资本项目开放中的汇率安排——印度的经验及对我国的启示，本文主要内容关键词为：印度论文,汇率论文,启示论文,资本论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
1.问题的提出
2002年以来，伴随人民币升值的预期，大量资金蜂拥流入我国，致使我国外汇储备激增。在此背景下，人民币汇率水平及汇率制度安排问题又一次成为了国内外学界政界争论的焦点。与此同时，为缓解资金净流入增加的压力，我国金融管理当局逐步放宽了对资本流出的限制，这在事实上加快了我国资本项目的开放。因而，人民币资本项目可兑换的研究和推进再次成为各方关注的热点问题。
汇率制度安排与资本项目开放之间存在怎样的联系？我国现行汇率安排对资本项目的进一步开放将会产生怎样的影响？伴随资本项目的开放，人民币汇率安排应作怎样的调整？这些问题的研究具有重要的现实意义。
他山之石可以攻玉，研究与我国发展水平接近的国家在资本项目可兑换过程中汇率安排的典型经验，应该对我国有所启示。
2.举世瞩目的印度经验
印度自1991年开始一揽子经济改革以来，实现了从钉住汇率制向管理浮动汇率制的转变，以及资本项目的稳步开放。上世纪末，印度成功抵御了亚洲金融危机的冲击，印度模式一举确立了发展中国家汇率制度改革和资本项目开放成功典范的地位，对印度经验的国别研究和对比研究随之也受到了重视。Chakraborty(1999)对比研究了印度、智利和阿根廷在对外开放过程中的宏观经济政策，揭示了印度成功的原因。Joshi(2001)详细描述了印度资本项目中各个子项的开放进程，以及印度在1990年代遭遇的历次国际收支冲击及其成功应对。Reddy(2001)介绍了印度资本项目自由化的进程与具体操作。Dash(2004)评价了印度当前的宏观经济状况以及资本项目的开放水平，并探讨了资本项目是否应该彻底开放的问题。Agenor(2004)比较了包括印度在内的7个国家从固定汇率制退出的经验，重点考察了资本流动在汇率退出中的作用。Gopinath(2005)介绍了印度外汇管理制度从管制到管理的转变。
中国与印度在经济发展背景方面存在惊人的相似。譬如，中印同是发展中国家和人口大国；国内金融以银行间接融资为主体，但银行业饱受不良资产问题的困扰；国内金融体系缺乏足够的深度和流动性；国有企业主导关键性产业；财政赤字高企；腐败问题严重。因此，印度的实践应该对我国改革的路径设计具有重要的借鉴价值。所以，国内也掀起了一股研究印度经验的热潮，既出现了一批介绍印度各领域改革经验的文献（如：孙士海，1998；向元钧，2001；邓常春，2001；文富德，2003；赵建军，2004），也出现了专题讨论印度资本项目开放以供我国借鉴的文献。何道隆等(1998)分析了亚洲金融危机对印度冲击不大的缘由。王忠文(1999)介绍了印度关于资本项目进一步开放的Tarapore报告的主要内容。何道隆(2002)简要描述了印度资本项目开放的过程，并归纳了对我国的启示。丁剑平等(2002)侧重考察了中印两国资本项目开放中的差异。
综观国内外文献，就印度的汇率安排与资本项目开放之间的关系问题，尚缺乏针对性的探讨。本文试图从这个角度入手，在回顾印度汇兑管理演进历程的基础上，归纳印度的经验，以期为中国的改革进程提供参考。
二、印度的汇兑管理历程（注：这部分内容参考了Ahluwalia(1994)、Joshi(2001)、Reddy(2001)、Gupta(2003)和Gopinath(2005)。）
1.资本管制的历史
印度独立后不久，就通过了《1947年外汇管制法案》(Foreign Exchange Regulation Act,1947)，对所有对外交易实施全面的管制，这种管制在《1973年外汇管制法案》(Foreign Exchange Regulation Act,1973)中得到进一步强化。至1980年代早期，印度的对外融资仅局限于双多边的官方援助。
从1980年起，由于印度的经常项目持续发生逆差，对外部融资产生了更大的需求，仅仅依靠外部官方援助显然已不能平衡国际收支，因而寻求民间资本流入成为了印度的必然选择。通过举借国际辛迪加贷款、对外发行债券、吸收海外侨胞存款，印度迈出了资本项目开放的第一步。
2.1990年代的改革
1980年代晚期的印度，大量依赖海外短期融资。到了1991年，由于海湾战争引发的国际油价飙升，以及印度自身财政赤字高企及政局不稳问题相交织，一并导致了海外投资者信心的跌落，以致外部商业性融资来源迅速枯竭，引发了严重的国际收支危机。虽然通过一系列的调整，印度度过了这场危机，但痛定思痛，印度当局决心展开一揽子的经济改革，而汇兑制度改革是其中的关键。
1992年3月，为了配合对外贸易、产业结构和外国投资领域的改革，印度开始实行双重汇率。但很快便在1993年3月1日实现了汇率并轨，同时放弃了钉住汇率制，进入由市场供求决定卢比汇率的管理浮动汇率时代。
在改革汇率制度的同时，卢比的可兑换进程也在稳步推进。1992年3月卢比在对外贸易中成为部分可兑换货币，1994年8月又进一步实现了经常项目自由兑换。
就资本项目可兑换而言，鉴于20世纪90年代初国际收支危机的教训，印度调整了引资的结构，限制债务资本，尤其是短期债务资本的流入，鼓励长期资本，包括外国直接投资的内流。
1997年5月，由印度央行任命的关于资本项目开放的塔拉波委员会(Tarapore Committee on Capital Account Convertibility)向印度政府提交了一份详尽的专题报告。报告定义了印度所追求的资本项目可兑换，（注：即可以自由地通过由市场决定的汇率水平，把境内金融资产转换为境外金融资产(Dash,2004)。）提出了印度资本项目进一步开放的三个关键前提（注：这三个前提条件是：第一，中央政府财政赤字占国内生产总值的比重从1997～1998年度的4.5%下降到1998～1999年度的4.0%，再下降到1999～2000年度的3.5%；第二，未来三年（1997～1998年度到1999～2000年度）的平均通货膨胀水平控制到3～5%；第三，银行体系的不良资产占总贷款的比重从1996～1997年度的13.7%下降到1998～1999年度的9%，再下降到1999～2000年度的5%，平均有效现金准备率从1997年4月的9.3%下降到1999～2000年度的3%(Reddy,2001;Dash,2004)。）和四个重要参考指标。（注：这四个参考指标是：经常项目赤字，实际有效汇率，外汇储备以及金融体系实力（王忠文，1999）。）管接踵而来的亚洲金融危机使报告中提出的资本项目开放时间表未能得到执行，但这份报告所确立的前提条件和参考指标却成为了印度资本项目开放的重要指南。
2000年6月，《外汇管理法案》(Foreign Exchange Management Act)生效，同时《1973年外汇管制法案》被废止。新法案将印度外汇管理的理念，由原先的积累外汇储备，转变为在发展金融市场的同时为贸易和支付提供便利。新法案还在法律上承认并巩固了经常项目自由兑换的成果，将进一步推进资本项目自由化的权利赋予了央行，但同时，保留了政府在必要时恢复对经常项目和资本项目实施管制的权利。
从实践的情况来看，印度的成绩相当引人注目。在避免汇率大幅波动的情况下，印度成功地应对了1990年代的数次资本冲击，包括1993～1995年初民间资本的大量涌入、1995年中到1996年初由墨西哥危机引起的资本流入的锐减、1997年中到1998年初由亚洲金融危机引起的资本撤离，以及1998年中到1999年初由印度核试验引起的与西方关系的恶化。
3.新世纪的实践
印度的服务贸易自20世纪80年代以来一直是逆差，到90年代末基本维持在每年逆差30亿美元的水平。但到了2000年，在软件业出口的强劲带动下，服务贸易一举转变为顺差30亿美元，而且此后顺差额逐年扩大。受服务贸易的拉动，2001年起，印度的经常项目也实现了顺差。与此同时，资本净流入额保持了稳定，由此形成经常项目和资本项目双顺差的格局，卢比面临升值压力。
在此背景下，印度政府一方面默许了卢比汇率的温和升值；另一方面，在继续保持对引资结构的引导的同时，（注：譬如，2004年2月1日生效的对外商业借款规则秉承了鼓励利用外资在印度从事实物资产投资的传统，继续限制那些不以增加印度实际资本存量为目的的债务资本流入(Gopinath,2005)。）进一步放宽了资本流出的限制。（注：譬如，2003年初，印度的上市公司和居民个人被允许在一定限制条件下投资海外证券市场；2004年初，印度居民个人每年对外汇款的上限被提高到2.5万美元，而且只要目的合法，不问汇款将用于经常项下的交易还是资本项下的交易，居民个人还被允许在海外购置不动产、在海外银行开户(Gopinath,2005)。）但总体而言，出于对当前经济金融状况尚欠健全的考虑，印度对资本外流的放松是有步骤和有限度的。
三、汇率制度改革与资本项目开放的印度经验
1.改革的路径安排：汇率制度改革先于资本项目开放
自1991年开始改革以来，印度政府一直将资本项目的逐步开放视为涵盖财政、金融、贸易、产业结构等所有经济领域的一揽子改革的一个组成部分，不仅如此，还为资本项目开放设定了一系列的前提条件，（注：比如，Tarapore报告所要求的前提，这三个前提条件是：第一，中央政府财政赤字占国内生产总值的比重从1997～1998年度的4.5%下降到1998～1999年度的4.0%，再下降到1999～2000年度的3.5%；第二，未来三年（1997～1998年度到1999～2000年度）的平均通货膨胀水平控制到3～5%；第三，银行体系的不良资产占总贷款的比重从1996～1997年度的13.7%下降到1998～1999年度的9%，再下降到1999～2000年度的5%，平均有效现金准备率从1997年4月的9.3%下降到1999～2000年度的3%(Reddy,2001;Dash,2004)。）而这些条件的满足又有赖于经济、金融、财政等改革取得进展(Reddy,2001;Gopinath,2005)。由此可见，资本项目可兑换在整个改革路径中被置于一个相对靠后的位序，（注：Chakraborty(1999)在研究了阿根廷、智利和印度资本项目开放的经验后指出，资本项目开放应该放在所有改革的最后来进行。）尤其是汇率制度改革要先于资本项目开放的推进。
根据1993年4月公布的国际收支高级委员会(High-Level Committee on the Balance of Payments)的报告，印度将首先进行汇率制度改革，放弃钉住，引入浮动，与此同时，对资本流动作结构性调整，严格限制短期资本流入，以避免因汇率改革引发危机(Reddy,2001)。事实上，印度已在当年的3月1日进入浮动汇率时代，而资本项目开放的全面推进却是在1997年Tarapore报告出台以后。
在宣布退出钉住汇率制以后，外汇市场上的卢比汇价确实被允许浮动。印度央行行长Y.V.Reddy曾表示，央行管理汇率的目标是使卢比的对外价值反映印度的经济基本面，即将汇率水平保持在能使经常项目赤字可持续的水平上，在这个总目标下，央行有义务遏止不稳定的市场投机因素，避免汇率过分波动（Reddy,2001，着重号为笔者所加）。由此可见，从汇率制度的设计理念来看，印度实行的是汇率目标区制度，即央行在心目中事先设定了可持续的中心汇率水平以及许可的汇率波动区间，允许市场汇率在区间内自由波动，如遇大额的外汇供求不平衡，央行将入市干预，同时，中心汇率水平也将根据实际经济状况而作出调整。
表1 印度外债负担的锐减
1991年3月
1997年3月
外债／GDP
41%
24%
年偿债额／出口额 35% 21%
短期债务／总债务 10% 5%
资料来源：Joshi(2001)。
从实践来看，对1993年以来卢比汇率走势的实证研究证实，印度央行是以卢比实际汇率的稳定为目标的(Kohli,2003)。由于各国的物价变动存在较大的差异，因此保持实际汇率的稳定就意味着容忍了名义汇率的波动。
所以，印度的资本项目开放是在浮动汇率的环境中推进的。
2.汇率稳定优先与审慎的资本项目管理
资本项目的开放意味着逐步取消对国际资本流动的直接管制，但并不等于放弃了政府的宏观管理。由于汇率冲击甚至汇率崩溃将对本国经济造成致命打击，因此政府依旧需要通过各种间接调控手段，引导资本流动，改善引资结构，避免资本冲击导致汇率的急剧波动。也就是说，资本项目的管理应该保证本币汇率的稳定。在这方面，印度给我们作了很好的表率。
(1)主动调整引资结构，避免汇率危机。
表2 印度与亚洲金融危机各国债务指标比较（1996年末）
国别 总外债规模／GDP 短期外债／总外债 短期外债／外汇储备
印度
23.8%
5.3%
27.1%
印尼
58.3% 25.09% 166.7%
韩国 27.4% 49.9%
192.7%
马来西亚 42.0% 27.9%39.7%
菲律宾46.5% 19.9%67.9%
泰国 51.3% 41.5%97.4%
资料来源：Joshi(2001)；注：印度为1997年3月数据。
就在卢比进入浮动汇率的1993年开始，由于全面的改革计划提振了国际社会对印度经济的预期，加之美元利率的走低，大量民间资本涌入印度。印度政府把握了这个难得的机遇，主动调整了利用外资的结构，通过偿还短期外债、严格限制新增短债、废除对非居民存款的优惠、对长期的商业性外债以及银行的对外债务施加上限约束，同时，将引资的目标瞄准FDI、证券投资等非债务性资本，提供宽松的管理环境，由此极大地改善了利用外资的结构。表1展示了印度在调整引资结构前后，外债负担的显著变化。
这次主动调整不仅缓解了当时卢比汇率面临的升值压力，而且对后来印度成功避免亚洲金融危机的冲击，功不可没。
Joshi(2001)研究表明，与遭受金融危机的各国相比，印度的经济基本面（比如通货膨胀率、财政赤字、经常项目逆差占出口额比重、银行体系健康程度）也是问题重重，某些指标甚至比危机各国更为险恶。但同样面临冲击，却结果迥异，究其原因，除了印度的资本项目尚未完全开放以外，唯一的关键性差别在于，印度对于外债的规模，尤其是短期外债规模的控制，远胜于危机各国。这一点可以从表2的数据中清楚地发现。
Agenor(2004)研究显示，在亚洲金融危机期间，亚洲诸国的短期资本流向发生了逆转，但FDI流却未发生实质性的转变。
因此，短期债务负担沉重的国家在劫难逃。而印度由于事先对引资结构作了主动调整，通过更多地仰仗长期性、非债务性资本流入，避免了汇率危机的发生。（注：Komulainen and Lukkarila(2003)提供了更一般性的证据。通过对1980～2001年间新兴市场国家31场金融机的研究，他们发现以FDI为主的资本流入会降低金融危机发生的概率，而短期外债占GDP的比重越高，发生金融危机的概率越大。）
(2)审慎的资本项目管理和弹性的开放进程。
在外汇头寸管理方面，印度央行对国内商业银行外汇资产负债的期限匹配状况和头寸规模进行严密的监控，并针对外汇头寸敞口的市场风险制定了资本充足率规定，同时还对可能扰乱市场秩序的大额外汇交易进行核查，并要求商业银行对客户的未抵补外汇头寸保持警觉。
在资本项目开放进程的把握上，印度央行清醒地意识到，应当根据国内外经济金融的实际状况，渐进地推进资本项目的开放，等待前提条件的满足远比严格执行时间表来的重要，并通过立法的形式，保留了在必要时恢复实施管制的弹性。
审慎的资本管理模式以及弹性的开放进程安排，进一步降低了资本项目开放过程中以及开放后，卢比汇率发生崩溃的可能。
(3)采用综合手段，减轻汇率调整压力。
除了事前的未雨绸缪，在实际遭遇资本冲击时，印度政府的应对措施也颇为得当。一方面，印度政府对卢比的中心汇率水平作温和的调整；另一方面，采取货币、行政等一系列综合措施加以配合，包括外汇公开市场干预，调节准备金比率、回购利率和现金准备比率，对超出一定期限的进出口应收应付预收预付资金征收利息附加税，重估资本项目开放进度等。
综合手段的保障，使得每次冲击中，卢比汇率的变动幅度都在10%以内。
四、印度经验对我国的启示
1.汇率制度调整与资本项目开放的次序
1994年1月1日，我国宣布实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后三年间，人民币的市场汇率确实是浮动的。但自亚洲金融危机爆发后，出于种种考虑，人民币对美元汇率的波幅迅速收窄。按照国际货币基金组织的定义，钉住汇率制国家的货币围绕中心汇率的波幅不超过±1%，而在1997年第四季度至今七年多的时间里，人民币对美元汇率的上下波幅甚至没有超过2‰。（注：根据IMF.International Financial Statistics各期数据计算。）由此可见，在实践中，人民币名义汇率确实又回到了钉住美元的制度下。
2002年以来，在经常项目、资本项目、错误与遗漏项目三顺差的格局下，我国外汇储备出现激增，人民币面临巨大的升值压力。对此，我国政府在继续维持人民币汇率钉住美元不变的前提下，接连出台了一系列放松资本流出限制的举措，客观上加快了我国资本项目的开放进程（袁宜，2005）。这种做法固然可以缓解眼前外汇供给过剩的压力，但从长远来看无异于饮鸩止渴。
在钉住汇率制下，投机人民币汇率失败的代价很低，与此同时，资本流动限制的逐步取消，为游资的顺利进出解除了后顾主忧。就当前豪赌人民币升值的游资而言，其可能的结果只有两个：一是人民币汇率保持稳定，没有出现游资所期望的大幅升值。即便如此，由于汇率是固定的，而且资金流出渠道也更加通畅了，游资可以在国内金融市场、资产市场兴风作浪一番后，以极低的交易成本实现全身而退；二是人民币在压力下被迫升值，则正中游资下怀，他们可以携丰厚的利润顺利离开（袁宜，2005）。低成本、高收益，助长了游资单边豪赌的热情。
由此不难发现，与印度在本币汇率浮动的环境中推进资本项目开放的经验恰恰相反，我国是在尚未从钉住汇率退出的情况下，就逐步放开了外汇的供求。这种次序的颠倒，鼓励了投机性冲击，给我国经济金融的稳定埋下了隐患。所以，在当前情况下，应当暂缓对资本外流限制的放松。
2.调整引资结构，应对汇率冲击
我国的汇率制度迟迟没有改革，主要是由于包括银行体系改革在内的国内经济金融改革尚未完全到位，（注：关于国内经济金融改革是从钉住汇率成功退出的前提的一般经验分析，Agenor(2004)。）从微观经济主体到宏观管理部门都还没有对汇率波动作好充分准备。
在此情况下，面对资本流入激增造成的汇率冲击，我国不应从放松资本流出的角度来缓解，而是应该效仿印度1990年代的经验，主动调整资本流入结构，同时加快钉住汇率退出所需前提的准备。
引资政策的调整对目前我国的经济而言，具有十分重要的现实意义。20世纪90年代中期以来，我国的储蓄率一直高于投资率，表明我国经济发展不缺资金；同时我国的外汇储备常年高居世界第二，表明我国也不缺外汇。在这种情况下，引进外资对我国的真正意义绝非是为了吸引资金，而是为了弥补转轨时期健全的微观经济主体的不足（潘英丽，2004）。所以，在引资政策上，应该突出对先进管理、先进技术和先进理念的倾斜。譬如，对于FDI，我国无须来者不拒，而应该在政策上对低技术、缺管理的纯资金引进加以限制；对于QFII，我们需要的也不是那几十亿美元的资金，而是由合格境外投资者带来的先进的投资理念，以及对国内企业公司治理的触动；至于当初为了改善外商投资环境而完全放开的境外人士购房限制，由于没有对投资性购房和自用性购房加以区分，眼下已成为游资流入我国的一个主要渠道，而投资性购房许可与外商直接投资环境的改善并不直接相关，在目前情况下应该加以限制。
通过对资金流入结构和重心的调整，可以减轻当前国际收支平衡所面临的压力，应对汇率升值的冲击，并为钉住汇率退出前的体制改革赢得时间。
3.引导资本流动，护航汇率退出
许多学者认为，当前持续巨额的资本净流入，使我国不具备汇率调整的时机。那么通过对资金流入结构的调整，对无关我国经济发展轻重的外资的限制，使国际收支达到基本平衡，这样就能为人民币从钉住汇率的退出主动创造出合适的时机。
在实施从钉住汇率退出的过程中，我们可以借鉴印度审慎管理资本项目的经验，通过平衡资本流入开放和资本流出开放的进度，防止汇率发生急剧的波动。此外，对资本项目的开放进程应保持必要的弹性，并综合运用财政、货币、贸易等措施，以应对突发性资本流向逆转对汇率造成的冲击。
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