时间序列的分整检验与“费雪效应”机制分析，本文主要内容关键词为：序列论文,效应论文,机制论文,时间论文,费雪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
名义利率、实际利率和通货膨胀率三者之间的关系一直是宏观经济学和金融学领域的重要问题，对此已经建立了许多经典的理论模型(Walsh,1998)，其中一个非常著名的理论假设就是“费雪效应”(FisherEffect,Fisher,1936)：在完全预期情形下，名义利率与通货膨胀率之间的变化是一一对应的，任何产品价格成本的变化都将在货币成本当中表现出来，此时货币持有成本和产品投资成本是基本等价的。由于“费雪效应”直接给出了名义利率、通货膨胀率和货币需求等变量之间的影响关系，因此“费雪效应”不仅是一些重要经济理论的基础，而且也是货币政策等作用机制的判断标准。
Macdonald和Murphy(1988)利用Granger影响关系检验，分析了通货膨胀率和名义利率之间的短期影响关系。他们认为在开放经济当中，名义利率与通货膨胀率的变化趋势之间存在差异，因此“费雪效应”存在的迹象并不明显；与上述短期分析模式不同，Mishkin(1992)利用协整关系检验方法，从长期角度出发来重新研究“费雪效应”机制，他们认为美国的名义利率和通货膨胀率序列都是非平稳的，并且具有显著的协整关系，由此推断长期内“费雪效应”在一定程度上是存在的。虽然上述实证结论存在差异，但是表明，“费雪效应”的实证检验比较明显地依赖名义利率和通货膨胀率序列的时间序列性质。
由于我国近年来连续降低名义利率，并且经济当中出现了轻微通货紧缩，名义利率和价格水平出现相同的下降趋势，但是这种表象还不足以判断“费雪效应”在我国经济当中是否显著存在。为此，我们将对我国通货膨胀率和名义利率序列采取更为具体的平稳性检验，并且引入分整检验来判断出现在上述序列当中的记忆性，力求获得更为准确的实证结果。
一、“费留效应”机制的理论模型与计量检验
如果市场上的所有经济行为个体能够利用所有信息，那么名义利率预期是实际利率预期和通货膨胀预期之和，这种关系可以用公式表述为：
其中R(j,t)和r(j,t)表示t时第j类资产的名义收益率和实际收益率，π(t)表示t时的通货膨胀率。
是利用(t-1)时所有信息的预期算子。如果在名义规模和实际规模同比例扩张的过程中，资产的实际收益率不变，则通货膨胀率的预期变化将在名义利率的预期变化中体现出来，这时有：
其中
表示常数的实际收益率。因此，如果资产的名义收益率出现预期扰动，为了保证实际收益率不变，必定要在通货膨胀率预期当中出现相应的变化，这时名义收益率和通货膨胀率的预期变化是一一对应的，这就是通货膨胀率变化产生的“费雪效应”。如果“费雪效应”存在，我们可以得到下面著名的费雪方程式：
其中μ表示资产的长期实际收益率，β表示通货膨胀率预期对于名义收益率的弹性影响，
表示非预期的扰动成分。
为了实际估计费雪方程式，需要给出通货膨胀率预期的形成过程。根据理性预期假设，实际通货膨胀率与理性预期通货膨胀率之间仅存在随机的非系统误差，预期通货膨胀率可以表示为：
将其代入到费雪方程式中，可以得到用于实证分析的经验方程式：
此处
，表示通货膨胀率预期和名义收益率预期当中出现的复合误差。在实证检验中，我们可以利用上式检验“费雪效应”的存在程度。如果能够得到参数β的一致估计，则“费雪效应”的判断准则为：如果估计结果为
，则存在严格意义上的“费雪效应”；如果估计结果为
，并且参数估计是显著的，此时通货膨胀率对于名义收益率影响方向是正确的，因此存在较“弱”意义上的“费雪效应”。
因此，关于“费雪效应”的检验就归结到如何估计上述经验方程。由于名义收益率和通货膨胀率时间序列性质上的差异，通常的普通最小二乘估计是非一致估计(Mills,1999)，因此需要对方程当中涉及到的时间序列的平稳性和协整性进行必要的分析和检验。
二、“费雪效应”模型的估计和检验结果
我们主要分析“通货膨胀率”和“名义利率”（表示货币资产的名义收益率）的时间序列性质，以便检验它们之间是否存在显著的“费雪效应”。我们选取月度数据，主要是为了增加结论的灵敏性和样本数量，数据来源为《中国人民银行统计季报》。从时间序列轨迹当中可以看出，通货膨胀路径的周期性和波动性都比较明显，在1999年之前的通货膨胀率出现了显著的单峰对称变化模式。在这个期间内，我国的经济增长也经历了分界比较明显的经济周期，但此间实际GDP的周期波动并没有影响价格水平变化的“大周期”形式，出现了价格水平变化和实际GDP周期之间的偏离，这为分析名义利率和通货膨胀率之间的影响关系提供了很好的实证条件和环境。
在检验“费雪效应”假设之前，我们首先需要判断名义利率序列和通货膨胀率序列的平稳性，并且利用单位根检验判断非平稳时的单整阶数。表1给出了这两个时间序列的单位根检验结果，我们采用的是扩展的Dicky-Fuller统计量和PP统计量(Mills,1999)。
表1 时间序列的单位根检验结果
根据表1的检验结果可知，在1%的显著性水平下，时间序列
均接受存在至少一个单位根的原假设。因为检验统计量均小于对应的临界值(绝对值比较，“*”表示接受单位根假设）。对上述时间序列的差分序列进一步进行单位根检验，我们发现差分后均拒绝存在单位根的原假设(检验结果略），因此可以推断通货膨胀率序列和名义利率序列都是一阶单整的I(1)过程。
为了说明检验上述单整结论的稳健性，我们进一步采用分整(fractional integration)模型(Geweke and Poter,1983)来寻求通货膨胀率和名义利率过程中的单位根迹象。因为上述ADF和PP统计量在区分“严格”单位根过程和“近似”单位根过程中的检验效果不够灵敏(Mills,1999)。例如，传统时间序列的单位根检验过程是建立在时间序列
整数阶数差分后的自回归移动平均过程基础上，即建立在ARIMA(p,d,q)模型基础上的（L表示滞后算子，μ是无条件均值）：
分别表示自回归和移动平均的滞后算子多项式。在单位根检验中，原假设和备选假设分别是阶数d=0或者d=1。d=1意味着接受单位根假设，d=0意味着接受平稳过程假设。事实上，d的取值并不一定是整数，分整过程就是讨论0＜d＜1时的时间序列性质。
如果允许d取非整数值，阶数为(p,d,f)的分整过程可以表示为ARFIMA(p,d,f)模型：
其中n是低频核数，它是样本T的函数n=g(T)，表示指回归中傅立叶序列频率的数量。回归方程的残差
的方差可以用来估计原序列的方差
。
表2 分整检验结果
序列 n=12 n=16 n=20
-1.06 1.02 1.06
(-6.69) (-8.37) (-10.4)
-1.83-1.72 -1.41
(-9.68) (-8.63)
(-6.93)
表2给出了不同频率数量下的分整检验结果，其中括号中的数字表示所估计参数的显著性（渐近分布下的t-统计量值）。我们可以看到，分整阶数估计值的绝对值均大于1，并且都具有显著性，因此分整检验拒绝0＜d＜1的假设，这意味着名义利率和通货膨胀率序列都具有非平稳性，这同上述单位根检验结果是一致的。
通过单位根检验和分整检验，我们认为通货膨胀率和名义利率都是单位根过程。因此，为了判断“费雪效应”是否存在，我们可以进一步利用Johansen协整检验方法(Johansen,1988)来判断序列之间是否存在协整关系（长期均衡关系）并估计协整关系方程。
表3 Johansen协整检验结果
特征根
迹统计量 临界值
0.111
17.5424.60
0.0060.934
12.97
表3给出了针对序列
进行的Johansen协整检验结果，其中给出了两个特征根对应的迹统计量，比较迹统计量与1%显著性水平下的临界值，检验结果均拒绝存在协整关系假设。由于通货膨胀率与名义利率之间不存在显著的协整关系，这意味着“费雪方程式”的统计关系不能显著成立，即使进行协整关系估计，其参数估计也是不显著的。
协整检验结果表明，我国经济当中尚不存在显著的“费雪效应”，名义利率和通货膨胀率之间没有显著的一一对应关系，这种现象的出现同我国目前的经济发展阶段和经济政策机制密切相关。
三、“费雪效应”模型的估计和检验结果
上述检验结果表明，通货膨胀率和名义利率之间并不存在显著的协整关系。因此可以认为我国经济当中不存在显著的“费雪效应”。由此，我们可以得出以下结论：
首先，导致我国的名义利率和通货膨胀之间不存在“费雪效应”的一个重要原因是，虽然我国已经开始利率的市场化改革，但是从严格意义上讲，我国仍处于名义利率的市场管制阶段。在这种情况下，名义利率尚无法灵活地传导相应的货币政策，并且可能导致货币政策的信息传递错误或者失真，从而使居民和企业不能根据名义利率的变动情况做出合理的通货膨胀预期。因此，名义利率的非灵活性直接造成预期通货膨胀率和实际通货膨胀率之间较大的偏离，这在一定程度上减弱了名义利率和通货膨胀率之间的联系，从而“费雪效应”存在的迹象非常微弱。
其次，不存在“费雪效应”的另一个重要原因是我国的利率政策并不灵敏，利率对价格水平的反应比较微弱，也比较缓慢。这是因为利率政策缺乏有效的传导机制和反应机制，并且我国的利率政策是通过行政指令下达，并没有与市场经济的发展完全适应。此外，利率政策的制定、调整的时滞比较长，因而不能反映出价格水平的变化，从而导致名义利率和通货膨胀之间不存在长期稳定的均衡关系。
最后，我国经济运行不存在显著的“费雪效应”，可能导致货币政策作用难以实现预期目标，甚至导致扩张性货币政策的弱效，进而降低积极货币政策对于名义需求的刺激作用。因为通货膨胀率与名义利率长期均衡关系的偏离，也意味着货币政策与价格水平之间的偏离，即使出现较为明显的货币扩张，名义价格对此也可能反应微弱，这是目前我国通货紧缩趋势继续蔓延的重要原因。因此，加强利率杠杆对于通货膨胀率的反应非常重要，这意味着在目前出现轻微通货紧缩的时候，继续降低名义利率仍然是稳健性货币政策的重要选择。