经济学家樊纲谈中国资本市场，本文主要内容关键词为：经济学家论文,中国资本市场论文,樊纲谈论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近几个月，中国股市险象环生，问题多多。上市公司、中介机构大手笔弄虚作假纷纷浮 出水面。似乎是为了帮助政府“挤泡沫”而出台的国有股高价减持将股指一口气打下700点 。正值机构庄家联手唱空，散民小户麻木不仁时，政府又出其不意地收回那条足以使国有股 天价“派发”的政策。时下，虽说管理层已不动声色地调整了政策，但股市上人气低迷元气 大伤，中国证券市场信用危机空前深重。为此，人们开始思考这样一些问题，中国资本市场 到底存在什么问题？如何理解这些问题？中国资本市场的前途在哪里？记者带着这些问题采访 了中国改革基金会国民经济研究所所长、著名经济学家樊纲。
为国企服务的背后
记者：在中国加入WTO终于与国际接轨的时刻，人们突然发现中国资本市场出现的问题简直 多 到令人失去信心的地步，对此您怎么看？
樊纲：眼下，中国资本市场还处在发展过程的初期阶段。中国用10年的时间搞了一个资本 市 场，虽然出了一些问题，但这是非常正常、非常自然的事，我们要用历史的眼光来看待这些 问题。
有人总在说西方国家资本市场搞得如何好，但西方国家搞资本市场用了几百年的时间，出 过多少黑幕、欺诈、操纵丑闻？多少腐败？是这些问题出现以后，西方国家才逐步制定相应的 法规。如果不用历史观点来看待问题，什么问题都说不清楚。
但这不否定中国资本市场出现的问题有其特殊性，有其特殊的历史背景。
首先，我们应注意，中国资本市场发展的起点、动机与西方国家不一样，西方国家资本市 场的起点是私有制，私人企业发展大了以后，需要进一步融资，需要在资本市场上发行股票 ，于是出现了股票市场。而且，在有形的证券市场形成之前，西方国家的资本交易已经形成 了。广义的资本市场已有很大的发展，同时产权比较清晰，相关的保护产权的法律制度也较 完善，对产权能有效地加以保护。
而中国资本市场的起点是从公有制开始，最初的目的是给国有企业融资，促进国有企业改 革，这与西方国家的起点是完全不同的。正是因为这样，中国资本市场的一个重要特点是支 持国有企业上市，而国有上市公司70%的股权不能流通、不能转让，产权是国有，政府还在 管理资本市场。因此，我们必须结合这样一个历史背景，结合中国资本市场的起点来看问题 在什么地方。
这一历史过程的一个结果就是，上市公司还是按传统的国有企业方式运作，企业的公司治 理结构，因产权结构得不到有效改变而无法真正发生变化，公司的董事长还由政府任命，政 府对资本市场控制的色彩比较浓厚。国有股不流通，造成国有股独大，在相当大的程度上企 业还存在所有者缺位的问题，运营资本的人都不是所有者，亏损也不在乎，经营者的目的在 于争取控制权，而不在乎收益多少，收益下降了，股东也没有办法去改变，企业的产权约束 仍是软的。于是我们看到一个个上市公司圈了钱效益却没有上去，一个接一个地“空壳化” 。
差别还不仅于此。这样一个证券市场的一个重要特征是缺少资本市场上的一个重要机制， 即“恶意收购”。虽然国有上市公司有股东，但70%的股权不能交易，也就导致无法发生恶 意收购的事情出现，国有上市公司的管理者就不会被市场“炒鱿鱼”（当然还是可能被“上 级”调离）。本来，一个上市公司的经营者要权衡两种企业融资成本的大小，向银行贷款， 成本是还本付息；而上市融资，不用还本付息，没有利润就不分红，也没人追着你要账，但 主要的成本约束就是“被收购、被炒鱿鱼的可能性”——公司搞不好，利润下降，股价下跌 ，就造成了被别人收购的机会，所以企业会好好干。这可以说是上市直接融资重要的压力所 在。 而在我们的市场上，由于70%的股不能买卖，国有股一股独大的地位难以被挑战，股价跌， 分不出红，都不会被收购、被他人接管，上市融资的成本也就几近于零，惟一的成本就是跑 关系、贿赂，而一旦上市成功，钱一圈到，便高枕无忧，花着舒服，效率一点没有提高，反 正吃成空壳后还会有国家（政府）来为其“填装”新的国有资产。这就是为什么国有企业都不 惜代价拼命想上市，而上市之后许多企业仍然搞不好的一个重要原因。
本来股票市场对经理人的压力主要是“用脚投票”，如果企业经营不好，股东就要抛售股 票，一旦抛售股票，股价就会下跌，这就为别人创造了收购的可能，可现在股东无法对经理 人施加压力，市场机制迫使企业改善经营效率的作用，就是大打折扣的。
炒家和钱也大多是国有的
记者：最近股市上连连出现近乎“恐怖”的弄虚作假事件，其更深刻的原因是什么？如果急 于根治有无良策？
樊纲：最近银广夏欺诈案件的揭露，三九集团的母公司挪用上市公司资金的事被揭露以及 前一时期揭露出来的基金黑幕，使大家看到了问题的严重性，认识到了我们市场上还缺乏有 效的监管机制。显然，解决这些问题是需要资本市场建立起较完全的规则，而且是有效的、 能够切实实施的规则。不过，有效规则的建立需要一个过程，需要通过对丑闻的揭露来进一 步完善资本市场，不能因为出了点事就否定资本市场的发展与作用。其实，如果不出现一些 事，就不知道规则如何建立，不知道监管该管什么，没有人能事前全知全能。即使有国外现 成的规则可以借鉴，由于我们的体制还有许多“中国特色”，市场上的骗子也会有“中国特 色”，也得我们自己探索监管的办法。因此，发生一些事后，不必大惊小怪，这是一个自然 发展的过程。
不过要看到的是，在我们的市场上的确有一些特殊的问题值得注意，比如国有上市公 司与国有券商的问题。我们的证券公司、基金公司等目前还是由政府控制的，多数也是国有 公司。对这些国有控股公司和国有券商如何监管，是一个问题。这里涉及到法律有效性的问 题， 法律的有效在于对违法者的惩罚，只有违法者受到惩罚，这个法律才有效。如果违法者得不 到惩罚，这个法律就会失去效力。处罚不应仅仅是撤一个人的职，开除一个人，而是要从产 权开始，如果他非法赚到几千万元，就要罚他几千万元（还得因其违法而加倍）。如果是私人 企业，一旦犯法就可以罚得他倾家荡产，可以把他赶出市场，但是现在大多数庄家、炒家是 国有公司，这难以罚倒他们，最重的处罚不过是行政上的人事处罚，而无法用经济手段加 以处罚，因为罚了半天罚的是国有资产。
过去总以为国有企业好管理，如果从人事的角度来看，国有企业似乎好管，但从法治的角 度来看，国有企业最难管理，它不一定比私人企业更倾向于违法，但是它的问题是难以使处 罚有效。法律法规的尊严也就难以得到维护和贯彻。这是我们法治难以健全的一个重要原因 。
这再一次说明，在我们的资本市场上，产权结构是一个至关重要的问题。
资本市场缺层次
记者：中国的证券市场虽然刚刚10来岁，但总是大起大落，反复演义暴利、套牢。老百姓 的钱除了银行就是股市，无法分流。出了问题一股脑儿都是资本市场惹的祸。
樊纲：我想这也与我们对资本市场的理解过于狭窄有关。一谈资本市场，以为就是证券市 场 ，而资本市场是一个很大的概念。所谓市场，其实就是交易过程。发达国家的资本交易，不 仅是证券市场的交易，而是存在大量的证券市场以外的交易，如场外交易、柜台交易、直接 的产权转让等。比如美国的资本市场，在一两个大股市交易的股票个数不到全部股份公司数 的10%。很多企业都是在柜台交易。而中国这几年，采取严格禁止或者取缔场外交易和柜台 交易，导致中国资本市场发展很不充分，其他资本交易的形式没有发展起来，大家都往股市 上挤，这的确也应该说是造成中国股市市盈率过高的原因之一，因为资金过多，需求过大。
这种情况造成的更严重的后果是导致其他资本的交易不能进行，资本效率难以提高。大量 的 产权无法交易，大量的资产由于不可交易而无法变成资本，不能交易的产权不是资本权，因 为它不能有效地配置。结果一方面是中国资本市场流通不畅、企业融资渠道狭窄，另一方面 是证券市场过分拥挤、扭曲。由于没有其他资本交易市场来分流，还造成投机过分集中在股 市，使股市承受风险过大。
所以说，如果分析有哪些因素阻碍了中国资本市场发展的话，其中之一就是缺乏一个多层 次、多种方式交易的资本市场。狭窄的资本市场必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置 与再配置。特别是非国有企业很难获得融资渠道，他们是大市不能上，小市又没有，大量的 中 小企业职工持股特别是股份合作制企业的职工持股也不能转让和交易，往往体制改革了又因 不能进一步通过股权的重组而“憋死”了。
中国资本市场的发展，实际上是整个社会资本重新配置的问题，这个配置的效率，影响到 整个中国经济的发展。建立一个多层次、多种形式的资本市场，不仅对资本市场本身的发展 起决定的作用，对中国经济的发展也意义重大。
财富“平民化”
记者：一个公平、公正、公开的资本市场，应该允许不同的交易主体进入，通过不同交易 主体的竞争，使资本合理流动，财富公平地分配，而过去国有企业在资本市场上占主导地位 ， 财富集中在国有企业，这造成了新的不公平。
樊纲：这实际上是国有企业改革与资本市场发展的两个问题，就国有企业改革而言，资本 市场对国有企业的改革是起到了很大的推动作用。至少有30%股权走向市场，有人想否定这 一 点，我不赞同。
但是，过去只允许国有企业利用资本市场，而不允许非国有企业上市融资，这是经济上的 歧视，但这是由我们的资本市场本来设定的服务对象所定的，而现在的问题是如何让国有企 业在资本市场上的主导地位逐渐淡化，让民营企业参与资本市场融资，这是解决财富分配不 公平的一种方式。
正是出于这个原因，我主张开设二板市场，因为二板市场的功能其实首先是为那些有发展 前景、已有盈利、效益较好、快速增长的民营企业开通一个融资渠道。
至于导致社会分配不平等的问题，我想资本市场的功能之一是对资本的收益进行分配，在 这 个过程中，难免会产生一些不平等。一些人在资本市场的交易中，有可能获得较高的回报 ，而另一些在其他领域勤奋工作的人，也许得不到高回报；而在资本市场中，也有可能有的 人获利，有的人亏损。这些现象是在市场经济发展中难以避免的，否则就不是市场经济。对 于收入不平等问题，我们应主要采取一些补救政策，如通过所得税、遗产税等加以调节。
现在我们面临的一个特殊问题是，由于过去产权改革，市场发展很不充分，使很多人没有 所 有权，还没有进入所有者行列。很多产权还是国家所有，如果让更多的人拥有一定的产权、 所有权，参与资本市场交易，这样资本市场的收益，才能被更多人分享，整个社会就会更公 平。
其实股份制有个最大的好处就是，使一些人钱不多也能成为股民，从而使资本更加平民化 ，使更多人分享财富。但传统体制上的一些问题，限制了一些人，使其不能进入资本市场， 不能分享财富，这些问题要通过制度改革来解决。当然，我们不能指望资本市场解决所有的 经济社会问题，资本市场的发展只能解决一部分问题。过去少数人控制大资本，而现在有更 多的人参与资本交易，获得一定的所有权，这本身就是社会的一种进步！
金融资本与实业投资
记者：您能否谈谈进入后工业化时代资本市场将对中国产业发展有什么影响？
樊纲：我认为中国还没有进入后工业时代，中国资本市场还在为传统产业服务，当然也包 括为新技术产业服务。中国还是一个发展中国家，农业人口多，工业化还刚刚开始，城市化 还没有完成，从长远来看，传统产业的发展空间还很大，产业资本的发展空间也很大。所谓 “风险投资”，其实也是产业资本的一个组成部分，不过是在现代资本市场条件下专门从事 产业项目早期投资的一种投资形式。无论是产业投资基金还是所谓创业基金、风险投资基金 ，都是我们应大力发展的为产业服务的资本。
但现在我们所面临的一个问题就是如何使金融市场的发展真正有利于产业投资、实业投资 的 扩大，而不是相反，反倒使人们对实业投资失去兴趣。一个十分值得警惕的现象是，许多 上市公司从股市圈了钱，招股书上说是要如何从事实业投资，但钱到手后实际上并没有这样 做，而是拿着圈来的钱到资本市场炒作，形成了资金运作封闭的环圈。这对中国的产业发展 和整个经济发展都很不利。
应该注意到股市泡沫对产业投资的负面影响。市场有泡沫，投机过多，回报过高，大家都 以为股市会带来高回报，来得容易，于是就较少有人去扎扎实实进行实业投资。规范资本市 场，挤掉泡沫，大家扣除风险波动之后拿到的都是一个平均资本收益率，市场才可以说是达 到了一个广义的均衡。
我相信经过一次次的股市波动，通过对一些问题的揭露，会使更多人看到股市高回报背后 的高风险，从而更多地去思考如何发展实业，去挣那份不会“爆发”，但风险较低、较为稳 定的收益。而中国的资本市场，也会在这一过程中更加成熟，更加稳定。
理想的资本市场
记者：请描绘一下将来的资本市场。
樊纲：理想的资本市场当然是有序、稳定发展，合理配置，泡沫少、透明、没有幕后交易 ，法律健全等等。但这谁都会说，但是说了也等于没说。问题在于如何达到这个理想？
对此，我想第一点是我们要有点耐心。中国股市的问题不仅在股市上，还在于政府职能转 化、国有企业改革、法制建设、工业化进程等等。西方几百年磨出了这么个市场，也不能说 就完善了，而我们才走了几年？
第二点是不能以为资本市场出了点事，就说它不好。不出事怎么发展？西方国家有那么详细 的法规，也都是在出问题之后才制定出来。资本市场如果没有出现过事情，没有出现过危机 ，没有各种幕后交易、丑闻，就没有各种各样的规则，各种各样的制度。所以从监管者来说 ， 不要怕出事，应该认识到“出事”是市场发展的正常现象，而且是“出事”使我们的监管更 加成熟。
第三则是出了事，就要把问题揭露出来，不要出事后去掩盖它。现在资本市场出现了很多 事情，往往不是搞了新体制，也不是搞了资本市场才出事，而是过去旧体制改革不彻底，旧 体制在新体制中出现了问题，是这些计划经济的遗产使中国资本市场有一些先天的缺陷。怎 样才能解决这些问题？不是关掉，也不是倒退，而是运用新的制度来解决，使资本市场朝前 发展。
我个人认为，中国要形成一个透明、规范公正、法治的资本市场，至少还需要20年，在这 个过程中，需要不断地创新，不断地改革，也要与时俱进。 原载《中国企业报》