论金融自由化的理论基础，本文主要内容关键词为：理论基础论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代是战后世界经济形势变化的分水岭。在急剧变化的经济金融形势下，各国被迫放松了对金融体制的严厉管制，提高了各类金融机构的竞争力，形成了金融自由化（Financial liberalization）浪潮。所谓金融自由化，是指西方发达国家政府或金融当局在70年代以来逐步放松30年代形成的金融管制，各类金融机构通过持续不断的金融创新活动，正在形成一个宽松、自由、更符合市场运行机制的新的金融体制。金融自由化不仅有其经济上的深刻原因，也有其雄厚的理论基础。我们认为，金融自由化的理论基础也是一个体系，它的理论依据实际上是由三个层次构成的，即一般基础、具体根据和技术基础。
一、一般基础：新自由主义经济学
经济自由主义是自由主义学说在经济领域中的贯彻和运用，同时它又是自由主义学说的重要内容之一。古典经济学家斯密、李嘉图、萨伊等代表人物都是经济自由主义者。以马歇尔为首的新古典学派对经济自由主义的观点进行了系统的阐述和发展，在20世纪30年代以前，成为西方经济学界中的标准和正统的理论，也是政府恪守的信条。古典的自由主义把自由强调为最后目标，而把个人强调为社会的最后实体；在国内主张自由放任和自由竞争，对外则主张自由贸易。它主张最大限度地利用完全竞争市场机制，主要由私人来协调一切社会经济活动，但并不完全否定和排斥国家干预。总之，自由主义是“采取一种放任主义的精神，即是说，是根据这样一种理论：促进经济发展和公共福利的最好方式，就是取消对私营企业经济的束缚，让它自由自在”（注：熊彼特：《经济分析史》（第二卷），商务印书馆，1996年，第25页。）。
新经济自由主义（Neo－economic liberalism）是20世纪30年代之后逐渐发展起来的一个重要的经济学流派。1938年在巴黎召开了新自由主义者的第一次国际性会议，确定了新自由主义的经济纲领，这次会议又被称为“李普曼学术讨论会”（注：李普曼（1889－1974年），美国政治家。）。1947年10月在哈耶克的倡导下，在瑞士蒙贝尔兰成立了宣扬自由主义的协会。该协会由各国经济学家、哲学家、法学家及历史学家参加，成为新自由主义经济思想的大本营。协会的第一届会长是哈耶克，其后欧根、弗里德曼、斯蒂格勒都担任过会长。芝加哥大学、伦敦经济学院、弗莱堡大学、维也纳大学是宣扬自由主义经济思想的主要阵地。新经济自由主义有广义和狭义之分，狭义的主要是指哈耶克学派和弗莱堡学派；广义还包括瑞典学派、货币学派、理性预期学派、供给学派。20世纪70年代末80年代初，以英美两国领导人的更替为契机，新经济自由主义终于取代了以凯恩斯学派为代表的国家干预主义，登上了西方经济学界和经济决策的主流地位。
新经济自由主义与古典经济自由主义是一脉相承的，都反对过度的国家干预，强调市场机制在经济社会生活中的作用。那么，新经济自由主义究竟新在何处呢？首先，它从根本上来说是对新古典微观经济理论的革新和发展。新自由主义突破了古典微观经济学只是研究价格形成的局限，开始把微观经济学看成一个更为广泛的概念，即在社会相互作用的制度中，有关人的选择和人的行为的一种普遍理论。新自由主义经济理论克服了古典经济学的缺陷，信息费用已成为新理论的核心概念，信息不再是免费的和完全的；以往忽视的企业家在经济理论中也占有重要的地位。其次，它为自由主义思想在内容和表达方式上的深刻变革开辟了道路：对资本主义产生的根源有了新的发现（产权制度的演变），对公共经济问题形成了新的见解（公共选择学派的探索），恢复了政治经济学的传统，把它当作科学的解释人类社会历史的体系。当然，其分析是在经济人假定的基础上进行的。布坎南认为，“从根本上说，自由主义不过是组织社会制度的一种哲学思想，它以对人类行为的某种观点，即经济观点为基础，认为人不是一个自私自利的怪物，只不过是一个有理性的个体，他根据自己的偏好，以及世界财富匮乏，迫使他就需要作出抉择的问题来做出合适的决定。”（注：布坎南：《公共选择论》，密执安大学出版社，1972年，第24页。）
应指出的是，国内有些学者喜欢将新自由主义经济学称为保守主义经济学，严格来说，这是不正确的。最彻底的自由主义代表人物哈耶克曾经撰写了《我为什么不是一个保守主义者？》一文，明确将自己同保守主义者区分开来。严格意义上的保守主义（Conservatism），乃是一种反对急剧变革的正统态度。在社会主义兴起之前，保守主义的对立面一直是自由主义。美国传统的捍卫者就是欧洲意义上的自由主义者。作为自由主义的理想，它从来不曾停止过追求或展望对既有制度的进一步改进或完善。事实上，自由主义者认定，市场所具有的自我调节力量无论如何都能够作出适应新情况的必要调适，尽管任何人都无从预见这些力量在每一个具体的情势中是如何做到这一点的。保守主义反对过多的政府管制，绝非出于原则的考虑，而是其关注政府的特定目标所致。在新自由主义思潮兴起的同时，美国也出现了所谓的“新保守主义”运动（注：亨利·勒帕日：《美国新自由主义经济学》，北京大学出版社，1985年，第27页。），主要是以哈佛大学教授丹尼尔·贝尔等为代表，两种思潮是具有不少的共同点，在分析方法上也往往不谋而合，然而两者仍存在着重要的差别。更确切地说，新保守主义者是一些社会学家，它们的活动主要是参与传统的政治争论，而自由主义倾向于置身于传统政治争论之外。
新自由主义也不同于无政府主义和绝对自由主义。绝对自由主义反对一切形式的集权，认为国家存在本身就是最大的弊病，它们的目标就是取消国家，以一切公共职务实行私有化的社会制度取而代之。许多绝对自由主义者公开反对芝加哥学派的观点。哈耶克在《自由秩序原理》中指出：“经济活动的自由，原本意是指法治下的自由，而不是说完全不要政府的行动。”（注：哈耶克：《自由秩序原理》， 三联书店， 1997年，第279页。）弗里德曼也曾指出：“为了我们的自由， 政府是必要的。”（注：弗里德曼：《资本主义与自由》，商务印书馆，1986年，第4页。）从字母意义上理解，自由就是不受拘束，因此， 自由主义就是人人都可以不受拘束地自由行动的一种主张。于是，自由主义就成了无纪律、无组织、自由散漫的代名词。这是对自由主义的莫大曲解。自由主义要保证每个人都有最大限度的自由，可是要做到这一点就必须对每个人的行动有所约束。所以，自由主义不是绝对不要管制，但管制是为了保证每个人最大限度的自由。
新自由主义经济学阵营里包容了不少学派，它们并没有形成一个完整的严密的理论体系，在某些观点上甚至有着严重的分歧，但是在运用自由主义的基本原则来分析金融问题时，形成了各学派比较接近的许多主张。
第一，坚持和发展了货币数量论。哈耶克在《物价与生产》中提出了中性货币论，认为若流通中的货币数量仅影响经济中的价格水平，而不影响实际的产出水平，则货币处于中性。货币保持中立对经济的影响最小，从而对经济的发展最为有利。货币主义的代表人物弗里德曼认为货币数量论首先是一种货币需求理论，他用一个多元函数来表示货币需求，即：
M／P＝f（y，w，rm，rb，re，1／p.dp／dt，u），
式中的符号分别代表真实收入，非人力财富与持久性收入的比率，预期的货币、债券、股票名义收益率，预期价格变动率和其他因素。现代货币数量论大大扩充了影响货币需求的因素，它比较超前地反映了金融自由化条件下货币需求的决定，人们总是在比较各种金融资产收益率基础上，来确定持有的货币数量。现代货币数量论还突出了预期的作用，它超前反映了现代金融市场变化迅速这一重要特征，因而经济主体作出决策时不能仅仅依据过去和现在的信息，更重要的是要考虑未来的情况。
第二，反对通货膨胀，主张货币稳定。德国新经济自由主义认为，保证社会市场经济正常运转的前提条件是货币稳定，货币供应的总原则应该是保证币值稳定，货币政策的中介指标应该是货币供应量。公共选择学派的代表人物布坎南提出了根治通货膨胀的具体措施，他认为：“我们将支持提出应该补充性的宪法修正案，以指导联邦储备当局按照大体上相当于国民经济实际产出增长率的比率，来增加货币基础。”（注：布坎南：《赤字中的民主》，北京经济学院出版社，1988年，第184 页。）他的这种设想与弗里德曼货币增长固定规则极为相似。他还提出了货币宪法的目标是货币单位价值的可预见性，并且认为，这与其他新自由主义经济学家提出的货币稳定性目标相比，具有不可比拟的优点。可预见性要比稳定性更明确，更易于量化，从而也更易于操作，更易于取得广泛的一致性。为了实现货币宪法目标，应该采用商品本位制，这个商品应代表经济中所有商品与劳务的生产情况，其价格应与绝对价格水平或价格指数同步变动。（注：布坎南：《赤字中的民主》，北京经济学院出版社，1988年，第204页。）在这样的体制下， 根本不需要货币决策，市场机制能自动维护货币的可预见性。
第三，主张浮动汇率制度，反对固定汇率制度。弗里德曼认为，由于消费者偏好、价格经常变化，所以有必要经常调整国际收支。调整国际收支有四种方法：变动货币的汇率、调整物价水平、直接对外汇控制、动用国际储备，在这些方法中尤以汇率变动最佳。在弗里德曼看来，浮动汇率不等于汇率不稳定，如果它是不稳定的，那主要是因为支配国际贸易的经济条件存在着不稳定因素。至于外汇市场上的投机，它对汇率稳定起着积极的作用。投机者在货币价格低时买进，在货币价格高时卖出， 可以平抑货币价格。 实行浮动汇率制度具有以下的优点（注：Friedman(1953),The Case Flexible Exchange Rates, in his Essay in Positive Economics。）：（1）在经济干扰主要来自国外时，浮动汇率制度可以减少不利的外部冲击对国内经济的影响；（2 ）浮动汇率制可以使一国自由地选择货币政策；（3 ）通过名义汇率的单独变动来调整国际收支比较容易。正是由于从理论上说明了浮动汇率制度的合理性，才促使芝加哥商品交易所的国际货币市场分部于1972年5 月推出第一张外汇期货合约。
二、具体根据：经济理论的新成果
笔者认为，资本市场有效性理论、监管经济学和金融深化理论，为金融自由化运动提供了具体理论根据。资本市场有效性理论从正面论证了金融自由化的必要性，监管经济学从反面论证了金融自由化的必要性，而金融深化理论则从侧面说明了金融自由化的作用。
20世纪60年代末，以法玛（Eugene Fama ）为代表的一些经济学家提出了有效率的资本市场的学说。该学说以传统资本市场学说为基础，在承认资本市场重要性的同时，将资本市场的营运效率作为前提，强调资本市场的配置效率。有效资本市场学说的主要倡导者弗兰西斯（Jack Clark Francis）指出：因为资本市场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以，一个有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业。资本市场的有效性集中体现在价格有效性上。价格有效性的中心含义可以解释为，价格在任何时点上，都是证券内在价值的最佳评估。既然如此，少数寡头不可能在证券的交易中通过不断转手获取暴利。
法玛等人按照可获得信息的分类不同，将有效率的资本市场细分为三种类型：一是弱型有效假设，在这种情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一切信息；二是半强型有效假设，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还融汇了一切可以公开得到的信息；三是强型有效假设，证券价格在充分反映过去收益和报酬，充分反映一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息非常敏感。因此，价格反映信息的范围越广阔，反映的速度越迅速，投资者就难以通过证券易手谋取超额利润。资本市场有效性理论的提出，证明了资本市场是一个有效率的市场，它的政策含义是政府应当让资本市场机制充分发挥作用，因而对资本市场的过度管制就成为多余的事情。
监管经济学中的芝加哥学派，通过理论研究证明监管的不合理性。该学派的代表人物波斯纳（Richard A.Posner ）和斯蒂格勒（George J.Stlgler）都是芝加哥大学的教授。他们认为， 监管会造成巨额成本，但所有这些成本都是隐蔽的，至少在政府预算帐户中没有反映。这些成本主要包括四个方面：第一是道德危险，是指由于某些制度性的或其他变化而引发的私人部门行为的变化，并产生有害的、通常不利于生产的作用；第二是守法成本，即私人部门为遵守有关监管规定而额外承担的成本，有人估计，1986年英国金融服务法的守法成本就高达1 亿英镑（注：引自贝多广主编：《证券经济理论》，上海人民出版社，1995年，第148页。）；第三是经济福利的损失， 这一般是由于代理商完成的交易量少于其可能完成的数量所致；以上的成本都是监管的静态成本，更为重要的是第四种成本，即监管的动态成本，监管有时起着保护无效率的生产结构的作用，因而成为创新的绊脚石。
传统的监管理论认为，监管会影响私人利益而不是社会利益。斯蒂格勒通过研究发现，监管通常有害于公众利益，他们的论点是：（1 ）监管及监管者的工作是使生产者而非消费者获利。监管使得进入或退出某一行业均需成本，那么现有厂商将会享受垄断利润而无进入风险之虞。“常常不许新成员进入一个领域导致较小的产出，较高的价格，以及保护企业较大利润，并且使这些益处随受保护领域的增长而增加。”（注：王宏昌编译：《诺贝尔经济学奖金获得者讲演集》（中），中国社会科学出版社，1997年，第191页。）（2）生产者能够操纵管理过程，以此来创造不必要的但似乎有理的监管，这种监管会增加进入和退出成本。受保护的行业会向监管者和政治家提供可观的回报。在金融业中，某些特殊的厂商群体（美国的小银行）和特殊产品的生产者（英国的保险经纪人），它们可能已被监管者宠坏了。对金融业的监管势必诱发交叉补贴。斯蒂格勒的监管经济学，打破了人们对监管的美好憧憬，修正了对于监管幼稚的不切实际的看法。监管经济学从反面论证了金融自由化的必要性，它说明既然监管存在如此多的弊端，有关当局就应该放松金融管制，让市场机制充分发挥作用。
实施金融管制的一个理由是市场不能保证最佳货币供应量，政府必须在某种程度上管制银行业以保证理想的货币增长。法玛对此提出疑义。他认为，存款只是保存和转移财富的多种方式之一，另有多种金融资产和金融机构同样可以提供这种服务，因而试图通过管制银行以控制一种类型的资产而求达到稳定物价的目的，正如通过管制公司以控制股票和债券的数量，而控制物价一样愚蠢。通过管制银行业实施货币控制，在70年代前高准备金和中央银行不付准备金利息的情况下，只能导致银行将要求交纳准备金的负债业务转向无准备金要求的负债业务。法玛的分析直接否定了对银行进行管制的必要，为银行争取平等的竞争环境提供了理论依据。
金融深化理论是爱德华·肖和麦金农根据发展中国家货币金融制度的特点，而提出的一整套经济发展战略。他们认为，大多数发展中国家金融体制和经济发展之间形成了恶性循环，根本原因在于体制上的缺陷和政府当局的过分管制。这种管制主要表现在：（1 ）金融当局硬性规定存款和放款利率的上限，同时又没有有效控制通胀，以致实际利率为负；（2）金融体系在国家的控制下以配给的方式供应信贷， 能获得信贷的是国营企业和有特殊关系的私营企业，一些高效率的项目反而得不到信贷；（3）政府对外汇市场实行管制， 使汇率无法真正反映外汇的实际供求，一般是高估本国货币，因而阻碍了本国出口，刺激进口，导致国际收支恶性化。针对这种金融抑制现象，他们提出了金融深化的战略。爱德华·肖指出：“金融深化的目的，就是要取消金融抑制条件下的配给机制，代之以价格机制和分权，以选择竞争性的投资机会。”（注：爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》，上海三联书店，1988年，第140页。）
金融深化理论是经济自由主义在当前金融理论中的代表。在金融深化理论产生之前，一般认为金融系统与其他经济部门不同，不能主要依靠市场机制发挥调节作用。金融深化理论对传统的观点提出了挑战，认为应该减少对金融的干预。金融深化理论的提出从侧面论证了发达国家金融自由化的可能性和必要性。虽然发达国家实行的是市场经济体制，但是，出于对30年代大危机的恐惧而形成的金融管制，同发展中国家的金融抑制存在着相似之处。这就给主流经济学家和发达国家政府以很大的启发，既然发展中国家减少对金融领域的干预能够促进经济发展，发达国家就更应放松对金融部门的管制，充分发挥金融市场在资源配置过程中的核心作用。
三、技术基础：分析金融学
在金融自由化的过程中，金融创新活动层出不穷，各种新的金融商品不断涌现。这说明新的金融商品有强大的需求，同时也说明金融商品的供给并不存在技术约束。新的金融商品需求和供给的增加，与金融经济学的迅猛发展密不可分。战后金融学由描述性向分析性转变，金融经济学的数量化有了长足分发展，尤其是三位诺贝尔经济学奖得主马科维茨（Markowitz）的证券组合理论、夏普（William F.Shape）的资本资产定价模型、斯科尔斯（Myron Scholes）的期权定价模型， 这些成果在不同的时期将金融学推向更高的水平。证券组合理论使投资者对新的金融商品产生了需求，而资本资产定价模型和期权定价模型解决了金融商品的定价难题，为金融中介机构源源不断地提供新的金融商品提供了可能。
投资者如何在一定量的资本条件下作出最有效的资产组合，即在尽可能减少风险的情况下寻求最大的预期收益，是证券组合理论所要解决的问题。1952年，马科维茨发表了《证券组合的选择》一文，第一次运用数学模型来定量分析证券投资组合。他认为，如果拥有了收益、收益的标准差以及每一个证券对其他所有证券中每一个的相关系数，人们就可以决定证券组合的期望收益和期望风险，从而建立证券组合的有效集。马科维茨的证券组合模型由四个方程构成：
Y＝（1－λ）R[,P]－λσ[2][,P]
（1）
n
R[,P]＝∑x[,i]R[,i]
（2）
i＝1
nn
σ[2][,P]＝∑
∑x[,i]x[,j]σ[,ij] （3）
i＝1 j＝1
n
∑x[,i]＝1 （4）
i＝1
在计算机上，利用二次规划计算方法可以求出有效证券组合集。证券组合理论的结论是，每一个股票的风险，及其与其他股票的方差决定这一股票在证券组合中的份额；一个规模不大的分散化可以有效地减少风险。
随着电脑技术的进步，证券组合模型需要大量复杂运算的难题迎刃而解，它特别适合大规模的私人和机构投资者确定适当的投资计划，在不同类型证券如债券、股票、风险资本和不动产之间合理分配资本。对小型投资者来说，证券组合理论的分散化原则十分重要。既然分散化投资，“不把所有的鸡蛋放在同一篮子里”，可以降低风险，这就刺激了投资者对新的金融商品的需求。而对新的金融商品需求的增加，又促进了金融创新活动的产生，进而使金融自由化向更深的层次更广阔的空间发展。
马科维茨证券组合模型的实质是寻求收益既定条件下风险最小的有效集，在此基础上，夏普继续讨论了这样的问题：如果所有的投资者都追求最佳证券组合选择，这将会如何影响证券的均衡价格和收益期望值？他于1964年发表了《资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论》一文，建立了一个均衡模型，该模型被称之资本资产定价模型（CAPM）（注：模型的详细推导过程，请参见梁小民主编：《经济学发展轨迹》，人民日报出版社，1999年，第412页。）。模型用公式表示为：
E（R[,P]）＝R[,f]+β[E（R[,m]）－R[,f]]
其中，R[,P]代表证券组合收益，R[,m]代表市场收益，R[,f] 代表无风险利率。公式表明，证券组合的预期收益高于无风险利率的预期收益，高出的数额是风险证券组合β值的一定比例。资本资产定价模型的一个显著特点在于其实用性，它可以用来确定证券的均衡价格，还可以用来确定合适的投资策略。正因为该模型的广泛运用，使得金融市场的交易量大幅度上升，资本在世界范围内寻求最佳的证券组合，推动着国际金融的一体化和自由化。
1973年，芝加哥大学教授布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯发表了《期权定价与公司负债》一文，成功地解决了期权定价的难题。该模型假定期权的基础资产现货价格的变动是一种随机的布朗运动，欧式看涨期权的价格（C）通过公式计算出来：
对这个公式稍加修正，就可以得到以期货合约为标的物的看涨期权价格公式。期权定价模型已远远超出了最初的股票期权市场的范围，广泛运用于对各种公司债务的估价。（注：吉余峰：《布莱克－斯科尔斯期权定价模型》，《上海金融》1997年第12期。）由于该模型涉及比较复杂的运算，因而在实际运用中受到一定的限制。1978年，夏普在《投资学》中提出了二项式模型：
PC[,u]+（1－P）C[,d]
C＝────────────
1+r
C[,u]和C[,d]分别为标的物价格上涨和下跌后的看涨期权价格， P为价格上涨的概率。
期权定价模型的发现和发展，再加上电脑技术日新月异的发展，为金融衍生商品市场提供了坚实的技术支持，使得金融衍生市场呈现加速发展的态势。据估计，全球每年各种期权金融商品的成交额为55万亿美元左右。金融衍生市场本身是金融自由化的重要成果，它的进一步发展反过来促进金融自由化向更深的层次发展，金融机构和普通投资者在享受金融自由化带来效率增进的同时，通过运用金融衍生工具来规避金融自由化所带来的风险。
构成金融自由化理论基础的三个层次的理论之间不是彼此分割的，它们之间是紧密联系的。金融自由化的具体根据是新自由主义经济学的精神在经济和金融领域运用的体现。虽然几个具体理论根据的论证角度不同，但又存在着共同点：高度信任市场机制的作用，揭示了国家干预的弊端，而这恰恰是新自由主义经济学的核心观点。分析金融学的三个模型实际上隐含了一个共同的前提，这就是金融市场机制充分发挥作用。在此前提下，投资者才能合理地分散投资，资本才能在不同的金融商品间转移，因而才能使基础金融商品和衍生金融商品形成均衡价格。由此可见，新自由主义经济学在金融自由化理论体系中处于核心的地位，三个层次的理论共同构成了金融自由化的理论体系。全面地把握金融自由化的理论体系，不仅有助于人们正确理解金融自由化的实质，而且有助于人们准确地预测金融自由化未来发展趋势，在这个过程中趋利避害，保证整个金融体系始终沿着健康的轨道稳步发展。
收稿日期：2000年1月14日
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