货币政策、银行治理与风险承担，本文主要内容关键词为：货币政策论文,风险论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
货币政策作为中国宏观调控的重要手段，在保证经济增长和控制通胀方面发挥了重要作用。仅在2010年中国就先后六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，两次上调金融机构人民币存贷款基准利率①。即便如此，货币政策调整的效果却仍不理想，政府往往需要借助于财政政策或直接行政干预来调节经济。因此，有很多研究关注于货币政策有效性以及货币政策的传导机制。越来越多的研究表明，解释货币政策传导机制的传统“货币渠道”理论没能考虑到金融机构在货币政策传导过程中发挥的重大作用，货币政策通过金融机构传导的“信用渠道”才是货币政策传导的主要渠道。信用渠道由Bernanke和Blinder(1988)率先提出，认为货币政策对于利率的影响被外部融资溢价②的内生改变所放大。外部融资溢价反映出市场的信息不对称，当货币政策改变，增加或降低公开市场利率，外部融资溢价也会朝相同方向变动。货币政策对于信用市场上外部融资溢价的影响分为两种途径：资产负债表渠道和银行贷款渠道。前者强调货币政策改变对于借款人资产负债表和利润表的影响；后者强调货币政策实施对于存款机构贷款供给的影响(Bernanke and Gertler，1995)。这两种渠道都认为金融机构在对货币政策传导过程中发挥了重大作用，货币政策变化改变了银行的行为。对中国的研究也发现，信用渠道是中国货币政策传导的主要途径(王振山和王志强，2000；黄飞鸣，2002)。
全球金融危机爆发后，学者们又从货币政策与银行体系风险偏好以及风险承担关系的角度出发，得出了货币政策传导的风险承担渠道，认为货币政策是造成银行过度风险承担行为的原因之一(Taylor，2009)。货币政策通过影响金融机构(特别是银行)的风险偏好或风险容忍度，进而又对银行资产组合、信用风险定价以及贷款决策产生影响，并最终作用于实体经济(Borio and Zhu，2008)。而另一方面，银行的所有决策都是由董事会来制定的，必然受到银行治理机制的影响，已有的研究已经证明了不同内部治理机制对银行风险的影响。那么，不同治理机制的银行是如何对货币政策进行反应并做出风险决策，最终影响到银行风险水平呢？本文将运用2003-2010年商业银行的数据对银行治理如何影响货币政策传导的风险承担渠道进行实证研究。
二、文献综述
(一)货币政策与银行风险承担
虽然凯恩斯主义理论认为宽松货币政策在刺激经济方面发挥着重要作用(Fisher，1933；Kindleberger et al.，2000)，然而长期宽松的货币政策也能增加银行和投资者的风险偏好，进而导致金融市场失衡(Altunbas et al.，2010)。Borio和Zhu(2008)对这种影响的机制进行了总结，并提出了货币政策传导的“风险承担渠道”，风险承担渠道至少能通过以下四个方面发挥作用。
1.价值、收入和现金流机制。这种机制大致与金融加速器的作用一致，利率降低使得银行客户的利率成本降低，银行将调低客户违约风险预期使得银行风险厌恶水平下降。在刺激经济而实施宽松货币政策时，像银行这样的投资者将不再厌恶风险(Campbell and Cochrane，1999)。银行风险厌恶水平下降，使其有从事高风险投资的动机。另一方面，Dell' Ariccia和Marquez(2006)指出，短期利率水平变化影响了银行的贷款收益，从而影响了银行对借款人的审查。如果利率下降，银行资产组合收益下降，则银行对于借款人的审查更不严格，甚至是降低它们的贷款标准。Jimenez等(2008)和Ioannidou等(2009)运用欧洲和玻利维亚的信用登记数据库中借款人的详细信息发现，贷款的低利率会增加将贷款发放给那些有较差信用记录以及没有信用记录的人的概率。
2.组合效应和逐利机制。组合效应是指由于央行实行宽松的货币政策，导致银行投资组合当中安全资产(如国债)上的收益下降，这样一来，银行便有动机改变投资组合，从而增加一些高风险的投资来保障收益。逐利机制指的是一些退休基金或者是保险公司签订了一些长期的合同，它们都在合同中承诺了很多的返利义务，如果利率长期下降，其投资于无风险资产上的收益很难用来兑现其承诺，这就使得它们不得不进行风险投资(Rajan，2005)。另一方面，这也可能是一些深层次的行为特征的反应，如货币幻觉或是繁荣市场过后预期调整的困难。
3.中央银行的沟通和反应机制。中央银行可以通过增加政策透明度或提前做出承诺等方式来消除未来不确定性，从而消除风险溢价，这被称为“透明效应”。但同时，如果市场参与者预期央行在危机时期会出手相助的话，金融机构就会增加风险暴露，承担更大的风险。
4.有限责任和风险转移机制。由于银行业是一个特殊的行业，具有信息不对称、合同不完全以及高杠杆性的特点，这就使得银行会在较高风险的水平上经营。银行之所以偏向于高风险的投资是因为当其投资较好时能独享已有的超额正收益，而当投资失败时，却能借故有限责任而将破产风险损失转嫁给存款人(Keeley，1990)。由于银行的投资策略并不会公开，因此，存款人不能由于银行的高风险投资得到更高的收益，却要承担银行经营失败所造成的风险。所以对于一些资本充足率低的银行来说，它们更希望通过这样的高风险投资来获取高额收益③。
在实证研究方面，Jimenez等(2008)运用西班牙1984-2006年信用登记的微观数据研究了货币政策对单个银行贷款风险的影响，研究发现，低利率从两个相反的方向影响到了西班牙银行业的贷款组合风险。短期来看，低利率由于减少了债务人的利息负担而降低了贷款的违约风险；而在中期，由于抵押品的价值上升以及银行对于高收益的追求使得银行降低贷款标准④，发放更多的风险贷款。Ioannidou等(2009)通过运用玻利维亚1999-2003年的数据进一步发现，利率下降不仅使得银行增加风险贷款，同时还减少了对于高风险贷款人的一年期贷款利率。Altunbas等(2010)运用16个发达国家1100家上市银行的数据也得出了同样的结论：长期的低利率政策增加了银行风险。
最新的研究进一步得出，银行个体特征在货币政策影响银行风险承担方面有一定的影响。Altunbas等(2012)通过对美国和欧盟上市银行的研究表明，资本充足率和流动性在货币政策影响银行风险方面起着缓冲作用，资本充足率高以及流动性更强的银行的风险水平更低。这种关系对于那些从事非传统银行业务(更多的表外业务)的银行来说更强，而对于那些资本充足水平高的银行来说，这种关系会更弱(Delis and Kouretas，2011)。
在国内，于一和何维达(2011)采用1999-2009年中国50家商业银行的数据考察了货币政策对银行信贷质量与风险偏好的影响，其结果表明，扩张性的货币政策能刺激银行风险承担行为，不同银行会对货币政策冲击做出异质性反应，资本充足率高、收入多元化的银行在风险效应中表现更加激进。江曙霞和陈玉婵(2012)通过模型和实证研究分析了银行资本在货币政策传导的风险承担渠道中的作用，其研究表明，紧缩性的货币政策对银行风险承担具有抑制作用，且货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况。
(二)银行治理与银行风险承担
治理对公司风险承担的影响最早可以追溯到传统的委托代理理论，该理论认为所有权结构能够影响公司的风险承担行为(Jensen and Meckling，1976；John et al.，1998)。在将这种检验推广到银行研究方面，Laeven和Levine(2009)发现，由权力大的所有者控制的银行倾向于从事更高风险的活动，一方面与高管和债权人相比，股东本身就有更大的动机来增加银行风险，另一方面，当大股东拥有大量的现金流时，其有权力和动机来引导银行高管增加风险承担行为。而如果银行为国有，银行还会受到政客寻租行为的影响，其对银行的贷款投向的控制和金融资源的获取将对金融资源的分配、产品市场的竞争以及银行危机的发生产生重要影响。董事会和高管层同样对银行风险承担行为产生了重要影响，Pathan(2009)研究了银行董事会以及CEO力量⑤与银行风险承担之间的相关关系，结论显示，银行董事会越强大⑥，银行越有动机从事风险承担行为；CEO力量与银行风险承担成负相关关系。如果银行CEO表现出过度自信，那么由其经营的银行也将会有较多的风险承担行为(Niu，2008)。
在对中国银行业的研究方面，孔德兰和董金(2008)运用2000～2007年国内五家上市银行数据进行实证研究后发现，大股东控制力、独立董事比例和资本充足率与银行风险显著正相关，董事会和监事会规模与银行风险显著负相关，而特许权价值、资产规模和财务杠杆与银行风险显著正相关。曹艳华和牛筱颖(2009)将样本扩大到14家上市银行后得出，股权集中度、董事会和高管层结构与银行风险有显著相关关系。刘银国和张琛(2011)则以这14家上市银行2006～2010年数据为样本，实证检验了银行内部治理机制的不同方面与银行风险之间的相关关系。
已有的研究均表明，货币政策变化和银行治理机制对银行风险承担产生了重大作用，然而并没有将两方面的研究相结合，综合考察在货币政策变化下，不同治理机制的银行对货币政策的反应差异以及最终如何影响到银行的风险承担。本文则试图运用中国银行业数据来研究货币政策和银行治理对银行风险承担行为的共同影响，以及它们之间的相互作用。
三、研究设计
(一)研究样本与数据来源
从2003年开始，中国银行业进入现代化改革的攻坚阶段，主要的商业银行都进行了产权改革和公司治理结构的完善，因此我们收集了2003-2010年105家商业银行的年报数据作为研究样本，其中包括除农业银行外的4家国有控股商业银行，12家股份制商业银行和89家城市商业银行，涵盖了中国东、中、西地区除西藏、海南外的所有省、自治区和直辖市。货币政策数据来源于国泰安csmar数据库和锐思金融数据库，由于某些银行年报数据缺失，我们获得的是一个非平衡的面板数据。
(二)变量选择
1.货币政策。与西方发达国家仅关注于流动性资产的价格不同，由于利率并未完全市场化，中国人民银行宏观调控使用了多种价格型和数量型工具。而其中法定存款准备金率、一年期存贷款利率以及公开市场操作是最为频繁的货币政策工具，因此，我们根据徐明东和陈学彬(2011)的研究，分别以法定存款准备金率(DEPO)、一年期贷款利率(R[，L])和7天银行间同业拆借利率(R)⑦的年度加权均值作为货币政策变量。
2.银行治理。我们从股权结构、董事会、监事会及CEO权力这几个方面反映银行治理状况，选取第一大股东持股比例(Sl)和第一大股东是否为政府或国有资产管理公司(STATE)分别反映股权集中程度和政府对银行的干预程度；选取董事会规模(BD)和独立董事比例(INDIR)反映董事会的构成情况；选取监事会规模(BS)反映监事会构成情况；选取CEO在银行任职年限反映CEO权力(POWER)；最后还选取银行是否上市(LIST)来反映银行所面临的市场约束。
3.银行风险。对银行风险的衡量，我们采用了两种方法，首先是不良贷款率(NPL)，为不良贷款占总资产中的比例，反映了银行面临的信用风险；其次是根据Laeven和Levine(2009)所计算的Z值的倒数来衡量银行风险，Z值的计算方法为银行资产收益率(ROA)与资本充足率(CAR)之和与资产收益率标准差的比值[Z=(ROA+CAR)/σ(ROA)]，其倒数则为银行破产概率。下文中我们采用z值(z-score)来表示Z值的倒数，z值越高，表明银行风险越大。
4.其他控制变量。我们控制了可能影响银行风险的其他因素，包括银行的规模(SIZE)、资本充足率(CAR)和流动性(LIQ)。为了控制宏观经济因素的影响，我们还加入了GDP增长率(GDPN)，通货膨胀率(以CPI衡量)作为控制变量。
(三)数据描述性统计
表1中给出了数据描述性统计的结果。不良贷款率的均值为2.19%，z值的均值为2.55。银行治理特征方面，银行平均董事会规模为13.35，略高于美国银行业的12.92，独立性均值为19.65%，远远低于美国银行业的64.52%⑧。监事会的平均规模为6.63，CEO的任职年限平均为3.28，最小值为0，表明银行某些年份并没有安排行长及相同级别的职务⑨。第一大股东平均持有23.74%的银行股份，第一大股东为政府和国有资产管理公司的平均值为0.45，表明一直以来银行业还是以政府控股为主。在银行特征方面，银行业的平均规模为638.79亿元，但不同银行间差距较大，最小规模银行为3.17亿元，而最大的达到了13 458.62亿元；平均资本充足率为11.92%，高于8%的监管指标；资产流动性的均值为51.46%，达到了银行监管指标25%的两倍。
图1中给出了以不良贷款率和z值衡量的银行风险的变化。从2005年开始，中国银行业的风险呈持续下降趋势，平均不良贷款率从2005年的5.34%下降到了2010年的1%左右，z值从2005年的4.13%下降到了2010年的2%左右。但值得注意的是，金融危机前后，由不良贷款率和z值衡量的银行风险下降明显趋缓，其中反应银行破产风险的z值在2010年有所上升。
图1 银行风险变化
四、实证检验
(一)银行治理与风险承担渠道
为了研究货币政策和银行治理如何影响银行风险，我们建立以下模型进行实证检验：
为减少内生性问题，我们使用Arellano和Bover(1995)以及Blundell和Bond(1998)提出的“系统GMM”(System GMM)方法对模型(1)进行估计，得到的结果如表2所示。从表2中可以看出，由不良贷款率(NPL)衡量的银行风险与法定存款准备金率显著负相关，由z值(z-score)衡量的银行风险与所有的货币政策变量均成显著负相关关系，这与国内外关于货币政策传导的风险承担渠道研究的结论相一致(Jimenez et al.，2008；Ioannidou et al.，2009；Altunbas et al.，2012；于一、何维达，2011)，宽松的货币政策增加了银行的风险承担行为。
与银行治理和银行风险关系研究的文献相一致，银行治理水平影响到了银行的风险承担行为。在股权结构方面，第一大股东持股比例与银行风险负相关，而第一大股东是否为政府和国有资产管理公司与银行风险正相关，表明大股东倾向于银行的稳健经营，而当银行第一大股东为政府和国有资产管理公司时，银行信贷行为受到政府的干预，大量信贷资源流向国有企业，增加了银行风险。董事会结构方面，董事会规模与银行风险显著正相关，而独立性与不良贷款率衡量的银行风险显著负相关，与z值衡量的银行风险显著正相关，规模大的董事会缺乏效率，不能很好地控制银行风险，而独立董事由于被要求关注存款人和中小股东的利益，能有效控制银行信贷风险，但对于银行破产风险没有发挥约束作用，反而增加了银行从事高风险业务的激励。监事会方面，监事会规模越大，银行的破产风险越低，说明监事会起到了监督作用，有效防范了银行破产风险。高管层方面，CEO权力越大，银行风险水平更低，高管人员为保证自身的长期利益，更加注重银行的稳健经营。
银行特征方面，规模越大、资本充足率越高、流动性越强的银行，其风险水平更低，这与Altunbas等(2012)的研究相一致，资本充足率和流动性在货币政策影响银行风险方面起着缓冲作用。宏观经济变量方面，GDP的增长率(GDPN)越高，银行的风险水平越低，较快的经济增长一方面降低了银行贷款市场上项目失败的概率，客观上提高了信贷质量(于一、何维达，2011)，另一方面使银行收益更加稳定，降低了破产概率。而通货膨胀率(CPI)则起着相反的作用，通货膨胀率越高，银行风险水平越高。
(二)风险承担渠道的异质性
为了研究银行治理是否会导致银行对货币政策反应的异质性，我们在模型中加入货币政策与银行治理之间的交叉项，重新建立以下模型进行实证检验：
表3中给出了模型的回归结果。所有类型的货币政策变量均与银行风险成显著负相关关系，这与前文的结果相一致，宽松的货币政策促进了银行的风险承担行为。为了考察银行治理如何影响到银行对货币政策的反应，我们主要关注货币政策与银行治理变量之间交叉项的系数和显著性。
当以不良贷款率(NPL)衡量银行风险时，第一大股东持股比例(Sl)、独立性(INDIR)、CEO权力(POWER)和是否上市(LIST)与货币政策变量交叉项系数显著为负，第一大股东是否为政府或国有资产管理公司(STATE)和董事会规模(BD)与货币政策变量交叉项系数显著为正，表明第一大股东持股比例越高、独立性高、CEO权力越大以及上市银行，其不良贷款率对货币政策反应更加敏感，而第一大股东为政府或国有资产管理公司以及董事会规模大的银行，其不良贷款率对货币政策反应不敏感。第一大股东为政府或国有资产管理公司的银行通常将贷款发放给国有企业，不会根据货币政策进行信贷调整，其信贷风险不会发生变化；而董事会规模越大的银行由于缺乏创新与效率，其风险承担行为不会受到货币政策的较大影响。
当以z值(z-score)衡量银行风险时，第一大股东持股比例、第一大股东是否为政府或国有资产管理公司、董事会规模、独立性、CEO权力与货币政策变量交叉项系数显著为正，监事会规模和银行是否上市与货币政策交叉项系数显著为负，表明第一大股东持股比例高、第一大股东为政府或国有资产管理公司、董事会规模越大、独立性高、CEO权力大的银行，其破产风险对货币政策反应不敏感，而监事会规模大以及上市银行，其破产风险对货币政策变化反应敏感。
(三)银行类型与银行风险承担渠道
由于中国不同类型的银行发展的历史有较大差异，使得其在治理水平和银行特征方面都有较大差异，为了探究不同类型银行在货币政策变化时风险偏好的不同，我们在模型(1)中加入货币政策变量与银行类型——国有控股商业银行、股份制商业银行和城市商业银行⑩——的交叉项进行回归，得到的结果如表4所示。
从表4中可以看出，当以不良贷款率衡量银行风险时，法定存款准备金率下降，所有类型商业银行的风险均上升，但股份制银行风险上升最大，其交叉项系数为-0.261，其次为城市商业银行，其系数为-0.196，最后为国有控股商业银行，其系数为-0.183；一年期贷款利率下降，国有控股商业银行的风险下降，而城市商业银行的风险上升；7天银行间同业拆借利率下降，股份制银行和城市商业银行风险均上升，但城市商业银行风险上升更快。当以z值衡量银行风险时，法定存款准备金率下降，股份制银行的风险下降，而城市商业银行的风险上升；一年期贷款利率下降，股份制银行和城市商业银行风险均上升，且城市商业银行风险上升更快；7天银行间同业拆借利率下降，所有类型银行风险均上升，其中城市商业银行风险上升更快，其次为国有控股商业银行，最后为股份制商业银行。从结果可以看出，在货币政策宽松时，城市商业银行的风险更易发生恶化，这与城市商业银行公司治理较为薄弱有关，由于城市商业银行多依附于地方政府，且地方政府作为大股东，受到地方政府的金融控制，导致了盲目投资和金融风险的积累。
五、稳健性检验
为保证结果的稳健性，我们根据于一、何维达(2011)的研究，使用风险资产比例(RiskT)来衡量银行风险承担，RiskT为银行风险资产占总资产比例，其中风险资产是指所有价值会随着货币市场或信贷市场波动而变化的资产，包括银行总资产中除去现金、存放中央银行款项以及拆放同业部分，RiskT越大表明银行风险偏好越大。得到的结果在表5中列出。表中结果表明，银行一年期贷款利率(R[，L])和7天银行间同业拆借利率(R)均与银行风险成负相关关系，宽松货币政策使得银行风险承担行为增加，但以法定存款准备金率(DEPO)衡量的货币政策与银行风险承担之间的关系为正，但并不显著，这与中国银行业普遍的流动性过剩相关，法定存款准备金率变动对银行行为影响较小。
银行治理变量中，董事会规模与银行风险之间成正相关关系，这与前文的研究相一致，董事会规模越大，银行风险水平更高。而其他治理变量与银行风险之间的关系并不显著，内部治理机制对于银行风险的影响有限，这与银行业面临较大的外部监管约束相关，从而使得外部监管机制替代了银行治理机制的监督作用(John et al.，2003)。银行特征变量方面，银行规模、资本充足率以及流动性均与银行风险显著负相关。宏观经济变量方面，GDP增长率与银行风险负相关，而CPI增长率则与银行风险正相关，这些结论均与前文的研究相一致。
六、结论
货币政策传导的风险承担渠道作为一个新的研究方向在金融危机发生后得到了广泛的研究，学者们从实证和理论模型研究方面都证实了风险承担渠道的重要性，然而已有的研究并没有考虑银行治理在风险承担渠道中所发挥的重要作用。因此，本文在前人研究的基础上，在风险承担渠道中引入银行治理这一内部机制进行研究。研究结果显示，股权结构方面，第一大股东持股比例与银行风险负相关，而第一大股东为政府和国有资产管理公司与银行风险正相关；董事会结构方面，董事会规模与银行风险显著正相关，而独立性与以不良贷款率衡量的银行风险显著负相关，与以z值衡量的银行风险显著正相关；监事会方面，监事会规模越大，以z值衡量的破产风险越低；高管层方面，CEO权力越大，银行风险水平更低。各银行治理变量影响到了银行风险对于货币政策的敏感度，由于城市商业银行的治理较为薄弱，宽松货币政策更易恶化其风险水平。
虽然货币政策是用来刺激经济增长和抑制通货膨胀的重要手段，然而，由于这种变更还会影响到相应的银行风险行为和风险水平的变化，因此，监管部门需要在货币政策变化时加强监管，尤其要在货币政策宽松时期加强对于那些有动机改变风险承担行为的银行的风险监控，提前防范金融风险。
(本文获“中国商业银行公司治理改革：进展、问题及趋势”征文一等奖)
注释：
①根据中国人民银行发布的《2010年第四季度中国货币政策执行报告》，2010年，中国人民银行分别于1月18日、2月25日、5月10日、11月16日、11月29日和12月20日6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计上调3个百分点；于10月20日、12月26日两次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由2.25%上调至2.75%，累计上调0.5个百分点；1年期贷款基准利率由5.31%上调至5.81%，累计上调0.5个百分点。12月26日同时上调中国人民银行对金融机构贷款利率。其中，1年期流动性再贷款利率由3.33%上调至3.85%；1年期农村信用社再贷款利率由2.88%上调至3.35%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。
②外部融资溢价(External Finance Premium)为外部融资(如发行股票和债券)成本与内部融资(保留收益)成本之间的差额。
③虽然投资失败时会有损失，但是由于有限责任，资本充足率不高的情况下，股东权益较少，相比于收益来说，损失根本不会顾及。
④如给那些有较差信用记录的借款人贷款。
⑤即CEO影响董事会决策的能力大。
⑥即董事会反映了更多银行股东的利益，表现为董事会规模较小且其行为决策有较少的限制等。
⑦根据Chen Hongyi等(2011)，全国银行间同业拆借市场上90%的交易合约期限都在7天以内，因此7天同业拆借利率是最有代表性的银行拆借利率。
⑧Pathan(2009)在对1997～2004年212家美国大型银行控股公司的研究中得出，美国银行业董事会规模和独立性的均值分别为12.92%和64.52%。
⑨如常务副行长、副行长(主持工作)或行长候选人等。
⑩表中简称“国有”、“股份制”和“城商行”。
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