高层管理团队异质性对创业企业首次公开募股折价的影响，本文主要内容关键词为：首次论文,管理团队论文,高层论文,异质论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
首次公开募股(Initial Public Offer，简称IPO)的折价问题是近年来学术研究的热点话题，因为较高的IPO折价可能意味着公司的发行价低于其实际价值，公司价值被低估，从而损害了上市公司和股东的利益。从全球股票市场来看，各个国家的市场中或多或少地存在IPO折价的现象(Ritter & Welch,2002)，IPO股票上市首日的平均折价率大多在30％左右。而在中国的股票市场，从1992年到2000年期间的平均折价率达到了267％，远远高于其他国家的平均水平。
对于创业企业而言，IPO是一个非常重要的里程碑。因为进行IPO就意味着公司将由私人所有转变成公共所有(Certo,2003)。众多外部的投资者将有机会成为公司的股东，为了公开募股的成功，准备进行IPO的公司会尝试较大程度地吸引投资者的注意。但投资者的注意并不意味他们一定会进行投资，因为对投资者而言，由于信息的不对称，投资IPO公司意味着较大的风险。信号理论认为，IPO公司会向潜在投资者传递一些信号以表明该公司是值得投资的。特定的公司特征通常被用来作为这样的信号，如：承销商声望、风险资本的存在、公司规模、审计师声望等等。
Certo(2003)以及Lester等(2006)认为高层管理团队(Top Manager Team，简称TMT)的特征也能作为传达公司合理性的信号从而吸引投资者对公司进行投资，对于投资者而言，这也许还是一个有价值的信号。投资者在准备购买一家公司的股票前，会研究高层管理团队成员的信息，以此来判断公司的质量。对于创业企业而言，高层管理团队的特性通常更加重要，因为创业企业通常很大程度上依赖于高层管理团队的指导以及他们所提供的资源以保证其增长，而高层管理团队是创业企业关键人力资源和隐形知识的提供者(Kroll et al.,2007)，因此，高层管理团队的特性可能会加剧内、外部人员的信息不对称，从而影响到创业企业IPO的折价程度。
本文希望通过实证检验来分析高层管理团队的异质性是否向潜在投资者提供了一个关于IPO质量的信号。
二、理论框架
Bachmann(2004)将IPO折价的主要原因归结为：承销商为了顾及自身利益、赢者诅咒(Winners' Curse)、信号传递(Signaling)、不完全市场、信息瀑布效应(Information Cascades)等因素而有意制定较低的价格。而Ljungqvist(2005)则将IPO折价的主要原因归结为信息不对称、制度因素、所有权与控制权以及行为等四个方面的原因。对于发行人和外部投资者来说，它们之间存在明显的信息不对称问题，发行人比外部投资者更加了解公司的真实情况。由于这种信息不对称的存在，外部投资者在投资IPO的创业企业时往往会遭遇柠檬市场现象：投资者在一级市场中只能买到低质量企业的股票，这对于高质量企业的发展是十分不利的。为了解决这个问题，高质量的企业就必须将自己与低质量的企业区分开来，它们通过折价销售股票的方式来吸引投资者，通过事后的企业成长显示它们具有高质量。最终当外部投资者清楚它们的真实价值之后，它们就能够进行股票增发来获得价值的确认，这样就可以补偿由于初始的IPO折价发售所导致的损失。对于质量较低的企业，当外部投资者发现它们的真实情况之后，低质量企业的再融资目的就不能达成。因此，低质量的企业如果采用模仿高质量企业的策略就会产生很高的成本，最终高质量企业就可以和低质量企业区别开来，从而显示自身的价值。
判断一个企业是否高质量的一个方面，就是看其高层管理团队是否具有高质量。Hambrick和Mason(1984)提出了他们的高层梯队理论，这种理论将高层管理团队看作对公司的发展方向和绩效有重要影响的行为途径。从高层梯队的视角来看，高层管理团队的态度、职能、价值和认知结构会影响到他们的战略选择。在他们之后，有很多学者开始关注高层管理团队对于企业绩效、组织战略以及组织变革的影响。
高层管理团队比较受关注的特征是团队的异质性，主要包括职能背景异质性、教育背景异质性以及年龄异质性。实证研究也表明异质性较高的高层管理团队可以更好地进行战略决策，并且与很多所期望的结果成正相关关系，例如公司绩效(Glick et al.,1993; Hambrick et al.,1996; Kilduff et al.,2000; Lyon & Ferrier,2002; Simons et al.,1999)。也有学者认为两者存在显著相关关系，但相关方向却不一定(秦辉等，2009；贺远琼等，2009)。这些研究大多关注成熟公司的高层管理团队，很少研究公司早期阶段的高层管理团队异质性，关于这三种高层管理团队的异质性对于创业企业影响的研究则更少。因此，在本文中我们将这三种异质性看作一个群组来研究，分析它们对创业企业IPO折价的影响。
第一，职能异质性。高层管理者的职能背景是高层管理团队的一个重要特征。尽管高层管理者给人以多面手的形象，但事实上他们也都是术业有专攻的。Hambrick和Mason(1984)认为高层管理者有自己的职能方向，这些职能方向可能不会主导决策的制定，但会影响最终的决策。研究发现公司高层在制定决策时经常会强调他们职能经验的那个方面。有研究表明更大的团队成员职能异质性会带来更有效的决策和创新，从而改善公司绩效。Route和Maidique(1986)发现：更宽的职能范围对于创始团队吸引风险资本有着十分重要的作用。然而也有研究发现形成高效的交换和整合才是成功决策的关键。Ling和Kellermanns(2010)就认为有效的信息交换是TMT职能异质性资本化的必要条件。较高的职能背景异质性可能会妨碍团队内部进行有效的交流(Sutcliffe,1994)。Haleblian和Finkelstein(1993)研究认为，TMT职能异质性与公司绩效呈负相关关系。Cannella等人(2008)则认为二者没有显著相关关系。
创业企业具有一定的特殊性，因为其创始人往往存在于高层管理团队之中。相比于一般成员，创始人在公司中拥有更高的话语权，甚而形成权力不对等，这种权力的不对等会增加信息交换与有效沟通的障碍，进一步导致职能异质性优势的无法实现，向潜在的投资者传递关于IPO公司消极的质量信号。由此我们提出假设1：高层管理团队的职能异质性和创业企业的IPO折价程度存在负相关关系，职能异质性越高，创业企业IPO折价越小。
第二，教育异质性。个体的教育背景可以反映其知识和技能(Hambrick & Mason,1984)，并且会影响团队的信息处理能力。有研究发现高层管理团队如果具备更高水平的教育背景，就会提高创新的程度，从而和组织的战略变革形成正相关关系(Bantel & Jackson,1989; Kimberly & Evanisko,1981; Wiersema & Bantel,1992)。Boeker(1988)指出在公司年限较短的情境下，教育水平较高的管理者更倾向于强调技术方面的创新。
另外，高层管理团队如果在教育背景上的异质性越大就意味着他们的视角多样性越高，异质性可以产生创造性，从而会给企业带来更高的绩效。这会向投资者传递积极的信号，从而吸引较多的投资者认购股票，最终带来较高的折价。
但是可以看到，本文中我们所针对的样本类型与以往的研究不同。前人的研究都是基于成熟型的企业，技术、市场以及客户方面都趋于稳定；我们关注的是在创业板实现上市的企业，这类企业往往处于发展的早期，很大一部分还出自高新技术行业，最关注的资源就是技术以及人才，以便为实时创新提供可能，降低投资者的投资风险。
创业企业早期IPO的过程中，教育异质性高的高管团队会传递给投资者关于公司质量和未来前景的消极信号，创业企业的高管团队在这一阶段的人员配置上，应当向符合自身核心优势的方向倾斜(例如技术等)。因此我们提出了假设2：高层管理团队的教育异质性和创业企业的IPO折价程度存在负相关关系，教育异质性越高，创业企业IPO折价越小。
第三，年龄异质性。高管团队成员的年龄是另一个和公司的绩效及战略相关的变量。Richard & Shelor(2002)认为年龄是视角、价值系统、网络以及从属关系的一个表征。年轻的经理喜欢变革和新奇的事物，与年长的管理者相比，他们更愿意承担风险，从而会影响公司的成长，高层管理团队的年龄异质性可以增加他们看问题的视角、拓宽了信息来源、从而使他们的创造性得到增强，从而改善公司的绩效。
而另一方面，年龄异质性对企业也有不利的影响，这种不利影响主要体现在社会同一性上，个体社会同一性作为个体自我概念的一部分源自于个体对自己作为某个或某些社会群体的成员身份的认知，以及附加在这种成员身份上的情感和价值方面的含义。Tajfel(1981)指出个体会根据自己所属的群体的成员身份而行动，因为所属的群体对他们而言具有非常重要的意义，并且会经常进行群体之间的比较，若比较的结果令人满意，个体就能体验到社会同一性积极的一面。为了满足自己所追求的积极自我评价需要，人们在进行群际间的比较时往往倾向于内群体，也就是表现出“内群体偏爱”的现象。而这种内群体偏爱性被认为是不利的(Loden & Rosener,1991)，因为它会造成团队内的分化以及内、外群体成员之间的偏见。在团队内部，年龄异质性会造成诸如成员对团队的满意度下降，凝聚力减弱，团队内的交流和合作减少以及冲突增加等许多负面效应。也有一些研究发现，高层管理团队成员在年龄上的异质性越高，团队成员就会越频繁地进行更替，团队成员对于整个团队的心理认同度就会越低，从而更倾向于离开团队，上述这些情况都有可能会造成企业绩效的降低(Tsui et al.,1992)。
综合以上的考虑，我们认为年龄对于企业的影响是双向的，但在创业企业中，创业风险占有了更重要的位置，如何规避风险，使新兴小企业能够生存与发展下去，这是极其关键的，因此，负面的影响处于主要地位。因此，高层管理团队成员年龄异质性会向外部投资者传递出信号：年龄上的异质性会造成企业内部的冲突，不利于企业的绩效，从而引起了投资者的回避和不认可，因此在上市首日会产生较低的折价，所以我们提出假设3：高层管理团队的年龄异质性与创业企业的IPO折价程度存在负相关关系，年龄异质性越高，创业企业IPO折价越小。
三、变量、模型以及研究方法
1.变量选择
我们选取的因变量是创业企业的IPO折价，IPO折价是IPO活动中的一个十分重要的规律和特殊现象，它在所有国家的股票市场上都或多或少地存在。通常用股票的发行价和其上市后的首日收盘价之间的差值来对IPO的折价程度进行衡量。见表1。
本文中的高层管理者指的是招股说明书中所列出的构成公司管理团队的人员，包括总经理、副总经理以及募股说明书中提到的其他管理者。高层管理者的数据来源于招股说明书中管理者的介绍。职能背景异质性用Blau(1977)的异质性参数(1－
)来计算，这里i表示群组在第i个种类中的比例。高得分表示具有较大的职能异质性，而低得分则表示职能异质性较弱。职能种类则包括：财务、人力资源、一般管理者、市场/公共关系、运营、工程/研发、战略计划、法律以及行政、信息技术等。教育背景异质性同样使用Blau(1977)的异质性参数(1－)来计算。本文使用Hambrick等(1996)指出的8种教育背景来进行分类，包括：工程、科学、商业管理、经济、文学、法律、艺术、其他商学等。年龄异质性用高层管理者的年龄方差衡量，高得分表示年龄异质性较高，而低得分则表示年龄异质性较低。
控制变量选择如下指标。第一，行业分类。Baysinger & Hoskisson(1990)在认为高科技行业具有更高的风险，能够影响创业企业的IPO折价，因此我们对高科技行业进行了控制。第二，公司建立年限。Finkle(1998)认为公司年限会使公司在获得信息、资源、经验以及建立关系方面取得优势。投资者在选择将要进行投资的公司时，会考虑到公司年限所传递的信号，年限较长的公司可能在获取信息和资源方面更为有效；同时，年限较长的公司具有更多的经验和社会关系，因此投资者可能会认为公司年限的长短是关于公司质量的重要信号。第三，高管持股份额。高管持股使得高层管理团队和其他股东拥有一致的共同利益；其次，高管的股东和管理者的双重身份保证其努力的双重回报，会增加其努力程度，减少代理成本，给外部投资者传递积极信号。因此，我们对高管持股份额进行控制。第四，两职合一。两职合一会导致监督的缺失，使得经理层与董事会之间信息沟通的真实性让人产生怀疑，给投资者传递消极信号，抑制IPO折价的产生。
2.模型、样本及方法
本文设定的回归模型如下：
其中Underprice表示IPO折价率，其余符号所代表的变量如上表1中所列示。
我们选取在深圳交易所创业板进行IPO的创业企业作为样本进行研究。考虑到中国股市波动性较大的现象，为了避免系统性因素对本研究价格波动的影响，本文选取了2009年10月31日至2010年5月20日之间在创业板上市的83家公司作为样本，并且对数据进行了预分析，IPO折价率小于零或大于1.5的企业，我们将其视作为异常数据，进行了剔除，所以实际为78家，其中2009年34家，2010年44家。相关数据来自于在创业板进行IPO时所公告的招股说明书以及Wind数据库。
本文采用SPSS统计软件进行的统计分析方法为：首先对所有的变量进行描述性统计分析，得出变量最小值、最大值、均值以及标准差，再计算变量间的相关系数。然后是对变量进行多层级回归分析，以此来检验自变量对因变量影响的显著性，首先将所有的控制变量加入模型中去；然后再将所有的自变量加入模型进行分析，以IPO折价被作为因变量检验假设。
四、研究结果
表2是对所有变量进行的描述性统计分析，从表2中我们可以看出，样本公司的IPO折价均值为58.61％，公司的平均年限为9.38年。这些数据显示，已上市的我国创业企业其平均年限较短，这可能会对我们的研究结果产生一定的影响。
对所有变量的相关性分析，其结果如表3所示。从表3中我们可以看出，公司建立年限与年龄异质性存在显著正相关关系，公司成立距离IPO的时限越长，高层管理团队内部人员流动的可能性越大，进而形成年龄异质性的提高：两职合一与公司建立年限以及高管持股份额存在显著正相关关系，公司建立年限越长，高管团队内部(尤其是CEO)持有股份份额越大，越易累积权力，进而增加两职合一的可能性。
表4给出了回归模型分析的结果，其中，我们对上述假设进行多层级回归法来分析自变量对因变量影响的显著性。首先我们将所有的控制变量加入到模型1中去，第二步再把所有的自变量逐步加入模型中进行回归分析。
从表4中我们可以看到，模型1的R方为0.048，因此可以看出模型1整体回归的显著性水平不高。当三个自变量被逐步加入到模型1中后，TMT异质性变量的加入对模型起到了显著改善作用。R方为0.216。自变量对因变量有一定的解释力度，说明投资者在判断创业企业IPO价值时，会将其高层管理团队的异质性纳入到考虑的范畴，这也支持了信号传递理论：高层管理团队的异质性会作为IPO公司质量的信号向投资者传递，从而影响投资者的投资决策，并最终影响到IPO的折价幅度。
模型4的回归结果显示，高层管理团队的职能背景异质性显著减少了IPO的折价，回归系数为－1.117(p＜0.05)。高层管理团队的职能异质性与IPO折价显著负相关，从而支持了假设1。教育异质性与因变量也存在显著的负相关关系，回归系数为－0.0783(p＜0.01)，从而支持了假设2。而年龄异质性与因变量不存在显著的相关关系，因而假设3没有得到支持。
此外我们发现，在控制变量中，只有高管持股份额与IPO折价存在显著的正相关关系。原因主要在于：对管理层，尤其是高层管理团队的监督历来都是董事会的重要工作之一，但真正达到对高层管理团队的监督往往是比较困难的事情，而且也需要牺牲经营管理效率以及监督成本来实现。当高管团队持有较高份额的公司股份时，高管团队的个人利益就与上市公司的整体利益达成一致了，进而保障了外部投资人的利益，降低了风险，这也符合委托代理理论的观点。
五、结论
本文通过实证研究的方法对我国创业企业高层管理团队的异质性对IPO折价的影响进行了研究。研究的结果发现，高层管理团队的职能异质性对其IPO折价有显著的负向影响，支持了本文的假设。而高层管理团队教育异质性对其IPO折价也有显著的负向影响，年龄异质性对IPO折价并没有显著的影响。
首先，我们通过回归分析发现职能背景异质性与IPO折价显著负相关，这说明投资者对于高层管理团队职能异质性的认可存在质疑，投资者可能认为如果创业企业的高层管理团队具备较高的职能异质性，在做决策时虽然能具有更广泛的视角，获得更多的信息，但是会缺乏高效的交换和整合，因此无法做出正确的决策。这个与成熟企业中截然相反的结果，提示创业公司在IPO初期，更多地要关注团队内部充分的沟通交流，关注自身的核心竞争能力、创新能力以及技术硬实力，而不应该盲目招募那些团队中现有管理人员所不具备的职能的管理者。
其次，我们发现教育异质性与IPO折价也存在显著的负相关关系。这说明高层管理团队成员间异质化的教育背景向投资者发出的关于公司质量以及它未来绩效表现的信号并没有得到投资者的认可。理论上来说，在高层管理团队中，多元化的教育背景意味着高层管理团队的视角和认知能力都有所拓宽，这会影响到决策的制定，从而影响公司的质量。然而创业企业有其独特性，在创业企业IPO前后，创始人或创始人团队扮演着极为重要的角色，是相比TMT更为关键的权力核心，创始人以及创始人团队的教育异质性对于初创企业来说，可能更为重要，外部投资者也更为关注；其次，创始人区别于传统意义上的职业经理人，职业经理人有自己明确的教育以及职能特质，但创办企业的个人或者团队，往往是均衡型的复合背景人才，采用传统的单一对其划分可能存在问题。例如，在创业板上进行IPO的创业企业，其高层管理团队很多都是学习工程技术出身，在其事业取得成功后大部分人会选择接受MBA或EMBA教育，也有些人在过往的职业生涯中已实现了技术向管理乃至金融的转型。
再者，尽管有很多学者认为高层管理团队年龄异质性对IPO折价有影响，但我们没有发现年龄异质性与折价之间有显著的相关性。这有许多原因。一方面，具有年龄异质性的团队包含了具有不同观点的成员，从而提高了团队决策的质量；而另一方面，高层管理团队的年龄异质性又可能会带来社会同一性问题，在人们进行群际间比较时，往往倾向于内群体，即表现出“内群体偏爱”，因此在团队内部，年龄异质性会造成诸如成员对团队的满意度下降，凝聚力减弱，团队内的交流和合作减少以及冲突增加等许多负面效应。这些因素对于高层管理团队的影响可能会相互抵消，从而并没有给投资者传递关于公司质量的信号，其信号作用也没有得到投资者的认可。另外一种原因是投资者认为更年轻的高层管理团队对公司未来的发展有正向影响，而不是年龄差异较小的团队，所以，更年轻的高层管理团队对投资者的吸引力或许更大，而不是年龄异质性较小的高层管理团队。
本文存在的不足之处在于：第一，由于样本较小，本文没有将样本公司按行业进行分类分析，行业的差异可能会对投资者产生一定的影响，因此本文的结论可能具有一定的片面性。第二，对异质性的度量，在范围上也可能具有一些局限性，更详细的度量，如世界观、战略导向以及目标导向，可能会对异质性与公司绩效的关系问题提供更广泛的视角。第三，在模型中存在内生变量的可能性，高层管理团队的异质性可能会受到其他变量的影响，这些变量也与公司IPO折价有关。例如，具有较大融资前景的公司可能更容易得到资源，从而可以建立具有更高异质性且更大规模的高层管理团队。因此，未来的研究可以选择更大的样本以及更广的时间范围来分析高层管理团队异质性对公司IPO折价以及未来的业绩表现的影响；未来研究还可以关注公司资源、智力资本以及繁荣市场驱动公司何时上市的决定，此外，还可以关注IPO折价对于公司未来进行股票增发和再融资的影响。