推出股指期货交易是我国开放资本市场的必然选择，本文主要内容关键词为：是我国论文,资本市场论文,股指论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票指数期货（Stock Index Futures），简称股指期货或期指，是20世纪80年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。目前，股指期货作为国际资本市场成熟的风险管理工具，发挥着日益重要的作用。
本文重点分析我国开设股指期货的现实意义，并对其可行性进行探讨。
一、我国开设股指期货交易的必要性分析
股指期货交易的特征与流程和普通商品的期货交易基本相同。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场。作为金融期货中应用最广的一种，它对证券市场的运行能带来极大的经济效用。
1.降低投资者交易成本
股票指数期货的交易成本要比股票现货市场低得多，对于股市中的多头来说，买进股票需付出全额资金，即使在国外按信用交易规划进行，至少也需要50％的金额，其余融资部分还要支付利息。而在期货市场上买进股指合约，只需付出合约总值10％左右的保证金，使投资者的资金占用成本大大降低；在手续费方面，买进股指合约的费用比买进同样价值的股票费用低几十倍。对于股市中的空头来说，股指期货提供了真正的无券抛空机制。因为即使在设立了做空机制的证券现货市场上，所谓的空头也并非是真正的无券抛空，而是指融券抛空。这意味着空头的前提条件是：首先，能借到证券；其次，即使能借到证券，还有一系列的规则必须遵守。相形之下，抛空股指合约要容易得多，费用成本也低得多。
2.有利于规避投资机构（者）的系统性风险
根据现代投资组合理论，证券投资者通过恰当的投资组合，可以规避微观层面非系统性风险（Unsystematic Risk），然而与证券市场整体运动相关联的宏观系统风险（Systematic Risk）却无法通过选择股票种类或对其进行多元化组合来加以回避。而且随着我国证券市场规模的日益增大，沪、深两市的股票数量已经达到1200余只，对其进行优化选择组合的难度越来越大。而股票价格指数期货却能够适应投资者管理系统风险的要求。通过股指期货，投资者可以专注于宏观经济分析和基本因素的分析，通过系统性投资来获取收益。利用股指期货规避系统风险的过程是通过套期保值来实现的。所谓股票指数期货交易的套期保值，是指股票持有者在股票指数期货市场上买进或卖出与股票现货数额相当但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因股票现货市场价格涨跌所带来的实际损失。但是应该指出套期保值并不能转移投资者所面临的所有风险，因为期货合约的对象是广泛的市场指数，而非个别股票。所以，即使投资者在期货市场上进行了套期保值，仍有可能遭遇风险。
3.开设股票指数期货交易对股票发行市场的积极作用
1991年《证券法》出台以后，我国股票一级市场的发行实行券商推荐、发行委员会审核、市场确定发行价格的方式。在股票二级市场低迷时，承销商将因包销余额股票而面临较大的市场风险，一旦股票二级市场价格跌破发行价，而新股又无法通过股票市场全部发行，承销商将出现被动投资亏损。在现货市场上对于这种市场风险缺少有效的规避方法，而股指期货的推出就能为券商防范此类价格风险提供有力的避险工具。
推出股指期货将对股票发行市场产生两方面的影响：一方面，由于有了股指期货这一避险工具，券商就不怕包销之后可能面临跌破发行价的风险。因为股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的系统性风险，可通过预先卖出相应数量的股票指数期货合约的方法对冲风险、锁定利润，从而有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变，使一级市场的定价更接近二级市场的水平，从而改变一级市场无风险而二级市场风险莫测的极端化现象；另一方面，企业所获得的筹资成功性大大提高，企业所获得的筹资额甚至可能包括一级市场和二级市场现货价格的差额，从而充分发挥股票市场的筹资功能，更好地为国民经济服务。这也使得投资者的股票含金量更高，现货市场的股价因而也可能更稳定。
4.有利于培育机构投资者，改善证券市场投资者结构
开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。另外，股指期货的推出，有利于指数类基金的风险回避与安全运作。经验表明，大多数机构投资者会使用指数化投资策略。但复制指数有较高的交易成本（佣金、手续费及市场冲击成本），选择样本跟踪指数又面临“跟踪失误风险”，机构投资者于是更多地采用股指期货与无风险收益债券组合构造指数化投资。因此，迫切需要股指期货进行套期保值交易、套利交易及构造指数化投资组合。
5.开设股票指数期货交易是我国加入WTO后开放资本市场的必然选择
中国金融市场必须遵循国际准则，逐步对外开放。加入WTO后，我国金融业将面临新的机遇与挑战。2000年10月，中国证监会前主席周小川在“WT0与中国证券市场国际研讨会”上表示“中国将首先按照WTO谈判的承诺，允许外国证券机构通过其在证券交易所设立的特别席位直接进行B股交易，允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司，允许外商有控制、在步骤、有限额地进入中国资本市场”。
而目前我国的金融市场包括证券市场与WTO的要求相差甚远，这表现在无论是市场规模、品种结构、投资主体、交易模式，还是市场功能机制方面，都与现代金融市场的要求有较大的差距。更为突出的是，中国还没有金融衍生的市场，难以提供WTO所要求的良好金融服务。而股指期货作为重要的国际金融衍生品种，它在国际金融市场中的地位与作用日益重要。开发股票指数期货，将在完善我国证券期货市场、促进我国金融市场的开放及与国际市场的接轨、应对WTO的挑战中起到积极的作用。同时，我们还应该看到，股指期货品种的国际竞争日趋激烈，在金融中心竞争中的作用，也日益明显，如果我国不适时推出这一品种，在逐步放开资本市场后，就有可能失去一个不可换回的重要机会。目前，在全球金融一体化和资本市场一体化的浪潮下，许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口。股指期货市场以至金融衍生品市场的发展已成为金融市场、金融中心间激烈竞争的重要砝码。
二、我国开设股指期货交易的可行性分析
金融衍生品代表了期货业的发展主流，股指期货的重要作用已勿庸置疑。但对于目前条件下我国应否推出股指期货，一直争论不休。争论焦点主要在于我国推出股指期货的条件是否已经成熟。笔者认为我国开设股指期货的条件已基本具备，在2005年资本市场对外开放前推出股指期货是可行的。
1.中国股票市场的发展为开设股指期货交易奠定了必要的基础
我国股票市场坚持“法制、监管、自律、规范”的方针，取得了长足的进步。经过十几年的发展，我国股票市场已具有相当规模。截至2002年9月底，我国境内上市公司已达1212家，总市值4.5万多亿元，约占GDP的50％；股票投资者总数已经将近6千万户，市场投资者队伍日益扩大。无论是成交金额、上市公司数量还是市场换手率等指标均已超过香港、新加坡、韩国等亚洲国家与地区，成为亚洲地区最活跃的股市之一。而且我国股票市场规模已远远超过香港在1985年开设股指期货时的水平（500亿港元）。国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票二级市场，保险基金也以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场。市场将会从根本上改变过去那种以散户投资者为主的非均衡格局，进一步提高机构投资者的比重，极大地改善投资者的结构。理性投资者数量的不断增加，使投资者规避风险的要求日益强烈。因此，从股票市场规模与流动性、规范化程度、套期保值需求及投资主体等方面看，我国开设股指期货已经具备了一定的现货市场基础。
2.与国际惯例接轨的指数创新为股指期货交易的推出奠定了技术基础
根据国际经验，股指期货合约标的的选择应遵循两个原则：一是所选指数具有较好的套期保值效率，二是所选指数的构成必须具备以下条件：①指数有助于在现市和期市之间进行套利；②所选成份股交易活跃、指数灵活易动，以便于期市套利；③必须合理覆盖占绝大部分市值的股票，避免价格被操纵；④可快速计算实时编制；⑤该指数为广大投资者熟悉和接受。随着我国证券市场的发展与完善，我国股票价格指数的编制也朝着科学化、合理化的方向推进。上海、深圳两家证券交易所的股票价格指数符合国际惯例的高起点，经实践检验是科学合理的。上证30指数以其严谨的编制与设计，成为指数创新的一个高起点。该指数以在上交所挂牌上市的所有A股股票中具有市场代表性的30种股票作为编制对象，以这30种股票的流通市值作为权数，以1996年第一季度的平均流通市值为指数的基期，基期指数定为1000点。上证30指数从编制设计到管理的全过程都是严格按照国际惯例进行的，它的出台使上交所实时发布的指数体系更加科学和完整。与上交所一样，深交所目前也已形成以深圳成份股指数为首的指数系列。目前，深圳、上海两个证券交易所所发布的股票价格指数已为广大投资者所接受，成为投资者进行投资操作的重要工具，同时，也为股指期货的设计和推出打好了基础。采用成分股指数作为合约标的物是国际主要股指期货市场的普遍做法。
3.期货市场的试点、运行为推出股指期货积累了宝贵的经验
从1990年开始，我国期货市场已经走过了十余年的风雨历程。经过几次治理整顿，目前我国期货市场已经走上规范发展之路，为股指期货的推出提供了制度、技术与经验等方面的支持。目前，我国商品期货交易已形成合理布局并具备了相当规模，各期货交易所已基本实现了会员制，建立了市场禁入制度，培养了一支专业的期货管理与投资者队伍，期货市场功能逐步得到发挥。管理层在对期货市场的调控方面也积累了一定经验：调控手段逐渐科学化、规范化、多样化，调控效果也逐步增强；法制建设正在进一步健全，市场的规范化程度不断提高。这些经验的积累，大大节约了开展股指期货交易的组织成本与学习成本。再有，股指期货交易在国际上已有了20年的历史，许多发展中国家都先后成功地开展了股指期货交易，这一方面为我国股指期货的开设提供了良好的国际环境，另一方面也为我国在高起点上建立股指期货市场提供了可能。
4.股指期货不会对现货市场造成冲击
股指期货与股票现货这两个市场是相互支持、相互推动、相互促进的关系，实际上，股指期货交易不仅不会分流股市资金，反而会使证券市场资金获得突破性增长。股指期货交易对证券市场的积极作用表现在两个方面：
（1）市场流动性进一步提高、股市规模进一步扩大。认为股指期货将分流证券资金，使证券市场失血的论断是将现有证券资金静态化看待的结果。实际上，股指期货作为一种制度创新，将给证券市场带来巨额增量资金。具体来说，股指期货的套期保值功能、套利功能的发挥，都能起到增加市场流动性、扩大股市规模的作用。
①套期保值功能。股指期货给证券投资者提供了避险工具，没有这样的避险工具，必将使大量潜在的投资者尤其是那些重量级的投资者不敢轻易入市。国外股指期货的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套期保值者和套利者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的。即使证券市场中的资金有一小部分转移到股指期货交易中来，但相应地由于有了避险功能而又吸引了成倍的资金入市。美国在1982年推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失得到大大缓解，并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。事后，许多经济学家指出，假设87股灾发生时没有股指期货交易，其后果不堪设想。
②套利功能。股指期货交易中，套利交易是一项重要内容。套利活动一方面有利于纠正两个市场之间不合理的偏差，同时也增加了交易量。因为套利活动是双向的，是跨期现两个市场的活动。因此，在期市上发生了多少套利交易量，在股市上也必然增加了同样多的交易量。所以，这种交易量的增加，完全是因为开设股指期货后才得到的。以香港为例，在1986年推出恒生指数期货后，股票交易量当年就增长了62％，1987年成交量是上年的3倍，1992年成交量是1985年的50倍。这种增长倍率不能用上市公司数目的增长来解释（1997年上市公司658家只是1985年的2.3倍）。其最重要的原因就是开设了恒指期货交易。因此，股指期货与股票现货市场是一种共荣共衰、互相依赖、互相促进的关系。
（2）有助于股票市场的长期繁荣。在1964～1981年的17年间，美国道·琼斯指数从874点至1981年的875点，几乎没有上涨。然而在这17年里，美国国内生产总值增长了370％，可见经济形势并不是决定美国股市繁荣与上涨的唯一原因。从1981年底到1999年底，道指已涨至1万多点。虽然同时期的美国经济也保持了长期增长势头，但股票指数的上涨，以及如此大的涨幅不可能全部由经济增长因素作出解释。不可否认，股指期货在“长牛行情”中发挥了重要作用，它使特定时间内同一涨幅之牛市在持续时间上大幅延长，从而吸引更多资金投入股市，使股市保持繁荣。再加上股市本身优化资源配置功能的有效发挥，最终促进美国股市和经济持续快速发展。
5.股指期货不会重蹈国债期货覆辙
国债“327”事件使许多人担心我国推出股指期货后会步“327”之后尘，导致市场操纵行为等恶性风险事件。实际上，当时的国债期货交易试点是在市场条件和风险监控体系很不健全的情况下进行的，发生国债“327”事件的原因也是多方面的，主要有
（1）现券市场不发达，期货合约设计不科学。当时中国现券市场上可流通国债数量只有930亿，实际在市场上流通的数量还达不到这个数字，在合约设计上期限结构不合理，主要以短期券为主。有限的现券数量对应着全国十四个国债期货交易所（包括两个证券交易所，两个交易中心以及10个商品交易所），在风险控制不利的情况下，很容易发生逼仓现象，从而引发市场危机。
（2）当时的国债期货不是典型意义上的国债期货。国债期货是目前国际上交易量最大，也是公认的风险最小的期货交易品种。但当时中国的国债期货价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格是不确定的，再加上当时中国在制定和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上也缺乏科学性，使市场和投资者无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期，国债期货实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌，因而这种风险事件的产生也有其必然性。
（3）期货市场监管体系不健全。“327”事件发生在我国期货市场建立的初期，期货法制建设严重滞后、市场机制不健全、风险监控制度不完善的背景之下，市场分割严重，多家交易所各自为政、进行恶性竞争：没有涨跌停板制度，没有大户报告制度，持仓限额与每日无负债结算制度形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平。在这种情况下“327”事件的发生也就不足为奇了。
可见，“327”事件的发生有着其特定的市场基础。经过多年的治理整顿，当前的中国期货市场已经走上了规范化的发展道路。而且股指期货由于自身的特性使庄家很难操纵。第一，股指期货交易的标的物是整个证券市场的价格指数，庄家只有在买入了相当规模的成份股之后才有可能操纵股票价格指数，但具有这种资金实力的庄家极其有限；第二，期货市场的合约生成与证券现货不同，股票有一定的发行量和流通量，而期货合约的数量随交易量的变动而变动，从一定意义上讲是无限多的。因而庄家很难拿足“筹码”；第三，由于期货市场是公开透明的，如果大户或大户联手操纵使价格出现失真，就会立即吸引社会上的其他资金进入市场投机套利，很快矫正价格的偏离；第四，由于股指期货采用现金交割，因而不存在实物交割的逼仓风险。
总之，股指期货推出的市场与监管条件与当时国债期货的条件已今非昔比，因此，我国股指期货交易不会重蹈“327”之覆辙。
6.推出股指期货不会引发金融危机
1987年由美国蔓延到世界各地的全球性股灾、1995期货交易亏损而破产倒闭及1997年开始的东南亚金融危机使一些人把股指期货与股灾和金融危机联系起来，而实际上大量实证研究表明，股指期货的推出与股灾和金融危机的发生之间不存在必然的联系。在近代金融史上，没有任何一个国家的金融危机是因为股指期货交易而导致的。造成股灾和金融危机的根本原因是这些国家经济中泡沫成分太多，经济存在严重隐患。经济运行中一个链条断裂，就会产生连锁反应，爆发金融危机。87股灾后，香港政府于当年11月16日宣布委任伦敦著名金融专家戴维森等6人组成检讨委员会，在经过七个多月的调查之后形成的戴维森报告中指出：“我们颇有信心地认为，几乎没有证据显示指数期货复杂的交易策略触发了股市下跌”。无独有偶，美国在87股灾后，由罗格·史密斯领导的知名专家学者在进行了长达5个月之久的建立在定量基础上的调研总结报告《市场波动与投资者信心》中明确指出“几乎没有证据表明指数套利会为价格的变化无常推波助澜”。美国著名学者比尔·斯沃特针对股市波动性所作的主体研究，援引了150多年的波动性数据，更翔实而权威地肯定了上述结论。而诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒更是一针见血地指出：“87股灾是全球性的，跌幅最大的一些股市恰恰是那些根本没有衍生品市场的国家。”
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