权模式表明，分散所有权型企业在英国、 荷兰所占比重较大，主导所有权型企业在瑞典、德国、法国和意大利占优。
简而言之，市场主导型结构倾向于证券市场的激励、监督作用，（公司内部）机构主导型结构则侧重于搭建法人内部的治理结构，两者在所有权和控制权结构以及公司的行为和绩效方面判然有别。但学者基于对两种体制中（1）银行的作用；（2）投资的机构化；（3 ）股东对于公司接管的态度；（4）全球竞争和一体化等的发展趋势的分析， 认为总体上说公司体制和治理结构的国际性差异将会缩小，即英美和大陆国家在治理结构上将会相互趋同。此种趋同性在欧洲大陆公司收购制度的变迁方面体现为：机构投资者变得越来越活跃，试图影响公司兼并和收购要约的政策、法律和社会背景，其结果是欧盟的规章制度正在向更自由化的方向演化，成员国尤其是德国和荷兰现在的一些反接管机制在近期内就将被撤销。“一个更自由化的公众政策取向意味着，在欧洲赞成公司控制权更自由地起作用的氛围中，经理阶层的反接管防御措施将失去其重要性”。（注：莫兰德：“公司的所有权和控制权结构：“一个国际比较”，载《经济研究资料》1999年第6期。）
五、我国的现实和立法建议
在我国，自国有企业公司化改制开始以来，企业的产权正在逐步明晰的过程中，随着公司制度的确立和发展，治理结构问题的重要性日益凸显。（注：普遍认为，产权问题的解决并不能自动地解决治理结构问题，参见张曙光：“立足本土走向世界——1998年中国经济学述评”，载《经济研究》1999年第8期。 ）从我国上市公司所有权结构较为集中、股票市场和经理市场相对次要等特点看来，我国公司治理结构属机构主导型，尤其从公司内部机关的设置上观察，更类似于同属机构主导型的日本所采取的“二元”（董事会和监事会相互独立）、“单层”（董事会和监事会互不隶属）制，但从银行监控、职工参与和内部监督机构的作用方面观察，我国公司的治理结构极不完善。当务之急是内外兼修，建立“一整套内部和外部的监控手段”，（注：Fama,E.F.,1989,"Agency Problems and the Theory of the Firm," Journal ofPolitical Economy 88,pp.288-307.）其中发展统一的股票市场及公司控制权市场为诸多措施中的重中之重。（注：魏杰：“中国股市四论”，载《现代金融导刊》1998年第5期；夏俊见：“公司治理：欧洲国家公司所有权结构及其成因”，载《经济研究资料》1999年第6期。 该文中列举的欧洲12个国家最大100家公司的各种所有权模式表明， 分散所有权型企业在英国、荷兰所占比重较大，主导所有权型企业在瑞典、德国、法国和意大利占优。）
统计资料表明，我国证券市场上上市公司收购的案例逐渐增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33 起发展到1998年（统计至9月底前）的47起； （注：东方高圣投资顾问公司吕爱兵等：“买壳上市行为分析”，载《中国证券报》1998年12月14日，第12 版。）而1999年中，截至8月16日， 正式公布第一大股东变动公告的买壳行为就有32起之多。（注：中国收购兼并研究中心：“悄悄发生的变革——上市公司并购重组趋势解析”，载《中国证券报》1999年9月18 日，第7版。）敌意收购有可能成为我国上市公司外部治理的重要方式， 与此同时，上市公司采取反收购措施的案例也时有所闻。表2和表3给出了当今欧美常用的反收购措施，（注：资料来源：Sudarsanam,P.S.Defensive Strategies of Target Firms in UK Contested Takeovers,Managerial Finance,17; Ruback ( 1988)
"An Overview ofTakeover Defence Economy,"in A.Auerbach (ed.), "Mergers andAcquisitions," Chicago University Press.）饶有兴趣的是， 在我国目前的公司及证券法制环境之下，其中绝大多数的措施都可以由我国上市公司管理层“拿来”为我所用。在林林总总的措施中，如果说通过改进管理效率、提高公司绩效来使企业在收购战中立于不败之地，恰恰吻合管理层服务公司与股东的天职，那么动用公司资源、甚至不惜与收购方“玉石俱焚”，以此来保全公司的独立性或管理层的控制权收益就是应该质疑的。
表2：反敌意收购的事前防御战略
防御措施 目的
(a)内部防御
改进经营效率和减少成本 提高每股收益、股价和公司价值
以资产重组、剥离等方法改变公提高每股收益和公司价值，增加收
司战略重点 购方进行资产剥夺(asset strip
ping)[49]的难度
改变公司的所有权结构，如设置多
种类股份[50]、提高资本负债率、限制杠杆收购,使收购方控制的
股份回购、放置毒丸等 难度加大
修改公司章程,规定收购或合并须获
得"超级多数"的股东同意或须提供为收购、合并设置障碍
"公平"的对价
改变管理层结构或激励,如设置分期
延迟收购方的控制,增加要约
分级董事会(staggered board)[51]
成本
、金色降落伞
结交有组织的利益相关者(constituen- 结成反对收购的联盟,获得
cies),如机构和工会 退休基金和员工持股计划的股
份支持
(b)外部防御
结交股东和投资者,如聘用投资者关 保证关键股东在收购过程中的
系顾问来宣传公司业绩、前景和政策忠诚和支持
把公司战略、融资政策和投资计划通减少股价被低估的风险,增加
知证券分析家收购成本
承担社会责任以改善社会形象 激起公众对收购的反感
进行防御性的战略投资,如举办合
资企业或推进相互持股阻碍收购方的控制
监换股票的反常买卖,迫使买方披露
其身份 设置针对收购的早期预警系统
注[49]：低价购买经营不善的公司，然后（1 ）逐项出售资产以牟利，并关闭该企业；或者（2 ）出售无用的资产，但是把更多的资金投资于企业内可生产利益的部分。
注[50]：尤指在投票权方面具有特殊性的股份，如具有多重投票权股。
注[51]：在章程中规定各自不同的董事任期，并规定每次改选的董事不能超过全体董事的一定比例。
表3：反敌意收购的事中防御手段
防御手段目的
第一反应:股东建议函 攻击收购原因和出价,建议股
东不予接受
防御文件称道公司的业绩和前景,揭露
收购方的收购纪录
盈利报告和盈利预测 就盈利提高进行报告或预测,
使收购出价显得不足
承诺更有吸引力的股利分配政策增加股东回报,与收购方的收
购条件竞争
重估资产价值重估公司有形资产、无形资产
和商誉,显示收购方低估本公
司的价值
从收购方买回本公司股票("绿邮"
或greenmail)并与收购方签订"暂
提供溢价以和收购方妥协
停协议"[52]
寻求持股支持寻找"白衣骑士"(white
knight),出台自身的员工退
休基金或员工持股计划,以阻
挠控制
行政申诉申请反垄断主管机关禁止收购
诉讼提起反垄断法上的诉讼,争取
对于收购的禁令
购并和资产剥离 购买资产以增加本公司的资产
总额,出信"皇冠上的宝石"
(crown jewels)[53],组织管理
层收购,增加收购成本,打乱收购
方的既定节奏
寻求客户和供货商的支持 说明一旦收购方胜出将会危及
公司与他们之间的良好关系
"红鲱鱼"(red herring)
在外围事项上攻击收购方
广告通过公共媒体质疑要约的信用
"帕克曼式防御"(Pacman defence) 抢先向收购方发出收购要约,
扭转攻防局势
注[52]：根据“暂停协议”，已经从“绿邮”交易中获取利益和收购方同意在一段期限内不再对目标公司发出收购要约。
注[53]：指目标公司所有资产中收益率最高或者最有发展前途，因此最能吸引收购方的资产。）
如前所述，控制权损失的不可补偿性对企业兼并（收购）有障碍作用，此种作用在我国国有企业兼并（收购）中体现得更加明显，其重要原因是缺乏国外股份公司中存在的缓解管理层抵抗收购的机制。由于我国股份公司的“准国有企业性”，（注：有学者认为，由于我国上市公司国有大股东的突出个性和超出其出资额的权力和地位，使上市公司显现“准国有”性质与缺乏分权与监督的格局，而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因，见王彬：“上市公司及其大股东关系研究”，《证券市场导报》1998年第1期，第39－44页。） 同样的现象在我国上市公司中也普遍存在。在国外私有制公司中，控制权和剩余索取权有可能部分重合，管理层因收购导致的控制权收益损失至少部分地得到货币收益增加的补偿，而对我国上市公司管理层持股的统计材料表明，董事、经理在公司中的持股比例极为微小，（注：魏刚对国内813家上市公司1998 年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员的报酬情况和持股情况进行考察，发现上市公司高层管理人员持股水平偏低，其总体持股量占上市公司总股本的比例在纺织业最高（0.85%），在房地产、公用事业、金融业、冶金业、制药业较低（0.04%），“零持股”的现象相当普遍。魏刚：“高级管理层激励与上市公司经营绩效”，载《经济研究》2000年第3期。 ）其结果是控制权收益损失不可能在货币收益方面得到补偿；另一方面，国外股份公司中存在“赎买”制度，外部股东可以通过“金降落伞”等方式“赎买”管理层的抵抗行为，而我国公司管理层的薪酬制度还处在探索期权、期股的时期，（注：实际上，我国上市公司绝大多数高级管理人员的报酬形式仍然是工资加奖金，实行“年薪制”的很少，股权激励机制尚属“真空”，参见魏刚对国内813 家上市公司1998年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员的报酬情况和持股情况进行考察，发现上市公司高层管理人员持股水平偏低，其总体持股量占上市公司总股本的比例在纺织业最高（0.85%），在房地产、公用事业、金融业、冶金业、制药业较低（0.04%），“零持股”的现象相当普遍。魏刚：“高级管理层激励与上市公司经营绩效”，载《经济研究》2000年第3期。 ）建立包括“降落伞”在内的薪酬机制尚待时日。由于我国公司法上没有董事、经理的信托责任的法理依据，上述制度供给不足所造成的障碍状况愈加恶化，管理层面对外来收购，有激励“义无反顾”地进行抵制，而这“一方面使得增强效率的兼并难以进行，另一方面又使降低效率的兼并频频出现”。（注：张维迎：“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，载《经济研究》1998年第7期。）
笔者认为，诊疗我国上市公司收购中管理层不当阻挠行为的治本之计应当包括：适当增加管理层在公司中的持股比例，加强其责任精神；（注：“增加经理的股份，也许是减少兼并障碍及组织无效率兼并发生的最有效手段”，张维迎，前引文。）设计合理的报酬机制，引入管理层的退休金计划，建立合法的赎买机制；完善管理层的信托责任，使其善尽对于公司的忠实与谨慎义务。至于股东大会效能的强化，除了提倡“股东积极主义”（shareholder activism）以外，更有实质性作用的仍然是倡导机构投资者的加入。总而言之，只有从根本上改革产权制度，使得管理层的个人收益与企业价值更为对应，或创造出具有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的收购的发生。
纵然如此，收购法规的当务之急，仍是“还政于民”，将采取反收购措施的决定权转移至股东大会，减少管理层涉入角色冲突剧烈的场合的机会。为此，有必要在证券监督管理机关即将颁布实施的《收购规定》中指明：
“禁止阻挠行动
在上市公司收购进行过程中，未经目标公司股东大会批准，目标公司管理层不得以阻挠该项收购行为为目的而采取任何行动。上述行动包括但不限于：
（1）发行新股或者任何可转换证券、期权或认股权证；
（2）处分或取得具有重大价值的资产， 或者就该种处分或取得作出承诺；
（3）在日常业务之外签订合同，包括服务合同；
（4 ）促使目标公司的任何关联人认购该公司股份或为该种认购提供任何财务资助。
召集前述股东大会的通知中必须列明有关公司收购的信息。”
由于我国证券法第四章“上市公司收购”中的固有特点，要约收购人有权发出数额较小的公开收购要约，即收购要约不以“全部收购”为原则，（注：根据《证券法》第81条的规定，通过证券交易而持有目标公司股份达到30%并计划继续进行收购的收购人，并不负有向目标公司全部股份发出收购要约的义务，由此使我国收购人所负有的公开收购要约义务在内容上与英国《城市法典》、香港《公司收购与合并守则》及欧共体公司法指令草案中的收购义务有实质性区别。参见拙文：“上市公司协议收购研究”。我国证券监督管理机构制定的《上市公司收购暂行规定》（草案）将上述第81条的适用扩大至包含协议受让上市公司股份达30%以上的场合。）收购人自愿发出的收购要约也应作同样解释。考虑到在不以取得上市公司控制权为目的的自愿要约收购中，不宜过度限制目标公司管理层的行为，除依照《证券法》第81条而履行义务的要约外，应当把对于目标公司管理层行为的限制，局限在以获取该公司一定比例股权为目的的要约收购中，为立法和法律适用上的经济，建议上述股权比例可统一为目标公司已发行股份总数的15%，即自愿要约收购目标公司已发行的股份总数15%以上的收购活动中，目标公司管理层的行为应受前述限制。
必须一并加以说明的是，由于我国公司收购的实际情况，上述禁止性规定当然不应局限于要约收购场合，而是应当同时适用于协议受让上市公司股份，以及通过证券交易所的证券交易持有上市公司股份达到15%或以上的场合，具体限制的时间应视个案情况分别判定，但总体上应以合理为原则。（注：欧共体第13号公司法指令（第三次草案）中规定：“受要约公司的运作在合理期间之外不应受到就其证券发出的要约的干扰。”（第5条1款（e）项），其立法精神可供借鉴。）