英国金融期货市场：监管、发展及对中国的借鉴意义*，本文主要内容关键词为：英国论文,期货市场论文,中国论文,意义论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、伦敦金融期货市场的发展
自1848年，全世界第一家商品期货市场在美国芝加哥诞生，至今已有100多年的历史了。然而金融期货的产生和发展，却只是近20 年左右的事情。1972年，美国芝加哥商品交易所（CME ）率先开始外汇期货交易，从而拉开了金融期货市场的序幕。英国的金融期货市场始于1982年，经1992年3月金融期货与期权的合并，才组成今天的LIFFE（伦敦国际金融期货期权交易所）。尽管其历史不长，却已成为欧洲第一，世界第三大的金融期货市场。
与其他期货市场相比，伦敦期货市场不仅兼有一般金融市场的共性，同时也具备许多独特的优势，这突出的表现在：
（1）市场参与者国际化。 伦敦国际金融期货期权公司实行会员制，其200多个会员来自世界各国诸多金融机构，会员都是LIFFE集团控制公司的股份持有者，其中英国投资者只占27%，欧洲各国占了28%，美国和日本的投资者分别各占20%，其余5%为其他各国投资者所持有。
（2）交易品种多样化。随着现代金融业的发展日趋电子化、 全球一体化和自由化，伦敦金融期货期权交易所的交易品种日益增多，从最初的少数几种外汇期货，扩大到如今多种期货、期权商品，包括了以全世界主要货币（英镑、马克、美元、日元、瑞士法郎、欧洲货币单位和里拉等）计算的短期利率期货期权、固定收益的期货期权（德国、意大利、日本和英国政府的债券，美国政府债券也即将在此上市），和股价指数期货（FT—SE100、FT—SE250）等。多种金融期货品种，多种风险和收益组合，使投资者可以根据自己的“偏好”和风险承受能力，选择、确定和实施最佳投资组合方案。
（2）时区优势。伦敦金融期货市场， 介于远东和北美时区之间，时区上的承上启下的优势，为它赢得许多投资者的青睐。在伦敦金融期货期权交易所31，000平方尺交易大厅里，虽然仍保留着传统的喊价、 手势竞价等交易方式，但也不乏有现代化的电子交易系统，这使从早8 点至下午4点的场内交易活动，可以延继为昼夜24小时不间断的交易。 这样，许多投资者可以利用伦敦期货市场，以减少或弥补他们在东京、香港和美国金融市场上的损失；也可以利用不同市场的时间差和利差达到套利、套期，规避风险、保值增值的目的。
（3）资金的高度流动性。现代化的交易手段， 种类繁多的交易品种，加上地理和金融交易传统上的诸多优势，使伦敦期货市场的交易量猛增。1994年，LIFFE的交易额为1.53亿张标准合约，比1993 年增长了50%，日交易额最高达到517.261万张标准合约， 高度的资金流动性和日趋庞大的市场规模，加强和巩固了伦敦作为世界金融中心的地位。
二、监管的特色
尽管伦敦金融期货市场的发展历史不长，但在市场的培育、机构的设置、法律的制定和执行等方面，都建立了较为有效的模式，取得了相当成熟的经验。其运行模式和经验基本上可归纳为三点：发达的金融现货市场，严格的监管体制和独立的外部清算机构。这是保证整个金融期货市场健康发展的基础。
1.坚实的基础：发达的金融现货市场。
伦敦作为国际金融中心，有一发达的金融现货市场，其规模之大，囊括了货币市场、资本市场和外汇市场上所交易的各种股票、债券、借款合同、抵押契约、可转让存单和票据等等。
货币市场又称短期金融市场，是衡量一个国家金融制度成熟程度和自由化程度的重要标志。英国的这一市场发展成熟比较早，仅就短期金融市场占资本市场规模的比率而言，1971年实现利率自由化的英国水平最高，为0.71，1983年完成利率自由化的美国居其次，为0.18，东京仅为0.12（见表1）。
表1 世界三大金融市场的比较
资本市场（A） 短期金融市场（B） B／A
伦敦 1兆552亿美元7499亿美元0.71
纽约 4兆7987亿美元
8563亿美元0.18
东京 1兆4806亿美元
1800亿美元0.12
资料来源：日本经济新闻1985年6月14日。
世界三大外汇市场日均交易量比较
表2 （10亿美元）
1979 1984 1986 1989 1992
纽约
173550130
192
伦敦
254990187
303
东京
2 8 48115
128
资料来源：Eng，Lees，Mauer，《国际金融》1995年。
就国际三大外汇市场而言，目前仍是伦敦规模最大。1992年日平均交易额为3030亿美元，占三大市场的48%（见表2）。其中， 不通过经纪人的银行间市场交易量，占伦敦银行间外汇市场的61%，在三大市场中比率最高。 从交易种类上看， 现汇交易量占伦敦外汇市场交易量的64%，在三大市场中也是比率最高的。在全部交易中，有27%是英镑对美元的交易。
伦敦证券交易所更是一个全球性的资本市场。在伦敦证券交易所投资主要有三个途径：一是挂牌上市，二是加入SEAQ国际证券电子报价网络系统， 三是发行债券。 1994 年， 在伦敦证交所上市的英国公司达2070家，其市场资本总值为7750亿英镑；上市的外国公司464家， 其市场资本总值为19830亿英镑；还有207家小的非上市公司（USM）， 其市场资本总值为49亿英镑。
现代化的国际证券电子报价系统，显示了620 多种世界主要工商企业发行的国际证券，使伦敦证交所的外国证券的交易份额从1989年不足50%，上升到1993年的70%以上。1994年外国证券交易额为7190亿英镑，其中4290亿英镑是欧洲各国的证券，占60%，1650亿英镑是日本证券，占22%，阿根廷、巴西、印度、韩国、台湾和泰国，这些伦敦证券市场的后起之秀，其证券交易额分别为27亿、18亿、37亿、26亿、 12 亿和23亿英镑。
在伦敦证交所发行欧洲债券，是获得中长期借贷资金的最佳途径。欧洲国内生产总值是日本的3倍，比美国多25%以上， 因此是国际投资不可忽略的市场。伦敦市场的深度、资产变现能力和在欧洲金融市场的地位，使之成为投资商进入欧洲市场的门户。1993年，536 种欧洲债券在伦敦挂牌，集资总额达546亿英镑。
发达的金融现货市场为金融期货市场的发展奠定了基础。而短期市场与长期市场、现货与期货的有效结合，为投资者提供了多种金融工具，多种获利和规避风险的选择，加之有完善的法律体系、金融体系和监管体系，使伦敦金融市场成为充满活力、不断发展的世界金融中心。
2.自律与监管结合：独具特色的监管系统。
与美国的金融管理体制不同，英国有一套完善的金融行业自律管理体制。然而对这种“自律监管体制self—regulatory structure”。连英国人自己也认为不准确，不完全。因为“自律”并不意味着不要社会的监督和管理，而这种监管又不是简单的政府监管。在英国，监管是法律监控体系和严格自律体系的混合体。
1986年，英国颁布了《金融服务法》，它从法律上明确规定，凡在英国从事投资业务，包括直接或间接从事证券投资业务，如开设证券交易所、从事经纪人业务和信息咨询业务，都必须得到证券投资委员会（SIB）的批准和认可，并服从和接受SIB监督和管理。这样，《1986年金融服务法》从法律上确定了SIB 在监管金融市场和金融服务业的权威性和管理体制的基础框架。
按《1986年金融服务法》成立的证券投资委员会，是一个非赢利的民间机构或准政府机构，实行会员制，其主要的资金来源是会员交纳的会费和服务费。理事会由12人组成，主席由财政部部长和英格兰银行行长任命，因此，它是议会授权并向其报告工作的独立的管理机构（见图1）。
图1英国金融投资监督管理体制框架
证券投资委员会的宗旨是，保证金融投资活动的规范化和各种市场交易活动的公平、公开、公正性，以保护广大投资者的利益，维护金融服务业的信誉和声望。
在英国，财政部直接对海外金融投资业务进行监督和管理，而国内的金融投资活动则由证券投资委员会负责监管。其主要监管职能包括：（1）制定与金融投资业务相关的各项法规， 创造和维护良好的法制和自律的环境；（2）注册、审核和批准各种投资机构和个人；（3）监督和指导行业自律机构（SRO）、交易所、 投资机构和个人对法律的执行与实施；（4）对各投资机构和个人进行职业道德、 业务技巧的培训和教育；（5）向投资者提供法律诉讼服务；（6）主动或协同有关管理部门对违反国家有关法规、侵害投资者利益的机构和个人进行处罚，并追究法律责任。
按照《1986年金融服务法》，在证券投资委员会监管的总体框架之下，伦敦国际金融期货期权交易所还要有自己的自律机构——市场监察部，这是LIFFE交易所的最大部门之一。交易所的自律主要表现在， 服从SIB的监督和指导，协同清算行和会员单位：（1）对交易所的期货交易活动进行监督与管理，确保每一笔未结清合约金额的准确性，跟踪大户合约的交易和市场价格的变化，确定保证金水平和清算的价格，以防止出现市场操纵和反竞争行为，维护市场秩序和交易的公正性。（2 ）对交易机制进行监控。通过录音、录像和交易所的计算机网络系统将场内全部交易活动记录在案，以保证对任何可疑的交易活动进行审查和跟踪调查。（3）对投资者进行财务监督，这包括审计投资者的财务状况、交易记录和保证金的执行情况，防止违约行为和投资者资金不足带来的风险。
在这样一个由法律明确规定的严格的监管体制中，上有全国统一的证券投资委员会，下有行业和交易所内部的自律机构，上下形成一股合力，对金融市场进行严密的监督和管理。这种宏观与微观的合理分工与有效结合，自上而下的层层制约与监督的管理体制，即有利于活跃市场交易，促进市场发展，同时将市场的风险控制在最小的范围，实现了公平与效率的统一。
3.强大的制约力量：独立的外部清算系统。
伦敦金融期货市场有一个独立的外部清算系统——伦敦清算行，其前身是伦敦商品清算中心，曾一度是伦敦咖啡和糖商的清算所。1973年随着业务范围的扩大，改名为国际商品清算所。1991年正式取名为伦敦清算所（LCH）。《1986年金融服务法》明确规定，LCH负责伦敦国际金融期货期权交易所和其他三家交易所的清算工作，即凡在LIFFE 从事期货交易活动的会员，都必须取得LCH的会员资格，或委托LCH的会员与清算所办理清算业务。LCH不负责客户与经纪人， 经纪人与经纪人之间的合约签署，而只负责合约的清算。对结算会员买方而言，清算所是卖方；对结算会员卖方而言，清算所又是买方（见图2）， 目的就是要保证每笔交易切实履约，这为金融期货市场的健康发展奠定了基础。
图2 独立外部清算所的功能
这种制度编排的优点在于：首先，伦敦清算所是由英国六大商业银行组成的股份制公司。其中，巴克莱银行、国民西敏寺银行、劳合和米兰银行“四大家族”，1991年控制着国内银行40%的存款和50%的贷款，巴克莱和国民西敏寺银行都排在世界前30名的大商业银行之列，标准麦加利银行的国际业务1994年在全世界名列前茅，皇家苏格兰银行则是英国的老牌银行。他们的资本和实力雄厚，并为LIFFE设立了1.5亿英镑的风险准备金。这大大提高了期货交易所抗御风险、稳定市场的能力。
其次，伦敦清算所有一套严密的风险管理方法和措施，主要体现以下几个方面：
（1）会员资格及财务状况审查。凡在LIFFE从事期货交易活动的会员，都必须是LCH的会员，服从LCH的管理。其业务人员的水平，往来帐目的安排和财务状况都要符合标准和要求。如会员要每日报告流动资金的状况，提交季度财务报表，汇报净资产的状况，投资商与客户的帐户要分设，客户自有资金与客户结算资金也要分设帐户等等，以保证清算所能准确掌握会员及客户的投资和支付能力，做到防患未然。
（2）确定和收取初始保证金和追加差额保证金。LCH根据期货市场的交易品种、持仓量、近期每日的价格的变化、对价格的预期，及其他不确定因素，确定会员在其帐户中必须维持的最低保证金水平，即初始保证金，以保证合约的执行，或减少价格活动带来的违约风险。当期货交易量扩大，或结算价格波动过大时，初始保证金不足以承担价格波动风险时，就要立即追加差额保证金。差额保证金一般根据每日结算情况而定，但在危机情况下，也可随时发出追加差额保证金的通知。伦敦清算所有最现代化的“标准有价证券风险分析系统（SPAN），这为准确掌握投资商的资产组合状况，风险系数和确定保证金水平提供了可靠的依据。
（3）完善保证金支付系统（PPS）。保证金支付系统由伦敦清算所与26家银行联网组成。所有的结算会员都加入该系统，即至少持有两个帐户：清算所的帐户和PPS系统内某家银行的帐户。每天早8:30时， 伦敦清算所向系统内的26家银行发出有关客户保证金的通知，结算会员必须保证他的开户银行在10:00时以前向清算所支付保证金。
为了减少结算会员的成本和资金的占压，保证金的支付可以是现金，一般是可接受的通货：英镑、美元、马克、日元、里拉、欧币、瑞士法郎、法国法郎和西班牙比索，也可以是认可的证券，如各国短期的政府债券、存单、银行发行的担保单或英国的产权等。LCH 每天根据市场的价格，按一定的贴现率，对各种证券的价值进行评估。
（4）对结算会员违约的处理。如结算会员出现违约行为， 伦敦清算所将立即采取以下措施：①控制该会员的交易活动或予以强制平仓；②在客户允许的情况下，将客户的交易部位和资金转移到其他结算会员的名下；③将违约会员帐户上的保证金和其他资金用于履约，或要求其母公司作出财务的担保。在结算会员和其母公司都无力清偿债务的情况下，清算所可以运用风险准备金，以保证其他会员和客户免受损失，并维持市场的稳定。
（5）现代化的交易记录清算系统。 清算所虽然独立于交易所之外，却有着同交易所联网的计算机系统，该系统将每笔期货交易的记录、清算、保证金的确定、支付、风险管理溶为一体，进行系统化的管理。首先，LIFFE的交易记录系统将每一笔期货合约准确地记录在案， 并保证买卖合约相互对应。1994年，LIFFE日最高交易量达到161.5万个标准合约，无任何记录失误，显示了该系统的效率是相当高的。然后，清算系统根据交易的数量、价格，计算出会员帐户的余额，实行每日结算无负债的管理，以防止亏损的积累。在此基础上，借助“标准有价证券风险分析系统”，对会员帐户的浮动盈亏进行分析，确定保证金的水平。与此同时，该系统还可以对大户进行监控，掌握他们的负债能力、未清偿合约的数量与规模、保证金的支付等情况，以防止大户操纵市场或出现非法的金融行为。
完备的风险防犯的措施，使清算所不仅仅是一个期货交易的结算机构，而且是一个有效的风险管理机构，这大大地提高了金融期货市场的抗风险能力。
三、值得借鉴的经验
英国金融期货市场的监管与发展，尽管有其特定的经济、政治和社会环境，中国在进行市场经济建设中是不应照搬照抄的。但在金融期货市场的监管上，从法律法规的制定，到机构的设置和运行，都有一套较为成熟的模式和经验。很值得我国在金融期货市场的培育和管理中吸取和借鉴。
1.正确处理金融现货市场与期货市场的关系。
在伦敦，人们常用牛奶和奶酷形象地比喻金融现货与期货市场的关系，牛奶多少、质量的好坏直接影响着奶酪的数量与质量。金融期货的发展同样需要比较成熟、发达的现货市场为基础。从各国金融期货发展的历史来看，多是在现货市场发展到一定水平之后，才产生了期货交易。从金融期货的品种上看，任何期货交易的标准合约都不是凭空设计的，只有那些大宗现货商品才可能成为期货交易品种，如股指期货FE—SE100，是英国100家大公司的股票，所以它顺理成章地成为伦敦证交所的主要交易品种。此外，金融期货商品的价格是依据现货的价格和预期波动而定的。因此，金融期货与现货交易是密不可分的，投资者为了实现套期、套利保值的目的，常常需要在现货和期货市场上同时操作，或在两个市场上采取反向的买卖行为。
我国的金融现货市场仍很不发达，这是一个不可否认的事实。以外汇市场为例，改革开放使我国的外汇资产、外债和对外贸易额大幅度增加，无论是国家、企业和持有外币储蓄的居民，都需要有一个外汇交易市场，以减少汇率波动的风险。然而我国的外汇调剂中心是1988年设立的，1994年4月1日单一的有管理的浮动汇制后，才逐步形成一个以上海为中心与26个城市联网，303家金融机构参加（其中89 家外资金融机构）的外汇市场，交易的品种尚仅限于美元、日元和港币，1994年累计成交交易额不过407.7亿美元。人民币的不可自由对换性， 利率的非市场化，外汇工具少，交易方式单一等问题，都限制了外汇期货市场的发展。此外，国债期货市场的风波，也从反面证明：在金融现货市场不发达的情况下，过急地开展金融期货业务，极容易会导致某一“投资热点”过度的投机性，而削弱期货市场投资功能和套期保值功能的实现。尽管任何金融市场的成熟与完善都是相对，但在目前我国的金融发展中，应进一步加强现货市场的规范化建设，在比较坚实的基础上，谨慎、稳步地发展期货市场。
2.建立独立的清算机构和系统。
完备的结算系统是金融期货市场风险管理的核心内容，也是促进其健康发展的重要保障。目前，国际上都倾向于清算机构独立化，因为，只有置身于市场交易之外，从中立评判的角度，才能较好地刻守公平、公正、公开的原则，对交易市场和市场上的“玩家”进行监督和管理。其次，由于全部期货交易的风险多集中在清算环节上，风险和利益的压力将迫使清算机构建立一套严格的风险防犯制度，以强化保证金的管理和合约的履行，并不断提高结算的速度和质量。而且，独立的清算机构能够将违约风险限制在最小的范围内，减少对交易所和其他会员的影响和损失。
在我国金融体系发生深刻变化的今天，专业银行逐步向商业银行转轨，全国性和地区性的商业银行也有了较大的发展，这为由商业银行组建独立的清算机构奠定了基础，从而加速银行的商业化改革，提高金融期货市场的风险管理起到积极的促进作用。从长期发展的角度看，随着金融期货市场在地区和全国范围内的规范化、标准化和网络化的形成，相对独立的清算机构可以逐步形成全国统一的清算系统，这将有利于打破金融期货市场地区间的封闭状态，促进资金跨地区的流动，同时也有利于今后与国际市场接轨。在金融商品日趋国际化和一体化的形势下，我们必须学会，并从体制设计上准备面对国际金融市场的各种挑战，只有从战略发展的角度、从全国大市场的角度去设计我国金融期货市场体系，才能摆脱眼前和局部利益的干扰。
3.加强法治建设，完善监管体制。
在期货市场的监督管理方面，我们过去较多地借鉴了美国的管理体制，而对英国的非政府主管机构和行业自律体制了解甚少。加上受传统管理模式的影响，我国的期货市场监管常常以较强的条条块块、政出多门的形式出现，这很不利于期货市场的发展。
对期货市场的管理，首先应进一步完善各种期货交易法律、法规的建设。这包括对期货市场主管机构的权力与职能的界定，从事期货交易所业务、清算业务、投资商、经纪人和咨询服务等资格的审查、审批程序、交易规则、纠纷的调解、仲裁和处罚等都应列入法律、法规条款，使期货交易真正做到有法可依、有章可循。其次，是建立一个全国统一的管理机构，这一监管机构的权威性并不在于它的组织形式，并不在于它是哪一级政府部委或是一个民间会员制的机构，而在于法律赋予它特定的权力和职能，负责对期货业进行监督和管理。同时，由监管机构从行业特点出发，制定出一套严格的、有效的管理方法和手段，以形成一严格自律的管理体系。
* 本文系中国社会科学院赴英国考察报告，考察组由王洛林副院长率领，成员有杨圣明、李扬、何德旭、汪利娜。
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