科技企业价值管理与财务杠杆，本文主要内容关键词为：杠杆论文,财务论文,价值论文,科技论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275.1
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目前许多实例表明财务杠杆(debt/equity，即负债／资产）的灵活运用可以提高公司价值。国外很多企业在这个方面已经积累了丰富的经验；比较而言，我国的国有科技企业长期处于国家宏观调控的环境下，对财务杠杆及资金管理的运用重视程度不足。20世纪90年代以后，国有企业融资主要通过银行贷款，资金的使用效率低下，负债的边际成本过高、负债的边际收益过低，企业的发展受到限制，所有者的权益得不到保障，企业的价值难以实现。本文从负债边际成本和边际效益的构成以及财务杠杆效用等方面，探讨我国国有科技企业如何利用财务杠杆提高企业的价值。
1 负债的边际成本
公司在创立之初，需要有一定的资本，此时两个主要的来源——股东和债权人。通常在公司走向正常运营以后，如果公司业绩不错，那么相对来说，融资就比较容易，渠道也会很多。在中国，目前的情况是借款要比发行股票容易，因为在中国的股票市场上，上市需要经过严格的审批，配股需要满足一定的条件等等；而债务渠道就较为宽广，现有多家银行可以向企业提供贷款，还可以企业间相互借款。尤其是近年以来，国有科技企业的资金更多地来源于银行的贷款。但负债是要付出成本的，归纳起来，负债的成本不仅仅只是负债的利息支出，还有其他一些隐形的但确实存在的边际成本。
1.1 超额风险
假如一个公司的负债远远大于其所有者权益，那么公司的股东就会愿意、并且希望公司经理去冒更大的风险，投资高风险项目；经理们也愿意这样做，因为如果这个项目赌赢了，好处全部归股东所有，经理们作为股东的代理人，自然也会得到相应的收获。但如果这个项目垮掉了，那么这个损失的绝大部分将会转嫁给债权人。也就是说，对于某个预期净现值一定的投资项目，风险提高会降低债权人的预期回报，却会同等程度地提高股东的预期回报；有时股东们甚至会更倾向于去投资一项风险很大净现值为负，但一旦实现回报颇丰的项目，而不愿去投资更安全一些的净现值为正，但各种情况下回报都是平平的项目。这种无效率性就是负债的一个成本。
1.2 限制性条款
由于上面的原因，债权人在向企业拨出借款时，会相应地提高要求的利率，或者采取加之以限制性条款的办法。这些限制性条款有的是限制企业不准投资于高风险的项目或投机性很强的领域，如房地产、股市、汇市或期货市场等；还有的是限制企业借款的总额度；还有的会在企业内部监事会等机构安置自己的人员。所有这些限制性规定虽然在一定程度上可以减少企业擅自冒险的机率，但却束傅了企业的自由选择，增大了负债的成本。
1.3 以短期借款为长期项目融资
企业擅自冒险的另一个结果便是债权人对企业的信用评级很坏，以致于企业无法从正常渠道为自己的长期项目融到足够的资金，于是许多企业便会采取从银行短期借款，不断滚动，为自己的长期项目融资。然而，这是一项非常危险的举措，因为短期利率是浮动的，而长期项目的预期回报是一定的，一旦利率波动，使当前的短期利率上升到超过长期项目预期回报率的时候，企业就会陷入危机。其实，韩国的金融危机的一个原因却是因为韩国有许多企业借了银行的短期外汇借款投到东南亚一些长期项目上。
1.4 债务高悬和投资不足
借债过多的另一个严重后果是会产生债务高悬的现象。而债务高悬又会导致投资不足。所谓债务高悬和投资不足，就是指正当企业无力偿还现有负债时，企业获得了一个很可能盈利的项目却无法筹集到资金因而无法投产的现象。比如某企业现无力偿还100万元负债，此时它获得了一个肯定会盈利的投资机会：投资50万元就可以产生120万元的收入。尽管如此，还是没有人会愿意借给它这50万元，因为即便120万元的收入进到了企业，它会先偿还原来高悬的100万元债务。如果情形变一下，先前高悬的100万元的债权人同意将债务额降低到50万元，那么此时就会有人愿意出借这50万元。这样一来，原先的债主和后来的债主都能得到各自的实惠。一般说来，想达到这样的债务协商比较困难，因为债权人一般比较分散，债务协商的成本比较大，而且不一定会有结果；而这又反过来更使得公司的偿债信誉受到毁损。可获利的项目无法实现，由此形成了负债的第四个成本。
1.5 违约与破产
当企业无法偿还债务时，债权人有权要求企业破产。当企业还是一个企业时，它的价值除了一堆有形的资产外，还有它的无形的各种资源和各种财富，如商标、品牌、形象、与政府及客户的关系、专有技术、秘密配方、丰富的人力资源和团结一心的企业精神，这些资源的价值是无法估量的。一旦企业破产了，那么除了一堆破铜烂铁之外，它几乎什么也没有了，这无论对企业本身，还是对整个社会，都是一个破坏性的打击。这一点对我国的实际情况具有很大的意义。我国各级政府作为国有科技企业所有者的代理，往往将其自身的社会目标加之于企业身上，从而导致了这些企业经营的目标多元化。这是导致国有科技企业经营效益较差的一个重要原因。由于国有科技企业的这一特点，债权具有约束政府不能过多追逐企业效益以外的社会目标的功能，否则就面临丧失国有企业所有权的威胁。这就是债务过重的又一个成本。
1.6 故意毁损资产
更具破坏性的一个方面是企业破产时，股东与经理会联合起来搞所谓的焦土政策，故意毁损资产，以此作为筹码与债权人讨价还价，这在企业的资产价值刚刚达到或稍微超过债务总额时最易发生。
2 负债的边际收益
负债的边际收益主要体现在适量的负债能够解决一些股东与经理之间的代理矛盾和道德风险问题，从而更好地激励经理。国有科技企业的所有者是国家，经理作为企业的代理人缺乏应有的监督，所有者的权益受到损害。负债的存在，既能使债务人代替监督企业主管，又能提高资金的运营效率。
2.1 自由现金流的代理成本减低
负债的存在可以激励经理和他们所领导的整个组织更好地为提高企业价值服务，其主要表现之一就是减低了自由现金流的代理成本。所谓自由现金流，就是指公司净流入的现金中超过公司再投入到可获利项目中的部分，这部分现金流应该以股利或股票回收的形式返还给股东。但是由于股东与经理之间也存在着利益的分歧，经理们可能会牺牲股东利益，而将这些自由现金流任意支配，比如大兴土木建高级办公楼、买豪华小轿车或者以资金和津贴的形式分发掉，这就是所谓自由现金流的代理成本。如果国有科技企业用债务方式融资，经理们就会受到约束。因此，负债通过减少经理们可以自由支配的现金流的金额，减低了自由现金流的代理成本。
2.2 税务上的好处
众所周知，负债的利息支出是企业所得税的所得额抵减项，而股利则是要从税后净利润中拿出，所以对于企业来说，实现同样额度的融资，用负债比用股票会带来更多的税收抵减的好处。当然，这一点要与股东和债权人的税收综合起来考虑，但无论怎么说，负债对企业避税是有一定好处的。
2.3 减省监督成本
一个股东，除非占有相当大的股份（如50%以上)，不会对企业行为进行费力的监督工作，因为这里有一个免费搭车的问题。而如果用负债融资，就能有效地解决这个问题，目前国内最主要的借款途径就是从银行借款，银行往往是一个最好的监督者。银行通常会在对企业作出详尽周密的考查之后才会借款，借款后又会派驻自己的人员进入企业，甚至会持有一点企业的股份，参与企业的决策过程，以保证它能很好地监控企业的资产正常运作，确保银行的贷款得到安全地使用。企业在有效的监督下，会更大地发挥自己的积极性，创造出更多的财富。
2.4 信号作用
由于经理和股东之间的博奕关系，有时企业的某些动作会代表一定的信息，这就是所谓的信号作用。一般认为，只有当经理们预见到将来会有可观的盈利和现金流时才会大举借款。因此，债务水平在一定范围内如果上升的话，就可能是个利好消息。企业绝大多数使财务杠杆变大的行动与交易，如回购股票、借债以取代普通股等等都会使普通股的价格大幅上涨。在1996年由Clifford Smith和Michael C.Jensen合作的研究发现：以负债取代普通股的交易发生后，两天的利得竟然达到21.9%；而大多数使财务杠杆变小的行动与交易则带来了相反的结果。所以，一定范围内财务杠杆的比值增大，可以使得公司的价值上升。
3 财务杠杆的最优点
我们看到，财务杠杆通过改变股东、经理、债权人之间的激励机制和权利制约关系，从而影响他们各自的内在动机和外在行为，影响破产成本。公司的财务结构的变化，改变了激励的效力，由此对各方行为的影响直接影响到公司的回报，公司的回报自然会在外部投资者心中有所反映，所以公司的价值因此受到影响。
由前面的分析得知，公司价值与公司的财务杠杆之间的关系大体如下：存在着这样一个点，在这一点上负债的边际成本等于负债的边际收益，此时公司价值最大。在这一点以前，公司的价值随着财务杠杆比值的增大而增大，但起点不是零，在这一点以后，公司的价值随着财务杠杆比值的增大而减小，并且会在某一个值时突然降低到零（公司破产解散）。即，公司的价值与公司的财务杠杆之间的关系如下图所示：
下面以某国有科技公司利用发行债券购回部分股票来调整资本结构为例来进一步说明这个问题。该公司年息前税前盈余为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%，该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债券利率和权益资本的成本情况如下表所示：
表1 不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响
我们知道公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：
V=S+B
为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值，股票的市场价值可以通过下式计算：
式中：EBIT为息前税前盈余；I为年利息额；T为公司所得税率；K[,s]为权益资本成本
同时，利用资本资产定价模型可知：
式中：R[,f]为无风险报酬率；R[,m]为平均风险股票必要报酬率；β为股票贝他系数
公司的资本成本应用加权平均资本成本(K[,w])来表示。公式为：
其中，K[,b]为税前的债务资本成本；
表1的数据代入上述公式即可算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本（如表2所示）。
表2 公司市场价值和资本成本
从表2可以看出，在没有债务的情况下，该公司的总价值就是其股票的市场价值。当公司用债务资本部分替换权益资本时，公司总价值上升，加权平均资本成本下降。当债务达到600万时，公司总价值最高，加权资本成本最低。债务超过600万时，公司总价值下降，加权资本成本上升。可以看出，适当的债务比例可以使公司获得最佳的资本结构。那么最佳比率有没有一个定值呢？
对于处于不同发展阶段的科技企业，这一最佳比率的值的确定是不同的。例如，某高利润但成长前景黯淡的科技公司，可以拥有较大比例的债务，这样就可以避免“自由现金流”问题。在有形资产较少、人力资本密集的科技公司，由于债务协商和破产时经理和股东蓄意破坏资产的可能性很大，债务比例相对要低一些。那么，如何通过改善我国国有科技企业的资金结构（调整价值杠杆），来提升企业价值呢？
4 利用财务杠杆提升科技企业的价值
在计划经济时期，我国国有科技企业的资金主要来源于财政拨款，可以说没有负债，资金结构极不合理。针对这种情况，80年代我国进行了两大“改革”，即推行“拨改贷”和“企业流动资金全额由银行供应”，目的是把财政资金的无偿供给改变为银行资金的有偿使用，促进企业关心资金使用状况，提高资金使用效益。
在新的国民收入分配格局下，我国国有科技企业逐渐形成了以下的资本结构：1)由国有资本注入企业所形成的所有者权益的发展受到了限制，而企业对国有银行的债务则增长迅速，来源于国有银行的债务融资成为国有企业最为重要的资金来源。2)国有企业的资本结构表现出负债过高的现象。1994年对12.4万户国有企业清产核资时，国有企业的资产负债率已经上升到75.1%，若扣除实际的挂帐损失，国有企业的资产负债率高达83.3%。3）国有企业存在着大量不良资产，其比重都高达20%以上。
但由于受到国家经济体制一些长期遗留问题的制约，诸如商业银行承担不了过于旺盛的固定资产投资和流动资金供应的压力，商业银行对企业的监督力度不够等等，改革并没有取得预期的效应。在中国工商银行对企业破产问题所做的专门调查显示，1995年和1996年工行贷款本息的损失达到238.8亿元。国有企业和国有银行之间的债权债务关系失去了严肃性，从而使银行蜕化为人们经常讲的“二财政”。
可以看出，在当前的经济环境下，不能简单地利用追加对企业的贷款来搞活企业，提高企业价值。这是因为，我国国有科技企业资本结构的根本缺陷体现在：1)企业的负债率过高，尤其是对于债务比例相对要低的科技企业，企业的债务成本过高。2)未能成功地保障债权监督与激励作用的充分发挥。在国有企业的不良债务处理过程中所出现的一些不尊重债权的客观现象突出地体现了作为债权人的国有银行并没有在国有企业的治理结构中得到其应有的地位。同时，企业经营者的激励机制的不健全使负债的收益作用得不到发挥。这几方面的后果都会带来企业的效率损失，造成资源配置失误，企业价值难以实现。
我们可以借鉴日本和欧洲一些国家如法国和德国的一些经验，来解决我国国有企业财务杠杆使用不善的问题。目前，我国国有科技企业的主要融资渠道在银行，但过分依赖银行必然造成负债率过高，所以可以通过发行股票等方式降低企业负债率，改善企业资本结构。比如，国家将开放二板证券市场对国有科技企业无疑是很好的消息。一方面，进入国际资本市场，可以在国际债券市场发行普通债券，可转换债券和带认股权的债券等；另一方面，面向国内资本市场，推广企业间相互拆借，对一些条件成熟的企业进行股份制改造，清理一部分国有资产。另外，鉴于目前破产执行过程中的一些问题，还应该采取如下对策：加强法制建设，完善有关立法并严格执法实现对债权人正当权益的保障；采取措施加强银行部门的独立性，使银行的经营不再受制于各级政府，采取有利措施保障政府不得进入企业与银行之间的债权债务关系的处理过程，以防地方利益从中作祟。
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