CRT市场信用风险传染机制研究，本文主要内容关键词为：信用风险论文,机制论文,市场论文,CRT论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，随着证券化工具和信用衍生品的出现，信用风险转移(Credit Risk Transfer，简称CRT)市场得到了快速发展，CRT工具和技术也日趋复杂，已引起了各国金融监管当局、国际组织和学者们的广泛关注，成为理论界和实务界研究的热点。虽然CRT市场的迅速发展给全球金融体系带来了实质性好处，但也带来了新的风险，为信用风险在各市场和行业间传染提供了新的渠道。许多看似不相关的行业也可能变成信用风险的携带者或传播者。鲍尔和约森斯(Baur和Joossens，2006)指出，CRT行为提高了银行间的联系，也使得各市场和参与主体之间联系更加紧密。在这种紧密联系的情况下极易产生信用风险的连锁反应，造成信用风险传染，威胁整个金融体系的安全和稳定。然而，已有的信用风险传染研究仅聚焦在金融系统很小的领域内，到目前为止对CRT市场信用风险传染问题研究只是简单的评述(艾伦和卡莱蒂，2006；桑托斯，2006；奈耶和海德，2010)。因此，对CRT市场信用风险传染研究的深入无疑具有重要的理论和现实意义。
一、CRT市场信用风险传染的潜在机制
在CRT过程中存在着许多不同类型的风险传染问题。但最明显的就是信用风险相互传染，它主要表现为CRT交易各方在不能履行约定合同的情况下产生的潜在风险暴露引起大面积的信用违约或企业财务危机等，导致信用事件①被触发，造成信用风险在整个CRT市场和参与者之间相互传染。除此之外，CRT过程中产生的法律风险和操作风险也将会引起信用事件发生，导致信用风险恶化，造成信用风险传染。这些潜在风险造成的信用风险传染无疑将会对银行业和金融系统的稳定性产生重要负面影响。
(一)交易风险
交易风险是指交易双方私下按照交易双方协定的定价方式进行衍生品交易过程中，交易一方发生信用违约甚至公司倒闭时，该衍生品价值可能大幅下降甚至降至为零的风险。交易风险的产生可能会导致交易另一方因信用资产大幅缩水或信用等级大幅下降而出现公司财务危机或信用危机甚至公司倒闭，引起信用事件发生，从而造成信用风险在CRT市场和参与者之间传染。在CRT市场中，交易风险会频频出现，交易中任何一方的信用等级大幅下降、信用资产缩水或公司财务危机等都会引发一定程度和范围上的信用风险传染，2008年美国的次贷危机就是一个很典型的实例。在现实的CRT市场交易过程中，信用风险卖方往往通过CRT工具将其拥有的信用风险转移给投资者(也就是信用风险买方)，进而获得一定程度的信用风险保护，实现规避信用风险损失的目的。然而，在CRT过程中也会面临着信用保护卖方(即投资者)无法履约的风险，在信用违约事件发生后信用保护买方无法获得信用保护卖方合同中约定的信用风险损失支付，导致信用保护买方信用资产缩水或财务危机甚至公司倒闭，同时也会导致信用保护卖方信用降级或公司财务恶化甚至公司倒闭，最终这种信用风险会传染给与他们具有业务关联的企业；而信用保护卖方也会面临信用保护买方无法按合同要求支付固定费用的风险，导致信用保护买方信用降级和信用保护卖方的信用资产缩水，进而导致与信用保护买方有关联的企业或其他信用保护卖方发生信用违约。这两种情况均会使得信用风险转移合约的价值大幅下降，造成信用违约或企业间财务状况恶化等信用事件的连锁反应，引发信用风险在CRT市场与参与主体和关联企业之间彼此相互传染，严重时会引发金融危机。
(二)法律风险
法律风险是指，由于信用风险转移合同在法律范围内无效，或合约内容不符合法律规范，或由于税制、破产制度、法律内容变更等法律方面的原因造成的风险。法律风险的产生可能会导致交易双方信用违约或财务危机甚至公司倒闭等触发信用事件，进而引发信用风险在CRT市场和参与者之间相互传染。在CRT过程中，市场参与者的交易可能处于新旧法律变更时段，合同在旧法律范围内制定，但执行时却是在新法律框架下；市场参与者的交易也可能涉及到法律允许范围之外的金融机构贷款、证券类风险资产等，甚至参与主体是法律范围之外的非金融机构，这些使得CRT过程存在一定程度上的法律风险。同时，不同国家或地区对不同信用衍生品交易的法律规定存在差异，也会使得国际间或区域间企业的CRT行为面临法律风险。一旦这些法律风险暴露，就可能会造成信用违约发生，触发信用事件，致使CRT合约价值大幅下降，严重时引发信用风险在各市场和参与者之间相互传染，引起金融市场动荡甚至引发金融危机。
(三)操作风险
操作风险主要是指由于CRT过程中操作的不合理、不规范或失误造成的风险。操作风险的产生也是触发信用事件的一个主要因素，可能造成信用风险在各市场和参与者间相互传染。CRT过程中的操作风险主要包括：信用风险转移未得到原债务人的认同、转让合同头寸未告知交易对手、交易双方的信用和企业状况未得到真实核查等。操作风险在信用衍生品市场表现最为突出。在CDS交易中，信用保护卖方往往在没有及时告知信用保护买方的情况下将信用衍生品交易头寸继续转让给其他机构，甚至会将信用风险传递给非金融类机构或实体经济体，进而增加了触发信用事件的概率，加大了信用风险传染范围和破坏程度。
此外，当市场上信用衍生品的交易量超过了可交割的债务凭证总量时，在信用衍生品合约要求实物交割的情况下，如果大量合约需要同时交割，那么交易方可能难以获得可交割的债券，就会引发系统性信用危机，造成信用风险大面积传染。虽然国际掉期与衍生工具协会制定了现金交割条约，但是在市场流动性不足的情况下，依然会存在操作风险，严重时仍可能造成信用风险在CRT市场和参与者之间传染，对金融系统的稳定性产生破坏性影响。
二、CRT市场信用风险传染的微观机制
CRT市场的快速发展改变了银行“发放贷款并持有到期”的传统信贷策略，银行可以采取“发放贷款再销售”的策略，银行将以信贷发起人、分销商和信用风险保护者的多重身份在CRT市场中出现，银行将不再慎重考虑银行和借款者之间的信息不对称问题，而是将他们之间的信用风险连同信息不对称问题引起的风险一起转移给信用风险购买者，进而带来了信用风险出售者和信用风险购买者之间的信息不对称问题。斯蒂格利茨和韦斯(Stiglitz和Weiss，1981)认为，由于金融信息的不完全及不对称导致金融市场的逆向选择和道德风险问题。而CRT市场快速发展和CRT工具日趋复杂化将可能使信息不对称问题进一步恶化并产生新的信息不对称问题，造成银行CRT行为中的逆向选择和道德风险，增加信用事件被触发的可能性，加剧信用风险在CRT市场和参与者之间相互传染。
图1：潜在风险下的信用风险传染模型
(一)逆向选择
信贷市场上的逆向选择会导致劣质贷款人驱逐优质贷款人而挤占信贷市场或银行实行信贷配给，进而出现信贷市场信用贷款平均质量下降，信用风险总体上升。在银行能够利用CRT市场和CRT工具规避信用风险后，因为贷款银行②不需承担借款人引起的信用风险，进而加剧银行的逆向选择问题，大幅提升银行信用风险水平。然而，银行可以根据信用保护买卖双方的信息不对称性，利用CRT工具将劣质信用贷款转移给信用风险购买者(即信用保护卖方)，进而实现风险水平较高的信用资产从银行转移给信用风险购买者，甚至信用风险购买者进一步依据信息不对称性发生道德风险和逆向选择问题，将其购买到的全部或部分信用风险以衍生品的形式传递给其他投资者。达菲和周(Duffee和Zhou，2001)对CRT市场上使用信用衍生品的银行与信用风险接受者间的逆向选择问题进行了研究，他们认为，在存在逆向选择的CRT市场上，银行会根据自己知道的信息把质量较低的信用资产转移给信用风险接受者。这样便加剧了风险水平较高的信用资产在CRT市场和参与者之间不断转移，更多的参与者会因此而成为信用风险的携带者或传播者，严重时会造成信用风险传染，引发金融危机，破坏金融系统稳定性。同时，在CRT市场中，由于贷款银行不需要承担或很少承担借款人方面引发的信用风险，贷款银行会弱化对借款人的审查意愿，这可能会进一步恶化借款人的逆向选择问题，借款人会通过作假、行贿、变更财务信息等违规行为获得信用贷款，进而造成信用风险水平上升。而且，劣质借款者也会利用银行的逆向选择行为，不断挤占信贷市场，产生更多的劣质信用贷款。这将会导致银行的信用风险增加，而银行可以通过CRT市场将信用风险传染给信用风险购买者，虽然这样可以让单个银行的信用风险得到分散和控制，但是增加了整个金融系统的系统性风险和信用风险总体水平，而且更多的CRT市场参与主体可能会成为信用风险的携带者和传播者。一旦发生信用事件，将会引发更广范围的信用风险传染，产生更强的破坏性影响。
(二)道德风险
在CRT市场和CRT工具引入后，银行可以通过CRT工具进行信用风险管理，银行购买信用保护后就会弱化对借款人贷款后监督管理的意愿(韩琳和胡海鸥，2005)，导致借款人经营努力水平下降或不按贷款合同进行投资的可能性增加，或获得贷款后不按要求偿还信用贷款，产生借款人的道德风险问题，增加银行信用资产的风险水平和信用事件被触发的可能性。而银行会通过CRT工具将产生的信用风险传递给信用风险购买者和其他投资者，使得信用风险购买者承担更高水平的信用风险。一旦信用事件被触发，就可能会造成信用风险传染，严重时引发信用危机甚至金融危机，破坏金融系统的稳定性。在贷款销售市场上，银行可能会在不通知借款人的情况下，利用对借款人拥有的信息优势将贷款销售出去，对借款人的形象、声誉和市场发展产生一定的负面影响。情况严重时，会影响借款人的投资收益和企业财务状况，恶化借款人的还贷能力，触发信用事件，造成信用风险在CRT市场和参与者之间传染。
银行与信用风险购买者之间也会产生道德风险问题，并将道德风险隐藏于信用风险资产中，在CRT市场和参与者之间传递。对于银行来说，银行会利用自身拥有的信息优势将劣质贷款转移给信用风险购买者，增加信用风险购买者的信用风险暴露，特别是在银行保留部分风险头寸的情况下更为明显，此时银行会利用对借款人拥有的信息优势和银行“认证效应”来进行CRT行为，产生严重的道德风险问题。同时，贷款银行在购买信用风险保护后也可能会产生提前触发信用事件的动机，实现从信用风险保护者那里获得补偿的目的。而对信用风险购买者来说，为了实现自己的利益和不影响与信用风险转出者之间的关系，也会在不知道信用风险转出者的情况下继续把购买到的信用风险传递给其他信用风险保护者和投资者，产生信用保护者的道德风险。无论是银行产生道德风险，还是信用风险购买者产生道德风险，都会加剧信用风险在CRT市场和参与者甚至各个市场和行业之间的传染，严重时引发金融危机，冲击实体经济。
三、CRT市场信用风险传染的宏观机制
(一)信用风险传染与金融监管
在引入CRT市场后，CRT行为在很大程度上增加了金融监管的难度。如果CRT市场未能得到金融监管部门的有效监管，那么在金融监管缺位的情况下CRT行为很可能会被金融机构滥用，导致虚拟经济规模和发展速度严重背离实体经济规模和发展速度，进而基础资产价格的变动、银行利率的变动、金融机构和银行的信用等级变化等就可能触发信用事件，造成信用风险传染，甚至可能会造成席卷整个金融市场的信用危机或金融危机。
图2：信息不对称情况下CRT市场信用风险传染模型
新巴塞尔资本协议规定，一家商业银行的资本金与风险资产之比不能低于8%，核心资本与风险资产之比不得低于4%。然而，引入CRT市场后，商业银行可以通过购买CDS和利用信用衍生品等CRT工具来转移信用风险，提高资本流动性，规避金融部门的监管，致使银行和整个银行体系信用风险敞口评估难度增大，部分信用风险可能会被转移到没有被严格监管的金融机构甚至一些非金融机构。CRT行为使得银行在既定风险敞口和监管要求的情况下，不断提高财务杠杆，将信用风险从表内交易转向表外交易。同时，银行利用CRT行为提高信贷市场的总体规模，导致金融市场整体信用风险水平和系统性风险增加。萨比尼安和斯特拉恩(Cebenoyan和Strahan，2001)的研究结果表明，参与贷款买卖进行信用风险管理的银行可以用较少的资本金发放更多的贷款。赵俊强等(2007)研究认为，CRT交易实现了信用风险在金融机构之间或者金融机构与其他经济主体之间的重新配置，提高了适度参与型银行承担风险的意愿，显著放大了银行系统的放贷规模。国际货币基金组织(IMF，2002)研究发现，CRT市场使得各种非银行金融机构进入信贷市场，进而扩大了信贷市场和信贷资金的规模。因此，在金融监管缺位的情况下，CRT行为会导致信贷总体规模扩张，实体经济总体的资本充足率下降，而金融市场的整体风险水平增加，使得降低后的资本充足率不足以应对相应增加的信用风险，一旦出现部分信用违约或部分参与者出现财务问题等将可能会造成信用风险传染，最终导致金融危机甚至经济危机。
信用衍生品和CRT市场的复杂性降低了金融监管的有效性。日益复杂的信用衍生品结构往往隐藏了信用资产的风险暴露，让交易过程中信用风险缺乏有效的风险揭示和管理，从而衍生出新的信用风险，使得信用风险在CRT市场交易过程中逐级被放大，并在整个市场和参与者之间迅速扩散和传递，一旦信用风险损失超过了某一个或部分参与者的承受能力，就会导致他们的财务危机甚至公司倒闭，极易造成信用风险在CRT市场和参与者之间传染，甚至会造成信用风险在整个金融市场和实体经济之间传染，酝酿席卷整个市场的信用危机或金融危机。
(二)信用风险传染与货币政策
货币政策是影响金融市场波动和信用风险传染的一个重要因素，货币政策往往通过利率及汇率路径、信用创造能力和贷出路径、信用管制路径等影响和调控市场，实现经济增长、充分就业、稳定物价和国际收支平衡的终极目标。然而，CRT行为会弱化货币政策的实际调控效果，但反过来货币政策会加剧CRT市场信用风险传染和破坏程度。一方面，CRT市场出现后，特别是各类信用衍生品的快速发展，使得信用风险占有的货币在货币总量中所占的比例逐步提高。这些货币受货币供给的约束力度较小，但对社会信用创造能力的影响较大，会促进银行产生更多的信用贷款，增加银行系统乃至整个金融市场的信用风险水平，让更多的CRT市场参与主体成为信用风险的携带者。另一方面，CRT行为的最终结果会导致信贷快速扩张，银行可以通过CRT市场更容易地将信用风险转移出去，满足资本监管要求，进而银行的贷款意愿增强。同时，保险公司、证券公司等非银行金融机构可以通过购买信用风险的手段进入本身无法直接进入的信贷市场。这两方面最终形成信用资产规模快速膨胀，信用风险水平增加，整个银行系统乃至整个金融系统的系统性风险增加。在CRT市场参与者规模不变的情况下，参与者拥有的信用资产总量增加，他们的信用风险承受压力增加。然而，货币政策作为影响信用资产价值的主要方面之一，其波动会导致信用资产价值与购买价格背离，可能会造成信用资产缩水等，引发参与者财务危机，触发信用事件，严重时会导致信用风险在CRT市场和参与者之间相互传染，造成金融市场动荡甚至金融体系崩溃。因此，货币政策的变化能够通过影响信用资产和实体经济的价值来影响信用风险在CRT市场上的传染。
(三)信用风险传染与金融创新
金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新金融体制、业务、工具等，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润。金融创新让金融市场结构和金融工具更加复杂，对货币流通速度产生了较大的影响，加大了金融监管的难度。因斯特菲尤尔(Instefjord，2005)认为，信用衍生品等金融创新工具会扰动银行业，成为增加风险的新因素，会提高银行承担风险的倾向。如果后者更强的话，就会提高银行业的信用风险水平。从2007年次贷危机的监管实践来看，抵押债务凭证(CDO)、信用违约互换(CDS)等金融创新产品由于产品流程的复杂性及相应监管的缺乏，导致事实上的监管真空，以至于金融创新产品所引发的金融风险不断积累并最终引发危机(余海斌和王慧琴，2011)。金融创新步伐的加速，让CRT市场参与者越来越多样化，CRT工具也越来越复杂化，促进了CRT市场的快速发展。瓦格纳和马什(Wagner和Marsh，2004)认为，CRT工具和所有的金融创新一样，会导致个体金融机构出现问题后将信用风险迅速传染给其他金融机构。这说明，金融创新也会造成信用事件出现后信用风险在市场和参与者之间传染。而CRT市场的快速发展在一定程度上影响了信贷市场的规模，影响了银行的风险管理能力。银行可以利用更多的CRT工具，把更多的信用风险转移出去，因而可能会产生更大规模的信用风险，导致金融系统更高的系统性风险。陈秀花(2006)认为，信用衍生品市场使得金融机构的信息披露更不透明，而且信用衍生品本身的集中所带来的金融稳定性下降。而日益复杂的金融创新工具的使用往往让CRT市场交易者无法有效揭示和管理信用资产背后的风险，还可能会产生新的信用风险。这样逐级积累或产生新的信用风险将会加剧初始信用风险的传染。
本文在信用风险相关理论和信用风险转移已有研究成果的基础上，首先对CRT市场存在的潜在风险引起的信用风险传染机制进行了分析，然后从微观和宏观两个层面深入探讨了CRT市场信用风险传染对金融稳定的影响机制。但本文作为一个初步探索性研究，所阐述的问题仍然有进一步深入研究的需要：CRT市场上信用风险传染的作用因素中，每个作用因素是否合适及作用的显著程度究竟如何；CRT市场上信用风险传染的作用机制是否如文章阐述所示；CRT市场上信用风险传染在多大程度上能影响金融市场稳定及造成危机爆发。这些问题不仅需要理论上定性和定量研究的进一步深入，还需要采集相关的海量数据进行实证检验。
2008年美国次贷危机显示，CRT市场中的信用风险传染问题会影响该市场本身和整个金融市场的效率和稳定。所以，在发展我国CRT市场过程中，金融监管当局应该重视CRT市场信用风险传染问题，提升银行、保险公司、投资银行等市场参与者的风险计量、揭露和管理能力，制定有效的法律法规和监管政策对CRT市场及CRT行为进行有效监管，抑制CRT市场中信用风险传染及其破坏性，促进CRT市场更好更快发展，从本质上提升银行风险管理能力和抗风险能力，增强金融系统的效率和稳定性。
①根据2003年ISDA(国际掉期与衍生产品协会)对信用事件定义的修订，信用事件主要包括破产、重组、不履行支付义务、债务违约、债务加速、拒绝或延期偿付等。
②在CRT市场上，贷款银行就是信用风险转出者或信用风险保护购买者或信用风险卖出者，同时也是银行系统内部主要的信用保护提供者或信用风险购买者或信用风险转入者，保险公司则是银行系统外部最主要的信用风险提供者或信用风险购买者或信用风险转入者。随着CRT工具的不断创新和使用，证券公司、担保公司等许多非银行金融机构也开始成为主要的信用风险提供者或信用风险购买者或信用风险转入者。
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