金融危机中亚洲几国货币政策的回顾与比较，本文主要内容关键词为：亚洲论文,国货论文,金融危机论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年发生的全球金融危机影响面广，影响程度大，很多经济学家甚至认为它是“自大萧条以来最严重”的危机(Romer，2009)。而在经济全球化的格局中，亚洲国家和地区就不可避免地受到冲击。为了应对金融危机，各国的货币政策可以说是举足轻重，对于2009年后期以来经济能够较为普遍地见底回暖发挥了重要的作用(Mishkin，2009)。那么，在此次危机过程中，亚洲一些国家和地区是如何在危机中选择和执行货币政策的呢？中国能够从中获得什么借鉴呢？本文就试图在这些问题上进行探索和研究。
本文首先是对要研究的目标国进行选择，并了解他们的基本经济状况；然后，文章第二部分对危机发生以来这些国家的货币政策状况进行观察，第三部分对它们进行分析和比较，并围绕着中国能够获得的启示和借鉴进行讨论；最后一部分总结全文。
一、目标国的选择及其经济状况观察
中国、日本、韩国和印度是本文的研究对象。我们来观察一下2008年前后这几个国家的基本经济状况。
从上表可以看出，这几个国家在危机前两年都有不错的经济表现，尤其是中国和印度。尽管日本的增长只有2％多，但相对之前的经济低迷状况也相当不错。不过，危机的冲击带来了普遍的增长下降，日本甚至变成负增长。
表中的数据显示，中国和印度在2007年都已经有较高的物价上涨，这一趋势甚至持续到危机已经开始的2008年。除了日本，几个国家的通胀率在2008年都超过了一般公认的3％水平。
我们再来观察一下这段时期里①这几个国家的货币对美元的汇率的变化状况。
中国：人民币/美元
图1 几国货币的汇率(2005年初-2008年底)
数据来源：www.123cha.com/hl的数据整理而成。
2008年之前，在全球不平衡(Global Imbalance)②的背景下，这几种货币都呈现出对美元基本升值的态势，尤其显著的是中国和印度。
二、危机以来这些国家的货币政策
从上一部分的观察可以看出，金融危机之前几个目标国的宏观经济状况都比较好，面临的更大压力反而来自通货膨胀。然而，随着全球金融危机的发生，以美国为主的外部世界的经济、金融环境迅速发生变化，使亚洲这几个国家必须做出政策上的反应，以减少金融危机对本国金融市场和实体经济的冲击。这一点对于非常依赖出口的亚洲国家尤为重要。因此，这些国家在危机发生后都在货币政策上进行了应对。
(一)中国
2007年相当长时期里中国面临的主要问题是物价上涨、经济过热的危险。一直到2008年中期，为了缓解通货膨胀压力，中国人民银行货币政策的基调是适度从紧，并多次上调基准利率和准备金率。然而，随着2008年9月次贷危机终于演变成全球金融危机，人行在国内通货膨胀压力有所缓解的情况下，又连续下调准备金率和基准利率，并在2009年继续维持低位的基准利率。一直到2010年初，在危机最严重的时期已经过去之后，人行才重新开始上调了人民币存款准备金率。
在汇率上，从图1可以看出，2008年7月人民币汇率的波动就被收紧，对美元汇率中间价被维持在6.82～6.85元人民币/美元的区间窄幅波动，一直到2010年6月19日才重新开始新一轮对美元的升值进程。
货币供应量是反映货币政策的一个重要指标。人行货币政策的调整也就直接表现在货币供应上。
图2 中国货币供应状况(2008年初-2010年中)
数据来源：根据人行网站www.pbc.gov.cn的数据整理计算。
如上图所示，M1在2008年第四季度开始有显著的增加，季度增长幅度跃到6％以上；除了2009年第三季度有所下降之外，直到2010年才回到4％左右，仍然高于危机发生之前的水平。2009年的M1增幅累计达33.2％，达到了1993年以来的最高。相应的，广义货币指标M2从2008年底到2009年底也显著增加，幅度达28.4％，增速比上一年高出10.6个百分点，也是1996年以来的最高值。
另一个货币政策的举措是指导金融机构扩大信贷总量。中国金融机构在危机后发放的人民币贷款和外币贷款都显著增加。从2008年第四个季度开始，为了应对金融危机，人民币贷款规模就开始增大；到了2009年第一季度，迅速达到了增发贷款的顶峰，共发放4.58万亿，几乎是2008年全年的总额。随后各季度贷款不断减少。2009年全年的信贷总额达9.6万亿元，成为近年来的最高值。
(二)日本
到2008年中期，日本银行因为面对的是对国内需求进一步疲软的预期和较为温和的通胀压力，所以保持着适应性货币政策的立场，并将利率水平维持在当时较低的水平上。不过，随着金融危机的升级，日本银行在2008年10月和12月将已经很低的基础贴现率和基础贷款利率(The Basic Discount Rate and Basic Loan Rate)又进行了两次下调，达到0.3％的低位；日本银行因为自1990年代初期以来就执行着非常低的准备金率(大概1％左右)，所以一直以来都没有再调整过该指标，金融危机发生后也没有对其进行调整。
在货币供应上的日本银行在2008年第四季度开始增加了对基础货币的投放幅度，从而支持货币供应(M2)相比之前有较高的增长。
在汇率上，日元在2007年中以后大体保持了对美元的升值趋势。这一趋势一直持续到金融危机爆发之后，除了在2008年第2季度和2009年第1季度有所贬值之外。在整个金融危机的过程中，日本银行没有对外汇市场进行干预。
此外，日本银行有诸如设置“补充存款便利(the complementary deposit facility)”、鼓励公司融资等操作来保证金融市场的稳定。
(三)韩国
韩国银行在金融危机的冲击下也积极通过多种政策操作进行应对，包括调整基础利率、提供信贷支持、稳定外汇市场等诸多方面。
韩国银行的基础利率(Base Rate)在危机发生之前处于较高的5％水平上，在2008年8月甚至还因为通货膨胀的压力被小幅上调到5.25％。然而，从2008年10月开始，到2009年2月，短时期里经过6次向下调整，基础利率最终达到2％的水平，这也是1999年以来最低的。一直到2010年7月，韩国银行才小幅上调该利率到2.25％。同时，“总信贷上限贷款利率(interest rate on Aggregate Credit Ceiling Loans)”也被从3.5％调低到1.25％；其贷款规模还被大幅度上调。2008年11月，该额度从6.5万亿韩圆增加到9万亿；2009年3月又进一步增加到10万亿韩圆。韩国银行在准备金上的操作不是降低准备金率，而是在2008年12月一次性付给商业银行总计5002亿韩圆的利息，帮助银行扩大信贷供应空间。
韩国银行还通过扩大公开市场业务中的产品类型等方式向市场提供流动资金，并带来基础货币和货币供应的较大幅度增长。
在外汇市场上，韩国银行也积极采取措施稳定金融市场。2008年10月30日，韩国银行和美联储签订了规模达300亿美元的韩圆/美元互换协议；12月12日，分别和中国人民银行、日本银行签订了规模为1800亿人民币的韩圆/人民币、相当于200亿美元的日元的韩圆/日元互换协议。在稳定外汇市场的同时，韩国政府还在继续推进着其外汇交易自由化的进程。
(四)印度
印度储备银行(Reserve Bank of India，简称RBI)负责制定和执行货币政策。在2008年9月之前，印度面临的主要问题也是通货膨胀压力，央行执行偏紧的货币政策；之后，随着金融危机的深化，央行迅速转向适应性货币政策立场(accommodative monetary policy stance)以及较为宽松的立场，以向市场提供充足的流动性。
全球金融危机爆发后，印度央行从2008年10月起就将回购利率累计下调了4.25个百分点到4.75％，将逆回购利率累计下调了2.75个百分点到3.25％。不过，银行利率一直维持在6％。印度央行要求银行按照现金准备比率(Cash Reserve Ratio，CRR)上缴准备金，并根据货币政策的需要调整这一比率。这也是影响市场流动性的一个重要指标。在2008年9月之前，印度为了抑制通货膨胀不断提高该比率；2008年10月开始随着国际金融环境的变化央行迅速下调了该比率，从9％降到了5％。不过，与上面几个国家情况不同的是，印度的货币总量指标包括储备货币、M1和M2并没有在危机中表现出显著的增加，甚至增长率都有显著下降。这主要与印度在危机之前的反通货膨胀政策有关。
在外汇市场方面，其自由化的进程并没有受到金融危机冲击的影响。而且，印度央行还通过进一步放松在外国直接投资等项下的资本流动来推进其资本项目下更多的自由兑换。同时，为了减少外汇市场上的风险，央行通过很多具体的操作来增加市场上的外汇(主要是美元)。
三、对这些国家货币政策的分析和比较
以上我们从利率、货币总量、信贷及外汇市场等多个方面观察了几个国家在2008年前后的货币政策状况。那么，在我们所观察到的货币政策和其他方面的政策努力下，这几个国家危机后的经济表现如何呢？
从上面的数据可以看出，全球金融危机对各国经济的冲击是非常明显的，几个国家的产出增长都在2008年、2009年逐年下降。但是，从2010年的预测值来看，各国经济都应该会从危机中恢复过来。这其中，应该有来自各国积极采取的货币政策的贡献。接下来，我们就对这几个国家的货币政策进行一些分析和比较。
(一)货币政策的快速反应
中央银行往往是在危机中能够做出足够迅速而强力的反应的唯一官方实体。随着2008年9月15日美国次贷危机升级为全球金融危机以后，几个国家都迅速做出了货币政策上的反应。
因此，利用货币政策积极地应对宏观经济环境的变化，是各国经济政策当局义不容辞的责任。在货币政策工具中，一些比率指标又往往最容易被迅速调整。所以，在宏观经济环境发生变化时，中央银行应该根据实际情况和对未来状况的预测及时、灵活地对这些指标进行调节，以发挥其在经济中的信号和杠杆作用。
(二)对货币政策工具的综合和创新使用
除了利率指标，央行还需要充分使用各种政策工具。在我们观察的中国、日本、韩国、印度几个国家中，为了减少金融危机可能给本国经济带来的冲击，其央行都综合使用了各种货币政策工具，并做出了创新。
根据一般的货币银行理论，基础的货币政策工具有公开市场操作、贴现贷款和准备金率，然后再有货币总量或者利率这样的中间目标，以帮助中央银行实现最终目标。在发生金融危机时，为了减少危机的冲击，应该充分使用各种政策工具。而且，还可以根据情形的需要在传统工具基础之上进行创新。例如，中国和印度在危机发生后都降低了对银行的准备金率要求，而韩国则是向商业银行支付了一笔准备金存款的利息，这也能达到增加银行系统流动性的目的。在进行公开市场操作中，除了传统地以国库券作为交易标的之外，还可以在非常时期对此进行扩展，从而增大对货币总量的影响力度，正如日本和韩国在危机中的做法。
另外，在执行货币政策过程中，还可以积极利用外部资源，例如与别国中央银行的合作。在全球化背景下，各国金融市场的联系越来越紧密，这也是危机的冲击范围如此广泛的原因。但是，另一方面，中央银行也可以利用这种联系，在金融危机中通过合作、互助减少冲击。例如上面提到的几个国家，都有在金融危机中进入中央银行之间的流动性互换(Central Banks Liquidity Swap)，来达到增加本国市场外汇流动性、稳定外汇市场的目的。
(三)对本国具体情况和国际经济环境的综合考量
虽然这几个国家都积极地通过货币政策应对危机，但是我们仍然可以看出他们在采取政策的时间、力度和方式上的差别。这主要源于各国在具体情况上的差别以及各国对外部冲击可能带来的影响的分析。
中国和印度在2007年到2008年中期面临的主要问题是通货膨胀。但从指标上看，印度的通胀压力更大一些。因此，在金融危机爆发后为了减少负面冲击，印度在调整利率的范围和幅度上都比中国要小，如印度并没有调整其银行利率(Bank Rate)这一基础利率指标，调整后的回购利率仍然在4.75％的水平。在货币总量的变化上，印度相比其他几个国家的增长率都小。
同时，从这几个国家的情况可以看出，在开放经济环境下还需要特别注意：第一，各国都十分重视外部经济环境可能给本国带来的冲击。所以，当出现全球金融危机时，一国可能更为担心由此受到的影响，就会很快调整原来的货币政策方向，如中国和印度都改变了之前的较紧的货币政策立场。而全球化下各经济体彼此之间的依赖也确实证明了这一点的必要性。因此，货币政策所要关注的不仅仅是本国价格、金融环境的变化，还需要及时注意世界范围内的环境变化。但是，有时对国内情况和世界经济环境的权衡可能是比较困难的问题，尤其是当两种情况对货币政策的要求有矛盾时。比如印度在危机后减少了对通货膨胀的抑制政策，其2009、2010年的通胀率逐年上升。那么，事后来看，到底是当时继续跟通胀作战更重要呢？还是减少危机带来的市场收缩更重要呢？这恐怕是货币政策当局需要仔细考量的问题。第二，现代市场经济环境下金融市场提供的资金和信心对各个经济体的金融市场和实体经济都非常重要。因此，在发生金融危机的情形下，货币政策当局及时的政策反应还提供了重要的信号，对于维持市场信心发挥着重要作用。第三，随着危机的结束，如何根据本国具体的情况再进行对货币政策的调整，是后危机时代货币政策当局面对的更为严峻的任务。
(四)中国从几个国家货币政策中得到的借鉴
从上面对货币政策和经济状况的观察看，中国的货币政策也是十分及时、全面的，对中国经济能够减少外部冲击带来的负面影响、迅速从危机中复苏都有重要贡献。但是，通过对比，我们仍然能够从别国经验中有所借鉴。从几个国家危机发生前后外汇汇率的变动来看，中国在外汇汇率上的反应非常迅速，甚至在2008年7月就减少了汇率波动的幅度，使汇率一直稳定在一个很小的范围内，直到2010年中期。这样做固然减少了人民币的汇率风险，但却无法使汇率作为一个价格指标发挥调节作用，就像日本、韩国、印度等国的汇率变化和国际收支状况。另外，在金融市场信贷方面，在中国央行的指导下，中国的信贷规模扩展非常大。这固然有利于支持市场的投资活动从而支持产出，但这样做有可能影响信贷的质量，埋下不良贷款产生的种子。而一旦这些问题爆发出来，那不啻为又一场危机。因此，在信贷方面，中央银行控制的应该是基础利率这样的指标，具体的信贷行为则应该留给市场去完成。
四、总结
本文在对中、日、韩、印几国2008年全球金融危机前的宏观经济状况进行了基本了解之后，具体观察了他们在危机发生后所采取的货币政策，并在此基础上进行了比较研究。我们发现，货币政策确实是在宏观经济环境发生变化后能够做出最为及时反应的经济政策工具，因此，一国需要、也应该积极地运用货币政策来应付外部冲击。在具体选择和实施货币政策过程中，一国货币当局不但要综合使用各种传统的货币政策工具，还应该根据环境来进行政策上的创新。而且，各国货币当局也不是彼此孤立的，而应该在全球化的背景下增强彼此间的联系和合作，以有更多的资源来保障金融市场的稳定。当然，在具体选择货币政策的立场和操作时，一国还需要充分考虑本国自身的状况，而不是简单地“随大流”。中国可以借鉴的是，应该在外汇交易、资本账户的市场化改革上、在信贷、利率市场化方面，不断实践和完善。
注释：
①中国在2005年7月进行了一次汇率政策改革，所以这里我们把观察的时间提前到2005年。
②有关全球不平衡与国际金融危机的讨论非常多，有一些认为前者就是后者发生的原因。笔者也有文章专门对此进行讨论。不过在本文中，我们并不特别就这一点深入讨论。
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