中国债券市场开放现状、特点及政策建议，本文主要内容关键词为：中国论文,债券市场论文,现状论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近尾声，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也不断推进。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”，2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调要“扩大资本市场开放”、“便利境内外主体跨境投融资”。 在当前国家重大政策中，也积极支持包括债券市场在内的资本市场开放。2015年，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》其中指出，支持沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券。在各自由贸易区总体方案中，上海自贸区允许区内企业的境外母公司按规定在境内市场发行人民币债券；广东自贸区支持区内港澳资企业的境外母公司按规定在境内资本市场发行人民币债券，放宽区内企业在境外发行本外币债券的审批和规模限制；福建自贸区放宽区内法人金融机构和企业在境外发行人民币和外币债券的审批和规模限制。 作为资本市场中的重要组成部分，债券市场双向开放涉及主体较多，从融资角度来看，涉及境内主体到境外债券融资、境外主体到境内债券市场融资；从投资角度来看，涉及到境外投资主体到境内投资、境内主体到境外投资。 从债券一级市场开放来看，引入境外发行主体，有利于建设人民币外国债券市场，完善我国多层次的人民币债券体系，为全球人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系，助力人民币国际化；在当前情况下逐步推进境内企业在国际债券市场发行债券，有利于获取低成本资金。从债券二级市场开放来看，则有助于为境内外个体提供多样的配置资产。与此同时，债券市场也有其特殊性，与国内货币政策和金融稳定等密切相关，这也是主管部门在开放过程中格外谨慎的原因之一。 债券市场开放的背景环境 2001年，中国承诺逐步开放国内金融市场，近年来进展非常明显。我国《国际投资头寸表》数据显示：截至2014年底，我国对外金融资产6.4万亿美元，对外金融负债4.6万亿美元，金融资产负债之和与GDP比值达到106%。 从数据研究指标来看，衡量一国金融开放程度较常用的指标是FH系数，可用于考察在一个经济体中储蓄与投资的对比关系及转化机制，FH相关系数越小，说明金融市场开放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程为计算依据：
窗口滚动回归的窗口时间为10年，横坐标轴为结束时间；递归回归的起始时间为1986年，横坐标轴为结束时间。从资本流动角度来看，FH系数随着时间推移在逐渐减小，说明境内外资本的流动性逐渐提高(见图1)。 分部门来看，我国银行业开放程度较高，保险业和证券业开放程度较低。从证券业开放情况来看，涉及领域比较广泛，包括证券发行市场、证券交易市场、证券中介公司等的开放等。 债券一级市场开放情况与特点 债券一级市场开放包括境外主体在境内发行人民币债券和境内主体在境内发行外币(人民币)债券两方面。 从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下居民境外出售或发行子项目属于基本可兑换，经登记或核准即可完成兑换；非居民境内出售或发行子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境内主体主要选择在中国香港、美国、英国等国际金融中心发行人民币、美元、欧元等币种计价的债券；境外主体则主要选择在银行间债券市场发行人民币计价的债券。 (一)2008年全球金融危机以来，中国企业在国际债券市场上的融资规模增长明显 研究一国主体在境外发行债券的规模，通常使用国际清算银行的数据，用基于发行人国别债券余额与基于居住地国别债券余额的差值反映在离岸金融中心发行的国际债券规模。在国内市场基本没有境外融资者的情况下，前者反映某国别主体全部发债情况，后者反映某国别主体在本国发债情况。 图2展示了发行人居住地为中国和发行人国别为中国的国际债券余额规模。可以观察到，在2007年全球金融危机爆发之前，二者差距很小；随后差距不断变大。截至2014年年底，发行人国别为中国的债券余额为4368.4亿美元，居住地为中国的债券余额为764.1亿美元，二者差值达到3604亿美元。 出现上述情况，主要有三方面原因。
图1 本文估算的Feldstein-Horioka系数 数据来源：Wind资讯。
图2 以发行人居住地国别和发行人国别统计的国际债券余额(单位，十亿美元) 资料来源：世界银行。 首先，危机之后美日欧等发达经济体均采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，境外融资成本显著低于境内(见图3)，这是境内企业赴境外融资的重要动机。 其次，我国监管部门出台了一系列支持境内企业赴香港发行人民币债券的政策，为境内企业境外融资提供了切实的便利性。《中国人民银行公告》([2007]第3号)和《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》([2007]第12号)从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面对境内金融机构在香港发行人民币债券做出了具体规定。截至2014年年底，香港人民币债券存量为3884亿元，其中境内企业(包括子公司等)发行占比约为76%。
图3 各国家(地区)银行贷款利率水平(单位：%) 资料来源：BIS
第三，在境外发行国际债券是“走出去”企业重要的融资渠道。近年来，我国对外投资格局发生显著变化，未来10年中国对外投资预计将达到1.25万亿美元。在此背景下，为便于业务发展，不少“走出去”企业通过设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体，在海外国际债券市场发行外币或人民币债券，筹集低成本资金。 (二)熊猫债券发行规模有限 熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年，人民银行、财政部、国家发改委和证监会联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，规范了国际开发机构发行人民币债券的行为，并明确了政府部门之间的分工。其中财政部等窗口单位，负责接受发行人申请，并会同人民银行、国家发改委和证监会对发行申请进行审核；国家发改委会同财政部对债券发行规模和所筹资金用途进行审核；人民银行负责对发债利率进行管理；国家外汇管理局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。 截至2014年年底，国际金融公司和亚洲开发银行两家发行人发行了4只人民币债券，均采用固定利率公募发行，发行总额40亿元，其中06国金债已经到期(见表1)。 值得注意的是，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》中对资金的使用有比较明确的规定：“所募集资金应优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金”，在提交的发行材料中要填报“为中国境内项目或企业提供贷款和投资情况”。也就是说，国际开发机构发债募集的资金仍需要留在境内使用，无法汇出境外。 境外金融企业在境内发行人民币债券起步较早，境外非金融企业境内发行人民币债券于2014年破冰。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元定向工具在银行间债券市场私募发行，正式建立了境外非金融企业境内融资的渠道。然而，目前尚缺乏一套明确针对境外非金融企业境内融资的管理办法来规范相关流程。 债券二级市场开放情况与特点 债券二级市场开放包括境外主体投资境内债券市场和境内主体投资境外债券市场两方面。 从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下非居民境内购买子项目、居民境外购买子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境外主体主要通过合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)渠道投资境外债券市场；境内主体主要通过合格境内机构投资者(QDII)渠道投资境内债券市场。 (一)境外主体投资额度不断扩大，债券配置规模逐步增加 证监会和人民银行于2002年11月颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度的正式确立。在QFII制度实施初期，审批一直较为严格。2006年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，QFII的申请门槛大幅降低，资金锁定期缩短、额度上调，为更多机构进入中国市场创造了机会。2012年外汇局加快了QFII额度审批进度，对中长期资金提供额度审批快速通道。截至2014年12月底，累计批准261家QFII共计669亿美元的境内证券投资额度；其中，QFII累计汇入投资资金576亿美元，累计汇出资金102亿美元，累计净汇入资金474亿美元。 QFII进入中国债券市场起步较晚。2012年7月证监会公布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，进一步明确了QFII在国内的投资范围：(1)在证券交易所交易或转让的股票、债券和收益产品；(2)在银行间债券市场交易的固定收益产品等。2013年3月，《中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》公布，正式规定符合要求的QFII可以申请进入银行间债券市场。整体来看，QFII资产配置仍偏好股票资产，《2014年中国跨境资金流动监测报告》显示，截至2014年年底，QFII总资产中股票资产的比例超过70%，债券资产约占10%，银行存款、基金及其它类合计约占20%。 2011年12月，证监会、人民银行和外汇局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构开展RQFII业务，为境外人民币资金回流开辟了新的渠道，推进了人民币的跨境使用。2013年3月，证监会、人民银行和外汇局联合发布《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，进一步扩大试点机构范围、放宽产品比例限制。《2014年中国跨境资金流动监测报告》显示，截至2014年年底，RQFII试点已扩大到境外10个国家和地区，可投资额度达8700亿元，累计已批准了95家RQFII机构共计2997亿元的证券投资额度；其中，RQFII机构累计汇入投资资金2638亿元，累计汇出资金974亿元，累计净汇入资金1664亿元。 另外，2010年8月《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》发布，允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参加行等三类机构，以人民币投资境内银行间债券市场。根据中国债券信息网数据，截至2014年年底，境外机构持有的中国银行间债券总额为5362亿元。 从QFII投资境内债券的角度看，当前亟须进一步明确QFII等在境内债券市场投资所得的税收安排。2014年11月，财政部、税务总局、证监会联合发布《关于QFII和RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知》，宣布自2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得的中国境内股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税。然而，关于投资境内债券市场所取得的资本利得以及利息的税收安排并未涉及。 (二)境内机构投资者以QDII形式参与境外债券投资较少 2007年证监会颁布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》。截至2014年年底，累计批准127家QDII机构共计833亿美元的证券投资额度；QDII机构累计汇出资金1610亿美元，汇入资金1191亿美元，净汇出资金419亿美元。 从QDII海外资产配置情况来看，约50%的资产配置股票，23%的资产配置基金，配置债券的比例极少。其中一个最重要的原因是，金融危机之后，各国央行竞争性采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，海外主要债券的收益率较低。以QDII基金为例，银河证券的统计数据显示，截至2014年年底的105只QDII基金中，QDII债券基金只有12只，并且其中多只基金是投资海外的高收益债券。 对债券市场开放的几点建议 整体来看，中国债券市场的开放程度在逐渐提高。未来应在充分考虑潜在风险的基础上，逐渐为境内外投资主体提供更为便利的投资途径，充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性。 (一)加强监测境内企业的境外子公司、壳公司的外债发行规模 近年来，我国境内企业在离岸金融中心发行国际债券的规模显著上升，一个重要的途径是设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体。从监管当局对于外债口径的定义来看，债务人主要包括中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构等，境内企业境外子公司、壳公司等并不在外债统计之列。尽管这一类企业在国际债券市场上发行较大比例的是美元等其他外币计价的债券，当境外监管规则存在并表要求等情况出现时，境内母公司可能会存在较大的货币错配风险。因此建议加强监测境内企业境外子公司、壳公司、控股公司的外债发行情况。 (二)进一步便利境内外主体跨境投资途径，完善QDII、QFII、RQFII制度，适时推出面向个人投资者的QFII2、RQFII2和QDII2 在资本账户还未完全开放格局下，跨境资金流动的交易成本较高，据估算，交易成本大约为2.98%。未来可以从进一步便利境内外主体跨境投资入手来促进我国债券市场开放。首先，可以降低中资券商QFII准入门槛，将QFII业务扩大到包括美国等其他国家和地区的中资券商，向母公司基础较好的中资券商开放较低的QFII资格限制。第二，继续扩大RQFII规模，将对额度的控制放在管理人层面而不是产品层面，并在申请批准的速度和灵活性上给予优待，支持中资券商发行RQFII债券产品。第三，进一步降低申报QDII的门槛，增加投资额度，减少业务申请审批环节、流程。第四，可以适时推出合格境外个人投资者(QFII2)、人民币合格境外个人投资者(RQFII2)；适时推出合格境内个人投资者(QDII2)。 (三)充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强债券市场开放与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性 2015年4月20日，国务院发布《中国(广东)自由贸易试验区总体方案》《中国(天津)自由贸易试验区总体方案》《中国(福建)自由贸易试验区总体方案》和《进一步深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》，均在不同程度上支持债券市场的双向开放。可以充分利用各自贸区先试先行政策，比如上海自贸区的自由贸易账户体系等，加快债券市场开放试点进程。 分步骤来看，笔者认为当前更适合加大二级市场开放力度，为境内外投资主体提供更便利的投资渠道；待利率市场化等金融改革基本完成、跨境资金流动成本较低时，基于自贸区发行改革经验，再引入境外发行主体、发展人民币外国债券市场。
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