标准金融与行为金融的融合及创建新金融理论的构想，本文主要内容关键词为：金融论文,理论论文,标准论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
标准金融与行为金融融合研究的尝试和困难
标准金融与行为金融融合的研究已经成了金融理论研究的最前沿课题。近年来，国外的少数学者对标准金融和行为金融的融合做了少量的初步尝试。Daniel K．D.，D．Hirshleifer等人尝试从金融投资的结果上来融合两大理论。他们认为，金融市场投资者的超常收益是来自于相互交叉的两部分，一部分来自于理性投资者理性投资的风险收益，另一部分来自于非理性的噪声投资者错误的定价。如果说，丹尼尔和海史莱夫等试图从投资结果的超常回报来融合理性与非理性对立的话，那么，Brav．A．和J.B．Heaton则是试图通过理性投资者对信息获得和处理能力的不同，将理性投资者的实际投资行为区分为理性行为和非理性行为两类，以此来实现理性与非理性融合的方法来做两大理论融合的尝试。他们认为，市场有效性理论中的理性概念可以区分为两种理性，一种是“公理理性”，一种是“预期理性”。“公理理性”是指投资者在目前可获得的信息范围内具有处理和使用信息的理性能力；而“预期理性”则不仅包含着“公理理性”的内涵，而且，还包含着投资者能够获得完全信息能力的含义。市莱夫和海顿将“公理理性”称之为“结构的不确定性”，并且证明，只具有“公理理性”的理性投资者，他们的投资行为会表现出非理性的特征，而且，这种非理性的特征与行为金融所阐述的部分金融“异象”具有相当大的一致性。但是，上述学者就此融合的研究尝试的影响并不大，也似乎不能为许多人所接受。因为，第一，他们的研究只是其他立意的附带研究，比较零碎而不具有系统性；第二，丹尼尔和海史莱夫的分析，并没有真正从根本上解决理性与非理性的对立，而布莱夫和海顿的分析似乎更像是有限理性概念的翻版，虽然使两大理论的部分内容得到了融合，但“公理理性”的概念并不能涵盖各种非理性的现象，所以，实际上也没有真正消除两大理论在理性和非理性上的根本对立，因此，并不能从整个理论体系和理论内容上进行全方位的融合。
本文作者认为，解决两大理论融合的困难并为两大理论融合在理性与非理性之间架构一道桥梁的最佳出路是博弈论。为什么博弈论是融合两大理论的最佳出路?因为，从理论的角度来看，一方面，博弈论以理性假设为前提，这与标准金融相一致(实际上，博弈论正是因为此，很快就被主流经济学所认同并融入主流经济学中)；另一方面，博弈论又着眼于行为研究，这又与行为金融相一致。从现实的角度来看，金融市场上，政府和机构投资者对市场的走势在许多情况下起着主导性作用，而在金融市场上，政府与机构、机构与机构、机构与中小投资者之间的博弈十分明显，因此，运用博弈论来分析金融市场符合现实。但是，博弈论与两大理论间的联系，仅仅为两大理论的融合提供了可能性。就目前博弈论在金融市场方面的应用研究来说，这种可能性还不能变成为现实的可行性。这是因为，目前理论界应用博弈论对金融市场的分析，是在基于市场主体理性的假设下，一般是结合金融市场微观结构理论或者结合信息经济学展开的，他们的研究主要关注投资者在博弈中如何通过操纵市场信息来达到操纵市场价格的行为。仔细考察博弈论在金融市场主要在证券市场中的应用研究，我们可以发现一个有趣的现象，这就是博弈论在金融市场应用研究中自身存在的矛盾性：这些研究往往是以理性为出发点的，但研究的结果和结论却往往是非理性的，也就是说，博弈论在金融市场的应用研究中，也正好同样表现出了标准金融与行为金融在理性和非理性上的冲突，要让博弈论来实现两大金融理论的融合，还存在着很大的局限性。因此，博弈论自身必须首先解决在理性与非理性上的矛盾性，我们还必须对博弈论加以改造。
两大金融理论融合的切入点——博弈中理性异化的角度
上面分析到，应用博弈论对金融市场的分析，往往是以博弈主体的理性为假设前提的，但博弈的结果，或者说纳什均衡解，则往往又是博弈主体的集体非理性或者部分主体的非理性。博弈论在金融市场应用中这种理性与非理性的矛盾存在，遭到了一些人的质疑，有人说这些文章是“标准金融不像标准金融，行为金融不像行为金融”。我们认为，博弈论分析产生的这种矛盾现象，既有理论的逻辑，也符合现实。只不过，这种分析既不是标准的理性范式，也不是标准的非理性范式，而是两种范式的结合而已。为了说明问题，我们需要从经济学意义和博弈分析中提出一个新的概念：理性异化的概念。
“理性异化”，原本是一个科学哲学界讨论的概念。它是指科技的发展，虽然提高了人们的能力和增加了人们的物质财富，但是，科技也改变了人性和破坏了人的生存环境。如果人类一味追求科技的进步，人类就会丧失自己的本性而沦为科技的奴隶。我们将这个概念引进到经济学的分析中来是指，经济活动主体的理性行为，会分离出一个非理性的客体，而这个非理性的客体反过来却损害了理性主体的经济利益。而将这个概念进一步引入到博弈论的分析中，是指，经济活动的博弈中，所有的经济主体一开始是以理性出发参与的，而博弈的结果或者纳什均衡解，对参与博弈的这个群体或者群体中的一部分来说，却是非理性的。实际上，现在的博弈论，主要研究领域定位在非合作博弈，所以，理性异化现象，成为博弈论研究中出现的普遍现象是一个合理的结果。在博弈论经典的案例中，都存在着理性异化的状况。例如，在“囚徒困境”这个博弈中，每个囚徒在博弈中的行为都是理性的，但是，对所有囚徒这个集体来说，他们博弈的结果又是非理性的。在“智猪博弈”这个案例中，尽管大小“猪”的福利都增加了，但是，多劳不多得，少劳也不少得的结果对整个社会来说，也是非理性的。所以，我们将理性异化这个概念引入到博弈论的分析中来以后，我们就可以发现，在经济活动中，行为主体的理性与非理性其实是可以转化的。有了博弈论的介入，我们在经济问题分析之时，就可以坚持以理性范式为出发点，而在分析过程和得出结论时，获得非理性范式分析的结果，这样，博弈论就为我们架起了一座将理性范式和非理性范式连接起来的桥梁，也即是说，我们填平了标准金融和行为金融在理性与非理性上的鸿沟。让我们回到股票市场的情况来进一步说明。
现在，我们来分析中国股市各行为主体之间的各种主要博弈行为，并分析这些行为是如何产生理性异化的。在中国股市的博弈中，首先，我们可以看到，中国股市各行为主体的行为都是符合理性假设的。政府的角色，之一是为国有企业融资，以便减轻国有企业的困难；之二是维护股票市场稳定以实现社会稳定；之三是抑制股市泡沫以防止金融危机。根据政府的上述角色，政府的最佳的行为，就是在股市低迷时刺激股市，在股市高涨时打压股市。政府的行为与他的角色相一致，因此，政府在博弈中的行为是理性的。交易所是理性的。交易所的特征，一是市场交易越活跃，交易所的获益越多。但是，市场过度活跃，产生股市泡沫，又会受到政府的批评和压力。因此，交易所在股市低迷时，会暗示和默许机构投资者违规，或者对违规行为不闻不问，但是当股市泡沫严重时，交易所会配合政府对违规机构中的小部分进行打击以减少股市泡沫。上市公司是理性的，他们上市的目的是从证券市场中获得大量廉价的资金，为此目的，他们愿意违规配合机构投资者炒高他们的股票价格。机构投资者是理性的，在一个重融资轻投资的市场上，必然会使真正有投资价值的股票少而又少，因此，机构投资者盈利的办法，只能是通过坐庄进行过度的投机，通过拉高股价来获取收益。中小投资者是理性的，他们与机构投资者一样，无法从市场上获得投资收益，同时，他们也没有像机构那样的实力，通过抬高股票价格来获利，因此，他们要从这个市场中获利，惟一的办法只能是跟庄。但是，这样的一个市场，经过几年的博弈，回过头来看，特别是从最近几年的情况来看，对整个社会，对所有市场主体来说，又是极其非理性的。中国股市在2001年以前，对投资者来说，大部分时候市盈率都处于很高的位置，全体投资者去掉交易费用和税收后，根本没有获得投资收益。对全社会来说，高市盈率使证券市场的资金使用效率极低，证券市场对中国经济的益处不多，而金融风险却不断加大。对政府来说，由于国有企业重融资而轻管理，市场混乱，投资者特别是中小投资者并没有从股市的上升中获益，高市盈率的市场摇摇欲坠，随时都有崩溃的可能，因此，政府的角色几乎都没有能实现。而2001年以后，中国股市连续下跌，已经经历了四年多的熊市，这种局面至今未能扭转，而政府的政策效果越来越显得失效，证券市场累积的矛盾越来越多，解决越来越困难，市场的所有行为主体均受到了前所未有的伤害，以致在2004年以来，中国股市几乎失去了融资功能。可以说，中国股市是理性异化的典型，从原来长期过高的市盈率，再变化到现在几乎失去融资能力，是行为主体以理性出发而在博弈过程中，理性异化为非理性的极致表现。而中国股市这种理性异化的原因，主要在于中国股市信息披露机制的不规范和制度的极大缺陷。
两大金融理论内容的一致性和互补性
上述对中国股市博弈和博弈过程理性异化的分析，为我们实现标准金融和行为金融的融合得到了两个方面的成果：第一，理性和非理性在金融市场上并不是截然对立的，在一定的条件下，两者是可以相互转化的。在金融市场上，每个行为主体在博弈中的行为都是符合标准金融理性的假设的，而在博弈过程中，各主体的理性行为却会异化为群体或者部分主体非理性的结果，这种非理性的结果就是行为金融所揭示的“异象”。第二，在金融市场上，行为主体理性异化的主要原因，在于金融市场的信息机制和制度设计(下面还将论述到其他因素)，这些设计不仅导致金融市场博弈的理性与非理性，而且极大地影响了金融市场的运行机制和运行效率。基于这样的分析结果，我们再来分析标准金融和行为金融的内容，我们可以发现，两者实际上具有很大的一致性和互补性。
首先，两大理论在理性和非理性定义上具有一致性和互补性。在对两大理论的基本内容进行比较之前，我们有必要先对两大理论关于理性和非理性的定义加以重新考察。我们认为，标准金融有关理性的定义过于严格，而行为金融有关非理性的概念则过于宽松。按照标准金融理论，理性的含义包括，主观上，经济主体有追求利益最大化的意愿，客观上，经济主体又具有准确的计算和判断能力。按照这样的定义，市场上就几乎不存在理性的主体。实际上，由于对理性的定义过于严格，标准金融理论是自相矛盾的，因为这一理论也承认存在“噪声交易者”，等于是他们自己又将行为主体分为理性的主体和非理性的主体两类，只不过，他们认为，“噪声交易者”的行为不会影响市场的有效性而已。而行为金融，将主体的各种心理活动，例如自信、保守、从群、风险厌恶等等都不加区别地统统视为非理性，则将非理性的定义放之过宽。因为，人的心理不仅与他的性格有关，亦与他所处的环境有关，两个同样心理状态的行为主体，由于环境不同，一个可能是理性的，而另一个可能是非理性的；反过来，两个不同心理状态的人，由于环境不同，可能都是理性人。比如，有两个投资者，一人是用自有资金进行投资，而另一人是用借贷资金进行投资，当股市下跌以及他们都认为股市接下来反转的可能性更大时，用自有资金进行投资的人可能想的是加仓，而用借贷资金投资的人，他为了不使自己面临破产的可能性而可能进行抛售，我们认为，上述两人都应视为是理性的。所以，我们要将标准金融的理性定义加以放宽，而将行为金融的理性定义加以紧缩，重新定义理性含义。这样的理性含义，就是主观上，行为主体有意愿，客观上，行为主体根据自己现有的信息进行判断，并根据自身的环境，采取认为最符合自己利益的行为。我们将这样的理性，定义为“环境理性”。我们认为，金融市场所有的行为主体，在博弈以前和博弈过程中，他们的行为都是符合“环境理性”的，而行为金融所分析的各种非理性的心理现象，就是引发标准金融所承认的“噪声交易”的原因，但这种噪声交易并不是非理性，而是市场主体在不同环境下，理性的不同表现。这样，行为金融的心理分析，就弥补了标准金融对主体理性行为所做的笼统性分析的不足。这样的假设是符合博弈论的思想的，也比较接近于事实，就像我们前面分析的中国股市行为主体的行为，都是可以看作是理性的那样。因为，我们不能想象，在金融市场上，有这样的行为主体，他们在一定约束条件下，不采取对自己最有利的行为。
第二，行为金融所关注和分析的证券市场“异象”，是金融市场主体在博弈中理性异化的结果，因此，行为金融对这些“异象”的分析，并不排斥标准金融理性的假设。我们知道，行为金融的内容，主要是由对其所关注和研究的证券市场“异象”的分析构成的。例如，“基金的溢价和折价”、“家乡情结”、投资者的“羊群行为”、“出售效应”、“小公司效应或者小市值效应”等等。所有这些现象，之所以被称之为“异象”，是因为，这些现象与标准金融理性假设下，市场价格会与市场价值相一致的观点不符。按照行为金融的分析，上述“异象”产生的原因，是市场主体各种各样的心理因素所导致的非理性行为的结果。实际上，行为金融所关心的这些“异象”，一个共同的特点，就是价格偏离价值，因此，可以将所有这些现象都看作是市场主体在博弈中“过度反应”或者“反应不足”的结果。但是，市场结果的过度反应或者反应不足，并不意味着每个市场主体在博弈中的行为都是非理性的，就像我们前面说明的那样，市场主体在博弈中行为非理性是不可想象的，恰恰相反，这种过度反应是投资者环境理性博弈的结果。例如，在2001年以前的中国股票市场上，当政府有强烈的意愿刺激股价上升，而整个市场又不缺乏资金的情况下，尽管中国股市仍然没有投资价值，但是，任何以中国股市没有投资价值而离场的投资者，他都将失去一个盈利的机会。因此，投资者在这样的情形下进行投资，是一种理性的行为。而大多数投资者在股市没有投资价值的情况下入市进行理性的投机博弈，其结果就是理性的异化，即造成了中国股市越来越偏离价值这样一种过度反应或者说非理性的状况。这种非理性的状况，在2001年以后，又给所有造成这一状况的理性主体以很大的损害。2001年以后，面对一个“泡沫化的中国股市”，面对全流通方案可能的推出，面对中国股市制度的极不完善，这时，任何一个投资者如果拖延时机退出市场，又都将面临着极大的损失，因此，投资者的理性博弈表现为谁能尽可能快的卖出股票。但是，大多数人争相卖出股票的结果就出现了延续到2005年中国股市仍然十分低迷和所有的市场主体受到了很大的损害这样一种理性异化的状态。所以，标准金融的理性假设依然成立，而在金融市场上，不规范的信息披露机制和不合理的市场制度以及市场主体受某种风潮的影响，会造成金融市场的理性异化，这些理性异化就是行为金融所研究的非理性的“异象”。因此，行为金融丰富和补充了标准金融对理性异化现象研究的不足。而一旦标准金融的这些不足得以弥补，标准金融对于如何提高金融市场效率的研究，将真正具有了现实的基础。
创建新金融理论的初步构想
现代金融理论，已经从主要关注货币理论转向关注资本资产定价理论。以资本资产定价和其基础理论市场有效性理论为主构成的标准金融理论，长期以来占据了金融理论的主流地位，但是现在，却受到了行为金融理论的多方面挑战。这些挑战表现在：第一，标准金融理论关于市场主体行为的理性假设并不完备，建立在这一假设基础上的整个理论体系存在着基本的缺陷；第二，标准金融关于非理性投资者行为的随机性论断受到行为金融“羊群效应”等事实的批驳；第三，标准金融提出的套利均衡实际上由于套利者自身的风险而受到很大的限制；第四，行为金融提出的证券市场的许多“异象”，标准金融理论无法做出合理的解释；第五，标准金融理论在实践上陷入了困境。在宏观金融层次，标准金融理论已经成为各国政府宏观金融政策的决策依据，但是，金融风险并没有因为标准金融理论在宏观金融实践中的应用而减少，恰恰相反，近几十年来，美国1987年的“黑色星期一”、日本、东南亚、阿根廷等地区和国家上世纪九十年代的金融危机、美国上世纪九十年代末网络泡沫的破灭、本世纪以来美元的不断贬值等，说明宏观金融危机的发生反而加剧了。在微观层次，标准金融理论已经被广泛应用于证券、债券、基金、期货、期权、外汇等金融产品的组合投资和对冲投资上，但是，像美国最成功的金融投资家巴菲特，对标准金融理论对实践指导方面采取排斥的态度。作为标准金融理论重要组成部分的期权定价理论的创建者之一斯科尔斯，他管理的美国长期资本管理公司，完全按照他和布莱克一起创建的期权定价理论进行投资，一开始获得了很大的成功，并因此于1997年获得了诺贝尔经济学奖，但1998年，美国长期资本管理公司却遭受了破产的命运。行为金融理论的批评尽管是卓有成效的，在实践中也开始得到一些应用，例如出现了行为金融基金等。但是，行为金融也存在着一些问题：第一，正像易宪容和赵春明所说的，行为金融存在“一致性”问题。行为金融理论是根据对各种行为金融所称的“异象”的研究和解释并对标准金融的批评而发展起来的，它并不能通过对所有这些“异象”的分析建立起一个统一的新的理论体系，并以此来取代标准金融的资本资产定价理论和市场有效性理论；第二，行为金融有关投资者行为动机的许多假设，其合理性受到了心理学方面的质疑；第三，行为金融在实践中的应用有很大的局限。行为金融研究投资者行为如何受心理的影响，而心理的影响不具有普遍的规律性，因此，行为金融在宏观金融层面，尽管如行为金融学家希勒成功地预言了美国2000年网络泡沫的破灭，但是，行为金融无法像标准金融那样从信息披露等金融市场运行机制提出实现金融市场有效的政策建议。在微观层面，行为金融的应用还很少。
上述对标准金融理论困境和行为金融理论缺陷的分析说明，现代金融需要新的理论。作为建立新金融理论的一个行动，现代主流金融理论开始接纳行为金融理论。但是，2002年诺贝尔经济学奖授予行为金融学家卡恩曼，仅仅只是表明了主流金融愿意接纳行为金融的一种姿态，标准金融与行为金融的对立并没有消除，所以，新的金融理论的创建要建立在两大理论融合的基础上。我们前面进行了两者融合的尝试，在此基础上，我们想做一件抛砖引玉的工作，对创建新的金融理论提出以下初步的思路：第一，经济主体的行为均符合“环境理性”的假设。第二，经济主体在一定的约束条件下，会理性地参与金融市场的博弈，这种博弈的过程，有的会实现理性的结果，即博弈实现的纳什均衡等同于新古典经济学意义上的市场均衡；也有的博弈过程会产生理性的异化，出现所有参与博弈的主体或者部分主体是非理性的结果，即博弈实现的纳什均衡是新古典经济学意义上的市场的更加不均衡。第三，理性和均衡的市场是有效率的市场，是经济学研究追求的目标，而非理性或者理性异化的市场是没有效率的市场，是经济学研究要解决的问题。第四，金融市场有效，是因为金融市场信息披露和制度设计较为完善，投资者根据环境理性的原则进行投资博弈，没有某种风潮影响投资者出现“羊群行为”。而金融市场的非有效或者无效，是因为金融市场信息披露机制和制度设计不完善，或者出现了某种风潮，使得投资者出现“羊群行为”，在这种情况下，投资者的博弈会产生理性的异化。第五，新金融理论的政策建议是，完善投资者博弈的市场环境，主要是完善金融市场信息披露机制和制度的设计，对投资者的羊群行为进行适当的引导。