证券公司股票期权交易的主要策略与风险控制研究_股票论文

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      2015年初，中国证监会批准上海证券交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权。2015年1月中国证监会正式发布《股票期权交易试点管理办法》及配套指引《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》，同时，上海证券交易所发布了《股票期权试点交易规则》等配套业务规则，包括投资者适当性管理指引、做市商业务指引和风险控制管理办法等，中国证券登记结算有限责任公司发布了《关于上海证券交易所股票期权试点结算规则》、《结算银行期权资金结算业务指引》、《结算参与人期权结算业务管理指引》等相关文件，股票期权的法律规则体系已基本构建。

      在股票期权交易参与人中，证券公司可从事做市业务和自营业务，是股票期权市场最重要的参与人，本文将在分析股票期权代表性产品的基础上，深入研究证券公司的交易策略和风险管理机制。

      一、股票期权交易架构

      股票期权是交易所统一制定的、规定买方有权在将来特定时间、以特定价格买入或卖出约定股票或跟踪股票指数的交易型开放式指数基金等标的的标准化合约(可简称“个股期权”和“ETF期权”)。

      股票期权分为看涨期权/认购期权(call)和看跌期权/认沽期权(put)两大类(如图1所示)，看涨期权和看跌期权权义方的盈亏如图2和图3所示：

      

      图1 期权的种类

      

      图2 看涨期权权义方盈亏变化

      

      图3 看跌期权权义方盈亏变化

      根据交易所的规定，股票期权合约的基本要素包括：

      ①标的证券：指期权交易双方权利和义务所共同指向的对象。

      ②合约单位：指单张合约对应的标的证券(股票或ETF)的数量。

      ③行权价格：指期权合约规定的、在期权权利方行权时合约标的的交易价格。

      ④权利金：指期权合约的市场价格，期权权利方将权利金支付给期权义务方，以此获得期权合约所赋予的权利。

      ⑤到期日：期权合同规定的期权的最后有效日期为期权的到期日。

      ⑥保证金：保证金是对期权卖方履行义务的一种约束。

      以下以华夏上证50ETF合约条款为例，来看股票期权的基本交易架构：

      

      

      二、证券公司股票期权交易的主要策略

      (一)期权自营业务策略

      期权自营业务的交易策略，主要是在保证组合仓位Delta市场中性的前提下，进行期权波动率的交易，具体可分为：波动率的方向性交易、波幅基差套利交易等。

      1、期权套期保值策略

      期权套期保值策略：该策略本质是Delta市场中性下的波动率方向性交易，即通过卖出(隐含波动率被高估)的期权，同时进行对冲保持市场Delta中性而获利。

      与基础产品不同的是，期权价值与价格的主要决定因素中，除了基础标的的价格外，波动率也是重要的参量。期权的价值决定于标的的未来波动率，而隐含波动率则代表着市场参与者对未来波动率的预期。一般来说，期权的价格与其隐含波动率之间是正相关的关系，即隐含波动率越大，期权价格越高。而市场交易中由于各种情形会使得期权的隐含波动率围绕真实的未来波动率发生较大波动。根据这一现象，交易者使用市场的相关历史数据和实时数据建模，分析判断期权隐含波动率的合理分布区间。在交易中，当市场中该期权的隐含波动率显著高于合理区间的阈值时，卖出被市场高估的期权(即卖出波动率)，并买入标的股票动态对冲Delta，构建期权套保持仓。

      以50ETF为例，最近半年来，年波动率平均为16.2%，方差为3.48%，滚动计算波动率维持(10.7%，31.1%)之间。50ETF购12月1.512A期权合约的隐含波动率平稳性较差，存在跳跃性，存在较多的交易机会。

      2、期权波幅配对套利策略

      期权配对套利策略：该策略本质是Delta中性下的波动率配对套利交易，即通过买入波幅便宜的期权，卖出波幅昂贵的期权，并保持市场Delta中性而获利。

      如前所述，交易者使用市场的相关历史数据和实时数据建模，可分析判断得到期权隐含波动率的合理分布区间。实际上，由于市场各种因素的影响，同一标的的不同执行价格、不同到期日的期权，它们的对应隐含波动率也是不同的，而综合同一标的的不同执行价格、不同到期日的期权隐含波动率间的合理关系，即可得到所谓的波动率曲面。利用这一曲面，在交易中，当交易者发现市场中同一标的的两个期权间的隐含波动率之间的差别显著偏离合理范围时，便可买入波幅便宜的期权，卖出波幅昂贵的期权，并完全对冲Delta，构建波幅基差套利持仓。在该套利配对策略中，配对的两个期权在期权类型、到期日、执行价格等要素上可有一定差异。

      从50ETF期权交易的数据分析，不同期权合约(即使是同一标的券)隐含的波动率差别很大，特别是在市场行情启动初期，行情处于相对极值时，波动率配对交易的空间较大，此时风险在于对冲效果和对冲成本。

      (二)期权做市业务策略

      期权做市业务主要是通过赚取买卖价差(bid-ask spread)而从交易中获利，一般保持市场中性，并且严格控制持仓规模。

      在各交易所所推出的期权交易中，为增强市场成交活跃性与流动性，大多有期权做市交易业务。以上交所的期权交易为例，做市交易是指在正常传统竞价交易模式外，选取部分实力较强的券商，承担起对各期权合约进行双向持续报价和回应询价的业务，并在此基础上与其他交易者进行合约的买卖。因此，期权做市商承担起稳定规范市场和提供流动性的责任，相应会获得交易费用减免、保证金优惠、持仓额度提升等方面的优惠。

      对于做市业务来说，其盈利模式与自营业务有所不同，该策略一般不对标的价格和波动率作方向预测对波动率不做方向性的判断和交易，而主要是靠赚取买卖价差(bid-ask spread)从交易中获利，因此交易频繁活跃，收益越高。而其一般保持市场中性，在做市过程中维持较低仓位和敞口，减小和避免市场变动带来的影响。

      三、证券公司股票期权交易的主要风险点及风险管理策略

      由于场内期权做市或自营业务在交易所场内进行，实行中央对手清算，并使用保证金、逐日盯市等机制，基本没有信用或交易对手风险。因此，证券公司股票期权交易的主要风险点聚焦于市场、模型及流动性等方面的风险，以下我们对此进行分析并提出相应的风险管理策略。

      (一)期权交易持仓组合有一定的Greeks希腊字母敏感性暴露[3]，在相关标的的价格、波动率等风险因素发生变化时会产生相应盈亏波动，而期权的非线性特性使得在这些因素发生较大变化时，可能因放大效应而带来较大的亏损。

      与传统的股票、基金和债券等基础产品以及期货等简单衍生品不同，期权等复杂衍生品的风险大小与名义规模没有直接的关系，其交易持仓组合的风险暴露需要使用一系列Greeks希腊字母敏感性变量来进行衡量，这些敏感性指标给出了期权价值随标的的价格、波动率、无风险利率、时间等因素变化而变动的特性，由期权价值函数关系确定。期权价格随标的资产价格的变化使用相应的希腊字母Greeks敏感性变量表述如下：

      

      其中dp为期权价格变化，ds和dσ分别为标的资产价格与波动性的变化，dt为时间的变化。

      证券公司期权做市与自营方案属于Delta市场中性策略类型，即通过动态对冲后，Delta基本保持中性。但从对冲的成本与收益考虑，仍会有一定的风险敞口，同时国内有些市场机制的影响也使得在有些情况下对冲较为困难，如融券对冲正Delta就较难以做到。对于Gamma和Vega，由于其为非线性产品，因此只能使用期权进行对冲，更难以做到在这些类型敏感性上的中性。另外，自营策略为获取风险收益，会主动暴露Vega、Gamma风险敞口。因此该方案会因市场相关风险因素发生变化而产生盈亏波动。而期权的非线性特性使得在市场发生不利的剧烈变化时，由于放大效应而可能带来较大的亏损。

      我们下面使用实际市场历史数据进行研究，参考在该方案中所建议的Delta、Gamma、Vega、Theta限额下，来举例说明期权做市持仓组合可能面临的市场风险情况和进行可能亏损分析。

      我们假设：1、期权做市仅对50ETF期权进行做市；2、50ETF期权做市限额如表5；2、50ETF期权做市存货的持仓在各个到期日、执行价合约中较为均匀分布。

      

      在以上监控指标范围内，我们根据2008.1.1日-2014.12.19日的上证50ETF(证券代码510050，为上交所50ETF期权的标的)的历史行情数据和期权仿真测试模拟数据进行分析，具体模拟分析数据来源如表6所示：

      

      以下为2008.1.1至2014-12.19期间，50ETF期权平均波动率日变化分布(见图4)：

      

      我们对50ETF期权做市组合，在建议的希腊字母敏感性限额下，根据以上时间段的历史数据进行模拟分析，得出日最大亏损(即考虑期权组合达到这些限额，且变动均是向对组合不利的方向)的金额分布如图5所示：

      

      从该图中我们发现，该最大亏损金额分布大多数情况下较小，在小数值附近聚集，但呈现出较长的尾部，这是市场相关变量变化波动非正态分布呈现出的尖峰厚尾效应与期权非线性放大效应相迭加的结果，表明在市场出现“黑天鹅”事件等极端压力行情时，期权交易策略可能会出现较大的亏损，。具体模拟数据分析表明，基于2008.1.1日-2014.12.19日期间数据，在最大风险限额情况下，日亏损的均值为293万元，95%CL为约718万元，99%CL为约2368万元，最大值为5470万元。

      作为历史数据分析的有效补充，我们还进行了情景压力测试，根据国内市场与标的实际情况，设计合理的压力情景为单日内上证50ETF期权标的物价格降低10%，波动率变化20%，在这种极限情形下如期权业务风险指标处在最大限额附近，相应的最大亏损约为9600万元。

      以上为50ETF期权做市的情形，如果改为个股期权(如上汽集团期权)或其它期权(如商品期权)，由于这些期权的波动率更大，尖峰厚尾效应更为显著，因此同样风险限额的情形下，日最大亏损整体还会有一定程度的上升(上升的幅度可近似为波动率上升的幅度)。

      需要说明的是，该最大亏损是在假设隔夜仓位不变的情况下得到的结果，在实际交易中，如果市场呈正常平缓变化，则交易员有机会对持仓组合进行调整，以减小相应损失。另一方面，如果是极端情况下，市场发生剧烈变化(如价格悬崖式下坠或跳空)，则往往来不及进行充分调整，同时市场买卖价差会显著增大，流动性减小，在调仓的过程中会付出额外的冲击成本。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      1、证券公司自营业务应不断完善并充分使用开发的期权交易系统中近实时的情景系列测算功能，交易员和风控岗在交易过程中应根据市场变化情况，及时进行判断可能的风险，设定可接受的风险额度，并在必要时调整仓位，避免较大的可能非预期损失。

      2、证券公司风险管理部门在VaR与希腊字母敏感性等风险限额的基础上，进行压力情景计算，以测算与防范市场突然剧烈变化时产生巨额亏损的风险。

      (二)期权交易中广泛使用了量化模型进行分析判断，因此模型的准确性与合理性非常重要。期权相关的模型如存在缺陷或不足会带来较大的亏损。

      期权作为一种金融衍生品，其价值需要从标的的相关参量(如价格、波动率)等使用相应期权公式如Black-Scholes-Merton及其变型中推导出来。但是这些模型的基础理论与推导中往往使用了较多的假设前提，与市场实际情况的并不能够完全符合，同时也存在一定的适应范围和局限性(明显的例子即BSM公式假设标的价格变化连续，其变化率为正态分布，而现实情况中则常有明显的尖峰厚尾的现象，同时价格变化往往发生跳跃现象)。

      另外，在期权交易中还涉及其他复杂的量化分析问题，自营策略主要是波动率交易策略，主动暴露Vega敞口，通过对波动率及基差的走势以及不同期权间的值相互间关系的预测，获取风险收益。期权公式中的波动率为未来一段时期的波动率，是一个不可观测量，因此我们目前主要是从两种方式上去进行预测，即使用市场历史波动率和根据市场期权价格所推算出来的隐含波动率，但这两者都有各自的缺点。历史波动率隐含的假设是历史能够代表未来，而没有考虑未来新信息和市场情况变化的影响，在市场出现趋势变化或突发风险时，利用历史信息所进行的预测就显得非常不可靠。比如根据过往(2006.7-2014.11)50ETF、上汽集团历史波动率的历史表现分析：波动率运行的区间呈现阶梯性变化特征，2006-2009，波动率运行在30%-50%的区间，而2010-2014年，50ETF的波动率大概在20%-30%。不同历史时段的波动率特性可能有显著差异。如只基于历史数据分析，就会来较大亏损的风险

      图6是50ETF的历史波动率(基于过往60个交易日数据滚动计算)随时间变化的情况：

      

      隐含波动率要求市场参与者为理性投资者，对未来市场有合理的判断。这在发展成熟、交易活跃的期权市场中可靠性较高，而对于刚处于起步阶段，并且市场参与者大多缺乏足够能力与水平对期权等复杂衍生工具进行认识的中国市场上则不太能适用。我们在仿真交易中就常常观测到隐含波动率远大于正常合理水平，或者无法用期权公式解释的现象。

      另外，中国市场的一些特色使得期权交易中的这些问题更加复杂化。如欧式期权的平价理论公式虽不依赖于标的价格的正态分布假设，适用于实际市场。但其成立的重要基本假定是市场运行摩擦小，不可能存在无风险套利的机会。这在成熟市场中一般是没有问题的。但是在国内市场，由于相应市场机制与资源的相对缺乏，在使用时必须要作相应调整，如必须考虑融券机制与券源缺乏的实际情况，相应修正无风险利率，以反映国内市场的特色。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      1、证券公司自营业务应结合标的市场与期权市场的历史与最新数据，通过系统科学的方法，并根据国内实际情况特点，监控风险模型所出现的误差，并根据反馈及时修正调整完善其模型，使得使用的模型能与市场现实到达较高的贴合度，减小在交易中的模型风险。

      2、证券公司自营业务应在交易中综合权衡考虑模型结果与市场现实，在两者发生较大差异时认真分析原因，判断市场真实发展变化趋势，而不能只单纯依靠其中某一方的结果。

      (三)我国期权市场处于刚刚起步阶段，还很不成熟，同时许多具有中国特色的交易规则、特点等更使这一状态复杂化。因此在实际交易中如不能充分认识到这一特点，相应采取调整和防范措施，可能会带来较大的亏损。

      应该看到，我国投资市场虽经过多年发展，但仍远未成熟。如一个典型的特点是市场参与者中机构比例较少，基本上还是个人散户为主体，而且最新调查显示散户的基本文化水平偏低，其缺乏市场风险意识和盲目追随效应等影响很容易造成市场的剧烈波动。以往的权证(与期权非常相似)市场上发生的乱象就是一个警示。这就是我国为何在股指期货市场设定较高准入门槛的部分原因。而期权作为比期货更为复杂的衍生金融产品，对我国市场参与者主体是一个全新的事物，对其的了解认识程度存在一定的不足，而其准入门槛又偏低，价格便宜，杠杆比例又高，因此我们预计在起始阶段更容易发生类似问题。这在市场上表现为价格可能会不理性地较大偏离其理论价值，并出现大幅波动，而其非线性的特点更容易使这些效应变大。我们在期权仿真测试中已观测到类似现象，而在实盘操作中可能会更严重。另外，我国市场中监管方式与操作干预力量很大，且仍缺乏足够的可预见性与规范透明性，也使这一问题复杂化。

      虽然这样不成熟的市场在某些情况下会给期权交易带来一定的好处，如在期权市场价格频繁偏离其理论价值时，会产生充分的套利机会。但如果对其可能带来的问题估计不足，则也会产生一些相应问题：例如组合的浮动盈亏波动也会相应变大，相应带来保证金风险，即由于市场价格变化较大而使得实际日终需补交的保证金远大于所预期的范围，其他因素如交易所可能发生的结算误差也加剧了这一问题。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      1、证券公司自营业务在业务开展初期，应谨慎控制交易规模，认真研究以发现掌握国内期权市场的特点，相应调整完善交易策略。

      2、针对国内期权市场预期波动特点导致组合的浮动盈亏波动较大应作好充分准备，防范因此带来的保证金不足问题。

      3、针对仿真测试中出现的上交所结算价计算问题以及考虑到国内期权市场不成熟可能引起的盈亏波动过大现象，增加理论盯市盈亏限额，在此前提下适当放大常规的(结算价盯市)亏损限额，使得业务在合理的偏差容忍度范围内不会频繁触发可能的虚假止损信号，并且确保对“真实”的亏损能更全面进行监控。并在业务运行一段时间后，根据实际情况，对常规的(结算价盯市)亏损限额进行相应调整。

      (四)由于深度虚值期权合约在交易过程中的流动性问题，以及个股T+1交易与期权市场T+0的存在流动性错配，使得平仓和对冲操作的难度大大增加，可能导致产生损失。

      期权市场的流动性主要集中在平值期权左右，离平值行权价越远，流动性就越弱，交易时的冲击成本高。因此深度虚值或实值的期权，均存在流动性风险暴露。当对流动性弱的合约进行平仓操作时，往往市场缺乏足够的交易者在公允价值范围内及时进行交易，因此被迫进行折价卖出或溢价买入交易，甚至在极端环境下无法完成交易。

      图7为2014年12月到期50ETF认购期权，不同执行价格期权的成交量分布(11月20日数据)：

      

      图8为12月到期50ETF认沽期权，不同执行价格期权的成交量分布(11月20日数据)：

      

      如上图显示：同一到期日的期权合约，虚值或实值期权合约，交易量显著小于平值合约。实值度和虚值度在25%左右的认购(认沽)期权，成交均只有平值期权的1/3左右，而这些还不是深度实值和虚值期权。

      这种流动性的缺乏在实际交易中会产生一些相应的问题，例如在卖空深度虚值期权时，由于其delta接近0，因此在同样敏感性限额内，可积累很大的仓位。这在市场正常情况下风险较小，但当市场剧烈变化使其进入实值范围时，需要做多平仓。而由于此时市场上的空方缺乏，可能要付出较大的代价甚至找不到对手来平掉这些仓位，被迫接受由此所导致的损失。

      另外，个股T+1交易与期权市场T+0的存在流动性错配，使对冲操作的难度大大增加。期权头寸的风险暴露调整有时并非日终收盘一次性完成，如果盘中交易时由于市场波动变化，为保证delta的中性需要买入大量期权标的物对冲，而在收盘末因为市场的反向变化使得需要卖出标的券保持期权组合的市场delta中性，由于目前我国股市实行T+1，因此买入的券无法实现T+0实时卖出，这种流动性不匹配可能导致出现较大的隔夜风险头寸暴露。

      1)对于新开或平仓，需事前计算，根据可建立对冲标的券数量的上限，预估开仓、平仓的数量上限。

      2)对于由于行情波动，导致组合需要通过买卖标的券对冲期权组合Delta情形，如标的券无法进行交易，一方面，需及时降低该标的期权组合的整体头寸及时降低组合的Delta暴露，另一方面，应保留部分Delta暴露的限额，以备由于标的券流动性问题提供缓冲空间。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      1、证券公司自营业务在希腊字母敏感性指标基础上，控制期权交易整体仓位规模以及单个期权合约持仓量，特别是流动性较小的价外期权的持仓规模。

      2、证券公司自营业务在进行交易时，应事前考虑计算可对冲标的券的数量，特别是可卖券的数量，以确定期权组合的整体头寸及Delta暴露限额，给标的券权流动性错配提供缓冲空间，防止在由于行情波动需要通过买卖标的券对冲时，由于标的券无法进行交易而造成被动的过大风险暴露。

      (五)期权做市商需履行持续报价和回应询价的义务，因此被动地持有部分期权存货，在市场剧烈变化时甚至要累积较大的不利仓位。可能带来相应较大的风险敞口暴露。

      理论上期权交易最好做到Delta市场中性，并严格减少在其他敏感性指标上不必要的暴露。但在实际交易中，由于各种原因以上理想情况往往难以做到。特别是期权做市业务，由于要求做市商为市场提供流动性，履行持续报价和回应询价，并在这些价格基础上成交的义务。在市场正常小幅波动时，这能够通过频繁交易的买卖价差带来可观的收益，但当出现市场单向剧烈变化等情况，则往往会因要履行报价做市义务而被动累积起较大的不利仓位，尤其是在流动性较差的期权部分。这使得做市业务的风险暴露可能超过预期水平。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      l、证券公司自营业务在做市业务中，应严格控制仓位，特别注意流动性较差部分持仓情况，并做好对冲，通过Delta、Gamma、Vega等希腊字母敏感性的限额监控管理，控制好风险暴露。

      2、证券公司自营业务应充分研究利用市场规则，制定相应策略控制不利仓位的积累，如通过调整控制买卖报价的价差变化，尽可能降低做市存货，在一定程度减小这种影响，控制净敞口的暴露。

      (六)自营期权套利交易策略属于统计套利策略，没有强制收敛机制。另外Delta动态对冲具有一定调整时间频率的考虑，不可能做到完全Delta市场中性。这些都可能带来相应较大的风险敞口暴露。

      自营期权套利交易属于波动率统计套利，是在历史和市场数据进行分析的基础上，通过发现波动率偏离正常统计区间范围而寻求交易机会。该类套利策略一般没有强制收敛机制，因此在例如在波动率配对套利中，如果由于市场看涨而使得某些看涨期权在当时显得标价过高，如此时根据统计分析的结果进行套利，卖空该期权并用其他期权作delta对冲，如该期权在进入实值区间前价格始终没有发生回落，并保持到期，则套利可能出现亏损。跨期套利中，如果建仓时卖空波动率高估的远期期权，而用近期权作delta对冲。当发生近期期权快到期时远期期权价格仍未恢复到正常水平，甚至更加走高时，处理不当就会出现被迫平仓发生亏损，或失去近期期权对冲部分而导致出现较大的delta方向性暴露。

      另外，期权自营和做市业务虽然均为Delta中性策略，但随时间及标的物价格的变化，需对Delta对冲进行动态调整，而调整的频率因需考虑风险敞口、交易成本等综合因素会受到一定限制，因此在调整间隔内Delta存在净敞口。导致暂时Delta净敞口暴露的风险，从而对组合盈亏产生一定的影响。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      证券公司自营业务在做市业务中，应严格控制净风险敞口，并通过Delta、Gamma、Vega等希腊字母敏感性的限额监控管理，控制好风险暴露。

      (七)作为一项创新业务，期权交易涉及多个复杂流程环节，需要对相应制度的熟悉了解、需要稳定可靠的信息系统支持，并在这些方面如果控制不到位或出现差错，会给公司带来相应的损失。

      作为国内市场上的创新，交易所的期权相关制度与传统业务的许多制度有较大差别，不同交易所之间也有一定的差异。例如期权交割方式一般有现金交割和实物交割两类。目前上交所的ETF期权为现货交割期权，到期是作为价内期权的卖方将被行权。因此如因操作原因现货或资金准备不足，将可能产生资金流动性紧张问题，以及因紧急买入现货进行交割而付出额外的冲击成本等。又比如，期权市场是高杠杆交易，交易所进行每日盯市和结算。如果市场变化需大量增补保证金，而资金准备不足或未能及时到位时，会面临被强行平仓的风险。

      期权交易中涉及了许多新的信息系统，从公司本身来看，就有第三方软件恒生期权经纪柜台(自营与经纪业务使用)、顶点期权做市快速柜台以及衍生投资部自行开发的做市交易系统。这些多是为期权业务新开发的系统，虽然经过了一段时间的仿真环境测试，但无论系统还是使用和维护者本身都有可能因潜在问题或经验不足而发生人为操作错误、系统失灵异常、交易程序潜在错误爆发等问题，如果没有适当的检查防范措施和应急预备方案，可能会带来相应的损失。

      针对以上情况，我们提出以下风险控制措施建议：

      1、证券公司自营业务应针对期权交易的全流程制定相应制度规范和应急处理措施预案，设立相关交易与风控岗位并明确职责，并根据业务规则、交易品种等的变化及时总结更新。

      2、证券公司自营业务与IT部门应对期权交易中使用的相关系统在初始使用以及系统重大变化及升级等完成后上线前按公司相关规定进行严格的评测和审批，同时针对在仿真测试中出现的问题认真总结，制定合适的应急预案，并在实盘交易中及时总结更新。

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