人民币CDS产品的初步设计、定价及相关思考，本文主要内容关键词为：初步设计论文,人民币论文,产品论文,CDS论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、合理发展人民币信用衍生产品日益迫切
当前愈演愈烈的美国次贷危机部分是由于滥用金融衍生产品所造成的，也是对各种金融衍生产品特点和缺陷的综合检验与反映，但特别值得指出的是次贷危机也证明了一些衍生产品的积极作用，如信用违约互换等产品，因为该类产品结构简单透明，并且为投资人提供了套期保值和风险管理的重要功能，在危机状况下起到了有效保护投资人的重要作用。
而当前人民币市场的信用衍生产品，缺乏合理、市场化的信用风险定价，这已严格抑制了企业、机构通过债券市场进行正常的投融资活动，市场融资效率受到很大影响。从美国次贷危机和国际金融市场发展中学习信用风险管理的经验，适时推出合理有效、清晰透明的信用衍生产品已十分必要。
2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求商业银行不再为企业债发行提供担保，因此企业债券的发行只能采用集团担保、第三方担保或无担保的形式。这一举措是推动信用风险市场化定价的重要举措，但在缺乏信用风险定价基准和相关衍生产品的情况下，发行企业的信用风险是被动地进入市场定价阶段。无担保债券要求投资者完全承担发行体的信用风险。但当前国内投资者多数尚不具备对信用风险进行定价的能力，且国内缺乏对冲信用风险的工具和市场，投资者对信用风险只能简单持有，这不仅使信用类债券定价陷入困境，企业通过债券市场融资也面临严重瓶颈。
截至2008年6月底，企业类债券余额5890.45亿元，仅占人民币债券市场总额的4.27%，而其中真正无担保的纯企业信用类债券则更加稀少，发行的无担保纯信用类企业债券(不含短期融资券)为855亿元，占企业类债券发行总量的48.5%（见图1）。其中的中期票据，是今年人民银行发行信用类债券的有益探索，全部为无担保产品，但仅限于5年以内期限，且已被暂时停发。如将其扣除，截至2008年6月底，当年发行的其他信用类债券为120亿元，仅占当年企业类债券发行总量的11.67%（见图2）。
图1 企业类债券发行量对比
数据来源：中国债券网 国家开发银行资金交易部
图2 企业类债券发行量(不含中票)对比
数据来源：中国债券网 国家开发银行资金交易部
另外，发展信用衍生产品是银行等机构管理信用风险的需要。越来越多的国内企业出于财务管理或进行套期保值的需求进入国际衍生产品市场，但多数都通过中资银行作为合约交易对手，而中资银行再与国际市场上的机构进行背对背的操作，中资银行承担了国内企业和国际机构双重的信用风险。随着国际市场的波动加大，国内企业和国际机构都存在违约的可能性，如何计算和衡量国内企业信用风险的价格应成为中资行开展代客衍生品交易的重要风险管理要素。
二、人民币信用衍生产品初步设计
总的来说，当前国际信用衍生产品主要包括三大类：一是总收益互换，在传统互换的基础上，通过结构化创造可供投资者购买的贷款或信用资产等投资品，也可用来对冲信用风险；二是信用利差互换，主要是基于信用类资产（如债券、贷款等）信用利差的远期或期权产品；三是信用违约互换（Credit Default Swap，以下简称“CDS”），即当信用事件发生时卖方向买方进行违约补偿的一种风险转移工具。本文主要对CDS产品进行分析和讨论。
国内目前已存在企业信用类债券市场，主要包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债等品种，虽然存在市场分隔、投资者分隔等问题，但与贷款市场相比，流动性较好、定价较为市场化、参与主体较多，基本能反映市场主体对债券、发行体的价值和风险判断。因此，笔者认为债券市场是步入人民币CDS产品较为合适的市场。为便于更多的机构深入理解和合理应用CDS产品，起步应从简单产品，即单一名字债券信用违约互换开始。
CDS为买方提供了规避某一公司违约风险的保护。CDS买方在其持有债券的发行人出现违约时有权将债券按平价卖给CDS出售方或获得补偿。结合目前国内企业信用类债券的发行、交易实际情况，设计以债券为基础的单一名字CDS产品如下：
图3 CDS产品基本原理示意图
参考债券：选取流动性较好的短期融资券、中期票据或无担保企业债、公司债，可为连续定价提供基础，并为信用事件发生后的实物交割提供基础。
参考实体：外部长期主体评级AA-及以上。当前市场发行主体评级为AA-至AA的占市场的比重相对较高，是发行的活跃主体，同时信用风险居中，这样可以保证一定的CDS价格空间和相对较低的保证金要求，使买卖双方都有较大的参与动力。
信用事件：《2003年ISDA信用衍生产品定义文件》（以下简称“ISDA主协议”）中关于信用事件的规定较为宽泛，而《2007年中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称“NAFMII主协议”）中规定的信用事件仅包括以下五项：破产、支付违约、债务加速到期、债务违约和偿付变更。鉴于目前国内法律对破产的定义、执行与国际惯例存在一定差别，建议初期试点产品可将信用事件范围适当缩小，在主协议的范围内，由交易双方在交易确认书中确定。
买方支付：一般来说，买方是在CDS到期前或违约事件发生前按一定时间向卖方支付费用或在购买CDS时一次性支付费用。目前国际惯例是按季分次支付费用，人民币市场可采用按季支付或按年支付CDS费用的方式，主要可根据买卖双方的需求和参考债务的付息特点来确定。
卖方支付：在信用事件发生后，卖方将根据合同约定进行实物交割或现金交割。现金结算的具体方式：支付方向为信用违约卖方向信用违约买方支付现金，支付金额：
MAX（名义本金*（参考价格-最终价格），0）
实物结算的具体方式：支付方向为信用违约卖方向信用违约买方支付名义本金*参考价格，信用违约买方向信用违约卖方支付相应债务。另外，除实物交割或现金交割外，双方可约定出现信用事件时，卖方向买方支付固定现金。
由于计算发生信用事件后的回收率或最终价格存在一定不确定性，人民币CDS市场起步应以卖方支付采用实物交割方式为主，也可考虑在信用事件发生时向买方支付固定现金流。
三、定价方法
（一）基础模型
参考国际市场对CDS产品进行定价的各种方法，其基本原理都源自Jarrow-Turnbull模型，该模型考虑利率波动过程和违约过程的影响，其基本原理如下：
第一，计算债券的违约率，主要通过债券现值、违约回收率、无风险收益率等变量推算不同期限的有违约风险债券的违约率，其二叉模型树见图4。
第二，计算CDS的价值，假设购买CDS是购买了一种期权，信用事件发生时可行权，CDS的价值即为期权所代表的未来期望的现值，主要通过违约损失率、无风险收益率、违约率等变量推算不同期限的CDS的价值，其二叉模型树见图5。
图4 Jarrow-Turnbull二叉模型树-有违约风险的债券
注：其中LGD为Loss Given Default的缩写，指违约损失率；PD为Probability of Default的缩写，指违约概率。
图5 Jarrow-Turnbull二叉模型树-有违约风险债券的CDS价值
另外，该模型认为当计算多期限时，需要考虑利率的随机游走过程，并假设利率游走过程与违约过程是相互独立的。
（二）测算假设条件
本文对人民币债券CDS产品的定价测算以Jarrow-Turnbull模型为基础，根据国内债券市场现实情况，提出如下假设条件：
第一，模型采用贴现债券进行计算，但因为现实中贴现发行的信用债券较少，故测算中所采用的债券价格均用票息（Coupon）进行贴现倒算的现值。
第二，由于国内存在国债和央票两条无风险收益曲线，但央票收益率曲线期限较短，国债则发行和交易活跃程度有限，都存在不完善性。另外，特别值得指出的是，人民币利率掉期市场发展迅速，基本形成了连续的7天回购利率掉期曲线和3个月Shibor利率掉期曲线，也可作为无风险基准利率的参考。本文分别采用上述4条曲线进行了测算。
第三，假设国债适用税率为20%。
第四，参照国际通用假设值，假设LGD=40，相应的回收率为60。
第五，假设CDS购买方在年初支付CDS费用，信用事件触发后在年末以现金方式进行交割。该假设直接影响到CDS价格的贴现年数。实际交易过程中可根据需要调整。
第六，测算期限包括1～5年，目前国内信用类债券市场已初步具备1、3、5年等关键期限数据。
第七，测算评级包括AAA至A-国内已有的各层次外部评级。
第八，国内人民币信用债券市场一级发行利率和二级成交利率差异较大，考虑到反映市场的真实价格，测算中笔者均采用二级市场成交价格作为基础数据，无成交的则采用估值价格。
第九，各类型债券现价均采用当前收益率（本文采用2008年9月18日市场价格）推算，暂未考虑未来利率波动和游走过程。对未来利率波动的判断会影响到PD和CDS的计算，在后续研究中可引用蒙特卡洛模拟方法来考量未来利率波动的影响。
（三）推导过程与测算结果
基于Jarrow-Turnbull模型和上述假设，进行如下推导：
第一，测算PD，即违约概率。
以1年为例：
已知变量：PV-债券现价
r-无风险收益率
R-违约回收率
2-5年以此类推。
第二，测算TCDS，即CDS总现值。
以1年为例：
已知变量：PD-违约概率
r-无风险收益率
LGD-违约损失率
2-5年以此类推。
第三，测算ACDS，即年付CDS值。
以1年为例：ACDS=TCDS
2～5年以此类推，TCDS=ACDS+
根据上述推导，我们可以初步测算出各信用评级1～5年的CDS价格，以测算所得5年期各评级年付CDS价格为例，及笔者初步调查所得的当前市场可接受价格，对比见表1。
表15年期各信用评级CDS价格对比表 单位：bp
5年期CDS 以国债为基准 以央票为基准 以7天回购掉期 以3个月Shibor 市场需求
为基准
掉期为基准初步调查
AAA42.4765.15154.49 54.78 40
AAA-
50.4472.01159.05 61.9750-70
AA+65.2486.64173.03 76.6660-100
AA 83.93
105.11190.67 95.2080-150
AA-
109.80
130.64214.98120.86
120-200
A+236.58
255.85334.36246.66
220-250
A 256.82
275.82353.39266.73
250-280
A-273.34
292.09368.73283.08
270-300
数据来源：国家开发银行资金交易部
四、测算结果分析及关键问题
（一）测算结果分析
第一，无风险收益率曲线的选择直接影响CDS价格，当前国债收益率曲线较为适合，未来掉期曲线可能更为适合。通过用国债、央票和人民币利率掉期曲线作为无风险收益率曲线分别进行测算，并将结果与市场需求价格对比，可见当前国债曲线为基准所得价格与市场需求最为接近，而7天回购掉期曲线为基准所得价格则相差最远。
总体来看，我国目前选取一条完整的无风险收益率曲线还比较困难。逐一分析如下：国债收益率曲线期限较为完善，但国债发行量相对较少、发行频率不高、二级市场交易活跃程度有限，还有免税效应，长期来说不太适合作为基准曲线；央票目前发行量较大、发行频率稳定、二级市场交易较为活跃，但期限仅限于3年以内，中长端缺乏定价基准，作为基准曲线存在缺陷；利率掉期曲线中，7天回购利率掉期交易较为活跃，是对市场利率的真实连续反映，但由于7天回购掉期的基准是7天回购，其更多反映的是货币市场利率，与债券、贷款等中长期融资市场的利率存在一定脱节，这也正是其测算结果与市场价格相差甚远的主要原因；而3个月Shibor利率掉期则成交较少，且作为基准的Shibor不是市场可成交利率，在当前不能作为市场真实利率的反映，如果未来Shibor逐步成为可成交利率的话，该利率掉期曲线将可能成为适合作为CDS定价的无风险基准利率曲线。
从国际市场来看，CDS一般取利率掉期曲线作为无风险收益率曲线来计算信用利差。因为国际市场的利率掉期交易非常活跃，可以作为对市场利率的真实连续反映。结合当前人民币市场现实的情况，可考虑初期采用国债收益率曲线作为无风险收益率曲线，根据利率掉期未来的活跃程度，逐步过渡到利率掉期曲线作为无风险收益率曲线。
第二，基础数据的可靠性和准确性有待完善。国内信用类债券市场发行总体较少，连续性较差，二级市场交易活跃程度有限，笔者认为目前仅AAA级发行主体具备1年以上连续曲线，包括1、3、5年关键利率点，有连续发行与二级市场交易，数据较为真实。其他评级中目前仅1年期以内具备连续发行和交易（因为有短期融资券的持续稳定发行），而1年以上品种则发行较少，且流动性严重不足，导致缺乏连续性的二级市场交易数据，这将影响到CDS价格的测算和持续报价。
（二）关键问题的思考
第一，参考信用类债券较为缺乏。CDS是信用衍生产品，参考债券的规模直接决定CDS产品的发展。目前，人民币市场真正的信用类债券共有短期融资券、中期票据、无担保企业债和公司债四类。其中短融发行量最大，但期限较短，持有人缺乏购买CDS的动力；中期票据适合作为CDS的参考债券，但刚刚起步，规模有限；无担保企业债、公司债发行量较小且流动性较差。需要加大信用类债券发行，以扩大CDS的参考债券和购买CDS的需求，同时通过活跃CDS产品的定价和交易，对发行主体的信用风险进行价值发现，促进信用类债券的合理定价。
第二，监管缺乏完善的依据。2007年国内推出的《NAFMII主协议》是推行CDS交易的良好基础，对信用衍生产品的基本定义已具备，但交易细节的规定等问题尚待完善。特别值得指出的是，如何将国内逐步推行的《新巴塞尔资本协议》与CDS产品的发展结合起来是非常关键的问题之一。国际上，对于不同类型的CDS产品，在计量风险权重上有非常系统的要求。发展人民币CDS产品，必须明确银行类机构购买或销售CDS，必须考虑如何在债券市场和信贷市场上建立相通或统一的CDS市场，这些都将直接影响到CDS市场整体的发展和银行类机构进入CDS市场的策略。业务指南和风险权重计算方法是CDS业务能否顺利推行的关键环节。
第三，法律概念缺失或冲突。国内未有针对信用衍生产品的法律，有关的法律主要包括《破产法》、《担保法》等。关于信用衍生产品的有关规定与国内现行有关法律存在一定冲突。如《ISDA协议》和我国的《NAFMII主协议》都对终止净额做出了规定，但我国《破产法》是否认可这一制度，存在较大的不确定性。
根据我国《破产法》第31条的规定，在法院受理破产案件前一年内至破产宣告之日的期间内对未到期的债务提前清偿的行为，管理人有权宣布无效。因此，如果在上述期限内发生主协议项下的违约事件或终止事件，导致交易双方之间所有未完成的交易加速到期，并根据“终止型净额结算”条款进行的轧差结算，则由于涉及到对交易一方在衍生交易项下债权的提前清偿，净额结算很有可能被法院认定为无效。另外，根据该法第26条之规定，对破产企业未履行的合同，清算组可以决定解除或者继续履行。该规定使得破产企业的清算组有权决定继续履行那些赢利性交易而解除那些亏损性交易，这也将使得“终止净额结算”条款落空。
因此在人民币CDS产品起步阶段，应全面梳理国内外两个主协议与相关法律上的冲突，形成相关的法律解释和解决方案。同时，为避免起步初期出现过多的法律争端，建议初期避免CDS交易中的信用事件过于宽泛，尽量采用标志性强的事件作为信用事件。
第四，信用环境需不断加强。信用衍生产品与信用环境高度相关，良好的信用环境才能保证CDS等信用衍生产品的持续健康发展，以下两方面工作尤为重要：一是加强外部评级，监管部门督促评级机构公正地进行发行主体评级和持续信用跟踪；二是加强交易对手信用风险控制，CDS是一种转移信用风险的工具，随着参考债务信用风险的变化，交易的一方可能面临交易对手的信用风险，有效控制交易对手信用风险是保证CDS产品成功的重要因素。一方面要签署信用支持协议，严格要求关于追加担保等规定，另一方面必须严格测算、制定和执行交易对手信用风险限额控制。
第五，建立做市商机制，提供流动性。CDS起步初期，可能交易量较小、流动性相对缺乏，CDS买方可通过购买CDS产品，对冲持有债券的信用风险；但对于CDS卖方而言，如果市场报价方过少、流动性较低，卖出CDS只能被动持有参考债务的信用风险，缺乏风险对冲机制，不利于市场的发展和参与机构的风险管理。因此起步期应建立做市商机制，选取信用风险管理能力强、债券市场经验丰富、交易活跃的机构作为做市商，为CDS产品提供双边报价，增强CDS产品流动性，同时为CDS从单一产品向建立市场过渡搭建桥梁。
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