我国上市公司股利分配机制实证考量,本文主要内容关键词为:股利论文,实证论文,上市公司论文,分配论文,机制论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
股东投资于上市公司,主要基于谋求回报之目的,其实现途径概括为二:一是获取分红收益,二是在资本市场溢价转让,两者都和股利分配政策密切相关。除攸关股东权益外,股利分配政策还会影响公司资产变动和股权结构变化,对公司债权人债权的实现也有相当的影响,成为平衡上市公司各个利益主体、完善公司治理结构的重要工具。鉴于我国上市公司股利分配制度尚待完善,大股东侵害中小股东和债权人利益的现象屡禁不止,为了解现行股利分配政策及其实效,廓清改革框架和重点,我们选取山东省内10家不同行业、不同规模的上市公司(山东药玻、鲁泰A、联合化工、鲁阳股份、山东黄金、潍柴动力、青岛海尔、浪潮集团、金晶科技、张裕集团)作为调查样本,以样本公司股利分配方案制订机制为基础,重点分析和探讨股利分配中股东和债权人利益的保护问题,以期抛砖引玉,促进上市公司股东权益保护,实现可持续发展。
一、上市公司股利分配机制理论与制度基础
上市公司分配机制主要是由相关法律法规、政策规定、公司规章制度等构成的有关股利分配拟议、决策、操作和实施的规范与程序。股利分配机制的形成受法律、政治、文化、税收、监管、股东意愿和商业习惯等诸多因素的影响,西方学者经过多年的研究,提出了多种股利分配机制理论,其中最有代表性的是“在手之鸟”理论、股利无关理论和所得税差异理论。
“在手之鸟”理论以威廉姆斯(willianms)、麦伦·戈登(M·Gordon)为主要代表,该理论以“在手之鸟”模型为支撑,认为股东投资股票的投资收益主要包括股利收入和资本收益两部分,由于留存收益再投资面临较大的不确定性,股东倾向于获取现金股利,所以上市公司需要支付高比例的现金股利,才能使公司价值最大化。股利无关论的代表人物是弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)和默顿·米勒(Merton Miller),其主要观点是在完善的市场假设条件下,上市公司股东股利收入和资本收益没有特别偏好,上市公司股利政策与公司价值无关,公司的价值完全取决于其投资的获利能力。所得税差异论认为所得税是影响股利分配政策的最主要因素,如果股利所得税负大于资本利得税负时,股东会倾向于支持公司优先进行投资,所以个人所得税率与公司所得税率之比就成为影响股利政策的重要因素。
相对于西方国家资本市场,我国证券市场还处在发展初期,虽然股利分配政策和机制不断完善,但总体上还处于机制完善阶段。近年来,理论界和实务界也加强了对我国上市公司市场价值和股利分配问题的研究,由于还没有形成系统的理论,本文暂将主要观点概括称之为综合影响论,即我国上市公司市场价值是多种内外部因素综合影响的结果,这些因素主要包括法律法规、公司治理、资产流动性、公司业绩、公司投资价值、股利分配方案、税收政策、并购重组和宏观经济金融环境等。实际操作中,我国上市公司也采取多种股利政策,主要包括剩余股利政策、固定股利支付率政策、固定或持续增长的股利政策和低正常股利加额外股利政策等。
本文主要从制度层面对影响上市公司分配机制的综合性因素进行分析:一是国家宏观制度层面,主要是指国家颁布的有关上市公司股利分配的法律法规;二是微观经济主体层面,主要指上市公司内部制定的股利分配政策及制度。
(一)宏观层面:有关股利政策和法律法规
由于公司股利分配涉及各方利益,各国制定股利分配政策时普遍遵循的原则主要有包括股东平等原则、资本维持原则、公司整体利益优先原则、资本多数决策原则、小股东权利保护原则、债权人利益保护原则和诚实信用原则。从我国现行法律来看,主要是从制度层面对股利分配政策进行必要的限定和引导,一是设定股利分配法定要件,如《公司法》第177条确定了法定公积金准则,即公司在未弥补亏损及未留存相应比例公积金的情况下,所获利润不得用于分配;二是设立股利分配的经营约束条件,如《上市公司证券发行管理办法》对上市公司增发设置了分红条件,即“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”;三是规定股利分配操作程序,如《公司法》第46条、112条、38条和103条规定了股利分配操作程序,即由董事会提出股利分配方案,股东会决定是否通过,实现双方相互制约,保护股东的股利分配权。
(二)微观层面:上市公司章程和内部制度
根据我国《公司法》规定,股份有限公司章程必须包含利润分配办法等相关事项,有限责任公司可自由选择是否在章程中记载。上市公司考虑制定股利分配政策时,以下因素通常是由公司章程规定的必要因素:一是公司变现能力,因为企业现金股利的支付能力受其资产变现能力的限制;二是筹资能力,公司有较强的筹资能力,则可考虑发放较高股利,并以再筹资满足企业经营对货币资金的需求;三是资本结构和资金成本,公司的债务和权益资本结构比例对公司股利政策选择产生制约,不同的股利政策会影响公司的未来筹资成本;四是投资机会,公司有较多的有利可图的投资机会,往往采用高股利政策。
二、我国上市公司股利分配实证考察
在我国上市公司股利分配政策演化和实务运作中,1999年是一个分水岭,1999年前我国股票市场中上市公司的股利分配方式大多偏重于股票股利,而1999年以后,分配现金股利的公司数量上升得较快。近年来,我国上市公司的分红情况也呈现逐年上升的趋势,现金分红额由1992年的0.34亿元增长到2009年的2019.55亿元。从山东省10家样本上市公司来看,股利分配主要呈现以下特点:
(一)股利分配形式日趋多样化
我国上市公司利润分配以现金股利和股票股利为主,通常采用派发现金红利、送红股、资本公积金转增资本以及上述三种形式的不同组合。从对山东省10家样本上市公司调查情况看,近年来综合股利分配形式呈增加态势,分配方案也日趋复杂。70%的企业采取了三种形式不同组合的分红方式,即派现、送股和转增股不同形式的搭配组合,其中30%的企业利润分配方案中既有派现,又有送股和转增股。
(二)公司分红情况与股票市价关联度较弱
从调查情况看,股票市场价格与宏观政策面和大盘走势关联度较高,与上市公司分红情况关联度相对较低。根据市盈率分析情况看,股市投机逐利气氛较重,长线持有者较少,10家上市公司平均市盈率为80.34,其中浪潮集团市盈率最高达308.25,潍柴动力市盈率最低为18.43。从分红情况与股票市价关联情况看,其关联度远小于宏观政策因素,如张裕集团、鲁泰A等绩优公司分红政策一直较为稳定,且逐年增高,但股价却波动较大。以鲁泰公司为例,据测算,该公司10年间现金分红的标准差(反映数据离散程度的测度指标,为所有单位标志值与其平均数离差平方平均数的平方根)仅为0.63,而其价格标准差却达3.96。另外,由于市场机制不健全,多数上市公司股利分配短期现象严重,股利政策缺乏连续性和稳定性,股东很难从企业的经营业绩预测股票价格变动情况,这在一定程度上促进了股市投机行为,可以视为对“在手之鸟”理解的另一种解读。
(三)各类股利分配形式的实质分析
现金分红,即派现,是向投资者派发现金红利。派现需要上市公司拿出真金白银支付给投资者,通常被认为是上市公司给予投资者的最真实的回报。送股则是将上市公司的利润以股份的形式向投资者支付,对上市公司来说,单纯的送股无须向投资者支付现金,只要进行股本结构的账务调整即可。将应分配利润转为公司股本的增加,投资者并不会因为上市公司的送股而增加其资本收益,所以送股通常并不被认为是上市公司给予投资者的真实回报。
转增股则不属于利润分配范畴,只是上市公司的一种股本转增行为,转增股方案实施的效果与送股是一致的。转增股是从上市公司资本公积金中列支的,与上市公司有无可分配利润无关,只要有足够的资本公积金就能实施,投资者也不能从上市公司的转增股本中得到现金回报,股票市值通常会在除权后同比例折扣。现实中公众热议的高送转股是高比例送股与高比例转增股本的总称,具体包括高比例送股、高比例转增股和高比例送股加高比例转增股,其送股与转增股的比例通常累计在每10股送转5股以上(包括5股)。
三、我国上市公司股利分配中存在的问题
作为发展中的市场,我国证券市场及其上市公司存在这样那样的问题在所难免,但在这些问题中,既影响到投资者切身利益又影响到上市公司经营管理与可持续发展的当属红利分配机制,现行体制下我国上市公司在分红方面大都存在比较明显的功利性和短期性。
(一)上市公司股利分配决策机制不规范,功利性明显
我国资本市场还处在发展初期,上市公司股利分配决策机制还很不规范,存在明显的功利性。大部分上市公司缺乏稳定规范的股利分配政策,无论是股利支付率,还是股利形式均频繁多变,缺乏连续性和稳定性。过分功利性的股利分配政策构成对投资者尤其是中小投资者利益的漠视和侵犯,使得投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化,反过来加剧了投资者的投机性。这主要表现为:(1)股利政策服务于再融资需求,为将来配股能圈到更多的钱,人为降低每股净资产达到配股条件,加大现金分红,同时在市场上人为抬高股价以提高配股价格。(2)股利形式均频繁多变,股利支付时高时低,股利形式时而派现,时而送股,时而转增,时而暂不分配,无规律可言。(3)盲目迎合市场需要,从众行为明显,市场喜好送股则送股,市场喜好公积金转增则转增,市场流行不分配则不分配。
有学者(裘莉,2007)运用统计学工具,通过相关性分析和logistic回归分析等方法,对2006年上交所A股全部上市公司做了股权结构与上市公司现金股利分红之间的内在联系分析。实证结果显示我国上市公司中,第一大股东持股比例越高,每股股利越高。绝对控股的公司与相对控股的公司在发放现金股利上有明显差异。在绝对控股的公司里,中小股东没有起到监督的作用,大股东可以通过发放现金股利起到圈钱的目的。在是否发放现金股利的决策中,每股收益和第一大股东的持股比例发挥了决定作用,与每股现金流量和第二、第三大股东的持股比例无关,第一大股东持股比例越大的公司越可能会发放现金股利。因此,随着股权分置改革的实施,上市公司股本结构的改变对整体现金分红的影响也在逐步显现,现金分红明显降低。
(二)上市公司不分红现象仍较为普遍,股利支付率长期偏低
在我国资本市场,随着上市公司数量和类型不断增加,不分配股利的公司也呈逐年增多的趋势。根据wind咨讯提供的上市公司分红派现数据资料,自1997-2009年间,从未进行过现金分配的上市公司多达167家,其中深市129家,沪市38家,占2009年A股上市公司总数的10%。从历年分配情况看,1997年不分配的公司为356家,占上市公司总额的47.8%;1998年不分配的公司为476家,占上市公司总数的55.9%;1999年不分配的公司为532家,占上市公司总数的57.6%;2005年,不分配利润的上市公司已达到750家,2007年沪深两市也有607家上市公司未实施分红方案。在这些公司中,连续5年以上未分红的公司高达312家,占未分红公司总数的一半。
过低的股利支付比率使中小投资者利益很难保证,为鼓励和引导上市公司分配现金红利,证监会在《上市公司证券发行管理办法》中设定了上市公司增发的分红条件,规定近三年累计发放的现金红利和股票红利不得低于近三年年均利润的20%,后来又修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”,进一步提高了对现金红利的限制性要求。但由于上市公司大都处于高速发展的资金短缺期,中小股东发言权过弱等因素影响,大多数上市公司只是出于再融资需要才被迫实行现金分红,而且极少数公司分红比率大幅超过证监会规定的限额,无再融资需求后通常就不再继续分红。据对山东省10家样本公司调查测算,2009年末平均发放现金分红收益率仅为1.01%(按年末股票市值测算),远低于处于低利率时期的一年期同期银行存款利率。
(三)在股利形式上重股票股利轻现金股利现象比较突出
从调查情况看,我国上市公司大都不太注重现金股利的发放,不论投资者还是上市公司,都把股票股利视为最佳的股利分配形式。一方面,派现公司占上市公司比例很低,大比例派现(10派3元以上)的公司就更少了。2003-2006年间,大比例派现的上市公司数量占上市公司总数的比例分别为9.78%、7.08%、9.33%、11.85%和10%。近年来,尽管许多公司改变了过去“铁公鸡”一毛不拔的做法,开始对投资者派现,但绝大多数上市公司的分红派现都是象征性的,主要是为了保住其配股资格,达到再融资目的,有的公司在转送股时进行分红派现,也主要是出于满足所得税代扣方面的财务性考虑。从统计数据看,1997年上市公司派现募资比仅为0.15,99年后上市公司现金分配总量和比重逐步上升至0.5-0.6之间。1997-2009年综合计算上市公司派现募资比仅为0.44,除个别年份外,国内上市公司派现募资比率始终在1以下。上市公司通过增发、配股以及可转债等方式,从市场大量募集资金,弱化现金分红。从近三年情况看,国内A股市场上市公司派现募资比已由2007年的0.81迅速回落至0.49,现金分配呈明显下滑趋势。
(四)现金回报率与利润分红率偏低
长期以来,在高溢价发行格局下,国内上市公司的现金回报率极低。2000-2009年平均含税现金回报率仅为1.462%,远低于一年期银行存款利率。在极低的现金回报率下,二级市场投机偏好增加,股利分配倾向于送股而非现金。根据上证所提供的相关信息分析,1992-2004年,我国上市公司现金分红占上市公司净利润比率平均仅为4.5%,处于极低的水平。为此证监会出台《关于加强社会公众股股东权益保护的若干意见》,以期改变扭曲股利分配现实格局,培育市场长期投资理念。但从实际效果看并不明显,与国际成熟市场相比,我国上市公司分红比率依然存在一定差距。从分红占上市公司净利润的比例看,英国、日本和我国香港的上市公司约拿出40%~50%的利润用于分红,美国绝大多数的上市公司都是按季度对投资者进行分红的,按年度或按半年度分红的上市公司则比较少见。相关数据显示,美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%~40%,到80年代,提高到40%~50%。现在,不少美国上市公司税后利润的50%~70%用于支付红利。
四、上市公司现行股利政策之弊端分析
我国上市公司重股利轻红利、重当前轻长远的股利政策与投资者重投机轻投资的错误理念相叠加,对我国资本市场和上市公司稳健发展都将产生不良影响。
(一)损害市场形象,难以形成良性发展机制
大量的上市公司热衷于送红股,不仅导致股本规模急剧扩张,原有股东利益被高度稀释,而且使公司业绩大幅度下滑,既损害上市公司本身的市场形象,同时又会对整个市场形象的树立产生负向作用。一般说来,一个股利政策规范的市场,其内部行为、管理等也必然是规范的。但中国上市公司股利政策与股价之间被扭曲的关系,反映的是背后市场运作的不规范,破坏了市场公信力,导致市场配置资源作用的丧失,产生“劣币驱逐良币”的效应,使整个市场难以形成良性健康发展的环境。
(二)助长市场投机行为,无助于上市公司法人治理的规范
在成熟的证券市场,投资者每年分红所得大多数时间都高于银行存款利息,股票投资被看成是投资者的一种稳定投资方式,投资者进入股市的首要目的是为了分红,其次才是想通过股票价格的上涨来分享经济增长的成果。由于投资者日常投资对红利收入稳定预期的形成,因此就会对上市公司分红与否、分红政策是否规范、以及公司经营是否稳健等等都变得十分敏感。对于上市公司来讲,红利分配也成为吸引投资者选择股票的有力杠杆,使得长期投资受到鼓励,公司的长期稳定发展受到股东的有效约束,进一步促进公司法人治理结构的完善和规范。从整个市场看,稳定完善的股利分配政策也有助于维护市场的稳定,避免市场大起大落和对实体经济产生冲击。我国上市公司分红比例较低,投资者所承担的投资风险与所获投资收益严重不对称,市场投资者无法树立正确的投资理念,反而倾向于通过股票短期价格差来获得资本利得,助长投资者的投机行为。
(三)激化内幕交易行为,造成市场价值体系紊乱
在成熟的资本市场条件下,股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的,股票的内在价值以公司的经营业绩和成长性为依据,而公司的股利政策则是投资者考察公司经营业绩及其成长性的一个重要指标。在规范化的市场中,股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号,但国内的情况却恰恰相反,一些连续派现且股利支付率较高的公司,股价表现平平,股票受到市场的冷落。相比之下,一些大比例送股的公司,在送股消息出台前后,股价通常会大幅攀升,甚至短时间翻番者也众。上述状况的存在,违背了市场条件下应有的逻辑,扭曲了股利政策与股价决定之间的关系,导致股价严重失真,扰乱了市场价值体系,并变相激化了各类内幕交易行为。
五、完善我国上市公司股利分配机制的政策建议
要切实改变我国上市公司现行股利分配中的根本性问题,不能仅仅采取扬汤止沸的修补性措施,必须从制度着手,对现行股利分配政策和监管政策作重大改革,做到资本市场有效约束、投资者积极推动、上市公司自律执行、监管机构管制引导,通过完善市场机制,实现资本市场和上市公司的良性互动发展。
(一)多种措施并举,以市场约束为核心,以宏观制度为重点,构建规范的上市公司股利分配机制
建议以《证券法》和《公司法》为基础,采取现行法律法规条款修改与上市公司股利政策专门规范结合的形式,制定强制性上市公司股利分配政策,鼓励和引导上市公司采取现金股利政策。如规定对上市公司实行分类管理,年度红利连续2年低于银行一年期存款利率为B类公司,在再融资等方面实行相应的限制。同时,要提高上市公司股利政策与公司融资等审批的相关性,如将原来规定的“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”提高为“不少于最近三年实现的年均可分配利润的60%”,并将增发股份扩大到债券融资和公司并购重组,进一步提高对上市公司的约束力。再比如对实现现金分配的上市公司在所得税计缴方面给予一定比例的减免,或者对股东红利在所得税方面实行适当比例的减免等。
(二)培育投资理念,引导投资者注重长期回报,实现投机者向投资者的转变
随着我国资本市场和上市公司治理结构的完善,大股东和公司高级经营管理人员一言堂的现状将不断改善,中小投资者对公司经营管理的影响也会越来越大。为此,需要从文化理念上引导投资者从投机转变为投资,从资金运作上引导投资者从短线炒作转变为长期分红,实现价值投资和长线投资。这种投资理念的培育,需要多方面共同努力,包括证券监管机构的规范引导,证券公司的身体力行,新闻媒体的积极宣传和投资者的身体力行等。
(三)完善公司治理,规范股利分配决策机制,完善对中小股东的利益保护机制,促进上市公司实现可持续发展
从中小股东保护的角度看,要促进上市公司可持续发展,既要引导他们培育正确的投资观,更要从制度上建立规范的治理结构和完善的股利分配决策机制。如在公司治理结构方面,要保证中小投资者的重大决策参与权,可以通过复数票制、委托投票制等制度安排在股利分配、高级经营管理人员变更等方面赋予中小股东相应的权力。在股利分配决策方面,结合中小股东人数和股份数规定赋予其必要的非现金股利分配方案否决权,如规定全体股东的半数反对则不得实行非现金分配方案等。
(四)加强上市公司股利分配制度和实务监管,打击投机,鼓励投资,规范市场运转秩序,推动和引导上市公司制定可持续发展的股利政策
证券监管机构要把上市公司股利政策监管作为一项重要监管内容,加强上市公司股利分配制度规范和程序监管。同时,证监会及其派出机构、证券业协会和其他监管机构要做好互相配合,共同加强股利分配监管。另外,证券监管机构也要加强资本市场秩序监管,协调司法机关严厉打击内幕交易行为,规范市场运转秩序,引导和鼓励长期投资,推动上市公司实现可持续发展。
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