有效资本市场与企业理财策略，本文主要内容关键词为：资本市场论文,策略论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于资本市场有效理论（亦称金融市场有效性或有效市场理论），西方许多学者进行了大量的研究和探讨，1953年英国著名统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在其论文《经济时间序列分析》中首先涉及到这一理论。但最著名的当属美国芝加哥大学财务学教授法码(E·Fame)1965年在《商业周刊》发表题为“股票市场的行为”一文。在这篇文章中，市场有效性的概念被正式提出来，市场有效性的研究成果同时也对企业投资、融资行为产生了很大影响。
一、有效资本市场的概念
所谓“有效资本市场”，是指资产的现有市场价格能够充分地反映所有有关、可用信息的资本市场。这意味着证券的现有市场价格反映了它的基本现值或内在价值。从理论上讲，有效资本市场的有关信息对每个投资者都是均等的，而且，每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何人都不能获得超额收益。
经济学家简森(Jensen)在1978年把有效市场定义为：如果根据一组信息Qt从事交易而无法赚取经济利益，那么资本市场就是有效的。例如：在《中国证券报》或《上海证券报》上公布的上市公司某年的每股收益等，被广大投资者所了解。那么证券市场的竞争就会驱使整个市场股票价格处于这样一种水平：投资者根据这组信息所从事的交易只能赚取按风险调整的平均市场回报率，而此时，也就意味着市场的经济利率等于零。
从有效资本市场的概念，我们可以得到有效市场假设(effi-cient market hypothesis,EMH)，无论是对于公司还是对于投资者来说，都有许多重要的含义。
(1)因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。
(2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。
由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此，为了从股票市场中赚取利润而搜集、提供、研究和使用信息的逻辑结果就是使得市场成为有效的市场。如果任何人都没有办法利用任何信息赚取超额或剩余利润，市场就是有效的。当市场对于信息来说有效的时候，我们就说，“价格包含了信息”。在一个有效的市场上，如果投资者不知道有关某种股票的特别信息，他们可以期望从投资中获得应该获得的均衡收益，而公司则期望支付均衡的资本成本。
二、有效市场的类型及其对公司理财的影响
在证券市场上，不同的信息对价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。为此，法码将证券的有关信息分为三类：一是“历史信息”，二是“公开信息”，三是“内部信息”。从而定义了三种不同的市场效率。
1、弱式效率性(Weak-form Efficiency)。在一个具有弱式效率性的市场中，所有包含在过去证券价格变动的资料和信息（价格、交易量等历史资料）都已完全反映在证券的现行市价中，证券的过去变化与未来变化是不相关的，即所有证券价格的变化都是互相独立的。由于证券的历史信息已经充分揭露、均匀分布和完全使用，因此，任何投资人均不能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。反之，如果有关证券的历史资料对证券的价格变动仍有影响，说明证券市场尚未达到弱式效率。在实证研究中，弱式效率性市场现象确实存在，过去价格的变动往往不能为将来证券价格的变动提供可靠线索。
2、半强式效率性(Semi Strong-form Efficiency)。这一假说是指证券的价格中不仅包括过去价格的信息，而且也包含所有已公开的其他信息。如经济和政治形势的变化、收入情况、股票分割以及其他有关企业经营情况的重大信息等。在一个具有半强式效率性市场中，投资者无法利用已公开的信息获得利润。这是因为在新的资料尚未公布之前，证券价格基本处于均衡状态，一旦新的信息出现，价格将根据新的信息而变化。公开信息传递的速度越快、越均匀，证券价格调整越迅速；反之，越慢。如果每个投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不能通过任何办法来分析这些公开信息以获取超额收益。然而，公司的内线人物（如董事长或总经理）却可能取得投资者无法知道的信息去买卖自己公司的股票，从而获得超常收益。
3、强式效率性(Strong-form Efficiency)。证券的现行市价中反映了所有已公开和未公开的信息。因此任何人，甚至内线人物也不例外，都无法从证券市场中获得超常收益。如果有人利用内部信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率性。
通过对有效市场类型的分析，笔者认为理想的有效资本市场应该是具有强式效率性的。强式效率假设理论强调指出，任何与证券有关的信息，即使只有一个投资者知道的消息，实际上都已经充分的反映在证券的价格之中。正是因为如此，有效资本市场的存在意味着公司失去了许多常用的“增值策略”。比如，财务经理不通过选择债券和股票的发行时机达到使证券升值的目的；增加股票的发行不会压制现有公司的股票价格；公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响。
那么，现实的资本市场是一种什么状况呢？强式效率性是否真的存在呢？下面我们将重点讨论这一问题。
三、我国资本市场的效率性与企业理财策略
在实证研究中，几乎没有人承认强式效率市场的存在，即使象美国这样的国家其资本市场也只能说是弱式或半强式的。这主要是因为市场价格本身并不能反映所有的信息。有效市场理论是研究信息如何反映到价格中的过程，然而，由于信息成本的原因，现实中存在价格没有充分反映信息的情况。而且，如果市场中存在价格操纵观象，则价格不能充分反映资产的内在价值，价格也就不能充分揭示信息了。
我国的资本市场建立时间不长，尤其是股票市场还不足10年历史，市场运行与市场行为都存在许多不规范之处，股票市场波动性较大，尚未形成内在的运行规律，市场运行效率低，还远未达到有效资本市场的状态，总体来说是一个无效率市场。但是，仅仅这样定性的描述我国的资本市场的有效性是不够的。要解决这一问题，实证研究不失为一个良好的方法。这其中比较有代表性的是厦门大学施农屋教授的“关于深圳股市有效性的实证研究”和邓学文先生的“中国股市成熟度如何——从价格效率侧面所作的一个实证研究”。二者在研究中，主要运用了回归分析法，采用自相关性检验模式，简单线形和相关性检验模型以及连续性检验和“过滤规则”模型，分析股价对信息的效率，测试结果显示中国股市尚未进入理论意义上的弱式有效市场。
基于以上分析，我们可以得出以下结论：中国股市对历史信息反应效率较低，股市信息的传递速度较慢，投资者对信息的理解能力较差，从而在突发事件出现后（如收购事件等），不能在较短的时间内充分吸收信息，尚无有效的办法阻止内幕消息，杜绝内幕交易。
从我国资本市场现状出发，结合有效资本市场理论，笔者认为，我国企业应该从如下几个方面来制定理财策略。
1、理财工作应以提高企业价值为目标
有效资本市场理论认为，财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时的被市场价格所反映。企业市场价值（内在价值）的升降，是企业各方面状况（所有各方面消息）综合作用的结果。证券价格反映了所有与公司价值有关的公开信息，每一项财务决策的作出都是为提高企业价值服务的。虽然我国的资本市场效率性并不强，但企业的财务决策仍应以企业价值最大化为目标，这应该成为企业的努力方向。
2、选择合适的融资时机
如果市场有效，证券的定价总是准确的，由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机无关紧要。但在我国目前的资本市场上，还尚未达到弱式效率性，公司的股票价格被高估和被低估的现象十分普遍。这就要求财务决策要充分地占有信息，如果经理们发现本公司的股票价格被高估，他们就可能决定立即发行权益性资本。这样，因为他们出售的股票超过其实际价值，从而为现在的股东创造了价值；反之，如果经理们发现本公司的股票价格被低估，他们就可能决定等待，希望总有一天公司股票的价格可以上升到其实际价值的水平。
3、更加关注股票价格而非利润
股票价格比会计利润更能反映企业市场价值，财务决策应该看其对股价变动所发生的可能影响。有效市场理论认为改变会计方法并不会影响公司的股票价格，换言之，在非有效市场上，企业可以通过改变会计方法，来影响公司的股票价格。常见的有，在评价存货的价值时，公司可以选择“后进先出”(LIFO)或“先进先出”(FIFO)；对于基建项目，公司可以选择“完成比例法”或“完成合同法”；在计算折旧时，公司可以选择“加速折旧”或“直线折旧”等。另外，有效资本市场理论认为市场所能吸纳大宗股票交易的能力是无限的，但从现实的资本市场我们可以看出，大宗股票销售将导致股票价格下跌，这进一步说明了我国目前的资本市场还未达到有效性。因而，企业完全可以通过增发股票来压制现有股票价格，将股票价格控制在理想的范围之内。
总之，企业财务是在与资本市场的密切联系中进行决策的，资本市场的效率如何，对企业财务决策的进行有决定性的影响。企业一定要把握住目前我国资本市场尚未达到弱式效率性的现状，制定相应的理财策略，从而实现企业的财务目标。