中国证券投资基金“羊群行为”实证研究，本文主要内容关键词为：羊群论文,投资基金论文,中国证券论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
“羊群行为”（Herd Behavior）是指投资者在不具备充分信息的前提下，不根据自己所掌握的信息进行决策，而是根据他人的行为进行决策。“羊群行为”是金融市场上的一个令人困惑的现象。一段时间以内，投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖，理智、信念、常识都失去了约束力，人嬗变为一种疯狂的动物。
现有的对“羊群行为”的实证研究可分为两个方向：一是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为。二是以基金等特定类型的投资者为研究对象，通过分析它们的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为。本文属于第二类实证研究。
Lakonishok等（1992）用LSV法、以1985～1989年间美国的769家保险基金为研究对象，发现这些基金并没有显著的羊群行为，但在小公司股票交易方面具有轻微的羊群行为。Grinblatt等（1995）用LSV法、对1974～1984年间274个共同基金的投资组合变化的研究也得出了类似的结论。同时，他们得出投资基金在购买过去绩效较好的股票方面比卖出以往绩效较差的股票方面具有更大的羊群行为。
Werners（1999）用LSV法、以1975～1994年间美国股市的所有基金的实际资产净值为研究对象，研究发现样本基金在整体上存在羊群行为现象。进一步，不同的投资基金的羊群行为倾向有很大的差别。成长型基金羊群行为的趋势比收入型基金要大。
新兴市场需要做更多的实证研究。很多证据表明新兴市场可能有更大的羊群行为。在国内，对羊群行为的研究比较晚，到20世纪90年代末才出现一些理论研究，而且大多是对西方理论的引进。相关的实证研究更少。宋军和吴冲锋（2001.9）以1998年10月～2001年9月共8个季度期间我国的基金为研究对象，施东晖（2001.10）对1999年第一季度至2000年第三季度期间我国的基金进行分组研究，结果都发现我国的基金同样存在着羊群行为现象。
但是，国内这些已有的研究对于“羊群行为”的评价方法都有一定的缺陷，同时我国真正意义上的证券投资基金是在1998年以后才出现的，到2001年以后才有较大的发展，因而国内已有的实证研究的样本也存在一些不足。本文应用国际上广泛使用的LSV法对我国的证券投资基金进行实证研究。
二、“羊群行为”评价方法
LSV法关于羊群行为的定义：羊群行为表示同一时间内，与基金经理们相互独立的交易相比，一组基金经理去买卖某一特定股票的平均趋势。
假设：B（i，t）[S（i，t）]表示在季度t内买（卖）股票i的投资者数；H（i，t）表示季度t内股票i的羊群行为度。LSV羊群行为度研究方法定义如下：
P（t）表示至少被一个基金经理买卖的所有股票i的P（i，t）平均数。
调节因素：AF（i，t）=E[｜P（i，t）-P（t）｜]
假设当不存在羊群行为时基金经理买股票i的概率为P（t）。因此｜P（i，t）-P（t）｜的期望值是AF（i，t）。当N（i，t）=[B（i，t）+S（i，t）]很大时，由于积极的交易者增加，P（i，t）趋向于P（t），AF（i，t）趋向于零。羊群行为度量之所以引入调节变量是考虑到股票i在没有大量交易者交易的时候｜P（i，t）-P（t）｜将存在偏离。
三、研究样本与数据
为了分析证券投资基金的“羊群行为”，我们对基金每季度发布的投资组合资料进行整理、统计和分析，时间跨度从2001年第一季度至2002年第四季度。
根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。
表1提供了一个关于基金交易的统计。我们可以看出，随着基金数量从33家增加到67家，基金交易的股票数量也在增加。而且随着基金数量变得更大，基金更趋向于持有相同的股票。如：2001年第一季度，被≥15个基金交易的股票数量仅为一只；在2002年第四季度，被≥15个基金交易的股票数量已经达到8只。而且在2002年第四季度出现了被40个以上的基金交易的股票。
表1 交易统计
01Q2
01Q3
01Q4
02Q1 02Q2
02Q3
02Q4
被≥1个基金交易的股票数量 207228246246
264266247
被≥3个基金交易的股票数量 45 63 71 8293 82 79
被≥4个基金交易的股票数量 31 39 47 6072 58 53
被≥5个基金交易的股票数量 16 24 28 4654 46 42
被≥8个基金交易的股票数量
5
8 11 1518 16 17
被≥15个基金交易的股票数量 1
2 3 3 5 4 8
被≥40个基金交易的股票数量 0
0 0 0 0 0 2
注：01Q1指2001年第一季度，其余类推。
四、证券投资基金“羊群行为”统计结果分析
从表2可以看出，2001年第一季度至2002年第四季度被≥5个基金交易的股票的平均羊群行为度为8.94，并且统计意义上显著。在这里我们之所以要对参与股票交易的基金数限制在≥5以上，是因为对于被交易的股票来说，只有当参与交易的基金数量在5个以上才能显示明显的“羊群行为”，仅仅被2至3个基金在同一方向交易并不能称之为“羊群行为”。
表2 被≥5个基金交易的股票的“羊群行为”统计结果
01Q2
01Q301Q4 02Q1 02Q2 02Q3
02Q4
01Q1-02Q2
n≥5 20.80**6.30*5.48*5.10* 9.14*13.30**7.70*8.94*
注：如*表示在.05水平上显著；加**表示在.01水平上显著。
2001年第一季度至2002年第四季度被≥5个基金交易的股票的平均羊群行为度为8.94，它的含义是：如果有100个基金对一支特定的股票进行交易，与各个基金经理独自做出买卖的决定相比，大约会有多余其9个左右的基金在市场的同一方进行交易。这个平均羊群行为要比美国的平均羊群行为大得多。
从表3来看，我们可以得出：随着更多的基金对一支股票进行买卖，羊群行为变得越来越大。这个现象只在一定范围内成立，如从美国 1975～1994年共同基金的羊群行为来看，当对一支股票进行交易的基金数量超过10家以后，共同基金的羊群行为反而减少（如表4）。这表明我国应该大力发展证券投资基金。
表3 2001年第一季度至2002年第四季度平均羊群行为度（括号内力交易的股票数量）
01Q1-02Q4
交易者数量 n≥3
≥4 n≥5 11≥8
平均HM 5.43 6.958.94 12.2
股票数量
（515）
（360） （256）
（90）
HM的中位数 5.24 6.708.29 12.6
表4 1975～1994年美国共同基金平均羊群行为度（括号内为交易的股票数量）
1975～1994
交易者数量
n≥5 n≥10n≥20
n≥30 n≥50
3.40 3.613.41
3.29 3.17
（109，486） （67，252） （34，704） （21，571）
（10，461）
资料来源：Wermer，Russ，“mutual fund herding and the impact on stock prices ”，The Journal of Finance，Vol.Liv，No.2，1999。
五、我国证券投资基金“羊群行为”产生的原因分析与相关政策建议
（一）原因分析
造成证券投资基金“羊群行为”的原因是多方面的。在我国，证券投资基金羊群行为一方面是因为其本身的专业素质，另一方面更主要的是因为国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调。
第一是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，基金为了充分发挥多元化组合投资的优势，至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司情况来看，我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股。
第二是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，市场短线投机气氛较浓。基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理选择“追逐热点、短线运作”的投资方式。
第三是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，一旦基金表现落后于市场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压力下，某些基金为了不使排名落后，不得不改变原先确定的长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。
（二）相关政策建议
针对我国存在较高的“羊群行为”这一现象，我们应从两方面来改进。一方面，改善证券投资基金的外部环境。我国证券市场还不完善，发展证券投资基金不能脱离证券市场发展阶段，必须与证券市场的发展相适应。目前，中国证券市场上可供证券投资基金投资的品种除了国债、流通A股外，再无其他，而且也没有推出股指期货等金融衍生产品，也没有引入做空机制，缺少可供证券投资基金投资的证券品种和对冲手段，基金经理无法构造有效的投资组合。另一方面，加强证券投资基金自身的发展。证券投资基金应提高运作水平，形成自己的风格，并且建立一个较为完善的业绩评价体系来提升自己的核心竞争力。