现行股票申购制度下市场资金流动研究，本文主要内容关键词为：制度论文,股票论文,资金流动论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国新股申购制度的市场化历程及特点
(一)新股申购市场化历程。
1991—1992年，新股申购采用限量发售认购证方式；1993年，开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款相结合方式；此后，又先后采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式；2006年，在总结经验教训的基础上，中国证监会决定取消市值配售，恢复资金申购制度，此举有效地吸引了资金向股市流入，为缺血的股市提供了新鲜血液。
(二)当前新股发行资金申购步骤。
首先，向询价对象进行推介和初步询价，确定发行价格区间；然后，网下申购(累计投标询价)和网上申购(发行区间上限)同时进行；最后，确定申购结果和资金解冻。
(三)当前新股申购资金来源。
据调查，目前新股申购资金中很大一部分并非来自资本市场的存量，而是从货币市场上流入的，其流入途径从目前来看主要有以下几种方式：一是同业拆借市场拆入资金，二是国债回购市场融入资金，三是银行贷款直接或间接流入，四是债券市场抛售债券套现融资，五是网下的拆借和回购。
(四)当前新股申购资金流动的特征。
调查结果显示，在新股申购前1个工作日，绝大多数账户资金都出现大额的净流入情况，在公布结果后两个工作日，绝大多数账户都呈现净流出态势。以平安保险新股发行为例，网上申购前两日，东莞等四市的所有投资者账户中净流入资金为30.74亿元；结果公布后两日，东莞等四市的所有投资者账户中，净流出资金为50.22亿元。从全国来看，每支新股申购锁定资金达数千至上万亿规模，造成申购前后天量资金在货币和资本市场间进行流动。
二、现行新股申购制度给金融市场带来的不利影响
(一)新股申购导致的银行存款大幅波动，增加了银行流动性管理的难度。
1.新股申购促使证券净转入资金大幅度攀升和滞留，导致银行存款减少，并催生新股申购“金融业务”。理论上，新股发行中签的机构投资者和个人投资者属于少数，大部分未中签的申购新股资金最终会回流到银行。但目前的实际情况却是，相当数量未中签资金并不回流到银行，而是沉淀在证券公司的账户上。根据东莞XX证券有限责任公司(简称“东莞XX证券”)提供资料显示，2006年6月以前公司的银证互转资金基本持平；而2006年11月之后，证券净转入资金大幅度攀升(见图1)；另据东莞XX证券提供的几份个人和机构投资者交易资料显示，自2006年下半年以来，个别个人或机构投资者证券账户上始终保持数千万的资金，专门用于申购新股；东莞XX信托投资有限公司还为此推出了3种专门用于新股申购的信托产品，集合信托资金共1.82亿，承诺回报率为4％～5％。
单位：万元
图1 2005年11月至2007年4月东莞证券银证互转的数据走势图
2.新股申购致使银行定期存款活期化。长期存款短期化，信贷资金的平均偿还期大大缩短，银行资金结构的不稳定性大大增加。新股申购结束后，尽管部分资金最终仍会回流到银行，但流出、流入资金结构发生很大变化。因为在这一过程中，从商业银行流出的是定期存款等较为稳定的资金来源，而流回商业银行的则是股本金存款和随时准备入市的活期存款等。以XX银行东莞市分行(简称“东莞X行”)为例，2007年1-4月该分行人民币储蓄定期存款活期化，长期存款短期化明显(见表1)。
3.新股申购导致货币市场寡头格局突出、资金大量向四大国有商业银行流动。在现行新股申购制度下，新股申购都以四大国有商业银行为申购行。虽然新股申购资金锁定期仅为4天，但是由于2007年以来新股密集上市，申购资金实际锁定时间被不断延续。这不仅致使货币市场资金在一定时期内被囤积于和局限于四大国有银行内，而且还使其他商业银行的贷款、同业拆借、国库券销售等业务受到冲击。
4.新股申购加剧了商业银行流动性风险。新股申购引起大量资金从银行账户向证券账户迅速流动，且具有单笔大额的特征，增加了银行负债管理难度和操作风险。以“东莞X行”为例，中信银行和兴业银行分别发行新股之前的2007年4月2日至4月18日期间，东莞X行大量融入7天以上资金，总量达到28.24亿元，其中尤以期限15日以上的资金为多，达到23.44亿元，占7日以上融入资金量的83％；而4月19日至4月24日期间，东莞X行未发生一笔7日以上资金的融入交易。
(二)新股频繁发行拉动了利率在短期内的迅速跳升，增加了货币市场的利率风险。
新股发行引起货币市场资金向资本市场流动，从而导致货币市场利率在短期内迅速跳升。以平安保险为例，在平安保险发行期间，货币市场7日回购利率迅速上升，最高达到了4.6％，申购活动结束，资金解冻后，回购利率又迅速恢复到正常水平(见表2)。上述新股发行带来的利率短期波动，原本属于正常现象，但近期过于频繁的新股发行，导致货币市场短期利率反复跳升，破坏了货币市场运行的平稳性和扩大了货币市场的利率风险。
(三)新股申购对央行公开市场操作产生冲击，加大公开市场的操作难度。
由于新股申购使银行间债券市场的流动性发生产生巨大波动，往往会影响到央行的公开市场操作。2007年初至今，央行实行从紧的货币政策，收紧流动性以及稳定市场利率的决心也从未动摇。然而，大型IPO活动对市场资金面产生冲击，造成资金短缺、市场利率抬升，这使得中央银行要在这两者之中做出选择、妥协。从过去几次大型IPO对央行公开市场操作造成的影响看来(见表3)，央行选择了暂时性的“妥协”，以抚平由IPO引起的市场波动。例如，2007年4月中下旬中信银行和交通银行新股发行，使央行的公开市场操作方向从往常的资金净回笼改为资金净投放，央行在新股发行期间被迫释出流动性；但在新股发行完毕后，大量流动性被释放，加大了央行的公开市场操作难度。
(四)新股申购吸引了部分社会再生产资金进入一级市场，影响了社会再生产的有序进行。
当前的新股申购具有无风险、高收益的特征，风险与收益的明显不匹配，吸引了大量的资金进入一级市场，这些资金既包括社会闲散资金，也包含了部分本该用于社会再生产的资金。从东莞证券提供的账户资料来看，已有不少企业将自身本该用于生产的流动性资金投入到股市，进而再通过银行贷款弥补生产需要。这不仅导致企业生产热情下降、短期谋取暴利投机心理上升，而且也扰乱社会再生产有序性，对经济平稳发展带来不利影响。
(五)新股申购导致国债市场交易显著下降，通过国债筹集建设资金功能存在弱化危险。
由于新股申购具有“无风险套利”的特征，吸引大量原本用于购买国债的风险厌恶型资金进入股票一级市场，导致国债交易显著下降。从2005年4月至2007年3月全国交易所国债现货交易月度数据可以看出(见图2)，2005年以来国债的现货交易总体上呈下降趋势。
图2 全国交易所国债现货交易额月度数据
三、相关建议
(一)可供借鉴的国外新股发行制度。
1.绿鞋期权。“绿鞋期权”又称为超额配售选择权，是股票发行公司授予承销商的一种权利。获此授权的主承销商可以根据市场认购情况，在股票上市后的一段时间内(通常为30天)，决定是否要求发行人额外增加发行一定数量的股票，或者从二级市场购入股票，也可两者兼而有之。
2.回拨机制。即调节机构投资者与一般投资者之间配售比例的一种制度。在新股发行时，如果机构投资者决定的新股发行价格较低，一般投资者就可以通过大量申购股票的方式来提高超额认购倍率，使得机构投资者的配售量大幅减少，甚至是零配售；同样，如果机构投资者决定的新股发行价格较高，一般投资者就会减少申购股票的方式来降低超额认购倍率，从而将大量股票配售给机构投资者。
(二)政策建议。
1.扩大参与一级市场定价的投资者规模，保护中小投资者利益。对于新股定价，应扩大询价对象范围，使询价对象能涵括市场上所有投资者，合理分配发行人、承销商、战略投资者、机构投资者、中小投资者的利益，特别是要加大对中小投资者利益的保护力度。例如，可以借鉴香港股票发行制度，取消对新股询价的投资者资格的限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。
2.改变目前先定价、后申购并抽签确定投资者的发行模式。为纠正这种定价的偏差，在新股发行中，可以考虑将数量招标改为价格招标，通过市场集中竞价，价高者得，这样既纠正了定价偏差，消除一级市场与二级市场的价格偏差。由于采取价高者得的模式，投资者参与申购的资金量只能限于实际申购量，可避免投资者以购买彩票的心态调集大量资金进行新股申购，从而避免新股发行给金融市场带来不稳定因素。
3.采取多种方式，避免新股申购的大规模资金流动。一是可以参考香港的做法，以邮寄本票的方式确认申购资金的有效性，这样就一定程度上避免了新股申购时大规模的资金流动，有利于银行加强流动性管理，有利于维护金融市场的稳定。二是对于商业银行应在同业存款、拆放同业、自营存贷款等资金运营上有长期考虑，如在同业存款营销中重视网络银行企业集团理财，在自营存贷款营销中更多地理顺银行市场和证券市场之间资金交流的渠道，从而强化银证资金关系。
4.加快制度创新，防止信贷资金违规进入资本市场。一是进一步推进利率市场化，通过利率水平的市场调节，保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布；二是对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制，对其交易和投资收益加大征税力度；三是进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率等予以弹性控制等方式实施监控；四是严格审查申请贷款的用途，防止贷款进入资本市场；五是检查已发放贷款情况，对于贷款违规进入资本市场的个人和企业，进行相应的处罚。
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