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期货日报 2002-08-07
一、投资基金的产生与发展
随着经济的不断发展，人们在财富大量增加并出现剩余后便产生了投资增值的愿望。由于储蓄和购买债券的收益较低，投资实业又受到专业技术和经营管理水平的限制，因此投资基金应运而生。投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，由专家提供专业化的理财服务，以多元化的投资组合为运营对象，既可比个人经营降低风险，又能获得较高的变动收益。19世纪60年代英国最早完成了工业革命，经济的繁荣发展促成了世界上第一只基金于1868年诞生。美国在20世纪20年代经济繁荣时期，许多投资银行、信托公司、证券公司、保险公司相继进入投资信托领域，投资基金获得发展。美国早期的投资基金都沿袭英国模式，以封闭式基金为主。1929年大危机葬送了美国封闭式基金，1940年后开放式基金开始在证券市场上占据主导地位。其后美国证券市场不断成熟和发展，为投资基金稳定发展提供了坚实的基础。尤其是20世纪80年代中期以来，美国投资基金的资金规模以年均25%以上的速度稳步增长，基金业与银行业、证券业、保险业一起成为美国金融体系中并驾齐驱的四大支柱。到1999年底，美国投资基金持有美国股票市值的19.8%，市政债券市值的31%，商业票据市值的44.7%，基金规模达到6.8亿美元，超过同期商业银行6亿美元的资产规模，投资基金业一举取代传统上一直居于统治地位的商业银行而成为美国金融市场上经营规模最大的金融服务业，由此美国发展成了世界上基金业最发达的国家。
亚洲投资基金业从20世纪50年代起步，特别是一批以新兴工业化国家和地区为投资对象的“国家基金”不断发展，使投资基金由最初单纯的个人理财工具变成了大众化投资工具。日本由于金融制度以间接融资为主，银行存款占金融资产比重一直保持在50%以上，而且股票市场长期动荡，因此日本投资基金占各类金融资产比例相对较低，其基金品种以债券基金为主。香港地区1960年出现投资基金，80年代以后逐步发展成为仅次于日本的亚洲第二大投资基金管理中心。我国投资基金产生于1991年10月，到1997年10月全国共有投资基金72只，基金规模66亿元，投资对象主要是有价证券、股权投资、项目投资和房地产投资。在此期间由于基金的设立、运作和管理都不规范，于是政府对它们进行了清理整顿。1997年10月《证券投资基金管理暂行办法》出台，1998年3月开元、金泰证券投资基金设立，标志着我国投资基金正式进入规范发展时期。截至目前，我国共有基金管理公司54家，管理56只证券投资基金，他们都属于契约型公募基金，其中封闭式基金48家，开放式基金6家，投资范围主要是国内股票、债券以及中国证监会批准的其它金融工具。
二、期货投资基金的产生、发展与运作
期货市场自1848年在芝加哥产生以后，交易规模不断扩大，交易品种日益多样化，从农产品发展到金属类，再到1972年开始上市金融期货和1982年开展期权交易。特别是金融期货上市后，期货市场交易规模成倍增长。但是，与证券市场相比，期货交易的专业性更强，尤其是期货交易实行保证金制度，期货市场高风险、高收益的特征十分明显，这要求期货投资者具有更多的专业知识、操作技巧和更高的风险控制水平。而客观上，大多数投资者没有足够的时间和精力花费在期货投资上，事实也证明期货市场上90%以上的自主交易散户都是亏损的。因而，如何利用好具有潜在高收益、高效率的期货市场参与期货投资？基金无疑是一条最为理想的投资途径。
世界上第一只期货投资基金于1949年由美国Hayden Stone公司的一位经纪人发起，其后基金数量不断增加。到20世纪60至70年代，随着期货交易规模的急剧扩大，期货投资者越来越多，大量中小投资者通过期货基金的方式参与期货投资，使期货投资基金的运作和管理不断趋向成熟。20世纪80年代，金融创新逐渐深入，金融市场风险日益加剧，大量机构投资者为回避金融风险也迅速加入到期货投资基金中来，并逐步发展成为期货投资基金的主要投资力量。尤其是近20年，期货投资基金已成为机构投资组合中不可缺少的重要组成部分，大批养老基金和保险基金纷纷进入期货市场，期货投资基金为促进期货市场的进一步发展和繁荣发挥了越来越重要的作用。1988年全球期货投资基金的资产总额为60亿美元，1993年增加到250亿美元，1999年已达400亿美元，目前期货投资发展基金规模已超过500亿美元。美国的期货投资基金是由期货投资基金经理(Commodity Pool Officer,CPO)和期货交易顾问(Commodity Trading Advisor,CTA)具体运作的，这些期货交易专家都需要在美国期货交易管理委员会(CFTC)注册执业资格。目前在CFTC注册的CPO和CTA有2000多人，CTA机构300多家。在一些较大的期货公司中，投资基金和期货管理账户的保证金数额和交易量占期货公司保证金总额和交易总额的60%以上。
在此有必要提及，期货投资者将资金委托给投资专家进行期货交易这种期货投资形式，统称为管理期货(Managed Futures)，以区别于投资者自主交易形式。管理期货分为管理账户和期货投资基金两种类型。管理账户是最基本的管理期货投资形式，由最初的授权交易账户形式发展起来，适合于单一投资者（如银行、企业、保险公司、退休基金、信托公司等）全权委托所选择的期货交易顾问(CTA)进行交易。期货投资基金按照基金法正式设立，有私募基金也有公募基金，有契约基金也有公司型基金，但都属于成长型基金，适合于多个投资者共同投资。无论是何种投资形式，它们在基金资产管理上都严格做到基金资产操作者与保管者完全分离，这有利于基金投资人、管理人、托管人之间相互监督，有效保护投资者利益。
现代期货投资基金主要采用公司制形式发起，由基金公司发行基金单位，集中基金投资人的资金，由基金托管人保管，由基金管理人具体操作。美国公司制期货投资基金必须到CFTC注册登记，并接受CFTC的监督管理。基金设立时，基金公司按照全体投资者的利益要求，首先与基金管理人签订委托管理协议，将基金经营权授予基金管理人，同时与基金委托人签订委托协议，将基金保管权授予基金托管人，实现基金所有权、经营权、保管权、监督权的完全分离，并形成有效的合作、制约与监管的关系。基金的运作管理是期货投资基金的业务核心。具体地说，少数期货投资基金由期货基金经理(CPO)独自运作和管理，多数则由期货基金经理(CPO)选择专业的期货交易顾问(CTA)运作，由CPO评估交易结果，并对CTA进行监督和管理。CPO和CTA都是期货投资专家，他们掌握较多的市场信息资源，具有较高的分析研究和决策能力以及丰富的市场操作经验，利用不同品种、不同市场等多种投资组合为基金创造增值效益。
三、我国亟待发展期货投资基金
期货投资基金采取集中资金、专家理财的投资方式，适应期货交易自身的特点，反过来也推动了期货市场规模的扩大和理性健康的发展。其显著作用表现在以下方面。其一，克服了大量中小投资者希望参与期货投资但缺少相应的时间、精力和经验的限制，转而集中资金委托给专家投资，实现了资金的有效配置，提高了资金的增值能力，降低了潜在的投资风险，以资金的规模经营减少了资金运作成本，从而既满足了广大投资者的投资要求，又有效地保护了他们的投资利益。其二，创造了一条广大中小散户进入期货市场的理想渠道，发挥了基金的融资功能，吸引了越来越多的投资者参与期货交易，增加了期货市场资金的供应量，扩大了市场交易规模，提高了市场的活跃程度和流动性，为市场功能的发挥提供了基础条件。其三，把广大中小投资者资金集中于投资基金，实现资金的再配置，把中小散户投资转化为机构投资，改善了市场的投资结构，形成了稳定的市场投资主体，保证了市场发展的连续性、稳定性，有利于市场监控和风险防范。其四，投资基金注重长期投资，追求一定时期内较为稳定的回报率，交易操作较为理性，既可以利用多交易员运作法互补交易，又可以在不同的品种、不同月份、不同市场中套利，有助于期货价格理性变动，促进市场功能的正常发挥，提高市场效率和功用。其五，当今基金投资品种主要是股票、债券、期货等，其中期货投资与股票、债券投资关联性较低，期货投资有利于降低基金投资组合的整体风险和提高投资组合的收益率，有助于不同金融资源在不同金融工具和不同金融机构之间合理配置，为基金组合投资提供重要的投资工具。
我国期货市场发展十年来，培养了一批高素质、专业化的期货交易和管理人才，形成了一定规模的客户群体，取得了不少宝贵的市场监管经验。但是尽管如此，当前市场中仍然存在一些问题亟待解决，如上市品种少，市场规模小，市场存量和增量资金明显不足，期货市场对国民经济发展的积极作用得不到充分发挥；政府对进入期货市场的投资者限制过多，金融机构和国有企业不能自主利用期货市场这一投资工具进行投资，市场投资者仅以中小散户为主体，市场规模的扩大受到严重的瓶颈限制；以中小散户为主体的市场缺少抗风险能力，一旦被个别大户操纵，没有保持市场平衡和稳定的多种力量，广大投资者利益极易受损，得不到有效保护等等。当前期货市场即将迎来新的发展机遇，如期货品种将要增加，市场规模将要扩大，金融机构将允许参、控股期货公司并入市交易，期货公司要进行综合类试点，以及在WTO要求下五年之内金融市场要全面对外开放，现在尽快试点组建我国的期货投资基金，已成为期货行业迫在眉睫的一项重要任务。
在期货市场之外，当前社会投资环境也迫切要求建立期货投资基金。据统计，截至2002年6月底，我国居民储蓄金额已达8万亿元以上，高额储蓄已对商业银行构成巨大支付压力，急需寻找出路和投资渠道。但我国金融市场不发达，居民金融投资工具仅限于股票、债券和期货等，但期货市场因缺少投资基金而难以成为大众投资工具。证券投资基金的设立为广大证券投资者以基金形式进入证券市场创造了条件，设立期货投资基金也必将为广大期货投资者进入期货市场提供便利渠道。据报载，目前我国的地下私募基金估计已达6000亿元，其中包括一定数量的以不规范形式存在的期货基金。这些私募基金没有合法地位，没有法律规范，无法进行有效监管，投资者利益得不到保护，容易对证券、期货市场带来冲击和伤害。所以，尽快建立法制化、规范化的期货投资基金确实是我国资本市场发展的现实需要。
此外，根据国际通行做法，投资基金都要以组合投资的方式，来分散和降低投资风险，最大限度地提高基金收益率。基金经理的目标就是建立一个最佳的投资组合，并保持组合内各投资对象之间最低的相关性。研究证明，股票价格指数、债券价格指数、期货价格指数三者关系趋于不相关，尤其是期货价格指数与前二者关系非常微小。哈佛大学的John Lintner博士的最新研究表明，投资基金对三者的最佳资产组合是股票45%，债券35%，期货20%。目前，我国证券投资基金规定只能投资于具有良好流动性的金融工具，包括国内的股票、债券等，而且每只基金投资于股票、债券的比例不得低于基金资产总值的80%。考虑到基金对降低风险和提高收益率的要求，以及我国期货市场已实现规范化运作，并具有良好的流动性，允许证券投资基金按一定比例进入期货市场，将是证券市场与期货市场双赢的选择，也是两个市场未来走向融合的大势所趋。
四、我国期货投资基金的建立、监管与培育
（一）建立的原则和步骤
建立期货投资基金应坚持三项基本原则。第一，明确设立基金的目的，即满足投资者投资需要，为投资者参与期货交易创造一个既稳定可靠、又能追求最大收益的投资渠道。一开始不要赋予基金太多的衍生职能。只有基金发展壮大了，其衍生职能才能逐步发挥出来。第二，要借鉴发达国家成熟的模式、制度和经验，尽量保持与国际惯例接轨，遵循基金发展的内在规律，用市场化手段解决基金运作中出现的问题，使其从建立之初就在规范化的市场轨道上运行。第三，期货投资基金的建立与发展要与我国金融市场发达程度、期货市场成熟程度相适应，要针对我国国情制订期货投资基金发展战略和步骤，对基金的资金来源结构、基金组织形态、基金投资品种结构、基金发展规模进行合理规划和定位，选择适当的基金试点形式建立和发展，走出一条适合中国国情的法制化、规范化、国际化的期货投资基金发展之路。
鉴于我国期货市场近期仍将以商品期货交易为主，金融期货的繁荣发展尚需时日，同时期货公司面临增资扩股并进行整合重组，期货经纪业将形成以综合类期货公司为骨干，以经纪类期货公司为主体、以投资咨询等专业公司为辅助的新型结构，期货投资基金宜首先在综合类期货公司中试点。全国第一批可先行建立5-10家左右期货基金试点单位，待运行稳定成功后再逐步扩大发展规模。第一批期货投资基金应以契约型封闭式基金为主。因为契约型基金是一种较为严格和标准的信托投资制度，发行方式和手段相对简单，操作程序和手续相对简便，适应我国目前大众投资需要；封闭式基金适合期货投资运作和获得长期稳定业绩，有利于稳定市场和加强监管。将来期货市场具备了较大规模和成熟程度，市场投资者结构和投资者素质大大改善了，基金品种丰富了，期货业、证券业、信托业、保险业都可以组建专业期货投资基金公司，开放式期货投资基金也就水到渠成了。
（二）立法与监管
健全完善的法律法规体系和严密有效的动态监管是发展投资基金的必要条件和基本保障。美国在投资基金发展初期，由于法律法规不健全，政府部门疏于监管，使得基金的运作和管理很不规范，投机现象极为严重。1929年后，美国政府吸取教训，健全了法律法规和监管体制，建立了以法律手段为主的监管体系，保证了美国基金的长期稳定发展。而日本对投资基金主要依靠行政手段管理，以政府管制为主，这成为日本基金业发展不稳定的因素之一。我国现在已有《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》，《证券投资基金法》正在立法过程中，目前，需要尽快制订《期货投资基金管理办法》，使期货基金试点从建立法律法规起步，并建立必要的基金运作监管体系。
期货投资基金监管体系包括政府监管、基金业协会自律监管和基金托管人管理三个层次。第一层次的政府监管主要是制订投资基金建立和发展的法律法规和管理制度，并依法监管基金自律组织、基金托管人和基金经理人的运作规范，代表基金投资人对基金实施监管，以保护投资者权益为监管目标，是最高层次的监管。但政府监管容易出现滥用权力、监管不力和监管滞后等问题，需要注意克服。在第二个层次，基金业协会主要是代表基金行业和会员的利益，对行业内存在的矛盾和问题进行协调和解决，促进会员经营自律和维护行业信誉。专家型、动态式、权威性的自律监管十分有效，但有时缺乏强制力。在第三个层次，基金托管人负责保管基金财产，为基金提供会计核算和资金清算业务，监督基金经理人的投资运作，处于最具体、最及时的监管层次，但经常存在监督失效甚至出现与基金经理人协同违规侵害投资人利益的问题。总之，三个层次的监管要相互配合，相互补充，共同发挥监管效力。
期货投资基金监管的对象包括基金管理公司和基金托管机构，如基金管理公司的设立资格、法人治理结构、业务运作、基金经理人行为规范，以及基金托管机构对基金资产的专户管理、防止挪用基金资产等。其中，对于基金的实际业务运作，主要是监管基金的投资对象和投资比例，基金是否与其关联人发生关联交易或关联投资，基金信息披露是否全面、真实、及时等。
（三）为期货投资基金健康发展培育适宜的市场环境
建立和发展我国期货投资基金是市场经济发展的必然趋势，是广大投资者现实的投资需要，也是期货市场稳定健康发展的客观要求。但是，投资基金在我国尚处发展初期，人们对它还不太熟悉，对它的作用还认识不够。长期以来，由于缺乏金融投资渠道和投资理财能力，人们偏好储蓄投资，对银行的信用过分依赖，致使居民个人资产储蓄率达85%以上，且一直居高不下。与基金业发达的美国相比，美国人既注重追求投资效益，又希望获得较为稳健的投资回报，所以他们既不喜欢储蓄，也不愿冒太大的风险去自主投资证券和期货交易，大多都是选择参与基金投资。这种理性投资方式大大促进了美国基金业的发展。因此，我国有关政府部门和行业应向广大投资者大力宣传基金投资，推介基金投资工具，引导投资者参与基金投资，为投资者创造良好的投资渠道，推进我国资本市场的发展。
期货投资基金的发展与期货市场的发展相辅相成，互相促进。期货市场要为培育期货投资基金提供适宜的市场环境。一是期货上市品种要增加，建立合理的基金投资品种机构，使基金有实现组合投资的充分余地。二是要扩大交易规模，扩大市场的资金容量，保持多个交易品种具有较高的活跃程度，增强基金资产的流动性。三是市场要规范化、理性化运作，交割机制必须完善，市场基本功能尽可能正常发挥，使投资基金长期投资、理性操作的投资理念不被扭曲和破坏。四是要对机构投资者给予适当的政策扶持，为基金合法自主运作创造宽松环境。
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