公益性捐赠、会计业绩与市场绩效：基于汶川大地震的经验证据，本文主要内容关键词为：汶川论文,公益性论文,绩效论文,大地震论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
“送人玫瑰，手留余香”。为此，比尔·盖茨、巴菲特、陈发树（新华都，SZ.002264）、曹德旺（福耀玻璃，SH.600660）等国内外知名的企业家均慷慨解囊，致力于回报社会，履行社会责任。实际上，伴随着中国资本市场的发展和企业经济实力的逐渐增强，越来越多的企业逐渐选择以各种方式回报社会，履行应尽的社会责任。其中，公益性捐赠、创办基金会及参加各种类型的公益活动等成为企业履行社会责任的主要途径和方式。公益性捐赠是指，企业以自己的名义自愿无偿将其有权处分的合法财产赠送给合法的受赠人用于与生产经营活动没有直接关系的公益事业的行为。企业通过公益性捐赠的方式履行社会责任已成为当今社会一种十分普遍的现象。中国企业家调查系统(2007)公布的《中国企业经营者成长与发展专题调查报告》显示，90%以上的中国企业都不同程度参与了公益性捐赠。
突发性的自然灾害事件往往更能够催生企业和企业家的社会责任意识，所谓“危难之时见真情”！譬如，在2008年四川汶川大地震的捐赠活动中，王老吉、蒙牛、李宁、安踏等企业几乎都在第一时间捐助千万元以上，其中王老吉的赈灾捐款更是高达1亿元。那么，在突发性自然灾害事件中进行公益性捐赠的企业，市场是否对之报以掌声和鲜花？换言之，公益性捐赠是否能够使企业获得较好的社会声誉，从而达到提升会计业绩、增加市场绩效的有利经济后果？
本文以2008年5月12日四川汶川大地震这一突发性自然灾害事件为研究背景，手工搜集了中国上市公司公益性捐赠的经验数据（含是否捐赠、是否积极性捐赠、捐赠金额大小），在此基础上实证检验了公益性捐赠对公司会计业绩和市场绩效的影响。本文研究表明，公益性捐赠的确显著提高了公司的会计业绩和市场绩效，且积极性的公益性捐赠与公司的会计业绩和市场绩效显著正相关，捐赠金额大小与公司的会计业绩和市场绩效亦显著正相关。
本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是在理论分析和回顾的基础上提出本文的研究假设；第三部分是本文的研究设计，包括研究模型的构建、变量的定义、样本选择与数据来源；第四部分为各个变量的描述性统计与相关性分析；第五部分是本文的实证研究结果及其分析；第六部分是本文的小结、政策性建议与进一步的研究方向。
二、文献回顾、理论分析与研究假设的提出
Preston和O'Bannon(1997)[1]认为，履行社会责任好的公司，其财务业绩也会好。该观点尤其受到利益相关者理论(Freeman,1984)[2]的支持，认为履行社会责任好的公司往往较好地权衡了不同利益相关者的需求，进而带来积极的业绩。Preston和O'Bannon(1997)[1]、Ruf(2001)[3]等进行的相关实证研究支持了这一观点——履行社会责任导致收益大于成本，企业业绩提升。①Brammer和Millington(2005)[4]的研究表明，公司捐赠越多，越能够形成良好的声誉。Porter和Kramer(2002)[5]提出竞争优势论，认为公司的竞争能力很大程度上取决于公司所生存的环境，利用慈善活动能改善竞争环境（包括要素、需求、战略和竞争、相关产业环境四个要素），最终可形成公司自身的竞争优势。Deshpande和Hithon(2002)[6]、Mohr(2001)[7]等学者认为慈善捐赠是一种公益营销行为，可以增加企业收入、提高企业知名度，使企业“名利双收”。Godfrey(2005)[8]在综合大量文献的基础上，解释了“善有善报”(Good deeds earn chits)的观点。具体来说，Godfrey(2005)[8]认为，公司的慈善活动能够在社区和利益相关者中产生积极的道德资本(moral capital)；而道德资本能够为公司的关系资产(relationship-basedintangible assets)②提供一种类似于保险的保护，即道德资本能减少关系资产损失，从而增进股东财富。相比较而言，国内学者对中国企业公益性捐赠的研究还处于起步阶段，根据我们掌握的文献，钟宏武(2007)[9]在吸收大量国内外文献的基础上提出了一个综合性解释框架，将慈善捐赠作用划分为保值作用和增值作用，并对2004年所有上市公司的截面回归表明慈善捐赠对公司收入利润率存在显著的负向影响。山立威等(2008)[10]通过对汶川大地震后我国上市A股公司捐款数据的实证分析，发现直接与消费者接触的公司比其他企业平均多捐款50%，从而利用捐赠来提高自己的社会声誉，起到广告的效用；公司捐款数量是由自身承担社会责任的能力决定的，业绩好的公司捐款更多；此外，他们还发现规模及控股人类型等公司特征也对捐赠行为有影响。方军雄(2009)[11]发现“5·12”汶川大地震后上市公司的捐赠行为并未完全赢得股东的认同，表现在捐赠当日市场反应不一，并非一致性地导致积极的市场反应。
公益性捐赠对公司业绩的影响，可以置之于社会责任(CSR)与财务业绩(CFP)关系的框架下进行分析。以Porter和Kramer(2002)[5]为代表的“战略慈善”观认为，从战略角度看，企业可以利用慈善活动来改善自己的竞争环境，从而实现社会福利和企业业绩的双赢。“战略慈善”观支持者认为，公益性捐赠是企业的一种战略，尽管公司没有收到任何有形的、明确的或具体的交换价值，但是公益性捐赠或慈善活动能够产生无形的战略资产，如声誉资本（Turban和Greening,1997）[12]、信任(Frank,1996)[13]、管制机构的积极行动(Neihesiel,1994)[14]、公司商业竞争环境的改善等（Porter和Kramer,2002）。[5]因此，在“战略慈善”观下，公益性捐赠是企业增加销售收入、提高企业声誉、提高企业竞争优势等的一种战略，最终旨在实现企业的财务目标。中国企业家调查系统(2007)公布的《中国企业经营者成长与发展专题调查报告》也明确指出，71.3%的企业家履行社会责任的首要动因是“提升企业品牌形象”。概而言之，公益性捐赠最终将会以一种无形的方式提高企业的业绩。
由于历史、经济和制度等方面的原因，我国企业在市场秩序不规范的不利条件下，为了实现生存、获利和发展，往往具有很强的动机提升企业形象，以获得市场的认同，获得更多忠诚的消费者。而战略性地运用公益性捐赠，不仅有利于增加社会福利，而且往往能给企业起到“送人玫瑰，手有余香”的效果。如在农夫山泉近10年的发展历程中，其品牌的积累在很大程度上得益于“‘一分钱’公益性捐赠行动”这个独特的标签。农夫山泉巧妙地将商业与公益活动融为一体，得到了众多媒体的肯定与宣传，大大提升了企业的公众形象、声誉和消费者的忠诚度，最终带来了企业会计业绩的相应提升。
基于如上分析，本文提出如下假设1：
：限定其他条件，进行公益性捐赠的上市公司相对于未进行公益性捐赠的上市公司而言，会计业绩更佳。
对于上市公司而言，同是公益性捐赠，也有不同的经济后果，譬如率先捐赠的企业往往能够获得更佳的市场声誉。据此，上市公司越是进行积极性的公益性捐赠，捐赠金额越多，往往更容易获得市场的关注，通过媒体的宣传提升公众形象，获取更佳的声誉和更高的消费者忠诚度，获得市场占有率的提高和销售收入的增加，从而更好地将企业运营与公益活动相结合，最终导致会计业绩的提升。结合假设1，并沿用上述理论分析和逻辑，本文提出如下假设1a、1b：
：限定其他条件，积极性公益性捐赠（虚拟变量）的上市公司会计业绩更好。
：限定其他条件，上市公司公益性捐赠越多，会计业绩越好。
毫无疑问，市场绩效既取决于上市公司财务报表披露的会计业绩，亦受到市场关注度的影响，譬如中国资本市场上存在的“交易量与股价显著正相关”的情况就是明证（薛求知等，2003）。[15]照此逻辑，进行公益性捐赠的企业，往往容易获得良好的市场声誉，从而获得“注意力”和“关注”，间接导致交易量的上升。因此，可以理性的预测，进行公益性捐赠的上市公司，市场往往给予其较为正面的评价，带来其市场价值的提升。为此，本文提出如下假设2：
：限定其他条件，进行公益性捐赠的上市公司相对于未进行公益性捐赠的上市公司而言，市场绩效更佳。
延续上述逻辑，显然，进行积极性公益性捐赠的上市公司更容易引起关注，而消极性的公益性捐赠的公司则往往获得市场的恶评，譬如万科A(SZ.000002)的王石在汶川大地震中因为消极的捐赠而获得了“王十元”的讽刺性绰号。此外，上市公司的公益性捐赠的金额越大，亦越容易被关注和给予较高的评价，所以本文预期其市场绩效也更佳。基于如上分析与逻辑，本文将假设2进一步细分为如下假设2a和2b：
：限定其他条件，积极性公益性捐赠（虚拟变量）相对于消极性公益性捐赠的上市公司而言，其市场绩效更好。
：限定其他条件，上市公司公益性捐赠越多，市场绩效越好。
三、研究设计与样本选择
（一）模型与变量
1.捐赠对公司会计业绩的影响
本文建立模型(1)来检验假设1，研究捐赠对公司业绩的影响：
在模型(1)中，因变量是公司业绩ROA，主要解释变量是公司的捐赠DONA，包括：
(1)是否参与了捐赠(DONADUM)。
(2)是否是积极性公益性捐赠(PDONADUM)。其中，当某公司的“捐赠金额／期初资产＞捐赠金额大于0的样本公司捐赠金额／期初资产的中位数”时，本文认为其存在积极性的公益性捐赠，令PDONADUM=1，否则为消极性捐赠，令PDONADUM=0。
(3)公司的捐赠金额的划、(LNDONA)。
此外，本文还在模型中加入第一大股东持股比例(FIRST)、董事长和总经理是否两职合一(PLU)等变量来控制公司治理层面的影响；加入资产负债率(LEV)和资产规模(LNSIZE)变量来控制进行公益性捐赠的上市公司的财务特征；加入垄断行业(INDREG)与否的虚拟变量和市场化进程指标(MKT)来控制行业和地区环境对上市公司公益性捐赠行为的影响。
2.捐赠对公司市场价值的影响
为了检验假设2，本文构建如下模型(2)，研究公益性捐赠对公司市场绩效的影响：
在模型(2)中，因变量是市场绩效Tobin'Q，主要解释变量是公司的捐赠DONA（同模型(1)）。
上述模型涉及的变量及其定义见表1：
（二）样本选择与数据来源
本文手工搜集了2008年5月12日四川汶川大地震发生后，沪深两市的A股上市公司相关的捐赠数据，原始捐赠的数据来源于如下两个渠道：(1)万德资讯公布的上市公司董事会关于地震捐款的公告；(2)新浪网关于上市公司捐款数据的新闻。
本文以2008年5月12日到2008年12月31日为搜索区间，在万德资讯中搜索关于向地震灾区捐赠的上市公司公告，并结合了新浪网上市公司捐助榜上的公司的信息，在进行核对汇总（当网上新闻和公告数据有出入时，以公告最新的捐款数据为准）的基础上，一共得到了380个初始观测值。初始样本的捐款信息包括：公司的现金捐赠，公司的物资捐赠，公司关联方的捐赠以及公司的员工捐款等。
本文按照下述原则对初始样本进行剔除：(1)金融保险类上市公司；(2)交叉上市，即同时发行A股和B股、A股和H股的上市公司；(3)ST、*ST等特殊处理的上市公司；(4)公司本身的捐赠数据和关联方或职工捐赠无法区分开的上市公司；(5)财务数据缺失的上市公司。
最后，本文得到捐赠金额大于0的观测值共计251个，未进行捐赠的观测值1022个，共计观测值1273个。此外，本文对连续变量（如LNDONA、ROA、Tobin'Q、LNSIZE、LEV和FIRST等）进行了1%和99%分位的Winsorize缩尾处理。
表1 变量及其定义
四、描述性统计及其分析
1.变量的描述性统计
表2列示了变量的描述性统计的结果，其中Panel.A、Panel.B是全样本及捐赠金额大于0的子样本描述性统计结果。对比表2的Panel.A和Panel.B可以清晰地看出，在面对2008年5月12日这样突发性自然灾害时，大部分企业选择了沉默，未履行应该履行的社会责任。在Panel.A中，捐赠与否的哑变量DONADUM最大值为1，3/4分位为0，说明不超过25%的上市公司在汶川大地震中进行了公益性捐赠，这与实际比例(251/1273=19.72%)是吻合的。ROA最大的是23.01%，最小的是-15.10%，一定程度上说明了并非只有盈利的企业才进行公益性捐赠。Tobin'Q的最大值4.2646，最小值0.8621，说明不同上市公司的市场价值和账面价值之间的确存在很大的差异。Panel.B显示，在公益性捐赠大于0的企业中，PDONADUM的中位数为1，说明超过50%的企业是积极性捐赠。
2.相关性分析
表3是本文研究各个变量的相关性分析，表3的Panel.A、Panel.B分别列示了全样本(n=1273)和捐赠金额大于0的子样本的Pearson（下半角）和Spearman（上半角）相关性分析。
表3的Panel.A的相关性分析表明(n=1273)，会计业绩ROA与是否进行公益性捐赠的虚拟变量DONADUM均在1%的显著性水平上正相关，说明公益性捐赠促使了上市公司会计业绩的提高。市场绩效Tobin'Q与DONADUM分别均在1%的显著性水平上正相关，揭示了进行公益性捐赠有助于提高企业的市场绩效。此外，ROA和Tobin'Q均与LEV在1%的显著性水平上负相关，说明企业资产负债率越高，企业的会计业绩和市场绩效越差；ROA和To-bin'Q与PLU在1%的显著性水平上正相关，说明两职合二为一对于企业的会计业绩和市场绩效具有显著的正向影响；另外，企业的会计业绩ROA与市场化进程MKT、第一大股东持股比例FIRST显著正相关。
表2 变量的描述性统计
表3的Panel.B的相关性分析表明(n=251)，会计业绩ROA与积极性捐赠PDONADUM均在1%的显著性水平上正相关，说明上市公司积极性的公益性捐赠有助于显著改善企业的会计业绩；会计业绩ROA与企业捐赠的多寡LNDONA分别在1%(Spearman)、10%(Pearson)的显著性水平上正相关，说明上市公司捐赠越多，会计业绩越佳。市场绩效Tobin'Q与积极性捐赠PDONADUM均在1%的显著性水平上正相关，说明上市公司积极性的公益性捐赠有助于提升市场形象，从而改善市场绩效；市场绩效Tobin'Q与捐赠的多寡LNDONA正相关，但不显著。当然，进一步的结果有待下文的回归分析。
表3的Panel.C显示，对于全样本(n=1273)而言，进行公益性捐赠的上市公司(n=251)与未进行公益性捐赠的上市公司(n=1022)的会计业绩ROA存在显著差异，T检验的系数为4.72、显著性为1%，Z检验的系数为4.42、显著性为1%，说明进行公益性捐赠的确显著增加了上市公司的会计业绩；进行公益性捐赠的上市公司与未进行公益性捐赠的上市公司的市场绩效Tobin'Q存在显著差异，T检验的系数为2.71、显著性为1%，Z检验的系数为1.41、显著性接近于15%，说明进行公益性捐赠增加了上市公司的市场绩效。
表3 变量的相关性分析
注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平（双尾）；Panel.A和Panel.B的上下半角分别为Spearman和Pearson分析。
表3的Panel.D显示，对于公益性捐赠＞0的子样本(n=251)而言，进行积极性公益性捐赠的上市公司(n=132)与消极性公益性捐赠的上市公司(n=119)的会计业绩ROA存在显著差异，T检验的系数为3.89、显著性为1%，Z检验的系数为3.88、显著性为1%，说明进行积极性的公益性捐赠确实显著增加了上市公司的会计业绩；进行公益性捐赠的上市公司与未进行公益性捐赠的上市公司的市场绩效Tobin'Q存在显著差异，T检验的系数为4.31、显著性为1%，Z检验的系数为4.53、显著性为1%，说明进行公益性捐赠的确显著增加了上市公司的市场绩效。
五、实证研究结果及其分析
1.公益性捐赠和会计业绩ROA的回归结果
表4报告了公益性捐赠对上市公司会计业绩ROA的影响。表4的Panel.A(n=1273)表明，上市公司的公益性捐赠(DONADUM)与会计业绩ROA在1%的水平上显著正相关，系数=0.0167，t=4.48，假设1得到了本文经验证据的支持。该结果表明，公益性捐赠有助于提高上市公司的会计业绩。
表4的Panel.B报告了在DONA＞0的子样本情况下(n=251)，公益性捐赠和会计业绩的经验关系。其中，积极性公益性捐赠变量PDONADUM与会计业绩ROA在1%的显著性水平上正相关，系数=0.0223，t=3.34，说明上市公司积极性的公益性捐赠有助于增加其会计业绩。因此，假设1a得到了本文经验证据的支持。捐赠金额的大小LNDONA与会计业绩ROA在1%的显著性水平上正相关，系数=0.0084，t=2.79，说明上市公司公益性捐赠越多，其会计业绩越佳。因此，假设1b得到了本文经验证据的支持。上述研究结果表明，越是积极的公益性捐赠、捐赠金额越多，越会树立更佳的企业形象，从而令公益性捐赠起到“战略慈善”的结果，带来企业会计业绩的提升。
在控制变量方面，ROA与FIRST、LNSIZE显著正相关，说明第一大股东持股比例、规模是上市公司良好会计业绩的重要解释变量；ROA与LEV均显著负相关，揭示了资产负债率越高、企业的财务风险越大，从而企业的会计业绩越差。在DONA＞0的情况下，ROA与INDREG显著正相关，说明垄断行业的会计业绩往往更佳。
2.公益性捐赠和市场绩效Tobin'Q的回归结果
表5报告了公益性捐赠与上市公司市场绩效Tobin'Q的经验关系。表5的Panel.A(n=1273)表明，上市公司的公益性捐赠(DONADUM)与市场绩效Tobin'Q在1%的水平上显著正相关，系数=0.1423，t=3.35，说明公益性捐赠有助于提高上市公司的市场绩效，假设2得到了本文经验证据的支持。该研究结果表明，公益性捐赠的上市公司，往往受到资本市场投资者的关注，而由于“追风”(herd effect)行为而导致市场的积极性的反应（positive reaction，甚至是过度反应），从而带来股价的激升，促使了其市场价值远超过账面价值，从而导致更佳的市场绩效(Tobin'Q)。
表4 公益性捐赠和会计业绩ROA的回归结果
注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平（双尾）。
表5的Panel.B报告了在DONA＞0的子样本情况下(n=251)，公益性捐赠和市场绩效Tobin'Q的经验关系。其中，积极性公益性捐赠变量PDONADUM与市场绩效Tobin'Q在10%的显著性水平上正相关，系数=0.1930，t=1.96，说明上市公司积极性的公益性捐赠有助于增加其市场绩效。因此，假设2a得到了本文经验证据的支持。上市公司捐赠金额的大小LNDONA与市场绩效Tobin'Q在1%的显著性水平上正相关，系数=0.1299，t=2.99，假设2b得到了本文经验证据的支持。上述研究结果表明，越是进行积极性公益性捐赠的公司，上市公司的公益性捐赠越多，越将带给投资者深刻的“记忆”或“回忆”，从而往往带来投资者的“追捧”，使其市场绩效更佳。
表5 公益性捐赠和市场绩效Tobin'Q的回归结果
注：***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平（双尾）。
在控制变量方面，Tobin'Q与FIRST均显著正相关，说明第一大股东的持股比例往往促使了上市公司良好的市场绩效。此外，Tobin'Q与LEV和LNSIZE均在1%的显著性水平上负相关，说明资产负债率越高、财务风险越高，上市公司的市场绩效越差，且在中国资本市场尚不完善的情况下，小规模的上市公司的股价往往更易被操纵，从而导致资产规模和市场绩效负相关。
3.稳健性测试
(1)本文用ROE代替BOA，重复上述研究步骤，发现在全样本的情况下(n=1273)，ROE与公益性捐赠与否DONADUM在1%的显著性水平上正相关(t=3.25)，Tobin'Q与DONADUM在1%的显著性水平上正相关(t=3.35)，上述结果支持了假设1、2。
(2)在DONA＞0。的子样本情况下(n=251)，ROE与积极性公益性捐赠PDONADUM在5%的显著性水平上正相关(t=2.29)，Tobin'Q与PDONADUM在10%的显著性水平上正相关(t=1.96)；ROE与公益性捐赠的大小LNDONA在5%的显著性水平上正相关(t=2.54)，Tobin'Q与LNDONA在1%的显著性水平上正相关(t=2.99)，上述结果分别支持了假设1a、1b和假设2a、2b。
(3)本文将公益性捐赠的观测值范围进行缩小，鉴于国有企业可能存在捐赠中的“摊派”行为，所以此处单独分析非国有企业的公益性捐赠行为，并重复上述研究。研究结果表明，ROA与DONADUM在1%的显著性水平上正相关（系数=0.0196），与PDONADUM在5%的显著性水平上正相关（系数=0.0265），与LNDONA在接近于10%的显著性水平上边际正相关（系数=0.0089），支持了本文的假设1、1a和1b。Tobin'Q与DONADUM在1%的显著性水平上正相关（系数=0.2002），与PDONADUM在5%的显著性水平上正相关（系数=0.3731），与LNDONA在1%的显著性水平上边际正相关（系数=0.2249），支持了本文的假设2、2a和2b。
上述结果表明，本文的研究结果是稳健的。
六、小结、政策性建议与进一步的研究方向
本文实证研究了基于汶川大地震后中国上市公司的公益性捐赠对公司会计业绩和市场绩效的影响。研究结果表明，进行公益性捐赠的上市公司的会计业绩和市场绩效显著增加，上市公司的积极性公益性捐赠显著提升了其会计业绩和市场绩效，捐赠金额越多，会计业绩和市场绩效越好。本文的研究结果表明，公益性捐赠实质上往往属于“战略慈善”，不仅有利于增加社会福利，而且导致企业的会计业绩和市场绩效的提升。
本文的研究结果对于规范上市公司的会计行为和我国制定相应的宏观政策具有一定的启发性：
(1)危难时刻见真情，突发性事件下的公益性捐赠尽管从财务会计上看属于一项纯粹的“支出”，但是从经济后果来看，公益性捐赠的确起到了“送人玫瑰，手留余香”的作用，由此带来了企业会计业绩的增加和市场价值的增加。换言之，公益性捐赠实际上起到的是战略捐赠的经济后果，这对中国上市公司而言具有积极的启示，即不能仅仅从短期的财务会计视角审视和决策，而应该从战略的、全局的角度思考公益性捐赠问题。
(2)进行积极性公益性捐赠的上市公司更容易获得投资者和资本市场的认可，从而导致良好的会计业绩和市场价值。这一结论对中国上市公司具有重要的启示意义，即不能将公益性捐赠看做是“摊派”，实际上，进行积极性公益性捐赠的上市公司，在履行社会责任的同时，往往能获得良好的回报。
(3)有关监管部门在对公益性捐赠进行监管时，特别是针对上市公司的实物捐赠，应竭力防范“以处置残次品之实、欺骗社会公众和资本市场认可、从而行捐赠之名”的不良行为，亦要遏制一些上市公司或高管人员针对公益性捐赠的“空口承诺”现象。
本文的研究结论是基于汶川大地震这个突发性的自然灾害事件的经验研究，那么对于所有的公益性捐赠，是否都有助于会计业绩和市场绩效的提升呢？这是一个需要进一步探讨的问题。此外，如何恰当区分具有摊派性质的“强制性”捐赠和“自愿性”捐赠，亦是研究公益性捐赠对会计业绩和市场绩效的影响过程中需要深入分析的问题。这些都是本文的后续研究方向。
注释：
①关于社会责任和企业财务业绩之间的关系可以概括为六种：(1)社会影响假说；(2)权衡假说；(3)提供资金假说；(4)机会主义假说；(5)正协同效应；(6)负协同效应。
②Godfrey认为，资源的价值潜能是指公司所拥有的与其利益相关者之间的关系以及利益相关者对公司活动的相应评价。因此，关系资产是一种易损失的资产。
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