高管薪酬激励的核心重构：资本成本约束视角_资本成本论文

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      一、问题提出

      高管薪酬激励与股东利益保护之间的关系始终是公司治理研究领域的核心问题之一。根据代理理论(Jensen，Meckling，1976；Holmstrom，Milgrom，1987；Murphy，1999)，作为减轻代理冲突的重要手段，合理的高管薪酬制度应当反映在介于薪酬决定的市场机制与薪酬决定的治理机制之间的某一点上。实践证明，单纯依赖某一个机制难以取得理想的薪酬激励效果。

      高管薪酬包括短期激励——货币薪酬和长期激励——股权薪酬两部分内容，其中后者是将管理层与股东利益协调一致的核心机制，体现了股东财富最大化理念对于高管薪酬的决定性影响，奠定了公司治理质量提升的重要基础，股权激励因而成为对高管实施薪酬激励的重要手段。

      Jensen and Murphy(1990)对于高管薪酬与激励机制的开创性研究，引领人们越来越关注高管薪酬激励机制的本质——股东与管理层之间利益的相互协调。在这一利益协调的过程中，股权资本成本便是其中核心的约束因素。综观关于高管薪酬与资本成本的相关研究，大多是将高管薪酬作为公司治理的一个要素，研究其对资本成本的影响(吕暖纱等，2007)。本文逆向构筑这一研究思路，重构了高管薪酬激励的核心理念，从股东利益保护与股东财富增长的角度，提出资本成本约束观——科学高效的高管薪酬机制必须受制于严格的资本成本约束之下，必须将资本成本水平的升降置于高管管理绩效评价的核心，以资本成本来约束、调节高管薪酬的水平及其变动。

      由于债务资本的提供者——债权人的报酬率要求通常采取利率的外在形式，并在法律契约中予以明示，不需要在各种治理机制以及管理行为中予以更多关注，因而债务资本成本不会构成高管薪酬激励的约束。本文所指的资本成本，仅指股权资本成本。唯有资本成本约束下的高管薪酬激励机制，才能既体现公司治理的优良，又有助于管理效率的提升。这样的高管薪酬机制必须满足两个条件：一是有助于股东利益保护以及股东财富最大化目标的实现；二是在满足第一个条件的基础上，实现公司价值创造的最大化。在这样的高管薪酬决定制度中，股东要求的报酬率——资本成本发挥着核心约束机能。

      高管薪酬激励机制涉及薪酬总额与薪酬波动两个方面的科学界定，缺一不可。基于股东财富的变化来调整高管薪酬激励总额，受到英美学界和企业界的高度关注①。然而，薪酬总额往往具有较强的历史刚性和行业特征，其激励功能的发挥会受到一定的限制。基于此，本文从薪酬总额及其变动两个角度、三个层次设计出资本成本约束下的高管薪酬激励机制，以期为动态地、科学地对高管薪酬予以及时而指向性极强的调整提供学术思路与实践指导。

      二、理论分析与研究假设

      1.高管薪酬总额的资本成本约束

      本文首先从高管薪酬总额方面构建薪酬激励的核心理念——资本成本约束观，科学合理的高管薪酬激励制度必须建立在有效的资本成本约束力之上。从根本上讲，这一理念源于高管薪酬激励的本质——将高管行为与股东利益、高管薪酬与股东财富紧密结合在一起。

      如何理解管理层的管理行为与资本成本之间的相关关系是高管薪酬制度设计中的关键问题。Shleifer and Vishny(1997)指出，公司治理的中心任务就是要保证资本供给者的利益，从而为公司投资者获取投资报酬提供保护机制。在所有权和经营管理权分离的现代公司中，股东按照所承担的风险提出其要求获得的报酬率水平，即资本成本，并以此作为对经营管理者让渡资本使用权的基本要求。根本而论，这里的“风险”是股东期望报酬率不能实现的可能性，是股东利益难以保全的可能性。只有当公司在新投资上赚得的报酬率高于投资者投资在其他风险相同的证券所获得的预期报酬率时，股东价值才会增长(拉帕波特，2002)。股东一旦将股权资本的使用权赋予管理层，高管的工作质量对股东财富的增减就会产生重大影响。具体言之，高管的管理水平将在资本成本上得以体现：管理水平越高，在其他因素相同的情况下，股东对于该企业进行投资的风险评价可能越小，其要求的报酬率(资本成本)随之降低。进一步而论，当股东要求较低的资本成本时，企业在满足股东报酬率要求的同时，可以将更多的净利润留存企业内部进行再投资，企业可以投资于更多的净现值为正值的资本项目上，以扩张规模并提升价值。因此，在其他因素不变的情况下，这种源自于高管的努力所获得的资本成本的降低就成为股东对于高质量公司管理的认可，资本成本水平因而成为管理层管理质量的外在的、客观的市场表现。在其他因素确定的条件下，以资本成本为基准来度量和评价公司高管的行为质量，将资本成本与股东财富的变化与高管薪酬的升降治理机制有机地结合在一起，这就是高管薪酬激励“资本成本约束观”的基本思想。鉴此，我们提出：

      假设1：在假设其他因素既定的条件下，资本成本与高管薪酬呈反向关系。

      资本成本是一个动态的数据，它随着经营风险、治理风险以及管理风险的变动而变动。资本成本提高，表明股东承担风险程度加大，意味着股东财富减少，公司治理质量与高管管理质量下降；反之亦然。这种关系构成了“资本成本约束观”高管薪酬激励的基本结构——变动性约束。这种动态地、逆资本成本波动而进行的高管薪酬的调整，基于股东财富的即时波动及时地调整高管薪酬，旨在实现对公司高管管理行为的科学调控，确保管理行为的理性化与合理化。本文以高管薪酬总额的资本成本约束思想为基础，进一步提出高管薪酬变动的资本成本约束思想。这一约束思想包括两个层次：变动速度的资本成本约束——敏感性约束，与变动幅度的资本成本约束——粘性约束。

      2.高管薪酬变动速度的资本成本约束：敏感性约束

      董事会以保护股东利益、确保股东财富最大化目标实现为宗旨，聘请公司高管代理管理行为；高管行为是否合理高效的标准则是能否在有助于股东财富最大化目标实现的框架之内，提高运营效率，创造最多的公司价值。因此，理论上讲，在企业面临的其他条件均相对一定的情况下，源自于高管的高质量工作而创造的股东财富的增长必须及时而准确地反映在高管薪酬的变动之中。也就是说，股东实际报酬率超过股东要求报酬率(资本成本)越多，高管的工作质量越高，其为股东创造的财富增长得也越多，则高管薪酬增加得应当越多。资本成本约束力的发挥，与高管薪酬变动相对于资本成本变动的速度——敏感程度紧密相关。唯有在资本成本的波动快速地、灵敏地传递到高管薪酬的调整当中的时候，高管薪酬制度方能充分有效地发挥其激励功能，这便是资本成本对于高管薪酬变动速度的敏感性约束。鉴此，我们提出：

      假设2：高管薪酬变动对资本成本变动具有敏感性，股东超额报酬越大，高管超额薪酬越多。

      3.高管薪酬变动幅度的资本成本约束：粘性约束

      理论上严格而论，高管薪酬变动的幅度应当与资本成本变动的相对幅度相一致，当然变动方向相反。然而事实上，完全实现这种变动特征是很困难的。Leone et al.(2006)、方军雄(2009)、刘星和徐光伟(2012)等的研究表明，高管薪酬对于公司绩效具有粘性特征，即当公司绩效增加时，高管薪酬增加很多，然而当公司绩效减少时，高管薪酬减少的幅度要小于绩效增加时薪酬增加的幅度，即出现了高管薪酬向下的粘性特征。据此，我们假设高管薪酬对于资本成本同样存在一定程度的粘性特征，即在其他条件相对不变的情况下，资本成本的提高意味着股东预期将要承担更大的高管管理质量下降的风险，作为对高管的惩戒措施，高管薪酬降低，但鉴于薪酬自身的激励特性，降低的幅度显然小于资本成本提高的幅度；反之，资本成本的降低表明股东预期将要承担的高管管理质量下降的风险有所降低，即预期高管的管理质量上升，作为对高管薪酬的激励措施，高管薪酬提高，且提高的幅度会大于资本成本降低的幅度。鉴此，我们提出：

      假设3：高管薪酬存在粘性特征，当资本成本提高时，高管薪酬下降的幅度较小，相关程度不大；当资本成本降低时，高管薪酬上升的幅度较大，相关程度高。

      我们认为，将高管薪酬的调整与股东报酬(股东财富)的变化有机地结合在一起，在股东财富增加的前提下进行高管薪酬激励，这是人们对于科学高效的高管薪酬制度的期盼。

      三、研究设计

      1.样本和数据

      本文的研究样本为2009-2011年中国沪深两市的上市公司，剔除无法估算资本成本的样本(预测的

小于

的样本以及变量值缺失和异常的样本)，剔除S、ST、*ST等公司②，最后共得到1024家样本公司，三年共获得3072个样本观测值。鉴于中国国有企业管理层与非国有企业管理层的效用函数存在显著的区别，且政府对国有企业的高管薪酬进行了管制(吴联生等，2010)，本文进一步将1024家全样本公司划分为国有企业组(267家公司，801个观测值)与非国有企业组(757家公司，2271个观测值)。在采用高管持股报酬进行拓展性检验中，剔除没有实行高管持股激励的公司后得到470家样本公司，三年共计1410个样本观测值。其中国有企业111家，共333个观测值；非国有企业359家，共1077个观测值。本研究中资本成本估算使用的EPS预测数据来自锐思(RESSET)金融研究数据库，其他数据均来自国泰安(GTA)CSMAR数据库。

      2.变量定义与模型设计

      (1)变量定义。选取上市公司前三名高管薪酬(剔除津贴)的平均数作为高管的货币薪酬，取其对数作为被解释变量。解释变量是资本成本，中国现有研究多采用实际数据或者实际数据的简单推导估算资本成本(汪炜，蒋高峰，2004；黄娟娟，肖珉，2006；汪平等，2012)，但是，资本成本是股东基于投资的风险程度而对未来的报酬水平做出的理性预期，隐含股权成本(Implied Cost of Equity)的估算思路可以恰当地传达这一理性预期特征，即公司当前的股价(

)已经隐含了股东对于公司未来盈余的期望。鉴于预测数据的可得性，同时兼顾研究的时效性，本文采用预测的盈余数据，根据隐含资本成本估算技术的PEG模型(Easton，2004)③R=

，估算样本公司的资本成本。由于不同分析师对公司盈余预测值有所差异，本文采用分类汇总法计算出每家公司每一预测数据的均值④，作为股东根据分析师预测所能预见到的公司未来盈余数据，以估算该公司资本成本。

      本文定义的控制变量与虚拟变量包括：根据目前的激励理论，高管薪酬在一定程度上与公司绩效直接挂钩(Mehran，1995；Jackson et al.，2008；吴育辉，吴世农，2010)，选取权益报酬率(ROE)代表公司的绩效水平；鉴于高管薪酬与公司规模具有较强的相关性(Leone et al.，2006；Firth et al.，2006；辛清泉等，2007；方军雄，2009)，选取公司资产的账面价值代表公司规模；公司的财务状况也会影响高管薪酬(辛清泉等，2007)，考虑到很多短期债务是公司营运资本管理的结果，与长期负债有着本质的区别，选取长期资产负债率反映公司的资本结构；上市公司最终控制人的性质会影响高管薪酬(吴联生等，2010；王志强等，2011)，特别是中国国有企业要受到政府的薪酬管制，国有企业与非国有企业高管薪酬的表现也会出现差异，因而本文增加最终控制人虚拟变量；是否AB股交叉上市同样会影响到高管薪酬水平(方军雄，2009)，故将AB股交叉上市与非交叉上市公司利用虚拟变量进行控制；根据辛清泉等(2007)，公司的上市年限通过影响投资水平进而影响高管薪酬水平，本文对公司的上市年限同样进行了控制；董事会特征方面，董事长与总经理是否兼任以及独立董事占董事会中的比例均会影响高管薪酬制度的设定(林浚清等，2003)，进而影响高管薪酬水平；在Leone et al.(2006)、方军雄(2009)、刘星和徐光伟(2012)的研究基础上，为了检验样本公司高管薪酬的粘性水平，引入资本成本变动方向虚拟变量。详见表1。

      (2)模型设计。在理论分析基础上，基于前述三个研究假设，本文建立以下三个计量模型：高管薪酬总额的资本成本约束模型(模型1)：

      

       其中，下标i和t分别表示公司与年份，

为随机误差。

      

      高管薪酬变动速度的资本成本敏感性约束模型(模型2)：本文借鉴Core et al.(1999)、Murphy(1999)以及Core et al.(2008)的研究，利用模型1估计的拟合值作为基于资本成本的期望高管薪酬(Expe EP)，以期望高管薪酬与实际高管薪酬的差额作为超额高管薪酬(Extr EP)；利用股东要求报酬率(资本成本的估算值)与实际报酬率之差得到超额报酬率(Extr)。建立超额高管薪酬与超额报酬率之间的相关关系：

      

       依据汪平等(2008)的思想，股东实际报酬率采用本期现金股利与流通股股数乘以期末与期初股价差值之和除以本期期初总市值求得。

      

      3.描述性统计分析与初步结论

      表2汇总了相关变量的描述性统计特征。分析表明，样本公司高管薪酬的对数主要集中在12.468—13.433，中值为12.952，均值为12.973，二者相差不大，表明样本公司高管薪酬的分布较为集中。资本成本主要集中于8.5%—13.6%，这与中国上市公司资本成本的经验水平相当，资本成本估算值的方差很小，表明样本间几乎没有差异。D值平均值略大于0.5，中值为1，有超半数样本公司的资本成本较上一年度有所增加。权益报酬率主要集中在5.6%—16.7%，方差较小，样本间差异水平较小。公司规模的对数集中在21.321—22.991，相对于高管薪酬方差较大，表明公司规模差异较明显。长期资产负债率的均值与中值较为接近，分别是37.5%和38.3%，表明样本公司存在股权融资偏好。最终控制人的均值只有0.260，半数以上样本公司为非国有企业，国有企业相对较少。AB交叉上市的数值均值仅为0.040，并且3/4位数上仍是0，表明只有极少数样本公司发行了B股。样本公司上市年限的平均数接近10年，中值刚好为10年，此类公司的财务数据较为稳定。两职兼任情况的均值只有0.150，并且3/4位数上仍是0，说明仅有少数公司总经理与董事长为同一人。董事会独立性的均值为36.4%，半数以上的样本公司独立董事人数仅占董事会总人数的1/3，3/4的样本公司独立董事占比仅为37.5%，样本公司董事会整体独立性较弱。

      

      本文运用Q-Q图验证各定量变量是否服从正态分布，采用Blom比例估计公式。结果显示，各定量变量均服从正态分布，鉴于篇幅有限，本文未将所有变量的Q-Q图一一呈现，仅将所有定量变量的正态分布估计结果附于表2下部。

      为了更好地观察所选变量之间的相关关系，我们分别应用了Pearson检验和Spearman检验。表3的左下角是Pearson相关系数。根据Pearson相关系数可以看出，高管薪酬与资本成本、权益报酬率、公司规模、长期资产负债率、AB股交叉上市、上市年限都存在着很强的相关性。Spearman相关系数检验中，高管薪酬与资本成本的相关性减弱，与董事会独立性相关性增强。

      鉴于国有企业高管薪酬受到政府管制的影响，为更好地比较国有企业与非国有企业的高管薪酬在资本成本约束下是否呈现不同的特征，本文采用对独立样本检验的方法，对于所有定量变量进行参数检验，对于所有定性变量进行非参数检验。结果(见表4)表明，国有企业与非国有企业高管薪酬的对数均值相差无几，非国有企业略高于国有企业，但是通过了均值方程的t检验。这表明在高管薪酬方面，国有企业与非国有企业的总体均值并无差异。但是，Levene方差齐性检验却表明，二者的方差并不相等，说明尽管国有企业与非国有企业高管薪酬的均值水平相当，但是均值的差异水平并不一致，由此可初步认定两独立样本高管薪酬存在一定差异，需要我们进一步的检验。在资本成本、权益报酬率以及董事会独立性方面，国有企业与非国有企业的各对应变量均值及其差异水平均无差别。然而，公司规模、长期资产负债率以及公司上市年限的均值差异水平较大，并且上市年限在国有企业与非国有企业中的差异水平也不一致。对于定性变量的非参数检验中，两独立样本只有对于资本成本变动方向无差异，AB股交叉上市及两职兼任情况均存在差异。

      四、实证结果与分析

      1.高管薪酬总额的资本成本约束检验

      模型1的OLS线性回归结果如表5。可以看出高管薪酬与资本成本存在着在显著性水平1%下的负相关关系。但是，通过White异方差检验发现，该简单线性模型存在异方差，结果并不理想。

      为了更好地分析变量间的关系，我们进一步采用面板数据模型进行回归，利用WLS来去除异方差的影响。同时针对国有企业与非国有企业两组样本公司分别进行回归比较，以验证高管薪酬差异。模型1的WLS回归结果见表6。可以看出，无论是针对全样本还是分别针对国有与非国有两组样本，回归结果均表明高管薪酬与资本成本之间显著负相关，通过了假设1。并且，国有企业高管薪酬与资本成本之间相关关系的显著性和敏感性都较全样本和非国有企业样本要低(国有企业R的系数的绝对值和t值的绝对值都要小于全样本和非国有企业)。换言之，相对于非国有企业，国有企业高管薪酬对资本成本的负向约束关系更弱一些。这与中国国有企业高管薪酬受到较多的政府薪酬管制或者行政化影响是相关的。在三组回归结果中，高管薪酬与公司绩效、公司规模、长期资产负债率以及两职兼任情况都具有显著的正相关性，与辛清泉等(2007)、吴育辉和吴世农(2010)等的研究结论一致。此外，国有企业高管薪酬对于上市年限和AB股交叉上市均无显著的相关性，而非国有企业却在1%的显著性水平下正相关。可见，国有企业高管薪酬受到公司上市年限和AB股交叉上市的影响程度较小。董事会独立性在三组回归结果中都与高管薪酬水平不存在显著的相关性，可以推断独立董事并未在中国企业高管薪酬契约的制定中发挥其作用。从回归模型的拟合优度上看，国有企业要高于全样本和非国有企业。

      

      2.高管薪酬变动速度的资本成本敏感性约束检验

      表7是模型2的回归结果。可以看出，全样本、国有企业样本和非国有企业样本均表现出超额高管薪酬与超额报酬率之间具有显著的正相关性，即股东获得的超额报酬越多，高管获得的超额薪酬也就越多，通过了假设2。并且，国有企业样本超额高管薪酬对于超额报酬率的敏感性要高于全样本和非国有企业样本，即国有企业的股东获得超额报酬率时，高管更易受到超额薪酬的激励。

      

      

      3.高管薪酬变动幅度的资本成本粘性约束检验

      表8是模型3的回归结果。三组样本回归结果中，D×R的系数均大于0，且R的回归系数也都大于模型1的WLS回归结果。这表明，在资本成本较上一年度减少的样本群中，无论国有企业还是非国有企业，高管薪酬与资本成本均具有显著的负相关性，且这种负相关关系的敏感性也要大于不区分资本成本较上一年度是否变动获得的结果；对于在资本成本较上一年度增加的样本群中，高管薪酬与资本成本依然负相关，只是这种负相关的敏感性较资本成本减少的样本群是减弱的(R系数与D×R系数之和为负，但是绝对值小于R系数的绝对值)。换言之，资本成本上升时高管薪酬的下降幅度小于资本成本下降时高管薪酬的上升幅度，高管薪酬相对于资本成本存在向下的粘性特征。国有企业无论是资本成本上升(R的系数)还是下降(R系数与D×R系数之和)，高管薪酬相对于资本成本的敏感性和显著性均小于全样本和非国有企业，进一步证明了我们从模型1得到的结论，由于薪酬管制的存在，国有企业高管薪酬对资本成本的负相关关系更弱一些。观察三组样本D×R的系数，我们发现国有企业D×R的系数要小于全样本和非国有企业样本，即国有企业的粘性特征小于非国有企业。综上可得，假设3检验通过。

      4.拓展性检验

      鉴于部分上市公司采用股权薪酬形式对高管进行长期激励，本文以股权薪酬激励的公司为样本，股权薪酬采用高管平均持股数量乘以年末收盘价计算，重复以上实证研究过程⑤。

      

      

      在应用模型1和模型3对高管薪酬的资本成本约束性与薪酬粘性的检验中，我们得到了与现金薪酬不完全一致的结论。全样本数据和非国有企业数据显示高管持股薪酬与资本成本存在负相关关系，全样本数据在5%的显著性水平下负相关，而非国有企业这种负相关性不显著。但是，国有企业却不存在股权薪酬与资本成本的负相关关系。样本公司在资本成本上升时股权薪酬的下降幅度大于资本成本下降时股权薪酬的上升幅度，这表明中国公司高管的股权薪酬相对于资本成本不存在向下的粘性，反而具有向上的刚性。事实上，股东要求报酬率(资本成本)的提高是公司风险水平提高的市场体现。基于股东利益保护视角的股权薪酬更充分地发挥了股东(资本市场)对管理层激励的监督功能，这刚好表现出股权薪酬相对于货币薪酬的优势所在，即在其他条件都一定的情况下，股东提高其要求的报酬水平，高管薪酬理应受到惩戒——更大幅度地降低其薪酬水平。运用股权薪酬进行模型3的检验得到了与现金薪酬一致的结论，即股东获得的额外报酬越多，高管越容易获得超额的薪酬激励，就具体的激励程度而言，国有企业大于非国有企业。

      五、结论与启示

      1.基本结论

      本文从高管薪酬总额及其变动两个方面、薪酬总额及其变动速度与变动幅度三个层面提出高管薪酬激励的资本成本约束观，理论分析与实证检验了高管薪酬总额受到资本成本的负向约束、高管薪酬变动速度受到资本成本的敏感性约束、高管薪酬变动幅度受到资本成本的粘性约束。我们认为，高管薪酬的资本成本约束观可以科学地协调股东与管理层间的利益冲突，将股东利益的保护与经营效率的提高、企业价值的增加在薪酬制度中有机结合起来，实现公司治理与经营管理的共赢。

      本文选取2009-2011年中国上市公司为样本，针对全样本与分组样本(国有样本、非国有样本)分别实证验证了高管薪酬总额与变动的资本成本约束性。研究结果表明，中国上市公司高管薪酬机制已经初步体现了股东利益保护的理念，为日后高管薪酬制度的优化完善奠定了很好的基础。但是，股权薪酬的变动特征传递出一个明显的信息，就是人们只是看到了这些长期薪酬工具对于公司高管的正向激励作用，这在很大程度上提高了中国上市公司高管的薪酬水平。但是，单纯的向上刚性的特征将股权薪酬原本具有的激励功能几乎消除殆尽。高管薪酬机制的核心正是要通过薪酬的即时调整来对公司管理行为进行科学的管控，单向的、只是谋求薪酬最大化的薪酬机制显然与这个宗旨是违背的，必须予以修正。

      2.政策启示

      实现投资者尤其是股东利益保护与管理层才能发挥之间的良性互动是公司治理研究之主旨所在，科学、高效的高管薪酬制度，必须将投资者利益因素纳入到企业价值创造的全过程中，动态地、实时地约束与激励企业管理层，将公司价值的创造与股东报酬要求的满足有机地结合在一起。在这样的高管薪酬制度中，资本成本发挥着核心约束机能。立足本文结论与中国实际，提出以下几点政策启示：

      (1)必须强化董事会与高管的资本成本意识，牢固树立资本成本观念。公司董事会与高管要将了解资本成本作为优化公司治理与公司管理的第一要务，将公司投资者利益保护与价值创造过程有机地结合起来，将董事会的宗旨与管理层的使命有机地结合起来。资本成本是公司财务理论的第一概念，然而由于历史的原因，中国绝大多数企业并没有树立起来科学的资本成本观念。这是中国企业界存在的一个重大欠缺，直接制约了中国企业综合竞争实力的提高。站在董事会和管理层的角度，资本成本既事关投资者的利益及其保护程度，更是公司做出各种财务政策比如投资政策、融资政策、股利政策等的基本准绳。因此，中国企业亟需树立科学的资本成本理念，在厘清“资本成本—管理者行为—企业价值—股东财富”科学关系的基础上，实现公司治理与公司管理的优化。

      (2)深入研究资本成本估算技术，科学估算资本成本水平。在资本成本约束下的高管薪酬制度中，最为关键的技术问题是与企业风险相称的资本成本的合理估算，这是有效进行高管薪酬激励的基础，是高管薪酬调整与优化的前提与起点。然而，资本成本估算却是公司财务理论界长期以来一直苦苦探索而未解决的一大技术性难题。21世纪以来，基于预测数据的隐含资本成本的估算技术在学术界取得了重大进展，但是这类技术在国内外公司财务实践中尚未获得广泛运用，针对预测数据来源较少且数据差异较大的中国市场而言，现实应用此类技术的可能性更是极其有限。因此，中国公司资本成本的恰当估算正是中国公司财务理论界与实务界最为紧迫、亟需解决的重要问题，必须全面深入展开这一领域的研究，探寻科学适用的资本成本估算技术，为资本成本治理功能与管理功能的发挥奠定坚实基础。

      (3)执行基于“资本成本约束观”的高管薪酬激励机制。现代企业必须以满足资本成本水平作为保护股东利益的基本要求，并在实现股东要求报酬率的基础上，以最大化股东实际报酬率作为股东财富增长的必要途径。具体言之，将资本成本约束植入高管薪酬制度，这一约束效应全面体现在高管薪酬总额与高管薪酬变动两个方面：①在制定高管薪酬总额方面，充分发挥资本成本的负向约束机能。在其他因素保持客观一定的条件下，基于资本成本的估算数据，确定高管薪酬总体水平，以实现对高管行为质量的适时管控。我们建议，企业根据本文提出的模型1的拟合值作为期望高管薪酬(ExpeEP)，在科学估算资本成本水平的基础上，将期望高管薪酬作为薪酬水平的目标标准。股东的实际报酬率等于资本成本，是这一激励机制的一个分界点。当管理层经过努力，使得股东的实际报酬率等于资本成本的时候，股东的利益要求得到满足，既定的目标薪酬应当予以支付；如果股东的实际报酬率超过(小于)资本成本，股东所要求的报酬率进而股东财富最大化目标(没有)实现，高管薪酬应当予以提高(削减)；②在调整高管薪酬变动方面，资本成本发挥着薪酬变动速度的敏感性约束与薪酬变动幅度的粘性约束双重效能。针对中国公司高管薪酬的现状，必须通过高管薪酬变动的资本成本约束机制将高管薪酬调整与股东利益变动紧密地结合在一起，充分发挥高管薪酬的激励作用。具体言之，在股东的实际报酬率与资本成本不相等时，我们建议企业构建并应用资本成本核心约束的高管薪酬调整模型——以期望高管薪酬(ExpeEP)为目标薪酬，根据实际高管薪酬的变动进行调整，以使得高管薪酬水平的变动真正实现股东利益保护与高管绩效激励的双重目标。当实际高管薪酬大于期望高管薪酬时，高管薪酬应当向下调整；反之，高管薪酬应当向上调整。根据资本成本和高管薪酬的年度数据，计算高管薪酬的调整速度，将高管薪酬的变动纳入资本成本的变动约束之中，真正实现高管薪酬变动的资本成本约束。

      最后值得说明的一点是，高管薪酬变动的资本成本粘性特征虽然不符合理性预期，说明高管薪酬的变动幅度没有完全与资本成本波动幅度相吻合，资本成本约束尚未达到理论上的最理想状态，但是，这种粘性状态在股权分散、高管强势的情况下，却具有一定程度的合理性，而且这也正是公司激励高管的一种策略——看重激励，淡化惩戒。通过粘性约束，将高管薪酬的资本成本约束的着眼点放在如何通过管理行为降低资本成本上，即将股东财富的增加放在首位，将激励放在核心的位置上。当然，惩戒也很紧要，在这方面，股权薪酬可以发挥比较理想的作用。

      本文提出“资本成本约束观”的高管薪酬设计与调整机制，将资本成本及其波动与管理层的薪酬激励科学地结合起来，有助于强化管理层的价值创造意识和股东利益保护意识，最大程度地消除管理层与股东之间的代理冲突，这是对传统基于企业绩效的高管薪酬设计机制的观念重构与思路突破。在现有研究的基础上，结合中国企业实践，我们将在未来对基于资本成本约束的高管薪酬激励机制进行进一步的量化分析与论证。在科学估算资本成本的基础上，合理确定：①股东投资保护的分界点；②股东财富最大化目标实现的分界点；③基于资本成本波动的高管薪酬调整的频率与方式。然而必须承认，不同行业的经营特征与风险特征迥异，甚至于不同企业可能有着并不完全相同的公司治理理念，因此，这种量化分析可能会具有较强的行业特征与企业特征。

      ①比如，股东财富每增加1000美元，CEO的薪酬就增加3.25美元(Jensen，Murphy，1990)。

      ②本研究最初如很多实证研究一样，剔除了金融类上市公司，但研究结果与未剔除金融样本公司所得结果没有明显差异。为保证研究的全面性，本文最终按照未剔除金融类样本公司来呈现实证结果，国内一些研究亦是如此(胡亚权，周宏，2012)。

      ③目前学术界广为采用GLS模型(Gebhardt et al.，2001)和OJ模型(Ohlson，Juettner-Nauroth，2005)。GLS模型需要未来三年的预测数据，在本文写作期间内可以获得的具有2014年预测数据的样本公司很少。OJ模型中的非正常盈余增长额的长期增长率(y-1)在实际应用中通常人为假定一个数值。为保证样本数量充足以及估算结果的尽可能客观性，本文选取使用具有大量2013年EPS预测值的样本公司数据，采用PEG模型估算股权资本成本。

      ④取均值是一种常用的处理方法，甚至在资本成本估算过程中，可以采用多种估算技术得到不同的资本成本估算值，之后取均值作为该企业的资本成本(Brigham，Ehrhardt，2013)。

      ⑤本文将股权薪酬代入上述三个模型，进行拓展性检验，但鉴于篇幅所限，在此对回归结果不一一呈现。

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