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对冲基金发展概况
一、规模数量高速增长
2006年底，全球对冲基金资产管理规模共计2.154万亿美元。比前三年累计翻了一番。2007年增长更为迅猛。2007年第一季度对冲基金资产总额2.401万亿美元，较2006年增长11.5％，新流入资产高达1686亿美元，创下季度增长率新高。2006年对冲基金9，000余家，比2005年增加5％。今后两年，预计对冲基金数目可能保持相对平稳，但资产仍将以15％的年率增长。1996年以来对冲基金数量规模的增长如图1所示。
图1：全球对冲基金数量与规模的增长
数据来源：Hennessee Group LLC；HFR
二、结构性变化突出
机构投资比重不断上升。90年代，多数对冲基金投资来自财富净资产为正值的高净值个人。但近年来，来自退休基金、大学、捐赠和慈善组织等机构投资者的投资比重不断上升，并超过高净值个人投资者比重(图2)。
图2：全球对冲基金资本来源比例的变化(1997-2006)
数据来源：The Bank of New York and Casey,Quirk & Associates analysis
从净投资数据看机构投资的增加更为明显。美国机构投资者创造的对冲基金投资净额从2000年的2％上升到2005年的近40％(图3)。2005年来自美国的机构投资者占全球机构对冲基金投资的41％，欧洲和日本投资者占44％。
图3：美国机构投资者与个人投资者对冲基金投资比例的变化(2000-2008)
数据来源：Hennessee Group LLC；2007、2008为估计数。
基金中的基金(Fund of Hedge Fund，FOHF)重要性显著上升。FOHF是按封闭式注册登记投资于对冲基金和其他集合投资工具的投资公司，其资产由在对冲基金和私募基金的股份构成。FOHF寻求资产的多元化配置，投资目标倾向于稳定性投资回报，向投资者提供对冲基金更大范围的风险管理方式。大约所有投入对冲基金的机构投资的1/2通过FOHF进行。2001-2006年，FOHF管理的资产增长近4倍，达5470亿美元(图4)。从地域分布看，FOHF大约1/3在美国，1/4在英国，15％在瑞士。美国FOHF管理的资产将近占全球FOHF资产总值的50％，单一FOHF规模通常大于欧洲。
图4：全球对冲基金的基金的增长变化情况
数据来源：Hedge Fund Research，Greenwich-Van
资产全球配置基金增长最为迅速。2007年第一季度，全球投资基金资产总额增长13.3％，增至1.172万亿美元。拉美是增长最迅速地区。集中投资拉美基金资产总额增长近48％，增至101亿美元。2006年，长/短仓持股资产总额增长1891亿美元。2007年第一季度，长/短仓持股资产增长8.5％，增至7121亿美元。
对冲基金经理资产管理比重向亚欧地区倾斜。1999年基金经理美国本土占比91％，其他国家和地区仅占9％。迄今为止，美国仍然是对冲基金经理的首选地点，2006年全球对冲基金近2/3的资产在美国管理。然而，基金的份额却大大低于1999年所占82％的比例。在此期间，欧洲和亚洲的市场份额显著上升。欧洲所占资产份额翻倍，上升到24％，亚洲基金经理的全球资产份额从5％增加了到8％(图5)。
图5：全球对冲基金的地区分布(2002-2006)
数据来源：Hennessee Group，Hedge Fund Research
纽约是对冲基金经理全球首选，其次是伦敦。美国近一半的注册对冲基金经理集中在纽约。美国其他重要中心为加利福尼亚，占比15％，康涅狄格、伊利诺伊和佛罗里达大约各占6％。2006年，在纽约管理的全球对冲基金资产估计达36％，从2002年的45％下降了9％(图6)。
图6：纽约与伦敦占全球对冲基金份额(2002-2006)
数据来源：Hennessee Group，Hedge Fund Research
2006年基于欧洲的对冲基金约1，400家，其中2/3位于伦敦。其他对冲基金经理欧洲活动的重要地点包括法国、西班牙和瑞士。2006年底，全欧对冲基金4600亿美元投资总额的4/5在英国管理，而其中的最大比重在伦敦。2002-2006年，对冲基金在伦敦管理的资产增长了5倍多，总计约3600亿美元。数据不包括来自美国在欧洲管理的基金及基金的基金。如果包括在内，伦敦大概占欧洲管理的对冲基金资产的90％以上。
亚洲在全球对冲基金产业中的角色地位上升。2006年澳洲是亚太对冲基金管理的最重要中心。2006年，位于澳洲的基金经理管理的亚太对冲基金1400亿美元的1/4。亚太地区其他重要地点包括日本，占亚洲对冲基金总量的1/5，香港14％。美国(23％)和英国(16％)也是亚洲对冲基金投资管理的重要地点。
此外，以信用衍生产品为投资策略的对冲基金的证券化产品持有额近年来也显着增长，从1997年的大约300亿美元，增长到2005年的3400多亿美元。
行业高端集中趋势明显。2005年最大的100只对冲基金占行业总资产的65％，2003年为58％，2004年为54％。前20大基金控制了全行业1/3资产。JP摩根资产管理(JP Morgan Asset Management)是最大的对冲基金，2006年管理的资产达340亿美元之巨。其次是高盛资产管理(Goldman Sachs Asset Management)，管理资产规模320亿美元。曼投资有限公司(Man Investments Limited)是位于欧洲的规模最大的对冲基金，管理资产为190亿美元。2006年全球前10大对冲基金见表1。
三、结业率上升，收益率下降
新设对冲基金数量下降、结业率上升。根据HFR的研究报告，1999-2006年对冲基金的年停业率(rate of attrition)在3.8％至5.1％之间(图7)。2006年，对冲基金发起设立家数从2005年2，073家的纪录高度下降到1，518家，减少500余家；清盘数也从848家下降到717家。2006年新设家数约与2004年相同，但717家清盘，而两年前仅有296家清盘。部分基金属自愿关闭，但多数是由于业绩太差，无法维持资产规模在可生存水平。
图7：对冲基金结业率的变化情况(1999-2006)
数据来源：Hennessee Group，Hedge Fund Research
收益率出现下降趋势，近期又有回升。根据对冲基金网(HFN)收益率报告，2004年、2005年对冲基金的平均收益率连续两年低于10％，2006年回报率回升至11.99％。但2000年以来的总体平均7.5％，远低于上个世纪90年代18.3％的年平均回报率(图8)。2007年一季度对冲基金平均总收益率为2.1％，高于包括标准普尔500和摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI World Index)在内的大多数指数。表现最好类别为可转换证券套利基金，收益率4.67％，其中专门投资新兴市场基金获高达5.5％收益。
图8：全球对冲基金综合回报率比较(1998-2006)
数据来源 Greenwich-Van，S&P，Lehman Brothers
对冲基金的组织运行方式
一、注册设立
对冲基金一般通过私募发起设立。大多数基金以有限合伙组成，入伙人不超过99人，一般合伙人在其中都会有一笔重大投资。基金管理人是一般合伙人，而其他投资者是有限合伙人，一般合伙人决定基金的管理和运转。
但投资对冲基金的准入门槛较高。基金合伙人须达到一定财产要求。例如，美国证券法规定：以个人名义参加，最近两年内个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上。另外只有“合格投资者”(accredited investor)即有着丰富投资经验并能够自负盈亏的专业人士才能投资于对冲基金。其他投资者只能通过基金的基金购买。
对冲基金一般都会设立一个锁定期，通常最短期限为一年，有的锁定期长达三年。锁定期内不得赎回。仅开放有限合伙人可以每年赎回一次。对冲基金无对外信息披露义务，但投资者可通过信息查询，了解对冲基金的仓位、持有的投资品种、及重大风险事项，还可以直接同基金经理见面了解基金投资策略。
对冲基金可以在岸注册也可以离岸注册。目前大约55％的对冲基金为离岸注册，45％对冲基金岸上注册。
离岸对冲基金通常选择投资纳税义务最小的税收中立司法地区登记。离岸对冲基金通常为公司，也有有限合伙。投资者数量一般不受限制。2006年1月，离岸注册对冲基金占其总数的55％。最普遍的离岸注册地为开曼群岛，占离岸基金总数的63％，其后为英属维尔京群岛，占比13％，百慕大11％。
在岸对冲基金投资者数量要受限制，因此在岸对冲基金经常设定一家离岸基金以避开投资者数量的限制增加资本。美国是最受欢迎的在岸注册地，主要在特拉华州，美国在岸注册基金占在岸基金数量的48％，之后是爱尔兰，占比7％，其他45％分散于世界各地。全球对冲基金注册地分布状况见图9。
图9：全球对冲基金注册地分布状况
数据来源：Alternative Asset Center
二、基金经理与管理人员
在有限合伙制下，基金经理作为对合伙债务承担无限连带责任的一般合伙人，投资者则是对合伙债务通常仅承担有限责任的有限合伙人。在公司制下，基金经理是有限责任公司的管理者，投资者则是公司的股东。
对冲基金对基金经理技能高度依赖，为保证效率，基金经理报偿与基金绩效表现挂钩。一般是1％的管理费加上20％的盈利分成。提成受高增值及必要报酬率的限制。基金经理只有赚钱才能提成。如果亏损，也要按出资额比例赔钱。
如果基金运作成功，经理收入可以令华尔街大投行总裁望洋兴叹。2005年，全球排名前25位的对冲基金经理的平均收入达2.51亿美元，为排名前500位美国公司CEO平均收入的250倍。2006年，全球排名前25位的对冲基金经理总收入近150亿美元，超过约旦当年的国民收入，个人平均年收入比上年狂涨57％，达到惊人的5.7亿美元。最高的3位对冲基金公司创始人的收入超过10亿美元。其中一位高达17亿美元，为美国人均收入的3.8万倍。
管理人员。部分对冲基金所有管理均由基金内部进行，而有的基金却把某些管理职能例如会计、投资者服务或者风险分析等外包给第三方管理。离岸对冲基金经理一般的依靠离岸管理人员提供各种类型的业务和操作支持。除帮助设立离岸基金之外，离岸管理员还可以提供会计和报告服务、法律意见或基金资产组合的独立定价意见。一些离岸地点可能要求管理员获得执业许可，遵守审计要求。
三、对冲基金服务商：机构经纪
为对冲基金提供的服务包括经纪、资金管理和资金托管。对冲基金资产一般由保管人保管，包括现金以及有价证券。保管人还可以控制资本流量满足补充保证金通知。多数对冲基金设定方式不要求安排财务报表审计。但若合同约定，也要接受年度审计。某些离岸地点例如巴哈马和开曼群岛要求对冲基金账户审计。
对冲基金最主要的服务商是机构经纪(Prime brokers)。机构经纪指为对冲基金及其他机构客户提供经纪和其他专业服务的证券经纪商。出于操作等方面考虑，多数对冲基金往往同时使用不止一个机构经纪的服务。为对冲基金服务已成为投资银行一个主要成长领域。机构经纪设法提供多样化的综合服务，而不是单一服务。范围包括：融资、交易清算，资金托管、风险管理和操作便利(图10)。竞争的加剧促使机构经纪不断扩大服务范围。许多机构经纪现在提供研究、网上报告和咨询入口。一些机构经纪为新设对冲基金引荐律师、会计师及其他中介服务。不过，大多数机构经纪的收入来自杠杆现金贷款和便利卖空的股票借贷。
图10：商业银行为对冲基金提供的服务类型占2004年调查银行的百分比
数据来源：Banking Supervision Comittee，ECB
根据Tremont Tass，2006年最大全球性机构经纪服务提供者包括摩根斯坦利，贝尔史登公司(Bear Stearns)和雷曼兄弟(表2)。
四、操作手法
对冲基金具有很大的投资选择灵活性。由于证券管理机构对对冲基金可以使用的金融工具的形式没有明确限制，对冲基金可以大量使用对冲技术，在多个市场上套做。并利用卖空，财务杠杆和衍生产品提供与市场不相关回报，即无论市场涨跌，都可获得预期正绝对回报。
对冲基金彼此间的投资策略差异极大。大致可分为市场策略和定向策略两大类。
市场策略的风险较少，包括：对冲(固定收益证券和可转换证券)是利用证券的相对价格错配；股票市场中性策略：利用股票市场无效性，在一国股票市场同时卖空买空相同金额的匹配股票组合；事件驱动策略：目的是利用引起价格变动的重大事件机会，例如公司合并，重组、清盘、破产等重大事件牟利。
定向策略对市场的宽幅波动的风险暴露程度较大，包括：宏观基金。以全球经济趋势为投机目标，通过在资本或衍生品市场上投机获利；股票卖空买空对冲策略。新兴市场策略，投资倾向高通货膨胀和波动性成长的新兴市场；管理期货策略。在挂牌金融期货、商品期货市场和货币市场上投资；多策略基金的特点是在属于几个传统对冲基金策略之中动态配置资本的能力。近年来，该类型策略也取得重要地位。
大约2/3的对冲基金程度不同地使用财务杠杆。1997-2006年间，杠杆水平平均在资产规模的125-165％之间(图11)。
图11 对冲基金杠杆比率的变化(%)1997-2006
资料来源：Hennessee Group LLC，估计值
成长动因
对冲基金持续超高速增长首先来自个人财富的超额累积和机构投资者资金的推动。而当今全球化的金融产品，不同条件市场存在的风险收益差异，为对冲基金留下宽裕套利活动空间；对冲基金资产风险套利效率适应着更多投资者风险口味的变化；围绕对冲基金活动所形成的巨大产业链利益共同体更催生对冲基金快速成长。
一、机构和个人资本流入的持续增加。
首先，机构资金流入的持续增加无疑是近年对冲基金增长的第一推动因素。20世纪90年代，许多退休基金因股票投资过度，在2000-2002年熊市中大量亏损，急需另寻出路。而对冲基金标榜的多元化对冲策略及提供与市场趋势不相关回报能力正好迎合了退休基金新的需要。在退休基金的带动下，其他机构也相继介入，对对冲基金的投资连续5年增长，推动了对冲基金的高速增长。根据纽约银行估计，未来几年，机构投入将从2005的15％增加到50％以上，至2010年对对冲基金的全球性机构投资者需求将翻3倍，从当前360亿美元增加到1万亿美元。其中约2/3预计来自退休基金。
其次，高净值富人仍然是对冲基金增量资金的支柱性来源。近30年来，财富的天平不断向富人倾斜。据美林证券统计，1997年至2005年，全球高净值个人从520万增加到870万，净增350万；而同期内高净值个人财富的增长则从19.1万亿美元增加到33.3万亿美元，净增14.2万亿美元。部分高净值个人为隐蔽其巨额收入并积攒不必上税的资本收益，高度保密的对冲基金自然为投资首选。虽然近年来，由于机构投资者的投资比重不断上升，高净值个人投资者比重相对下降。但过去十年高净值个人投资对冲基金的绝对金额仍在增加，按2006年比重计算，绝对金额已达8600多亿美元，将近1998年长期资本管理公司危机事件时对冲基金总量的2倍多。
二、对冲基金套利活动空间的扩大
全球经济失衡与流动性过剩。2001-2005年以美国为首的发达国家和地区的超低利率政策向全球经济倾注了巨量廉价货币，导致全球流动性过剩与虚拟资产空前膨胀。世界银行统计数据显示，2005年末，全球上市公司市值已经达到43.6万亿美元，相当于当年全球GDP总和。1995年，美国人持有的股票债券存量为国内生产总值的2.4倍，2004年则达到3.3倍。而欧洲增长速度更快。金融衍生品更达天量规模。据国际清算银行报告，截至2006年12月31日，全球场外交易证券名义余额已达415万亿美元之巨。金融市场容量的空前膨胀和产品的多样性发展，必然要求与之相匹配的跨市场、跨资产种类的风险对冲平衡。同时，2004年6月美联储重启升息进程，联邦基金利率连续提升，在短短两年中从1％增至5.25％，迅速追上欧洲央行主导利率并拉开100多个基点的差异，而同期日本贷款仍为零利率。也形成巨大国际套利空间。
经济风险市场的急速扩大，突发事件导致价格调整。全球气候环境恶化，自然地质灾害频繁发生，原材料、石油、天然气价格大幅上涨并剧烈波动使得相关风险交易需求大增。与风险市场的膨胀相呼应，投资者风险口味也在变大，而且持续时间显著加长。过去20年中，财富的增长速度快过可投资资产的增长速度，越来越多的货币资本追求高风险市场溢价，已经演变成为一种趋势。
正是在全球经济失衡与流动性过剩背景下，风险交易需求的爆炸性增长和不同产品不同市场间风险收益的差异，驱使大量资金由不得跨市场跨产品投资的传统主题基金向高自由度的对冲基金等另类投资工具转移。
三、与国际大投行结成利益共同体
对冲基金现在已成为以华尔街大投行的最重要客户。为对冲基金提供的经纪服务、贷款融资服务与交易服务所获收入占了券商收入的很大比重。
2006年对冲基金约占纽约与伦敦股票交易所每日交易量的40-50％，在其他证券品种上也占相当大比例，构成投行经纪服务的最大权重(图12)。
图12：美国对冲基金金融产品交易量占比
资料来源：Greenwich Sssociates
除交易服务外，投资银行还向对冲基金提供融资融券服务，允许对冲基金卖空，并为之提供复杂的金融工具交易，以满足对冲基金执行对冲策略的需要。据估计，过去5年机构经纪的收入复合年增长率在15％以上。2006年交易佣金加上其他机构经纪收费以后，对冲基金大约可以为投资银行带来260亿美元的收入。对冲基金对一些投行的潜在收入贡献在50%以上。
现在华尔街大投行的盈利模式，第一步是把通常缺乏流动性的债务转变为高流动性金融衍生品，再是寻找对冲基金等杠杆式客户，为主提供大量债务融资安排进行推销。
国际投行的介入为对冲基金全球套利活动提供了坚实支持平台。对冲基金不仅可以获得投资银行遍布全球的服务网络、交易结算便利，并且可以极为方便的随时获得雄厚资金支持。国际投行的强大服务和资金支持，使对冲基金得以在各类产品和不同市场间进退自如，迅速增长。
从中国目前的情况看，由于流动性过剩推动资产价格暴涨，国内房地产市场、股票市场早已成为国际对冲基金觊觎的对象。估计目前以中国为投资目标的亚太地区对冲基金规模大概在200-500亿美元之间，通过QFII、产业投资、私募合作以及地下钱庄等途径进入国内资产市场兴风作浪。而中国现行法律法规并无对冲基金市场准入的明确限制，惟有监管机构的行政斟酌权成为防范国际对冲基金进入的主要手段。因此，在国际监管框架缺位背景下，中国现阶段可以考虑的应对措施包括：1.加强对国际对冲基金的研究，增进国际多边合作和国际会议信息交流，明确对国际对冲基金的监管警示；2.建立对冲基金的信息采集和跟踪分析系统，形成包括机构经纪、交易服务提供商，衍生产品的综合信息基础数据库和实时数据库；3.在充分掌握信息基础上研究制定针对国际对冲基金的具体监管法规。并通过短期资本流动监控限制国内金融机构与对冲基金的业务联系。与此同时，对目前以各种非法形态存在的国内私募基金可考虑先行规范，以理顺国内基金市场关系并为国际对冲基金的监管提供借鉴。
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