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目前一些政府部门设租寻租的源泉，在于已经市场化的商品和服务价格，与尚未市场化的要素价格之间设祖腐败。这种新“双轨制”的出现，使得经济体制的问题难以通过调控来解决，而只能依赖改革来缓解。其着力点就在于如何改善政府治理结构，防止政府部门陷入新“双轨制”。
对中国经济形势以及调控手段的市场化，至今仍然是件见仁见智的事情，最乐观的看法是目前中国经济增长维持在约9％，核心通货膨胀率在3％～4％，年贷款利率在5％左右，这种组合恐怕是各国央行梦想的黄金搭配。最悲观的看法是目前中国正在饱受日益加大的投资过热、通货膨胀压力日增和资源短缺的困扰。
从前10个月的情况看，我们的大致看法是：调控刹车已松，但油门未踩，目前正处于重新寻找宏观调控着力点的微妙时刻，所谓宏观调控的市场化退出机制至今未现端倪。
需要重新寻找宏观调控的着力点
其一，需求已经被套上严格的辔头，在经历了急剧震荡后渐渐回稳。投资急速增长曾经是让人担心的，尤其是今年4～7月期间，固定资产投资增速以每月10个百分点的速度骤然回落，让人忧虑，不过从此后两个多月的情况看，全年固定资产投资增速应可平稳维持在30％左右，从1～10月份的平均数来看，固定资产投资增速在29％左右，虽然比过去25年的平均增速20％仍然为高，但险情已经过去。类似的情况是，目前工业增加值的走势也摆脱了此前5个月增速逐月回落的趋势，亦趋于平稳。连带一度暴涨暴跌的钢材、水泥等价格也开始有平稳的迹象。可以说，这一轮宏观调控以广受诟病的投资过快过猛为引信而点燃，如今看来，这种引信已基本被排除，如果投资、工业生产均回稳的话，宏观调控似乎在陡然间失去了靶子。
当然，钢材等投资品的价格目前又出现了上涨的趋势，总体来说，10月份投资品价格较上月上升0.3％，较上年同期上升9％。但这未必是坏事，2004年以来企业的原材料存货上升的速度明显高于产成品存货，两者的差异大约在10个百分点，这种对原材料的库存是意愿的和理性的。
其二，物价走势渐渐明朗，货币政策对此的作为空间是相当有限的。在此我们需要关注居民消费价格指数CPI、工业品出厂价格指数PPI和核心通货膨胀三类指标。就CPI而言，目前大致维持在同比5％略高的水平，其继续上行的动力已经在减弱。一则，目前物价走势还算可以接受，毕竟过去25年中国CPI的长期趋势线为6.7％，通货膨胀税是政府化解金融风险的最重要途径之一，当前物价涨势中新涨价因素并不多，主要是上游产品价格向下游的传导。在第三季度，新涨价因素对CPI的贡献不会超过2个百分点；二则，CPI仍然主要由食品价格上涨来推动，估计农产品价格上涨对CPI的贡献超过了90％，非食品类价格几乎没有什么明显变动；三则，由于基数的原因，也由于国际粮食现货和期货的价格均开始下跌，基本可以确定7月份CPI的涨幅是一个高点，在今年余下的时间CPI增速显然是在高位缓慢回落的态势。关于PPI，目前进口的明显减速也已显示出其接近巅峰。可以说，目前物价正在走过一个宏观调控的转折点。
不幸的是，物价走势也使得调控之箭再度失去了一个重要的靶子。在此我们讨论人民银行在运用货币政策对付通货膨胀中两个值得注意的缺陷：第一，尽管央行仍然对物价的走势十分忧虑，但是如格林斯潘所言，“央行应该走在物价走势曲线的前头”，物价是滞后指标，央行如果在调整货币政策决策时，考虑的是当期物价走势，而不是公众的通货膨胀预期，那么货币调控就会有滞后调控的缺陷；从10月份居民储蓄增速回升来看，公众对通货膨胀的预期已经弱化；第二，货币政策并不能对综合通货膨胀立竿见影，从各国央行的经验来说，货币政策能对付的是剔除了粮价和油价等易变因素之外的核心通货膨胀。如何测定核心通货膨胀无疑是另一个冗长复杂的故事，我们运用四种方法对之进行了测定，结果是过去五年中国核心通货膨胀的确在缓慢攀升，在2004年上半年大约是不足4％的水平，很难想象货币政策和中国较低的核心通货膨胀水平较量，会对总体物价走势产生明显的效果，至多是事倍功半。
其三，货币政策以“稳中趋好”折射出刹车已松、油门未踩的观望姿态。也许央行是在这一轮宏观调控中动手最早，却对调控成效评估最谨慎的职能部门。之所以说刹车已松，一则是各口径货币供应量落在了调控目标之内，9月末，广义货币供应量（M2）余额为24.4万亿元，同比增长13.9％，比上月末提高0.3个百分点；市场货币流通量（M0）余额为2.1万亿元，同比增长12.1％，同比少投放250亿元，比年初设定的增长目标还要低！二则是信贷增长虽然仍在减缓，但幅度已收窄。9月末，人民币各项贷款余额为17.3万亿元，同比增长13.6％，增速比去年同期减缓9.9个百分点，比二季度末减缓2.7个百分点，比上月末减缓0.5个百分点。到了10月末，储蓄增速滑坡才有所缓解。之所以说油门未踩，是迄今央行并未对宏观经济走势和下一步调控手段有任何清晰的表述，从前三季度情况看，全年贷款可能将仅仅增加2.4万亿，这比去年少增6000亿，比年初目标值少增2000亿，在央行自身未形成稳定预期之前，市场预期不可能不受到相应的强烈困扰。
上述因素，显示出宏观调控越来越需要寻找其新着力点，4月份调控时，土地和信贷同时着力，而今，对土地批租的“三个暂停”已到期，对信贷继续紧缩也明显不切实际，那么宏观调控往何处去？
宏观调控往何处去
从经济学常识来看，如果宏观调控以有保有压作为后续手段，那么其着力点就从土地、信贷等，变成了具体的行业、项目乃至企业的“点控”。
不仅如此，我们还应该警惕中国向新的“双轨制”滑落的可能。在20世纪90年代之前，中国旧的“双轨制”主要是在一般商品和服务价格方面的双轨制，这催化了最早的一批政府设租寻租的腐败行为，但随着商品和服务价格的日渐市场化，这种寻租余地在急剧收缩；而目前，中国的资金、土地和劳动力价格都并非市场化的，再加上一个不大恰当的要素组合——国有企业——在定价和转让时其价格也不是私有化的，因此目前一些政府部门设租寻租的动力，其源泉在于已经市场化的商品和服务价格，与尚未市场化的要素价格之间设租腐败。这种新“双轨制”的出现，使得经济体制的问题难以通过调控来解决，而只能依赖改革来缓解。
调控能不能避免只对“过热”降温，不对“过冷”加温的做法？一则，中国服务业是长期偏冷的行业，从1989年以来，服务业的GDP占比情况没有明显的改善，始终只有30％～34％之间，不足美国服务业GDP占比的一半，甚至印度的服务业GDP占比都达到了50％，对服务业冷滞状态缺乏关注显然是不妥的。二则，农业也属被冷落的行业，在一片投资热之中，农林牧渔的投资仍然几乎没有增长。如果不冷热兼治，那么结构调整就无从谈起。而土地作为前阶段宏观调控的着力点，如何才能继续奏效？这几乎已经超出了宏观调控的讨论范围，而涉及到中央和地方财权事权的进一步明晰化，涉及到中国体制改革的硬核问题。
必要的政策调整不能过多地受制于部门间利益平衡。以利率政策调整为例，前三季度显示出，企业存款和居民储蓄已经连续八个月增速下滑，其中9月末，企业存款增加7523亿元，同比少增加2624亿元；居民储蓄存款增加1.2万亿元，同比少增加2070亿元。这种情况的潜台词也就是民间融资规模在过去八个月有大幅度的上升，资金若不能在体制内有效循环，必然就会在体制外自发循环。这种情况延续下去，企业库存、三角债和银行的流动性乃至金融体系的稳定，都会受到影响。无须讳言，低利率当然对国有企业财务状况的持续改善有显著好处，但利率总应反映市场本身的意愿，而不仅仅是部门利益。
信贷作为前阶段宏观调控的着力点，是否应审时度势，相机抉择？2004年确定的2.6万亿元的贷款规模并不算宽松，但近几个月货币供应量和信贷投放都落到了预定的增长目标之下。信贷政策调整不能不考虑到商业银行艰难改制、企业库存和三角债激增、不良资产潜增和金融风险集聚等一系列因素的制约。我们的建议是，信贷可以相对不再那么紧张，略微松弛一些也可以，但是利率工具的运用要强化。我们的理由在于，一是固定资产投资增长迅猛，国有企业利润大幅度改善，是国内贷款利率过低带来的暂时的财务现象，而不是说投资更为集约或者国有企业更富有效率，通过加息促使资金成本上升，是更为有效地抑制低效乃至无效投资的市场化手段，也是甄别国有企业效益是否真的有所改善的试金石。二是美联储连续加息几乎不可避免，目前美国经常项目赤字占GDP的5％，年度财政赤字占GDP的4％，两项合计决定了美国需要每年吸收至少1万亿美元以上的资本内流，这将预示美联储不得不持续动用加息工具，来避免美元汇率的更猛烈下跌，如果人民币汇率形成机制未做调整，央行将被迫跟随美联储进入更频繁的加息周期。因此，稳健的信贷投放加不断市场化的利率，应该是央行未来深化货币政策调控的基调。
人民币汇率调整恰当其时。现在的大体情况是，海外资金赌人民币升值，不升值他们就不走；政府似乎在赌热钱离开，热钱不离开我们就不调整汇率。也许我们可以把人民币刚性盯住美元的现状描述为1997年亚洲金融危机的“中国后遗症”。人民币汇率决定机制是“双层滤波”的，第一层滤波是企业对外汇专业银行的强制结售汇制度，第二层滤波是银行对中央银行的外汇资金转移，这样的双层滤波，使得人民币汇率形成机制存在缺陷，也就是人民币贬值的压力被掩盖，而升值压力被虚夸。现在离亚洲金融危机已有7年，离1994年汇率体制改革已10年，中国经济的主基调都从努力防治通缩变为防范通胀了，为什么还对汇率的这种后遗症不调整？当然，人民币升值是治标，增强汇率的灵活性是治本，只有汇率形成机制灵活了，人民币汇率才能随着市场之水有涨有落。如果治本有困难，那么治标也是必要的。如何调整？一种是低频大幅调整，就是一次调整汇率的幅度足够大，比如10％以上，然后稳定不动相当长的时间；一种是高频低幅调整，就是每次调整汇率的幅度都有限，例如2％～3％，但是调整次数比较多；第三种是人民币不再盯住美元，而是盯住一个“货币篮子”，如果美联储加息的速度足够快，在2005年第二季度之前，应该有一次小幅调整汇率的举措。
在过去的25年间，中国政府从来未曾连续两年在取得GDP增长9％以上的同时，把物价增幅维持在5％以下，而2003和2004年可能会取得这样的成果。在我们看来，未来宏观调控的退出可以观察三大指标的组合，一是GDP增长在8％～9％之间，二是固定资产投资增速在25％以下，三是CPI在5％以下，如果三大指标同时达成，那么显示中国经济已经回到稳健快速的轨道。可以说，宏观经济运行已在大起大落后趋于平稳。目前中国经济所遭遇的问题，已经不是调控可以解决，而必须依赖改革，这种集中在要素市场的改革，包括人民币利率和汇率的市场化，包括土地所有权、使用权等产权制度的改革，包括避免劳动力价格的过度低价竞争，已是当务之急。
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