财政分权下的地方政府债券设计：不同发行方式与最优信息准确度，本文主要内容关键词为：准确度论文,地方政府论文,债券论文,最优论文,财政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于中国经济一个众所周知的事实是，在过去三十多年的经济高速发展中，地方政府的基础设施建设发挥了非常重要的作用。基础设施建设不仅拉动了相关行业的发展，还创造出了比较好的投资环境，吸引了大量的外商直接投资，也为中国私人经济的发展提供了良好的支持(如张军等，2007)。地方政府在经济发展中所起到的作用，已经得到了现有文献的广泛关注；这些文献强调了地方政府之间的竞争和基于GDP的官员晋升激励对中国经济发展的作用(Li & Zhou，2005；王永钦等，2007；Xu，2011)。然而，现有文献忽略的一个重要问题是，地方政府是如何为地方经济的发展融资的。尤其是在1994年的分税制改革之后，大部分税收被收归中央政府，而地方政府在医疗、教育、养老和基础设施方面的支出却有增无减，地方政府面临着巨大的财政缺口(见图1)。在这种情况下，对地方政府融资问题的理解就显得尤为重要。 另外一个有趣的事实是，尽管地方政府在中国的经济发展中起到了重要的作用，但是中国的地方政府长期以来却不能像西方国家的地方政府一样通过发行政府债券来融资。20世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了筹集资金曾经发行过地方政府债券，有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位。到了1993年，这一行为被国务院制止了。1995年开始施行的《中华人民共和国预算法》在2014年修订之前明确规定，地方政府不得发行地方政府债券。2014年修订后的预算法第三十五条则明确了地方政府的发债权，即：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”而在新的预算法实施之前，中国事实上已经出现过各种地方政府债券，主要涵盖如下三类形式。第一类是以国债转贷形式出现。1998年，为应对亚洲金融危机的影响，中国首次通过发行长期建设国债并转贷给地方政府的方式，增加地方政府财力。由于举借债务与使用资金的主体脱节，责权不清，增加了中央财政的负担和风险。因此，在2005年以后，该类形式基本上被停止。第二类是以中央政府代发的形式出现。在这种形式下，地方政府被明确为偿债主体，资金由地方使用，并纳入地方预算(列入省级预算管理)，但作为收入处理，不做赤字。2009-2011年中央政府每年均代发了2000亿元地方政府债券，2012年该额度提高至2500亿元。值得一提的是，2009年在中央政府代发的相关公文中，第一次出现了地方政府债券的字眼。第三类是以地方政府自行发债的形式出现。2011年10月20日，经国务院批准，中国选择在财政实力较强的上海市、浙江省、广东省和深圳市四地启动地方政府自行发债试点，四地合计总额度为229亿元。2013年，经国务院批准，自行发债的地方政府中又加入了江苏省和山东省，达到六个。与此前财政部代理发行不同的是，这些省市将自行组建地方债券承销团，具体的发债定价机制亦由试点省市自定，而不是由财政部面向国债承销团，采取统一代理的方式分期打包发行。当然，这种地方政府自行发债与真正意义上的“自主发债”还有一定距离，可以认为是介于中央政府代发和自主发债之间的一种制度安排(肖琼和钟帅，2012)。2014年5月21日，财政部下发通知：上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛等地方政府将在本年度试行债券自发自还(财新网，2014)。根据财政部同时下发的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，地方政府将在国务院规定的发债规模限度内，自行组织债务发行和偿还。总体来说，除了融资额度依然由国务院统一规划，这种“自发自还”式的自行发债已经和地方政府自主发债很接近了。对于中国这样一个地区异质性很强的大国，地方债券发行方式的设计是一个重要的政策问题。与之相关的一个需要迫切回答的问题是，不同的发债方式会对融资效率和地方经济发展产生怎样的影响。本文研究的第一个着眼点，就是发债方式对于地方政府债务(主要是债券)融资的效率和区域平衡的影响。
图1 地方财政收支占国家财政收支的比重(1978-2014年) 数据来源：财政部网站、历年《中国统计年鉴》和作者个人计算。 为了解决资金不足的问题，地方政府也创新出了很多融资方式。其中最为主要的一个创新是建立了类似“特殊目的实体”(SPV)的地方政府融资平台，以法律实体的形式，为各种基础设施建设融资。截至2012年3月15日，中国共发行城投债642只，总规模达6794.2亿元。从中国城投债发行规模的变化趋势中可以发现，在2005年之前中国城投债的发行规模并不大，2002-2004年间城投债的发行总规模还不足150亿元，但在2005年之后，城投债发行规模开始逐步上升，特别是2008年全球金融危机爆发之后，城投债更是得到了“井喷”式的发展，仅2009年就发行城投债1547.7亿元，截至2014年底，未偿付的债务总量高达4.95万亿元。因此，城投债的发行的确在一定程度上缓解了地方政府的资金压力，而且由于其募集的资金主要投向基础设施建设，对于当地的经济发展具有一定的正的外部性。 我们可以将中国地方政府融资平台看成地方政府在面临信贷约束时的一种金融创新，类似于发达经济体过去三十年内的资产证券化。值得关注的是，近几年来，中国地方政府债务有一部分已经被信托公司等金融机构证券化了，中国的金融体系中已经出现了一个“影子银行”体系(Gorton & Metrick，2010)。中国式影子银行的出现，与中国的金融抑制和金融欠发达有关系(Hecham & Song，2015；王永钦等，2015)。值得注意的是，在中国的影子银行体系中，政府与金融机构都是重要的角色，很多金融机构将基于政府各种项目(资产)的现金流打包在一起，然后再对这些现金流进行证券化。在很多金融机构和媒体都指出地方政府融资平台可能积累了过多风险的时候，一些评论者建议应将以往打包融资的项目都进行拆包，以此来提高透明度，并且使风险更容易控制。但最新的经济学文献也指出，将资产打包融资可以通过降低资产价格对信息的敏感度来减少逆向选择，促进市场流动性和效率。对于增加流动性和控制风险之间的权衡来说，地方债券发行的最优信息准确度管理政策是本文研究的第二个着眼点。 在国内文献方面，研究中国地方政府融资问题的文献并不多，相关研究主要可以分为两个阶段。第一阶段(2002-2006年)主要是对特定融资模式——市政债券发行的可行性和风险问题进行探讨。王益(2002)、刘利刚和陈少强(2006)从可行性的角度提出了发展中国市政债券市场的构想。第二阶段(2009-2011年)的研究则更侧重中国地方政府债务的制度设计方面。张海星(2009)从评价2009年财政部代发2000亿元地方债券的制度设计入手，介绍了地方债监管制度较为成熟的美国和日本的经验做法。龚强等(2011)则对地方政府债务的成因、影响、管控的相关理论分析和经验研究进行了系统和深入的梳理，总结了较为成熟的财政联邦经济体在地方政府债务管理实践中的经验教训，并对中国的地方政府债务问题进行了较为系统的分析。 在国际文献方面，Qian & Roland(1998)从软预算约束的角度分析了集权和分权之间的选择，但是并没有具体讨论地方政府的融资问题。Besley & Coate(2003)从公共品在区域之间有外部性的角度讨论了公共品的集权提供和分权提供之间的权衡，他们也并没有直接讨论地方政府的融资问题，但由于地方政府融资在很大程度上是用来提供公共品的，所以他们的理论框架也是相关的。 本文的结构安排如下：第二部分讨论地方债券的不同发行方式及其经济效果；第三部分讨论地方政府融资平台的最优信息准确度管理问题；最后，第四部分给出政策建议。 二、发债的形式：统一发债、财政部代发与自主发债的比较 由于中国的地方政府长期以来并不能充当独立的发债主体，所以通常以中央政府统一发行，然后分配给各个地方，或者财政部以代理某地方政府发行的形式进行发债。在以上两种发债形式中，地方政府都不直接对债务的偿还负责。在统一发债的情况下，中央政府决定发债总额，对于国债负有偿还责任。而在财政部代发的情况下，债务由财政部首先偿付，然后再由地方政府偿还给财政部。在自主发债的情况下，地方政府直接决定发债额度和融资项目，并负责对债务的偿付。在这部分，我们就不同的发债方式带来的激励问题和地区发展差异问题进行讨论，我们的主要研究结果是，自主发债和统一发债在经济发展和区域平衡之间存在着一个权衡：在自主发债的情况下，地方政府的预算软约束问题最小，从而最有利于经济发展；但考虑到中国各地区之间发展的不平衡性，自主发债会使得富裕地区比欠发达地区拥有更为优越的利率和更大的融资规模，从而不利于缩小区域不平衡性。所以从缩小地区差异的角度而言，统一发债比自主发债具有优越性。因此，实际的政策需要在这两者之间找到一个折中方案。 (一)预算软约束问题 由于地方债通常为地方政府主导的项目融资，所以地方政府发债也会面临类似国有企业经营中常见的软预算约束问题(Kornai et al.，2003)。预算软约束问题是指如果国有企业或者政府主导的项目的管理者预期到当自己投入低努力时，政府会在企业或者项目经营不善的情况下给予纾困，这样管理者就没有激励提供高努力来改进效率。预算软约束问题属于广义的委托—代理问题(Bolton & Dewatripont，2005)。在应用预算软约束模型研究中国的财政分权的文献中，最经典的研究当属Qian & Roland(1998)。他们的理论表明，软预算约束问题在财政集权的情况下比在财政分权的情况下更为严重。然而，财政分权虽然可以通过地方政府之间对资本的竞争而硬化预算约束，但会使得政府将投资向基础设施建设倾斜，而忽视其他的公共品提供。 在我们的模型中，有四种行为人： 第一种行为人是地方政府内部人项目(例如国有企业)管理者。内部人项目管理者所作的决策主要是自己的努力水平。 第二种行为人是地方政府。在地方政府内部人项目管理者投入高努力，内部人项目经营良好的情况下，地方政府无需采取行动；在内部人项目管理者投入低努力，内部人项目经营不善的情况下，地方政府决定是否对项目进行纾困。 第三种行为人是外部人(国内外私人部门投资者)。外部人根据当地基础设施的完善程度，决定自己在当地的投资水平。 第四种行为人是中央政府。中央政府在统一发债或者代发的情况下，决定全国的债务水平和募集资金的分配。 类似于Qian & Roland(1998)，我们假设经济中有两种项目，它们分别是地方政府内部人项目和外部人项目。
第二种项目是外部人项目。外部人项目的产出函数为f(K，I)，其中K为外部人的投资，I为当地的基础设施投资水平。这个函数对于两种投入品都是增函数，并且是凹函数。两种投入品是互补品。 1.行动顺序 我们假设地方政府内部人项目管理者最先行动，观察到内部人项目管理者的行动后，地方政府决定是否给予纾困，外部人(市场)观察到内部人项目的绩效后才决定是否进行投资，中央政府最后行动。这样的行动顺序在现实中也是合理的，可以想象外部人在投资之前必然会搜集有关地方政府的相关信息，或者通过观察过往的信息得到合理的预测。中央政府一般会在每年年底对当年的各地方政府情况进行汇总，并且进行必要的干预。 2.地方政府的目标函数 地方政府的目标函数为：
其中，
是外部人项目的职工福利。可以看出，这个函数等于产出减去资本回报，i代表某地方政府。
是地方政府内部人项目管理者的私人收益。在地方政府内部人项目面临预算硬约束的时候，
；在地方政府内部人项目面临预算软约束的时候，
。我们假设预算软约束情况下，地方政府内部人项目管理者的私人收益更高，即
。地方政府和其内部人项目管理者的博弈可以用以下的博弈树简单表示(见图2)。外部人在观察到整个博弈的结果后决定其投资K的水平。
图2 地方政府和地方政府内部人项目管理者之间的博弈结构 注：括号中为博弈双方的收益。其中，前一项是地方政府的财政收入，后一项是地方政府内部人项目管理者的私人收益。
是地方政府用于非基础设施建设的公共品投资(教育、医疗等)。这些公共品投资也可以提高社会福利。为了求解方便，我们假定公共品投资带来的社会福利提升具有边际收益递减的性质，所以社会福利提升函数u(
)是
的增函数，且u″(
)＜0。 3.地方政府预算约束 由于有债券的存在，一期的模型无法刻画经济的很多特征，我们将一期模型稍作扩展，变为两期。第1期地方政府可以发行债券进行融资，第2期归还。为了分析的简便，我们在这里仅分析地方政府以税收归还债务的情况。我们会在后面将分析推广到地方政府的财政收入是内生的、会受借债能力影响的情况。
其中，与前面相同，I表示地方政府对基础设施建设的投入；z表示地方政府对当地非基础设施公共品提供的投入，T表示地方政府的净税收，即总税收与可能的纾困资金成本的差值，为了讨论的简洁方便，我们在下面都直接用“税收”来称呼它。以上四个字母都有两个下标，第一个下标i用来表示地方政府，第二个下标t=｛1，2｝表示时期。
表示地方政府i在第1期举债的总量，并于第2期归还，所以不需要时间下标。r表示借债的利率。 在这一部分，为了方便与Qian & Roland的结果比较，与Qian & Roland(1998)相同，我们假设税收都来自地方政府内部人项目，即
。在内部人项目面临预算硬约束的时候，
；在内部人项目面临预算软约束的时候，
。 由于预算软约束的存在，选择为低努力的内部人项目纾困就会损失这1单位对基础设施建设的投资，所以地方政府实行预算软约束的一般条件是：
中央政府的目标函数是地方政府目标函数的简单加总，即
。由于中国已长期实行财政分权的体制，并且Qian & Roland(1998)等文献已经完整分析过此问题，我们在此就不再对财政集权和分权的问题加以讨论。我们只讨论在财政分权的情况下，不同债券发行方式对绩效的影响。 自主发债：在这种情况下，地方政府自行决定发债数量，并且市场根据不同地方政府的财政收入基本面情况对各个地方政府发行债券的利率给予单独定价。 地方政府最优发债数量的一阶条件是：
我们假设利率r取决于地方政府的归还能力。由于第2期的地方政府税收不能被观察，所以投资者用
统一发债：在这种情况下，中央政府决定全国统一的发债量D，并且将获得的融资平均分配给各地方政府，每个地方政府获得D/N，然后由财政部统一偿还，地方政府对债务没有直接偿还义务。市场利率只对全国财政收入基本面作出反应。为了分析方便，我们假设每个地方政府的税收都是一样的，
i，
=nR，于是全国总的税收就是F61AA2117.jpg。此时地方政府最优发债数量的一阶条件依然是：
Qian & Roland(1998)在对比财政集权和财政分权的时候发现，相比财政集权，地方政府在财政分权下直接获得了基础设施投资带来的产出增加导致的税收增加。财政分权除了改善了预算软约束，还使得地方政府觉得投资基础设施带来的直接回报大于投资非基础设施公共品，从而“挤出”了非基础设施公共品投资。而在本文的模型里，在不同的债券发行模式下，虽然均衡利率可能不同，但基础设施建设和非基础设施公共品投资一阶导数的关系是相同的(可以从(5)、(7)、(9)式看出)，即在自主发债的情况下，地方政府并不会在基础设施投资上直接获得额外的好处。所以在利率不变的情况下，自主发债在改善了软预算约束的同时，并不会使政府开支过度投向基础设施建设，而使其他公共品投资上的投入下降。但自主发债会减少软预算约束的可能性，从而使得债券利率相比另两种方式更低，由x函数是基础设施投资I的凹函数来看，的确会使得均衡水平的基础设施投资高一点，非基础设施投资低一点。但这只是一个二阶的效应(second order effect)，在幅度上弱于Qian & Roland(1998)中财政分权带来的直接效应。 我们可以将以上的研究结果总结为： 命题1：如果在财政分权的情况下发行地方债券，那么在自主发债的情况下出现软预算约束的可能性最小，在中央政府统一发债的情况下出现的可能性最大，在中央代发的情况下出现的可能性介于以上两者之间。与对流动资本的竞争不同，自主发债对软预算约束的改善对非基础设施公共品投资的挤出效应不大。 命题1表明从硬化预算软约束的角度讲，自主发债制度是地方债券发行的最好方案，而且这种硬化软预算约束对非基础设施公共品投资的挤出效应不大。这和国内地方债券发行方式的演变轨迹也是相符的。 (二)地区异质性对各种发债方式经济效果的影响 以上的分析都是基于地区之间具有同质性的假设。对于中国经济来说，地区异质性是一个很重要的维度。区域发展的失衡一直是研究中国经济发展的一个重要问题。特别地，对于地方债券而言，一个有趣的现象是，在地方债券发行初期，由财政部代发的上海地方债券出现过利率一度低于国债的情况。另外，2013年由山东省地方政府自行发行的债券的利率也低于国债。这为经济学家提出了一个有待解释的谜题。我们在这里想通过一个简单的经济学逻辑对它进行解释。
市场预期到可能的货币扩张并将其包括到利率的决定函数当中，利率是货币扩张的增函数。由此可以得到：在统一发债的情况下，利率函数为：
其中，η是一个大于0的常数。特别地，当市场预期到全国总财政收入小于总债务额的时候，利率会因为通货膨胀预期而上涨。在中央政府代发的情况下，出于这时候中央政府可以选择全国的一部分地区代为发行债券，利率相对于全国统一发债的情况下是上升还是下降，主要取决于代发地区相对于全国的平均发展水平是更为富裕还是更为贫穷(
是大于1还是小于1)。如果代发地区相对于全国的平均发展水平更为富裕，那么出现通货膨胀预期的可能性就会降低，这部分代发债券的利率就会低于全国统一发行的国债的利率。 同样的，以上的逻辑也可以解释为什么山东省自行发行的债券可能具有比同期国债更低的利率(与财政部代发类似，在自行发债情况下，在债务到期时，财政部首先将债务偿还给投资者，然后地方政府有义务将代还的金额再偿还给财政部)。当然，这些现象在现实中一般作为例外而不是常态出现，因为首先，以上的分析是基于利率是地方政府税收与债务的差值的线性函数的假设，在实际生活中，这个函数可能在达到一个阶段以后就变成水平的了。也就是说，当地方政府税收相对债务而言已经是充足的时候，额外的收入就不会使利率进一步降低了。 结合以上分析的结果，我们很容易看到，各地方政府面临的利率和借债能力都是由本地的经济发展水平决定的。这就意味着，财政部代发或地方政府自行/自主发债虽然可以帮助硬化软预算约束，但也会形成一种“马太效应”，即富裕的地区本来就具有很好的基础设施和公共品投资，在中央政府代发或地方政府自行/自主发债的情况下，富裕地区由于可以用低廉的成本融得更多的资金，就会获得越来越好的基础设施和公共品投资水平，而相对落后地区则很难通过债务融资来缩小与富裕地区的差距。这对于缩小地区间差距和促进全国范围内较为均质化的公共品投资水平都是不利的。以上结果可以总结为如下命题。 命题2：统一发债和自主发债具有各自的优势和不足。从效率角度来说，自主发债下地方政府最有激励减少软预算约束，有利于提高地方政府内部人项目的管理；自主发债可能产生“马太效应”，从而使得地区的经济发展差异进一步拉大。 相关实证研究的结果。由于地方政府能够自主发债的时间尚短，因而目前的数据量还不足以支持大样本的计量经济学分析。但作者最近的一些关于城投债②市场的实证研究(王永钦和李臻，2015)从侧面发现了一些关于上述理论分析的实证证据。例如，王永钦和李臻(2015)发现城投债的利率和评级在不同区域间和不同政府级别之间有显著的差异；当抵押品价值不足时，城投债的评级和利率都高度受到地方财政收入的影响。由于城投债的发行机制比较类似自主发债，可以想见，相比统一发债和财政部代发，自主发债必然拉大地区间融资难度的差异，从而进一步加剧区域经济发展的差异。 三、地方债券发行中的打包—拆包和最优信息准确度管理问题 融资平台是地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产，迅速包装出的一个资产和现金流均可达融资标准的法人公司，在必要时地方政府再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现承接各种信贷资金的目的。融资平台一方面绕开了法律上对地方政府融资的限制，另一方面集中管理各地政府的权益资产，缓解了地方政府的融资约束，成为基础设施建设和城市化中的最重要融资手段。地方政府融资平台能得到各地政府的青睐主要是因为它有个特点，能够“打包”贷款(pooling)，即根据所有的项目资金需求以及融资平台所拥有的资本金，向银行统一贷款，然后再根据项目需要划分资金。这样的融资方式具有如下几个优点： 首先，它避免了各个项目分别向银行提出贷款所发生的各种交易费用，有效解决了项目建设中管理部门多，审批程序繁琐的问题，并且使得资金能更快更有效地投入到项目建设当中去。 其次，地方政府融资平台将原来分散于各部门的土地、市政设施、公益事业及部分企业的经营权，进行了集中和整合，使得地方政府融资平台的资本金更加雄厚，增加了各种资产的抵押价值，提高了融资效率。 再次，地方政府融资平台还可以雇用专业的资产管理人才或团队来经营，通过投资组合，分散化单个项目可能面临的风险。 地方政府融资平台是地方政府为了突破信贷约束的瓶颈，创新出的一种比较有效率的融资方式，为各地的基础设施建设以及各地方政府经营城市发挥了重要的作用。但是由于融资平台“打包”贷款本身存在一些信息不透明的问题，使得融资平台可能出现一些未知的债务风险，尤其是2008年金融危机爆发后，中央政府采取了大规模的扩张性财政政策，使得各地大规模地进行基础设施建设，融资平台也为此负有大量的债务；并且很多债务的潜在现金流被信托公司等金融机构进一步证券化而变成了各种资产抵押证券(ABS，如理财产品)被出售给投资者，进一步地加大了市场的系统性风险。于是有评论家呼吁，应该将理财产品或地方政府融资平台的资产和债务“拆包”清理。③但经济学家研究发现(Gorton，2012)：将资产打包出售提高了市场流动性，并降低了市场对信息的敏感度，当交易被打包进行时，由于双方对信息都不敏感，所以逆向选择并不会发生，市场是可以健康运行的。经济危机之所以发生，其实是在一些标志性事件如雷曼兄弟公司破产发生以后，市场开始对优质资产和劣质资产进行甄别，这种甄别的直接结果虽然是减少了对劣质资产的需求，但同时也会降低整个市场的流动性，从而使经济一下子陷入衰退。④ (一)逆向选择问题 前面的分析都没有考虑金融市场的反应，地方债券作为一种金融产品，最终是在市场上定价和流通的，本部分从金融市场层面来分析地方债券的发行问题。影响债券市场运行的一个重要问题是信息不对称导致的逆向选择(Akerlof，1970；Dang et al.，2009)，这是地方债券的设计中不可忽略的因素。我们通过一个地方政府和市场投资者之间的博弈模型来分析这个问题。地方政府面临的决策是根据自己项目类型的信息来决定地方债券利率，市场投资者根据自己对项目类型的信念决定是否进行投资。不妨设地方政府(用G表示)和投资者(用I表示)的效用函数分别为：
我们令社会福利函数为政府公共品提供和投资者消费量的总和：
这样可以清楚看出社会福利随着地方政府项目得到的融资g的增加而增加。 我们假设每类项目都有很多个项目，但每个项目需要的投资最高为
。不失一般性，在项目总数里，第一类项目和第二类项目各占50%。对于每个项目，地方政府总是知道它是第一类项目，还是第二类项目。但投资者可能具有对称的信息，也可能由于信息不对称而不知道项目的类型。 由双方的效用函数我们可知：投资者对收益率的最低
由于投资者要求的最低收益率低于两类项目的平均收益率，如果两类项目被打包出售，那么投资者会购买债券。这时：
在拆包的情况下，也分为两种情况： (1)投资者具有关于项目类型的信息，这个时候，他们只会购买第一类项目的债券：
g=(0，0)，c=(ω，0) (22) 命题3：地方债打包出售和拆包出售在投资者面临信息不对称时产生的结果不同，相比拆包出售而投资者具有完全信息，打包在高收益项目和低收益项目的平均收益率高于(低于)投资者的保留收益率时候增加(减少)流动性，促进社会(降低)福利。⑥ (二)最优信息准确度管理问题 以上的模型均基于第一类项目和第二类项目各占50%，且这一信息是共同知识(common knowledge)的假设的(Milgrom，1981)。在实际的地方政府债券发行的过程中，可能关于高收益率项目和低收益率项目比例存在信息不对称的情况。这时候，在债券打包出售的情况下，就可能存在“最优准确度”的设计问题：地方政府可以提供关于项目比例的详细信息，如资产负债表等，也可以提供大概的描述，如投入行业、债券评级和债务是否被担保等信息。不同的信息准确度可能带来不同的市场均衡。我们在这里对上面的模型进行如下扩展： 假设在地方债券打包出售的情况下，第一类项目的比例是α，第二类项目的比例就是1-α。在信息准确度最高的情况下，投资者知道α的确切数值。对于其他情况，我们假设地方政府会提供一个关于α的分级信息：将[0，1]区间分成平均的M段，并以整数m声明第一类项目的比例到第m个
为止。例如，若M=10，那么这个信息就是关于α处于第几个十分位。于是，投资者观察到信号m的时候，就知道α的期望值是
。为了简单起见，我们假设投资者认为α在这个区间上是均匀分布的，那么α的方差就是
。我们可以看出，在这里随着M的增大，信息准确度是不断升高的。 由于这里引入了方差，我们进一步假设投资者不再是风险中性的，而是风险规避的。他们有一个简单的均值—方差效用函数：
当准确度不为100%时，投资者购买打包债券的条件是：
图3 函数
的图像 注：横轴表示信息准确度M的值。 以上的发现可以总结为： 命题4：当地方政府可以选择关于项目(债券)打包的收益率的信息披露粗细程度(信息准确度)时，准确度与流动性之间存在着一个倒U型的关系：在投资者风险规避的情况下，随着信息准确度的增加，市场流动性先增大、后减小；故存在一个最优的信息准确度，使市场流动性达到最大。 四、结束语和政策建议 地方债和地方政府融资是近年来中国经济学界和政策界最重要的议题之一。本文通过经济学模型比较系统地分析了地方债务融资的均衡和最优实施政策，得到了一系列可以通过实证分析来进一步检验的理论推断。通过引入地方债融资问题，本文对经典的财政分权文献(Qian & Roland，1998)和中国式分权文献(王永钦等，2007；Xu，2011)进行了理论上的扩展，本文的视角和发现对其他新兴市场经济国家政府债券体系的设计也同样具有参考意义。通过理论分析，我们可以得到以下若干政策建议： (1)从实施的效率角度而言，由于自主发债相对于统一发债可以更好地解决软预算约束问题，所以是更好的选择。但由于中国各地区之间具有异质性，自主发债可能使富裕地区越来越容易通过借债获得高水平的基础设施和公共品，而使欠发达地区越来越难通过举债改善地区基础设施建设的“马太效应”，从缩小地区间差异的角度来看，统一举债具有更大的优势。 (2)从提高市场流动性的角度来看，流动性和信息粗细度(分级粗细度)之间呈现倒U型的关系。详细的信息披露可以减少市场不确定性和风险溢价，但也会使得高风险、高收益的项目难以得到融资而降低流动性。政府和市场监管部门应详细考虑一个最优的信息披露程度，使得市场流动性得到最大化。在一般情况下，相比将地方债券独立或者拆包出售，打包出售降低了信息准确度，但也减少了逆向选择，具有提高市场流动性的优点。但也应注意打包出售可能增加融资项目负责人的道德风险，应通过完善负责人监督机制的方式减少这方面的风险。 (3)从系统性风险的角度来看，在地方债的治理方面，要做好信息准确度管理。一蹴而就地过分增加信息准确度会引发金融市场的逆向选择，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，会在短期内造成流动性的枯竭和市场流动性的冻结(market freeze)，就像美国2008年爆发的金融危机中所发生的那样(Gorton，2012；Park，2011)。我们的建议是，给定中国经济的基本面在未来若干年内还比较稳健，在抵押品价值还相对比较高的情况下，不宜过早地增加信息准确度。尤其是，由于部分地方债已经被信托公司等金融机构证券化了，所以中国实际上已经存在一个影子银行体系。这种情况下，最优准确度管理政策就变得更加重要了。对影子银行的挤兑使得美国陷入了2008年的金融危机。雷曼兄弟公司倒闭作为一个坏的消息(bad news)，使得原来对信息不敏感的资产突然变得对信息敏感起来，流动性就会突然枯竭起来，经济中的各个部门纷纷开始去杠杆化，使得经济陷入了恶性循环(Gorton，2012)。 (4)从长期来讲，要发展健康的地方政府自主发债的地方债券市场，还要从根本上改善单纯以GDP增长为标准的政府官员评价体系。在必要的时候，应把地方政府的负债率纳入评价体系，来衡量经济增长的“投入产出比”，避免地方政府为了片面追求增长率数字而过度举债。此外，还要加强官员的离任考核制度，避免官员因为有限的任期而采取短视的融资和发展方式，将过多债务留给下一任。 作者还要感谢李娜、齐倩茹、汪莉等有价值的评论和两位匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。 ①为了与Qian & Roland(1998)一致，我们采用了相同的符号系统，用下标q表示管理者采取高努力，用下标s表示管理者采取低努力。至于为什么用这两个字母，而不是常用的h和l，Qian & Roland(1998)原文并没有给出直接的解释。我们猜想q是英文quality的缩写，对应的是高质量项目；而s是英文shirk的缩写，也就是(管理者)不努力的意思。 ②城投债可以被视为“准地方政府债券”。 ③根据《财经国家周刊》的报道(中新网，2010)，银监会曾在2010年对地方政府融资平台进行拆包检查以评估风险。此举可能引发部分商业银行退出对地方政府融资平台的融资。而中国人民银行研究院的宋鸿均认为风险评估要综合分析，不能简单地进行拆包处理(网易财经，2010)。 ④需要指出的是，这部分的分析既适用于地方政府融资平台的项目打包融资，也适用于地方政府融资平台债务的证券化。证券化包括两个部分，即打包(pooling)和分级销售(tranching)。打包的目的在于降低信息敏感度，而增强市场流动性；分级则是为了满足不同的投资者风险偏好。 ⑤由于这里的支出既可能用于本文第二部分提到的基础设施投资I，也可能是公共品投资z，所以我们用一个不同的符号g以示区别。 ⑥“增加信息透明度/准确度反而损害社会福利”这个思想在金融经济学文献里是一个非常重要的结论，被称为Hirshleifer Effects(Hirshleifer，1971)，这方面最新的研究见Dang et al.(2009)。
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