日本地产泡沫的形成机制与应对政策的得失，本文主要内容关键词为：日本论文,得失论文,泡沫论文,机制论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般所说的房地产泡沫实际上是地产泡沫，主要是指土地及附着在土地上的不动产价格异常上涨、过度投资和大量空置。由于土地资源的稀缺性，在过度虚拟化的情况下，地价很容易脱离真实价值而形成泡沫。加之房地产市场信息不对称，缺少相对透明的定价机制，也给房地产泡沫的形成埋下了隐患。另一方面，房地产业是资金密集型产业，房地产开发企业往往高负债运营，由于房地产的不可移动性及其保值增值性，商业银行也很愿意以房地产为担保发放贷款。这样，地产泡沫往往导致金融风险过度集中在银行体系，进而危及金融和宏观经济的稳定。
上世纪80年代后半期，日本发生了大规模的经济泡沫，包括股价和地价在内的资产价格上涨幅度明显超出经济基本面所支持的程度。由于应对政策失误，日本政府不仅没有对泡沫进行有效的抑制，反而还助长了泡沫膨胀和最终破灭，给日本经济带来长期而深刻的影响。时至今日，反思日本地产泡沫形成、膨胀到破灭的过程，从中吸取教训，仍然具有重要的现实意义。
一 日本地产泡沫的基本特征
从上世纪80年代后半期日本泡沫经济形成的全过程看，可以把地产泡沫概括为三个特征，即地产价格迅速上涨、货币供应量和信贷快速增长、经济活动过热。
（一）地价涨跌过程
日本城市地价曾在经济高速增长时期和上世纪70年代前后出现了两次上涨。与前两次不同，80年代的这次上涨发展到后半期，由于缺少经济基本面的支持而形成了泡沫。从1981年起地价上涨速度开始加快，1985年9月到1990年9月的五年间，城市地价指数上涨了近四倍！而且，此前日本的地价就已经处于相当高的水平。①
日本城市地价加速上涨是从东京中心区的商业用地开始的。“广场协议”后，东京作为国际金融中心的地位凸显，导致中心区商业用地需求快速增长。从1986年开始，地价上涨从东京中心区商业用地向居民用地和东京郊区扩展并迅速波及邻近县市，以及大阪、名古屋等大城市。到1990年末，日本的土地资产总值为2389万亿日元，比1985年底增长了近1.4倍，所增长的1385万亿日元相当于当时日本国内生产总值（GDP）的3倍。
面对这一形势，日本银行（央行）多次上调官方贴现率，并于1989年12月要求商业银行停止向房地产企业和股票投资者贷款。1990年3月27日大藏省又出台了房地产行业融资总量限制措施。受此影响，地价从1991年开始下跌，1991年全国地价比上年下跌4.6％，六大城市的地价跌幅在15％—25％之间。此后，直到2006年地价才出现止跌企稳的迹象，但也已经跌到上世纪70年代末的水平了。
（二）货币供应量和信贷增长的变化
“广场协议”后的相当长一段时期里，日本的货币供给环境非常宽松。1986—1990年广义货币供应量（M[，2]+CD）年均增长率为10.4％，比1981—1985年高出2.1个百分点，比泡沫破灭后的1991—1995年高出8.3个百分点。② 货币供应量的增长已经超出了实际经济需求③，这表明有一部分货币供应量已经游离于实体经济之外，成为房地产和股票投资的资金来源，间接导致资产价格上涨。
在地产泡沫膨胀时期，对房地产贷款的增长比货币供应量更快。日本银行《经济统计月报》显示，1984—1989年，银行对房地产业的贷款年均增长率为19.9％，远远超出了同一时期9.2％的贷款增速，对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元。大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。
（三）地产泡沫破灭前后的宏观经济状况
“广场协议”后，日元大幅度升值引起了经济的衰退，1986年工业生产出现了负增长，经济增长速度也降至仅次于1974年的新低。但此次经济衰退只持续到1986年11月就得到了恢复。此前让国民担忧的日元升值促进了非贸易部门需求和居民实际收入的增长，经济扩张明显超出了预期。到1988年下半年，劳动力供求紧张，企业投资较快增长，物价仍保持稳定。人们普遍认为这是劳动生产率和潜在经济增长能力提高的结果，投资率的上升也被认为是趋势性的，是研究开发投资、与信息化相关的投资以及产业合理化投资增加的结果。④
直到1991年2月这一轮景气波动结束，整个扩张期持续了51个月，是60年代“伊奘诺景气”之后最长的景气周期。这期间实际GDP和工业生产年均分别增长5.5％和7.2％。这一轮经济扩张的主要动力是企业投资，居民住宅投资以及与住宅投资增长相关的耐用消费品支出也在增长。然而，泡沫破灭后的经济衰退也持续了自第二次石油危机以来的最长周期，其间实际GDP增长率只有0.8％，工业生产年均增长率降至5.2％。
与股市相比，地产泡沫破灭对日本经济的影响更大。地产繁荣时房地产不断升值和信贷规模不断扩大的循环，直接导致了地产泡沫破灭时大量房地产公司及其相关金融机构倒闭，产生了巨额不良债权，1995年3月大藏省首次公布的全国金融机构不良债权额就有40万亿日元。受其影响，日本经济经历了“十年萧条”，直到2005年才开始走出低谷。
二 地产泡沫形成过程中日本的国内外环境
地产泡沫的形成，离不开日本当时所处的内外环境，它是特定历史环境下的产物。上世纪80年代，日本处于国内外环境变化较大的时期，从经济高速增长期结束到金融自由化，从“广场协议”到“黑色星期一”，都对地产泡沫的形成产生了一定的影响。
（一）国内环境
1.日美贸易摩擦激化。
20世纪80年代，先后两次摆脱石油危机的日本经济快速回升，出口竞争力增强，出口迅速增长，经常账户盈余不断扩大。在整个80年代，日本经常账户盈余平均占名义GDP的2.1％，最高时即1986年曾达到4.3％。其背后是美国不断扩大的经常账户赤字，两国贸易摩擦因而不断升温，并且直接导致了“广场协议”和“前川报告”⑤ 的出台。
2.企业融资结构的变化。
第一次石油危机后，日本经济由高速增长转向稳定增长。由于投资率下降和自身积累的增长，企业自有资金比率迅速提高，80年代也基本维持在80％左右。金融自由化后，企业积极寻求低成本的筹资渠道，选择权益融资来筹集资金，对银行的依赖程度明显降低。权益融资就是伴随可转换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票从而筹措资金的方法。这种融资方式在1987年后显著发展，其融资量从1985年的4万亿日元增加到1987年的12万亿日元，1989年更达到26万亿日元。⑥ 很多企业把这些资金运用到土地资产和金融资产的投机上，大量剩余资金不断流入股票市场和房地产市场，房地产商、建筑公司甚至一些中小企业都用土地作抵押向银行借款，再购买土地进行房地产开发，致使股票和房地产价格暴涨。
3.金融机构贷款行为的变化。
日本从70年代中后期开始实行金融自由化，金融市场原有的规制被大幅度放宽，资本市场快速发展，非金融机构融资迅猛扩张，金融衍生业务急剧膨胀。⑦ 金融自由化特别是利率自由化后，竞争的加剧导致商业银行以往在主银行体制下的固定收益逐渐消失；受金融领域分业经营的限制，商业银行无法进入证券业和保险业；为了提高收益，同时也由于风险管理弱化等原因，商业银行开始实施激进的贷款行为。⑧ 商业银行开始将贷款转向风险较高的中小企业、房地产公司和非银行金融机构，非银行金融机构再向房地产部门融资（参见图1）。在80年代后期，非银行金融机构成为日本金融体系的主导，“住专”⑨ 就是一个明显的例子。“住专”在成立之初主要是为个人住房贷款进行融资，但是到了80年代中后期，“住专”为牟取暴利，对个人住房贷款融资的比重明显下降，对房地产企业贷款的比重迅速上升，造成了日后庞大的不良债权。
图1 银行对不动产业及相关行业的贷款
资料来源：日本银行，Financial and Economic Statistics Monthly。
（二）国际环境
1.“广场协议”及其实质。
1985年“广场协议”后日元大幅度升值，在1985年9月至1988年11月的三年多时间里，日元汇率从1美元兑换230日元上升到1美元兑换121日元。日元升值（美元贬值）既是大国之间经济政策协调的结果，也是日本屈从于美国压力、平衡经常账户的重要措施。“广场协议”除了要求对外汇市场进行协调干预，更重要的是确定了国际政策协调的框架，要求参加国采取协调的宏观经济政策。1986年4月出台的“前川报告”就是日本迫于国际社会（特别是美国）的压力，实现由出口导向型向国际协调型转变的一个重要标志。
2.“黑色星期一”使协调干预进一步强化。
1987年10月19日是星期一，当日美国道琼斯股票指数跌幅达22.62％，创下了1885—1987年间美国股市单日最大跌幅。美国股市暴跌迅速波及全球，当日英国金融时报指数跌幅为10.8％，日本日经指数19日和20日累计跌幅为16.9％，法国、荷兰、比利时、新加坡等地的股市也纷纷下跌。危机还迅速向汇市蔓延。23日投资者开始抛售美元、抢购硬通货，造成美元大幅贬值。⑩ 虽然在发达国家的联合干预下，全球金融市场和外汇市场很快趋于缓和，但却延缓了日本银行紧缩性货币政策出台的时机，进一步助长了日本资产泡沫的膨胀。
三 地产泡沫从形成到膨胀的主要原因和机制
地产泡沫的成因是多方面的，除了一般性原因的影响外，更主要的是由于金融加速器机制的作用放大了某些因素的影响。从形成、膨胀到最终破灭，这是一个由不同因素相互作用、有如化学反应的复杂过程。
（一）经济基本面因素与非基本面因素
日本地价上涨的过程是经济基本面因素和非基本面因素综合作用的结果。伊藤隆敏和祝迫得夫根据扩展后的新古典资产定价模型的模拟表明，1985—1986年资产价格的最初上涨是经济“基本面”变化的结果。（11） 例如，对东京商业地产需求的增加，工业生产率较快增长带来的资产收益率上升，以及扩张性货币政策带来的政策性利率下降。1986—1987年，利率变动和资产收益率变动都说明资产价格将继续上涨，但股价和地价的快速上涨让人很难相信这种变化是持久的。1987—1989年，经济基本面的变化难以解释资产价格的上涨。虽然实际利率仍在下降，但这主要是由于较高的通胀率所致，投资者已经能够预期名义利率将上升。1989年初到1990年底，用基本因素影响模型已经不能断定股价和地价会进一步上涨了。
（二）信心膨胀、强化的牛市预期与对低利率预期的延长
上世纪80年代中后期，日本经济领域出现了一派昌盛景象：市场繁荣，物价稳定；经常账户盈余增加，日本成为金融大国，对外债权激增；日本金融机构和企业的海外扩张活动非常活跃；日本企业主导包括半导体等在内的世界制造技术；日本式经营成功地超越了美国式经营；海外金融机构纷纷涌向东京开设分支机构。这种种现象导致企业、居民和政府官员的自信心极度膨胀。
日元升值萧条在短时间内结束，促使牛市预期开始形成并占据主导。“黑色星期一”后，市场的动荡有效抑制了市场参与者的牛市预期，但动荡缓和后，牛市预期再次强化，“土地神话论”再度盛行。
在泡沫膨胀时期，牛市预期往往非常强劲，利率小幅上升很难改变这种预期，大幅度的利率上调又会对经济基本面产生较大的负面影响。事实上，受日元升值的影响，物价稳定，人们普遍认为政府将通过低利率政策来扩大内需，市场因而存在着日本银行将在较长时期内执行低利率政策的预期。
（三）地产泡沫从形成到膨胀的机制
日本地产泡沫从形成、膨胀到破灭的过程，借用金融加速器模型可以得到较好的解释。
1.担保品价格与借款数量间的关系。
在对房地产企业的贷款中，由于信贷市场不完善，担保品价格与借款数量间存在着密切的联系。这在理论上有两种解释：一是基于斯蒂格勒（Stiglitz）和威斯（Weiss）所强调的信息不对称。由于信息不对称，当贷款人不能辨别借款人好坏的时候，最好的选择是信贷配给。这时，借款人持有的担保品价格被看做是借款的重要依据。另一个解释是基于合同的强制性和重新谈判的可能性的“不完全契约”，认为：即使是在信息完全的市场上也很难执行合约；考虑到万一借款人违约而不得不重新进行谈判，贷款者首先想到的是担保品。因此，银行作为贷款人也要求增加担保品的功能。
2.地价变动、信贷市场与宏观经济间的联系——金融加速器机制。
在理论上，能够对资产市场与信贷市场相互作用并且对宏观经济产生影响做出较好解释的是金融加速器模型（financial accelerator model）。金融加速器模型最初由伯南克（Bernanke）和格特勒（Gertler）提出（12），并且经两人和吉尔克里斯特（Gilchrist）进一步发展（13）。1998年三人又采用动态新凯恩斯模型的分析框架（14），将信贷市场不完善和企业净值纳入到宏观经济模型中，展示了金融加速器在经济周期中的作用，从而使金融加速器理论趋于完善（该模型也被称为BGG模型）。金融加速器模型主要研究信贷市场上较小的冲击是如何传递并最终转化为宏观经济较大的波动的，信贷市场放大初始冲击的机制被称为金融加速器机制。
金融加速器模型认为，由于信息不对称等，信贷市场不是一个无摩擦的市场，借贷双方总是存在一定的代理成本。市场摩擦使无担保的外部融资比内部融资成本更高，产生外部融资升水。外部融资升水影响整个资金成本，进而影响投资决策。外部融资升水又与企业净值的变化有关。金融加速器机制的核心是：企业资产负债状况，即企业净值的变化，将导致融资成本的变化，进而引起企业投资的变化；企业投资的变化将引起下一期产出的变化，从而造成经济波动。企业净值在这里扮演促使经济加速增长或加速衰退的角色。一般说来，净值较小的企业，在资本市场上进行借贷活动时融资成本较高，对外部冲击的反应更敏感。
在金融加速器模型中，资产价格变动通过改变企业资产负债状况影响企业的融资成本。较高的地价能够改善资产负债表状况，减少外部融资升水，刺激投资支出，导致土地价格和现金流动进一步增加，从而对支出的增加产生正反馈效应。金融机构同样要保持适当的资产负债比率，当其持有的资产价值上升时，就会增加贷款，甚至增加对风险等级较高的企业的贷款；当其持有的资产价值下降时，就会减少贷款或者调整贷款结构，收回信用等级差的企业的贷款。在这一机制的作用下，最初的冲击对经济的影响被不断放大。
3.地价、股价与信贷市场的联动：进一步放大了金融加速器机制。
在日本资产泡沫膨胀时期，地价、股价与银行贷款三者之间联动，互相支撑，进一步放大了金融加速器机制的作用效果。地价的上涨增加了拥有这些财产的企业的价值，改善了企业资产负债表的状况，导致企业融资成本下降、贷款增多，企业因此可以借到更多的钱，进行更多的投资。这导致预期利润上升、股价上涨，并且反映在居民消费、房地产投资以及企业设备投资的高涨上，从而使资产价格和实体经济互相推动，形成巨大的泡沫。伊藤隆敏和祝迫得夫检验了日本地价和股票价格变动间的联系。（15） 两者之间的联系体现在预期利润上。当地价增加时，拥有大量土地的企业在其资产负债表上就有了资本收益（虽然是未实现的）。未实现的资本收益意味着未来利润将增加，这样可以利用土地从事高收益的贸易，或凭借土地担保价值的增加借到更多的资金。因此，地价上涨将导致股价上涨，使更多的直接融资和更多的投资成为可能，这将增加对土地的需求，进一步推高地价。一旦这一循环过程持续一段时间，人们就会预期市场将吸引更多投机活动。那些押注在股价和地价进一步上涨的人们通过资本盈余得到了回报而增加筹码，新的投机者也被吸引参与到这场赌博游戏中。
四 地产泡沫形成、膨胀过程中的经济政策
政策失误虽不是地产泡沫形成的根本原因，但错误的信号误导了市场预期，影响了投资者行为，对地产泡沫的膨胀起到了不可忽视的作用。
（一）货币政策
日本在泡沫经济时期的货币政策受到多方指责。事后看，日本银行应对泡沫经济的最大失误是货币政策没有在1989年以前及时紧缩，而开始实行紧缩政策后，持续时间又过长，从而导致资产价格持续下跌。
泡沫经济时期的货币政策可以分为三个阶段：第一阶段是1985年9月“广场协议”到1987年春季，扩张性货币政策抵御着日元升值衰退；第二阶段是1987年夏季到1989年春季，虽然日本银行试图寻求合适的时机实行紧缩政策，却没能实现，官方贴现率较长时期维持在2.5％的历史性低水平，助长了泡沫的膨胀；第三阶段是从1989年春季开始的，日本银行实行紧缩货币政策，刺破了经济泡沫。
从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次调低官方贴现率至2.5％的历史最低点，并且持续了两年零三个月（参见表1）。这期间货币政策除了抵御日元升值衰退，还承担了国际政策协调的任务。在五次下调中，只有第一次纯粹是根据日本银行的意愿做出的，其他四次都受到了“广场协议”所确定的国际政策协调框架的影响。1987年，经济复苏势头逐渐明朗，货币供给大量增加，资产价格高涨，日本银行试图转向紧缩性货币政策，但最终还是延误了政策出台的时机。（16） 1987年8月，在日本银行指导下短期市场利率开始上升，然而“黑色星期一”又延缓了日本银行上调利率的时机，致使短期利率再次下降，紧缩政策再次被拖延。（17）
到了1989年，日本银行开始强调要提高官方贴现率，但是由于对未来通胀压力的看法存在分歧，紧缩政策仍然迟迟没有出台。（18） 而且，日本国内一直存在着通过低利率扩大内需、进而减小经常账户盈余的呼声。
1989年5月，在引入消费税一个月后，官方贴现率终于由2.5％升到了3.25％（参见表1）。此后，日本银行在不到一年时间里又连续四次上调贴现率，调整幅度还比较大。即便如此，货币供应量仍在加速上升，并且在1990年第二季度达到高峰。这期间，虽然经济继续扩张，但股价和地价分别在1990年和1991年开始下跌。当时大多数人对严厉的紧缩政策给予了肯定性评价，认为宏观经济由此挤掉泡沫，步入正常的轨道。但事后看，至少第四次、第五次提高贴现率没有必要，而且维持6％的时间过长。
（二）财政政策
在泡沫经济时期，日本政府的财政政策也为人们所诟病。在泡沫形成初期，财政政策与货币政策缺乏配合，导致货币政策的压力太大。上世纪80年代日本财政政策的主要目标是“财政重建”。大藏省采取的主要措施是通过强制压低财政支出，使一般财政支出在1983—1987财政年度连续五年保持零增长。为此，日本政府在日元升值初期不仅对实行扩张性财政政策持谨慎态度，大规模缩减国债规模，同时尽可能地增加出售日本电信电话公司（NTT）股票的财政收入。这样，扩大国内需求的任务主要由货币政策来承担。1986—1989年，公共需求对实际GDP增长率的贡献持续下降，分别为0.8％、0.5％、0.5％和0.2％。由于日本政府没有及时采取扩张性财政政策减轻货币政策的负担，导致货币过度放松。（19） 因此，有学者认为，如果在初期采取扩张性财政政策的话，有可能使货币政策更灵活、更早地转向紧缩。
此外，由于财政政策专注于“重建财政”，没有采取扩大公共投资的政策，使城市基础设施和住宅建设相对滞后，导致房地产的有效供给不足。
（三）与土地相关的税收政策
日本泡沫经济时期与土地相关的税收政策倾向于推动地价上涨，主要表现为持有土地的税率相对较低，而土地交易税相对较重。一般来说，当地价上涨被预期后，拥有土地较轻的税负将产生继续增加持有土地的激励作用，抑制了土地的供给。同时，交易环节较重的税负对土地供给产生了挤出效应，使土地拥有者尽可能地推迟出售土地。
日本土地持有税中最主要的税种是固定资产税。20世纪80年代后期实际有效税率（指税额与市场价的比率）相当低，仅为0.2％—0.3％，助长了土地的闲置和低密度利用，减少了土地的有效供给。在土地转让方面，从1988年10月起，对于持有期在两年以内的土地转让收益，征收最高达96％的税金。（20） 虽然高税率的转让所得税可以起到一些抑制土地投机的作用，但土地投机并不总是以短期内的频繁转手为特点的，尤其当地价持续快速上涨时，土地持有者更愿意长时间地持有土地以赚取增值收益。因此，在地产泡沫急速膨胀时期，高税率的转让所得税会抑制土地交易，减少土地的供给，造成相反的政策效果。
五 日本政府调控地产泡沫的教训
日本政府在应对地产泡沫时由于政策失误留下了许多值得吸取的教训。
一是货币政策应该以国内为主，兼顾国际协调，不可本末倒置。在泡沫经济期间，关于货币政策的目标，日本国内存在两种观点：一种观点认为货币政策的目标是防止汇率波动对本国经济活力的影响，为此应关注物价的变化；另一种观点认为货币政策应该直接以汇率为目标以便在资本流动中保持其稳定，也就意味着放弃独立的国内政策。在“全国性优先”考虑抑制日元升值的情况下，日本银行接受了第二种观点，过于强调货币政策与国际相协调，措施也不够果断，从而多次延误了调整的最佳时机。事实上，日美两国的经济周期并不同步，面临的主要问题也不相同，采取国际协调的政策，必然会使国内经济为此付出较大的代价。
二是加强财政政策与货币政策的配合，尤其是在货币政策效果有限的情况下。泡沫经济时期，日本的货币政策陷入了所谓的“三元悖论”境地，即在资本自由流动的情况下担负着稳定汇率和调节国内经济的双重使命。这对货币政策来说，是难以胜任的，需要财政政策扮演重要角色。但是，日本的财政政策一直专注于“财政重建”计划，把调节经济的重任交给了货币政策。如果财政政策提前介入，使货币政策具有一定的灵活性，或许可以以较小的代价来抑制泡沫的膨胀；而在泡沫破灭后，财政政策即便是采取更大的力度，也难以见到成效。当时，作为中央银行的日本银行处在大藏省的领导之下，货币政策成为“重建财政”目标下的牺牲品。
三是应该提高货币政策的预见性，实行前瞻性的货币政策。对中央银行来说，实行前瞻性的货币政策能够尽早化解经济中的潜在风险。从日本的经历看，不管货币政策是否关注资产市场，都应该保持前瞻性。一方面，物价的变化往往滞后于经济形势的变化，根据物价变动来实施货币政策存在一定的问题，况且当时正值由日元升值引发的价格紧缩效应存在；另一方面，资产泡沫的能量是逐渐积累的，对待可能出现的泡沫要像对待可能出现的通胀一样采取抢先的方式，如果实行前瞻性货币政策，经济波动的风险就会小得多。在具体实施时，可考虑将货币政策与监管政策配合起来使用，在地产价格和房地产贷款较快增长时，提高抵押贷款条件，通过提高融资成本来抑制金融加速器效应发挥作用。
四是设计一个合适的制度框架。各种政策的发挥依赖于制度框架，如金融监管制度、税收制度、会计体系等。在日本泡沫经济时期，如果金融自由化更早取得进展，就可能会构筑强大稳健的银行体系基础；如果管制和监管框架能够根据金融市场的变化而调整，金融机构的行为可能会有所不同；如果土地税收政策不是推动地价加速上升，地价上涨的程度也会有所不同；如果中央银行更超脱地执行货币政策，较早地进行窗口指导，情况也会好些。因此，建立合适的制度框架对抵御各种冲击具有重要意义。
注释：
①据统计，1985年日本的地价约是美国的11.8倍、英国的11.1倍、联邦德国的7.3倍。参见孙景超、张舒英主编：《冷战后的日本经济》，社会科学文献出版社，1998年，第78页。
②BIS," 71[st] Annual Report" ,p.29.http://www.bis.org.
③实际经济需求为实际国内生产总值增长与物价上涨之和。
④Okina,Kunio and Masaaki Shirakawa,Shigenori Shiratsuka:( 2001) ,The Asset Price Bubble and Moneary Policy:Japan' s Experience in the Late 1980s and the Lessons,Background Paper,Monetary and Economic Studies( Special Edition) /February 2001,Bank of Japan.
⑤“前川报告”全称是《为国际协调而进行结构调整的报告》。该报告清晰地描述了日本扩大内需的政策议程。日本政府之所以同意日元大幅度升值，一个重要原因是防止日美贸易摩擦激化。1985年3月美国参议院通过了对日本的报复性措施，试图利用贸易保护法案对出口到美国的商品强行征收25％的特别关税。在日本国内，呼吁通过扩大需求来减小经常账户盈余的压力也很强。
⑥参见谢经荣等：《地产泡沫与金融危机》，经济管理出版社，2002年，第100—101页。
⑦1977年日本央行放松对银行持有国债的管制，国债的大量发行和交易刺激了债券市场的发展。1978年实现了短期拆借市场利率、票据利率自由化。1979年解除了对资本市场的控制，大企业的资金筹措方式开始多样化，更多地从国际金融市场上融资。1983年开始了存款利率自由化，1985年实现了大额存款（100万日元以上）利率自由化。
⑧由于大企业融资结构的变化，主银行体制弱化。此外，由于交叉持股、不完善的信息披露机制等方面的原因，导致股东对金融机构的治理不能有效地发挥作用。促使金融机构采取激进行为的另一个重要因素是资本充足率的要求。在泡沫经济期间贷款规模的扩大可以增加金融机构的利润总量，股价上涨也可以通过股票融资增加其资本金比例。
⑨“住专”是上世纪80年代日本房地产高涨时成立的一个专门经营房地产金融的非银行金融机构——“住宅、金融专门会社”的简称。
⑩这次全球股市下跌的背景是20世纪80年代上半期美国通过高利率政策维持强势美元。高利率导致大量游资涌入美国，推动股价上涨。从1983年起，全球主要股市持续升高，已经超出实体经济所能支持的程度，需要进行调整。与此同时，由于巨额财政赤字和外贸赤字，美国已沦为世界最大的债务国。由于投资者对前景看淡，推动股市上扬的大量游资撤离美国，导致股价狂泻和美元贬值。
（11）Ito,Takatoshi and Tokuo Iwaisako( 1995) :Explaining Asset Bubbles in Japan,NBER Working Paper 5358,1995.
（12）Bernanke,Ben and Mark Gertler( 1989) :" Agency Costs,Net Worth,and Business Fluctuations" ,American Economic Review,79，pp.14-31.
（13）Bernanke,Ben and Mark Gertler,Simon Gilchrist( 1996) :" The Financial Accelerator and the Flight to Quality" ,NBER Working paper No.4789,Review of Economics and Statistics,78,February,pp.1-15.
（14）Bernanke,Ben and Mark Gertler,Simon Gilchrist( 1998) :" The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework" ,NBER Working Paper,No.6455,March.
（15）Ito,Takatoshi and Tokuo Iwaisako( 1995) :Explaining Asset Bubbles in Japan,NBER Working Paper 5358,1995.
（16）在第四次、第五次降低贴现率之后，日本银行希望尽快上调贴现率。然而，1987年5月中曾根首相和里根总统在会谈后发表的日美联合声明中提到了日本银行的短期利率操作，中曾根首相简述了日本已经采取货币市场操作降低短期利率、刺激内需的政策。受联合声明的影响，5月平均隔夜无担保通知利率从4月的3.52％降至3.17％。
（17）Okina,Kunio and Masaaki Shirakawa,Shigenori Shiratsuka:( 2001) ,The Asset Price Bubble and Moneary Policy:Japan' s Experience in the Late 1980s and the Lessons,Background Paper,Monetary and Economic Studies( Special Edition) /February 2001,Bank of Japan.
（18）从1988年夏季开始，日本银行在季度经济展望中继续表示对通货膨胀压力的担心，但经济企划厅的月度经济报告却反复强调消费价格是稳定的，即使在1989年也是如此。
（19）资产泡沫破灭后，日本银行的独立性受到更多的关注。这是因为，日本银行负责制定货币政策，大藏省负责财政政策，但日本银行是在大藏省的监管之下。这样的监管框架有可能产生货币政策服从于财政政策的倾向，表现在外汇干预方面，大藏省负责汇率干预，日本银行进行外汇买卖的实际操作。结果，外汇干预与货币政策立场冲突的情况时有发生。
（20）参见谢经荣等：《地产泡沫与金融危机》，经济管理出版社，2002年，第107页。
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