上市公司并购的三大赢利模式，本文主要内容关键词为：三大论文,上市公司论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“白色”模式：融资
上市公司”并购”主要涉及收购方、被收购方与目标公司三个主体，股权“收购”与资产“兼并”两个主要步骤，第一步的主要内容是目标公司控股权在新老股东之间的转移；第二步的主要内容是资产在收购方和目标公司之间的整合。并购的每个步骤都是一笔双向的资产交易，因此每笔交易又由两个操作环节完成。
上市公司并购中的赢利模式的合法性可分为完全合法、半合法和完全不合法，我们可形象地称之为“白色”、“灰色”和“黑色”模式。并购完成后通过融资赢利和政策鼓励支持的，完全合法，属于“白色”的赢利模式。
在并购中目标公司通常也被称为“壳”，这是因为上市公司具有在证券市场上通过发行新股票不断融资的潜在资格。壳价值的存在是上市公司与非上市公司的根本区别，对壳的获取是收购方发起并购的内在动机。
目前市场上流行的亏损公司重组三步曲——并购、扭亏、融资是监管部门政策引导的结果。从2001年起，监管部门制定了一系列配套规定，大力推进上市公司进行资产重组，显示出“一严一松”政策导向。
“一严”是对亏损上市公司严加管制。首先，中国证监会2002年提出要求，上市公司再融资的利润条件是“连续3年盈利水平达到公司净资产的10%以上”，这就使亏损公司基本上失去了融资资格。同时，2001年11月30日中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，上市公司亏损两年作ST处理，亏损3年暂停上市，亏损3年半终止上市。这就将亏损上市公司置于了“退市倒计时”的地位。
“一松”是对亏损上市公司被其他公司并购后再融资的条件更加宽松。2001年12月10日中国证监会发布的《关于上市公司重大资产购买、出售、置换资产若干问题的通知》明确规定：亏损上市公司被收购之后如果完成超过总资产70%的重大重组，置入资产的业绩可以模拟连续计算，经过证券公司辅导一年即可以申请发行。
通过“一严一松”的政策组合，“垃圾公司”的出路清晰了：如果积极重组，还能获得融资机会；如果不重组，只有退市。规定出台之后，主动卖壳——被其他公司并购成了亏损上市公司惟一的理性选择。
“垃圾公司”被并购后要想达到监管部门对发行新股的严格要求，收购方需要付出很大的代价。收购方每一个步骤都必须付出相应的成本：
第一是股权收购成本。一般来说收购方向被收购方支付的股权转让价款和收购方从被收购方手中购得的目标公司控股权的实际价值之间存在一个差额，这个差额对收购方是一个负数，构成收购方的股权收购成本，这笔成本通常在并购中被称为“壳费”。
第二是资产兼并成本，在并购的第二个环节中，目标公司向收购方置出的资产通常是不良资产，收购方向目标公司置人的资产通常是优质资产，交易完成之后实际同样对新股东形成一个负的交易差额，构成新股东的资产兼并成本。
上市公司并购不可能在短时间内完成，再考虑到目标公司被收购之后、融资之前必须连续经营一段时间，收购方还需要付出一笔动态成本。上市公司优质资产置入目标公司之前，产生的利润是由收购方独享；置入目标公司之后，产生的利润只能由收购方和其他股东一起分享，被其他股东分享的利润部分就形成了收购方的另一笔主要成本。
收购方付出3笔成本的目的是将目标公司从“垃圾公司”变为“绩优公司”，实现再融资。再融资能够给收购方带来巨额的收益：按照会计准则，一旦目标公司再融资成功，在新股发行的时候，高市盈率带来的巨额资本公积将由全体股东一起按持股比例分享，收购方作为控股股东，自然得到大头，前期投入的成本就能得到回报。
举一个例子，如果某目标公司并购时有2亿股份，净资产为2亿元，收购方收购了50%的股份，重组一年后目标公司增发成功，以1亿新股募得人民币7亿元，则新股东可获得2亿元的资本公积金收益。2亿元收益扣除新股东的并购成本，就是收购方并购产生的赢利。
“灰色”模式：再瘦的骨架都能剔出肉
证券市场中经常用“剔肉”来形容控股股东利用控股权从上市公司获取巨额利益的不公平行为。当然，即使没有并购，上市公司也会出现被控股股东“提款”、“抽血”、“剔肉”的情形。
通常被收购的目标公司都是“垃圾公司”，收购方为什么愿意花费巨资收购呢？原因在于收购方看中的是目标公司的“剔肉”价值而不是会计价值。
按照会计准则，目标公司价值的核算基础是公司净资产。但善于“剔肉”的收购者从来不这么考虑问题，因为“剔肉”价值的计算（或者称为“算计”）基础是公司总资产而不是净资产。同样还是刚才那家一文不值的公司，如果总资产为10亿元，总负债为10亿元，虽然公司的会计价值（净资产）为零，但“剔肉”价值（总资产）却高达10亿元！“剔肉”的秘诀在于将目标公司的总资产剔出而将债务赖掉，使目标公司亏上加亏。因此“剔肉”要能功成身退，关键在于赖债！
“剔肉”效果立竿见影。以去年四川省的一家上市公司为例，股权转让价款还没支付，股权过户尚未批准，收购方已经从目标公司“剔”出了3亿多元，正应验了“再瘦的骨架都能剔出肉”这句警世名言。
“剔肉”手法多样，但万变不离其宗，就是想方设法“剔”出目标公司的各项资产。
目标公司的总资产大致分为以下几类：流动资产、固定资产，无形资产，不同形式的资产“剔”法不同，常见的有：流动资产中的现金可以直接由大股东占用；流动资产中的存货和可过户的固定资产可由大股东以关联交易低价收购；不能过户的固定资产可由上市公司向大股东提供抵押贷款担保；目标公司还可以向大股东提供信用担保等等。不管方法如何，结果总是上市公司吃亏，大股东得利。
“剔肉”模式多发生在资产兼并过程中，其合法性较难判断，有的还存在较大争议，因而我们把它定性为“灰色”的赢利模式。
“黑色”赢利模式：做庄
上市公司并购的故事总是有明、暗两条线索，明线是并购、重组、融资，暗线是做庄——在二级市场上吸货、拉高、出货。
做庄是俗称，学名叫“操纵市场”。做庄是违法行为，严格地说，稍具规模的做庄都是犯罪行为，因而通过做庄达到赢利的模式自然是“黑色”的模式。但是，迄今为止受到追究处罚的“庄家”仍属极少数，在我国证券市场十多年的，历程中，“庄家”被提起了刑事诉讼只有中科创业一家公司，做庄现在发展成一种表面上人人喊打，实际上人人神往的赢利模式。
做庄需要题材，而并购是最好的题材。虽然并不是每次做庄都有并购，但几乎每一个并购案都有人借机做庄，做庄总是和并购如影随形。
做庄行为的这些特点，使我们在揣度并购中庄家的获利多少时处于一种非常尴尬的境地。
首先，赢利和收购方之间的关系难以确定。法律并没有赋予收购方某种做庄权，因此，即使确实有“庄家”在并购过程获利，这种赢利和收购方也没有任何法律关系。
其次，做庄的机会价值难以计算。做庄不是银行存款或国债，手法多种多样，赢利情况千变万化，很难进行数据统计和分析。
因此，上市公司并购过程中的做庄价值处于神秘的状态：我们都知道它确实存在，但我们不知道它在哪里，有多大。
既然这样，我们抛开上市公司并购和做庄的关系，单纯从庄家操纵下的股价变动情况作一个分析，便可窥见端倪。还以中科创业为例：该股通过“养鸡场变高科技”的并购题材，将名称由“康达尔”改成“中科创业”，在大约2年时间里，股价由不到10元上涨到80多元，不考虑“庄家”在股价上涨过程中的波段操作，1亿多流通股的市值总计上升了超过70亿元，这就是“做庄”的巨大潜在价值！
通过以上分析，我们可以对上市公司并购的赢利模式得出两个结论：
第一，上市公司并购过程中潜在的赢利可能性非常大。并购的成本一般在几千万至几亿元，但潜在收益是几亿元、几十亿元甚至几百亿元，二者相差甚远。
第二，上市公司并购过程中，不同赢利模式的获利能力与违法程度成正比例关系。并购存在多种赢利模式，不同赢利模式的获利能力也相差甚远，模式的违法程度越高，获利能力越强。
证券市场是一个资本逐利的市场，只要存在赢利的可能，不论是否合法，都会有资本去尝试。长期以来监管部门的精力主要集中在IFO方面，随着上市公司并购逐渐增多，监管部门已经出台了一系列法规，力图规范上市公司并购。但是“灰色”模式和“黑色”模式的大量存在，特别是赢利模式的违法程度越高、赢利可能性越大的市场驱动，对监管者提出了全新的挑战。