中国的经济“自然率”与货币政策规则：基于新凯恩斯动态模型的实证研究

孙皓^1，2，宋平平³

(1.北京邮电大学 经济管理学院，北京 100876；2.北京邮电大学 高水平特色型大学发展战略研究中心，北京 100876；3.北京开放大学 人事处，北京 100081)

摘 要： 现代经济理论中的经济“自然率”可以为更好理解现实经济状态提供判断依据，在货币政策研究与实践中具有较高应用价值。本文首先对国内外经济“自然率”及其货币政策应用的研究动态进行分析。在此基础上，根据新凯恩斯动态模型的基本框架，构建多变量状态空间模型，结合中国数据估计模型参数和不可观测变量，对模型估计结果进行分析。研究结果表明，将Taylor规则中的自然利率、隐性通货膨胀目标等不可观测变量设定为具有时变性质，能够捕捉到我国货币政策操作中的更多信息。通货膨胀缺口和实际利率缺口是货币政策态势的有效指示变量，需要进一步提升经济“自然率”在中国货币政策研究与实践中的应用价值。

关键词： 经济“自然率”；自然利率；隐性通货膨胀目标；货币政策规则；新凯恩斯动态模型

一、引 言

“经济新常态”时期，我国经济面临经济增长换挡、经济结构调整、经济动力转换等新局面。同时，我国金融创新和金融市场加快发展，经济金融形势的复杂性进一步加强，数量型调控面临的挑战增大，货币政策的重要转型方向之一就是从数量型到价格型的转变。2015年10月，我国取消存款利率上限，基本放开利率管制，利率在货币政策调控中的作用更加凸显。从我国货币政策调控实践来看，利率调整也经历了不同的连续下调阶段。如“亚洲金融危机”背景下的1997—2000年的连续5次降息，“美国次贷危机”背景下的2008年连续5次降息，“经济新常态”背景下的2015年连续5次降息等。那么，我国的利率调整过程是否充分体现了货币政策立场？是否达到了预期的政策效应？如何提升调整的政策前瞻性与有效性等问题也成为我国货币政策量价转型亟待回答的关键性问题。

现代经济理论中的经济“自然率”(natural rates)可以为更好理解现实经济提供判断依据。在理论层面，经济“自然率”是在一定理论假设前提下对理想经济运行状态的描述，自然利率(natural rates of interest rates)、潜在产出(natural level of output)和自然失业率(natural rate of unemployment)等都是经济“自然率”的代表性变量。在利率市场化经济环境中，中央银行可以基于其通货膨胀和产出目标，根据当前的宏观经济条件(如通货膨胀缺口和产出缺口)，以其货币政策反应函数(如Taylor规则)作为参考调整短期利率，进而引导中长期利率变化而影响总需求，从而实现其调控经济的目标(文中将实际产出与潜在产出的偏离称为产出缺口，实际利率与自然利率的偏离称为实际利率缺口，通货膨胀率与通货膨胀目标的偏离称为通货膨胀率缺口)。因此，经济“自然率”在货币政策调控中对于判断宏观经济态势、体现货币政策立场、评估货币政策效果具有较高的政策应用价值。在应用层面，自然利率、潜在产出和隐性通货膨胀目标(implicit inflation target)等经济“自然率”，在货币政策调控研究与实践中也取得好的应用效果。如Oda等^[1]学者发现，基于自然利率和隐性通货膨胀目标可以描述日本“零利率环境”(zero interest rate environment)的形成及效应。Bekaert等^[2]发现，从自然利率和隐性通货膨胀目标改变的角度，可以对美国的货币政策实施过程，特别是通货膨胀调控进行解释。

鉴于此，本文利用新凯恩斯动态模型，对我国的自然利率、潜在产出和隐性通货膨胀目标等经济“自然率”进行联合定量估计，并且从经济“自然率”视角对我国货币政策规则进行实证研究，以期为我国货币政策调控方式创新提供科学参考。文章结构安排如下：第二部分为文献综述；第三部分描述理论框架；第四部分为计量经济模型及估计；第五部分为结果分析；最后部分为研究结论与启示。

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二、文献综述

(一)国外研究

1.经济“自然率”及其货币政策含义

新凯恩斯经济理论随着Goodfriend等^[3-4]学者的理论深化，以及Woodford等^[5]学者的政策分析应用，已经成为货币政策研究的主导框架^[6]。根据新凯恩斯经济理论，货币政策制定需要考虑价格刚性，即价格不能随着经济冲击灵活调整。货币政策的主要目的就是尽可能消除价格刚性影响，保持通货膨胀预期与目标通货膨胀率(target rate of inflation)相一致。

不存在价格刚性，价格可以完全灵活调整的经济情境，成为决策制定的重要参考基准。在此情境中，经济处于自然利率和潜在产出的均衡状态。Moore等^[7-8]学者从菲利普斯曲线等理论视角出发，将自然利率定义为经济既不加速也不减速的实际利率。小田信之等^[9]在上述学者研究基础上，从长期和短期视角系统阐述了自然利率的内涵。在长期中，货币政策只能影响名义变量，并且可以控制稳态(steady-state)通货膨胀率。自然利率可被认为是中性的货币政策，此时的实际产出与潜在产出一致，通货膨胀率保持稳定^[5]405。按照这样的思路，货币政策需要根据现实经济与“自然率”状态的偏离程度(如产出缺口等)来制定。

经典的Taylor规则描述了上述的货币政策调整过程。由于政策部门的学习行为等因素，长期通货膨胀目标可能会随时间推移而发生变化^[10]。因此，Bekaert等^[2]9学者在理论与实证研究中，考虑了Taylor规则中通货膨胀目标的时变性质(time-varying)，将其作为不可观测经济变量进行估计，并且描述为隐性通货膨胀目标，将其视为长期均衡通货膨胀率。从经济“自然率”视角来看，按照Taylor规则，政策部门会根据宏观经济条件(产出缺口和通货膨胀缺口)的变化(正向或者负向)，调整短期名义利率实现货币政策调控目标，而实际利率缺口(正向或者负向)则更确切地体现了货币政策立场(紧缩或者扩张)。

经典Taylor规则方程为：

对不可观测经济变量(例如潜在产出)的定量估计，一直是经济实证研究领域的重要课题。总体来看，不可观测变量的估计方法大致分为两类。一类更加侧重于统计学角度的研究，这类方法并没有考虑经济系统中其他变量的影响，只是一种从统计角度出发的经济变量趋势性成分分解方法。典型方法包括线性趋势法、机械滤波法、单变量状态空间模型法等。如Assenmacher-Wesche^[11]的研究表明，利用HP滤波方法得到的产出缺口可以较好描述瑞士经济波动的现实，并且可以作为通货膨胀率的预测变量。Murasawa等^[12]学者利用B-N分解法、时间序列模型等方法估计美国、日本等国家的自然利率。

另一类更加侧重于经济学角度的研究，这类方法与经济理论紧密联系，可以从经济结构角度对不可观测变量进行识别与量测，含义更为丰富。典型研究包括：①生产函数方法。如Kamada^[13]将实时(real-time)数据分析与生产函数模型结合，定量估计日本的产出缺口，并且对产出缺口的政策应用有效性进行评估;②动态一般均衡模型(DSGE模型)。如Gali等^[14-15]学者利用基于微观基础的DSGE模型对经济“自然率”进行定量估计，并且讨论了与其他估计方法相比较的结果差异性;③新凯恩斯动态模型。Laubach等^[8]3利用状态空间模型与Kalman滤波来估计自然利息率和产出缺口，他们的研究是代表性研究之一，与Gordon等^[16]学者利用Kalman滤波方法估计自然失业率的研究比较类似。在前期研究的基础上，Oda等^[1]4和Bjørnland等^[6]6学者开始逐步考虑前瞻性因素的影响，将预期因素引入定量模型构建。Brzoza-Brzezina等^[17-18]学者对Laubach等^[8]3的模型进行扩展，对不同期限的自然利率进行研究。

3.经济“自然率”在货币政策规则研究中的应用

1.2 用药前检查 术前检查血常规、血型、尿常规、肝肾功能、出凝血时间、阴道分泌物及B超测定胎儿大小及胎盘位置、心电图等。严格掌握手术适应证。

近年来，国外学者的实证研究结果表明，应用经济“自然率”对货币政策规则进行研究，可以更好刻画货币政策操作效果。总体来看，基于自然利率研究相对较多。如Barsky等^[19]利用DSGE模型对美国过去20年的自然利率进行实证研究，发现美国自然利率具有较强的顺周期性(procyclical)，在三次较大的经济衰退过程中，自然利率具有明显的下降趋势，并且在较为严重衰退中表现出更强的持续性，以自然利率为基础可以有效刻画美国的货币政策规则。Canzoneri等^[20]以新凯恩斯模型为基础，模拟分析准确识别自然利率对货币政策规则的重要性，通过设定政策部门能够或者不能影响自然利率情境的模拟分析，发现如果货币政策能够捕捉到自然利率的变化情况，那么货币政策的有效性将会加强。Cukierman^[21]利用新凯恩斯模型和贝叶斯技术估计了美国的自然利率，进一步分析发现金融危机加剧了新凯恩斯模型中IS曲线所反映的信贷配给(credit rationing)的紧缩性冲击，货币政策规则对于金融系统稳定的重要性有所提升。Behera等^[22]将拉姆齐增长模型与新凯恩斯动态模型相结合，运用卡尔曼滤波技术对印度的自然利率与货币政策规则进行分析，发现印度2015年初期时自然利率的变化区间为0.6%-3.1%，过去10年间利率调整下的实际利率缺口总体为负，货币政策立场处于非紧缩状态。

本研究采用问卷调查法，采取随机抽样方式，向福建师范大学福清分校260名在校本科生发放问卷，经过筛除后得到有效问卷为227份，有效回收率为87.31%。被试年龄在18-24岁之间，平均年龄为20.34岁。其中男生76人，女生 151人；城市59人，农村168人；文科113人，理科114人；独生子女70人，非独生子女157人。

还有一些学者从潜在产出和隐性通货膨胀目标的视角进行研究。基于潜在产出视角的研究方面，Komlan^[23]利用门限模型对泰勒规则中利率调整对产出缺口和通货膨胀缺口反应的非对称性进行研究，发现利用非线性门限模型对加拿大货币政策规则的拟合效果要优于线性模型，中央银行的利率调整具有非对称性，并且在非线性条件下政策利率对通货膨胀缺口的反应会相对减弱。Onanuga等^[24]基于新凯恩斯经济理论框架，利用GARCH-GMM模型分析了货币政策规则中产出缺口不确定性对利率调整的影响，发现在尼日利亚经济中产出缺口和通货膨胀的变化均具有不确定性，并且产出缺口不确定性对利率调整的影响要强于通货膨胀。基于隐性通货膨胀目标视角的研究方面，Bhatt等^[25]利用基于泰勒规则的可变参数模型，对18个“通货膨胀目标制”经济体的隐性通货膨胀目标进行估计，发现各个国家在样本时期内隐性通货膨胀目标具有显著的时变性，并且不同国家隐形通货膨胀目标的变化趋势具有异质性，体现了各国货币政策规则的异质性。

Taylor规则描述的是以“逆风向行事”为导向、以稳定通货膨胀和产出波动为目标的货币政策当局行动方式。参数φ _x 估计值为0.273，显著为正，表明我国短期名义利率会对产出缺口做出相应调整。如果实际产出明显超出潜在产出水平，经济出现过热迹象，那么名义利率会随之上调，抑制总需求使经济回到潜在产出的稳定状态。参数φ _π 估计值为1.786，显著为正并且大于1，表明当通货膨胀率上升时，名义利率会随之上调，使通货膨胀率向隐性通货膨胀目标接近，并处于稳定状态。γ 的参数估计值为0.923，说明利率平滑性较高，可能会影响名义利率调整的及时性与有效性。

(二)国内研究

国内学者关于经济“自然率”的研究起步较晚，但也取得了有价值的研究成果。总体来看，对经济“自然率”定量估计的研究相对较多。如郭庆旺等^[26]利用消除趋势法、增长率推算法、生产函数法等三种方法对我国的潜在产出进行估计，发现1978—2002年间，我国的产出缺口出现了波动水平正负交替的古典周期情形。石柱鲜等^[27]利用基于菲利普斯曲线和奥肯定律的状态空间模型估计中国的潜在GDP，发现GDP偏移率的变动与经济周期波动基本一致，同时GDP偏移率与通货膨胀率具有显著的正相关关系。沈坤荣等^[28]同样利用消除趋势法等三种方法对1952—2008年我国产出缺口进行估计，通过分析比较这三种测算方法的优缺点，测算出历次宏观经济波动的起止时期。邓创等^[29]利用状态空间模型方法对我国潜在产出、自然利率以及均衡汇率等经济“自然率”在统一框架下进行了定量估计与分析，发现了我国经济“自然率”的估计结果，其研究可以作为我国货币政策制定和效果评价的有用参考。娄峰^[30]在新凯恩斯理论框架下，根据国际最新的产出缺口定义,结合中国经济特征，构造了一个动态随机一般均衡模型，应用贝叶斯方法估计了我国季度产出缺口，发现将产出缺口定义为实际产出相对于其弹性价格均衡水平下的偏离能够更好地解释我国经济的周期变化过程。李宏瑾等^[31]构建状态空间模型对中国的自然利率进行了估算，发现样本期内中国自然利率均值约为2.5%左右，与中国资本回报率的典型性事实相符，自然利率可作为经济增长的先行指标，为货币政策的制定和评估提供重要依据。

一些学者逐步尝试对经济“自然率”与货币政策规则的相关性分析。如石柱鲜等^[32]研究发现，在目标通货膨胀率具有时变性质条件下，泰勒规则在我国货币政策中具有适用性。邓创等^[33]通过状态空间模型对我国潜在产出、自然利率和均衡汇率等经济“自然率”进行估计，在此基础上，通过建立一个包含汇率因素的“混合型”泰勒规则对我国货币政策反应函数进行估计，发现我国货币政策行为对通货膨胀、产出缺口和汇率波动做出了较为及时和稳定的反应，但货币政策的前瞻性有待提高。李宏瑾等^[34]根据泰勒规则所揭示的均衡实际利率理论关系，通过对中国货币政策反应函数的经验分析，发现中国的利率调控幅度小于物价变化程度，货币政策并不满足通货膨胀稳定的泰勒原理，货币政策在控制通货膨胀方面不是最优。

(三)简要评述

总体来看，国内外学者对经济“自然率”及其在货币政策规则研究中的作用进行了系统、深入的研究，取得了积极的研究进展，也为后续研究奠定了良好基础。但是，国内相关领域的研究仍然相对较少，在研究方法、研究视角等方面存在深化空间，主要涉及两个方面的问题：

第一，对经济“自然率”的定量估计。对经济“自然率”的精确估计，是分析其货币政策应用价值的基础。在许多中央银行所遵循的政策传导机制理论中，经济“自然率”都隐性地发挥着重要的作用。但是，由于经济“自然率”为不可观测的经济变量，因此对其进行精确的定量估计，是进一步挖掘其政策价值的前提和基础。从目前国内外研究的现状来看，对不可观测经济变量的量化量测，通常可以利用统计学角度的经济变量趋势性成分分解方法，以及经济学角度的结构性模型方法。经济结构模型方法可以将不可观测变量赋予明确的经济含义，使其意义更加丰富。将通货膨胀、产出缺口和利率纳入“统一性”模型框架，构建具有时变性质经济“自然率”变量的定量模型，已经成为分析经济系统体制转换(regime switching)的有效途径^[5]187。因此，以新凯恩斯动态模型为基础的多变量状态空间模型，可以作为经济“自然率”定量估计与货币政策分析的方法选择。从实证研究来看，不同国家和地区新凯恩斯动态模型的构建以及应用也取得了良好效果。国内学者虽然尝试利用新凯恩斯动态模型对经济“自然率”进行定量估计与分析，但是模型结构设定、参数估计等方面仍有深化空间，特别是关于“混合型”货币政策规则形式设定、多个经济“自然率”联合估计等方面的研究相对更少。

第二，对货币政策规则的分析。经济“自然率”既是货币政策立场的重要体现，又与货币政策调控目标的实现密切相关。根据前面的分析，经济系统处于均衡状态时，实际经济变量与其“自然率”水平相一致，此时的货币政策可以认为是“中性”。相应的，如果实际经济变量与其“自然率”水平出现偏离，则可以认为货币政策处于扩张或者紧缩状态。同时，经济“自然率”作为某种经济的“适度”水平，又能够体现出货币政策调控的作用效果。国外学者的研究提供了经济“自然率”与货币政策规则具有关联性的经验证据，特别是考虑具有时变性质的潜在产出、自然利率与隐性通货膨胀目标等经济“自然率”的研究极具特色。然而，目前虽然有学者对中国经济“自然率”与货币政策规则之间的相关性进行了探索性研究，但是相关实证研究仍然相对较少，在研究的实证分析方法和视角等方面存在深化空间。同时，在各国的政策实践中，通货膨胀和产出的稳定是绝大多数中央银行货币政策的主要调控目标，因此在我国经济“新常态”发展及货币政策量价转型的背景下，从经济“自然率”角度对货币政策规则进行研究，可以为我国的货币政策调控提供新的研究思路和经验证据，具有重要的理论与实践意义。

三、新凯恩斯动态模型的基本框架

以Laubach等^[8]3和小田信之等^[9]12学者的研究为基础，本文进一步从总供给、总需求和货币政策三个方面进行理论梳理，描述新凯恩斯动态模型的基本框架。

(一)总需求曲线(IS曲线)

假定在经济环境由大量相同的家庭单元组成，家庭消费行为的总体贴现效用的效用函数可以表示为：

项目区主要建设工程内容：香乐和宁固片对输水渠道采用混凝土梯形防渗；新庄片区新建提水泵站1处，并采用管道输水；新营更新机井1眼，采用高效节水的滴管灌溉。主要工程包括：新建输水防渗渠42 210 m，铺设PVC塑料输水管道4 330 m，更新配套水泵3台，渠系建筑物848处。新增节水灌溉面积466.67 hm2。

(1)

其中：C _t 、ξ _t 和ρ 分别表示消费指数、随机扰动和随机贴现因子，t 为变量所处的时间点。经过推导可以得到：

(2)

根据Taylor规则，短期名义利率调整的重要目标之一是稳定通货膨胀率。由于政策部门的学习行为等因素，长期通货膨胀目标可能会随时间推移而发生变化^[10]1。现实经济中通货膨胀率的趋势性要素(trend inflation)可以理解为长期通货膨胀目标。通货膨胀率的趋势性要素与通货膨胀缺口是影响通货膨胀持续性的关键决定因素^[41]。因此，在本文的研究中，稳定通货膨胀率的政策目标实现，表现为经济运行中的通货膨胀率与隐性通货膨胀目标相一致，即通货膨胀缺口为零。

(3)

其中，r _t 表示实际利率，表示自然利率。式(3)表明，实际利率缺口的变化会引起产出缺口的反方向变化。

(二)总供给曲线(AS曲线)

假定在垄断竞争经济中，家庭的某种商品生产函数y _t (j )可以表示为：

y _t (j )=A _t f (h _t (j ))

(4)

其中，h _t (j )表示劳动力因素，A _t 表示技术因素，f (·)表示严格单调递增凹函数。经过推导可得到通货膨胀率与实际边际成本的关系为：

2018年11月17日晚，第55届金马奖落下帷幕，这原本是一场华语电影人的盛宴，却因一位纪录片导演的不当言论“不欢而散”。作为金马奖评委和颁奖嘉宾的巩俐，被不当言论激怒，拒绝上台颁奖，尽管李安导演在台上喊话：“巩俐你不上来跟我一起颁奖吗？”台下的巩俐只是礼貌性地微笑，依然未起身。

(5)

其中,x _t 表示产出缺口,π _t 表示通货膨胀率,i _t 表示短期名义利率,表示潜在产出增长率,表示自然利率,表示隐性通货膨胀目标,i ′表示为基准的利率误差,PG为潜在产出增长的标识，和表示随机扰动，分别服从N (0,σ ^IS2 )、N (0,σ ^AS2 )、N (0,σ ^MP2 )和N (0,σ ^PG2 )。假定消费跨期替代弹性(elasticity of intertemporal substitution)为σ ，模型中的结构参数可以表示为(2μ -1)σ ^[35-36]。在上述状态空间模型中，式(9-11)为状态空间模型的量测方程(或信号方程)，式(12-15)为转移方程(或状态方程)。模型中需要估计的参数包括μ 、σ 、δ 、κ 、γ 、φ _π 、φ _x 、ν 、ρ 、θ 、ξ 、σ ^IS、σ ^AS、σ ^MP和σ ^PG。

(6)

其中,0<β <1,κ ≡(1-α )(1-αβ )(ω +σ ^-1)/α >0。式(6)表明，产出缺口的变化会引起通货膨胀率的同方向变化。

(三)货币政策(Taylor规则)

2.经济“自然率”的定量估计

i _t =r ^*+π _t +α (π _t -π ^*)+βX _t

(7)

其中,短期名义利率表示为i _t ,均衡实际利率表示为r ^*,实际通货膨胀率表示为π _t ,目标通货膨胀率表示为π ^*,产出缺口表示为X _t ,短期名义利率对通货膨胀缺口的反应强度通过系数α 衡量,短期名义利率对产出缺口的反应强度通过β 衡量。Taylor规则中的均衡实际利率r ^*与自然利率的理论内涵相一致^[31]25。将前瞻性(forward-looking)因素引入经典Taylor规则方程，是Taylor规则的重要扩展形式，经过推导可得：

i _t =(1-ρ _i )[r ^*-(γ ₁-1)π ^*+γ ₁π _t,k +γ ₂X _t,q ]+ρ _i i _t-1 +ε _t

(8)

其中,i _t 为短期名义利率,r ^*≡i ^*-π ^*为长期均衡实际利率,ρ _i 为平滑系数。

四、状态空间模型的设定与估计

(一)模型设定

在上述新凯恩斯动态模型的基本框架中，经济“自然率”具有明确的理论内涵与政策应用方向，并且为不可观测经济变量。借鉴Oda等^[1]4等学者的研究思路，进一步设定状态空间模型的具体形式，从而通过模型估计对我国货币政策进行分析。状态空间模型设定包括两方面内容：一是对总需求(IS曲线)、总供给(AS曲线)和货币政策(Taylor规则)方程的具体形式进行设定；二是对自然利率等不可观测变量的动态方程进行设定。状态空间模型结构如下：

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

其中,α 生产者上期价格采用比重，β 表示贴现因子，为实际边际成本。通过推导可得如下总供给曲线方程：

如果定义状态向量Y _t 为：

文检课教师大多采取“一言堂”“灌输式”的授课方式。教师根据教材章节，按部就班地介绍各类数据库和搜索引擎的检索技巧，再布置一些习题让学生去实践。这种以教师为中心的教学模式未能关注学生对知识的实际需求，也忽略了教学内容与现实生活之间的联系，加上部分理论知识枯燥难懂，甚至已经陈旧，不利于激发学生对文检课的学习兴趣[3]。

那么可以将式(9-15)表示为：

(16)

眼皮沉得要命，头也沉得要命，我努力了好几次都没睁开眼。不过，想不睁也不行，有种声音太大了，啪，啪，啪啪，就响在我耳边，震耳欲聋。

Γ ₀Y _t =c +Γ ₁Y _t-1 +Ψ ε_t +Π η_t

(17)

其中，Γ ₀和Γ ₁为8×8系数矩阵，Ψ 为4×8系数矩阵，Π 为2×8系数矩阵；

按照Sim^[37]提出的线性理性预期模型的求解方法，可以将式(17)转化为一个向量自回归(VAR)过程：

Y _t =c +ΓY _t-1 +Ωε _t

(18)

其中，系数向量c 和系数矩阵Γ 、Ω 可以由式(17)中的系数矩阵Γ ₀、Γ ₁Ψ 和Π 计算得到。利用式(18)可以计算脉冲响应函数，分析变量间的交互作用。

(二)模型估计

在数据选取方面，y _t 选用实际GDP数据进行衡量，π _t 选用CPI进行衡量。由于GDP没有月度数据，利用线性函数插值方法将GDP的季度数据转化为月度数据。我国银行间同业拆借市场的市场化程度相对较高，与回购利率相比，拆借利率更能体现资金的真实价格^[38]。在银行间同业拆借市场中，7天期交易量较多，并且利率走势相对平稳^[39]。因此，i _t 选用7天同业拆借利率数据进行衡量。利用X-12方法对所选用的时间序列数据进行季节调整。相关数据根据《经济景气统计月报》和《中国人民银行统计季报》数据整理得到，数据的样本区间为1996年1月～2016年12月。图1～图3为选取数据的动态路径。

本文利用极大似然方法和Kalman滤波方法估计状态空间模型中的未知参数和不可观测变量。在估计模型时，参数ρ 的经济意义为主观贴现率(subjective discount rate)，因此施加约束ρ ≥0。同时，为了保证模型结果的有效性，也对参数σ ^IS、σ ^AS、σ ^MP和σ ^ΔPG施加非负约束。模型的参数估计结果如表1所示。

表1 状态空间模型的参数估计结果

注：标准差项目中部分数据非零，仅在保留三位小数时写为0.000。

从表1可以看出，模型的参数估计结果较好，参数符号与理论预期相一致，说明模型能够较好体现我国宏观经济与货币政策的交互作用。经济“自然率”对我国货币政策实践具有一定的科学参考价值。

五、经济“自然率”视角下的货币政策规则实证分析

(一)经济波动与货币政策规则

总需求和总供给函数的估计结果体现了我国宏观经济以其“自然率”为基础的波动过程。模型估计结果显示，总需求函数中的参数估计值为0.006，说明我国实际利率缺口的变化会引起产出缺口的反向变化。实际利率缺口的正向扩大或者负向缩小(正向缩小或者负向扩大)会引起产出缺口的正向缩小或者负向扩大(正向扩大或者负向缩小)。总需求函数中κ 的参数估计值为0.107，说明我国产出缺口的变化会引起通货膨胀率的同向变化。产出缺口的正向扩大或者负向缩小(正向缩小或者负向扩大)会引起通货膨胀率的升高(降低)。总体来看，实际利率缺口变化对产出缺口和通货膨胀率均会产生影响，因此名义利率的调整是否能够体现货币政策立场并实现货币政策目标，与实际利率缺口具有密切关联。

Taylor规则的估计结果体现了我国短期名义利率根据上述宏观经济波动条件所体现的动态反应机制。模型估计结果显示，Taylor规则中的参数估计值均显著非零，因此我国货币政策可以应用Taylor规则进行分析和阐释。同时，模型中对自然利率、隐性通货膨胀目标等不可观测变量的时变性质设定合理，能够捕捉到我国货币政策的更多信息，更符合我国货币政策操作的实际情况。经典Taylor规则描述的短期名义利率对通货膨胀缺口和产出缺口的线性反应模式并不符合我国货币政策的真实变化，考虑体制转换因素的Taylor规则扩展模型效果则相对更好，因此可变参数模型和非线性模型将成为检验Taylor规则的主要方法^[40，38]。图4为我国短期名义利率调整与模型估计规则利率变化的对比情况。图4显示，短期名义利率与规则利率具有相似的动态路径，两者间的偏离幅度较小，表明Taylor规则所描述的利率调整机制在我国具有适用性。短期名义利率会随着宏观经济条件(产出缺口和通货膨胀缺口)的变化较为及时地做出反应。

图4 名义利率与规则利率

普通GAS感染引起的急性化脓性中耳炎，很少出现颅内并发症，本例患者糖尿病，长期血糖控制不理想，CT提示部分乳突及鼓室天盖欠连续，这基础病或解剖缺陷等，造成患者全身抵抗力低下，病变蔓延，但不足以解释患者短期内迅速恶化的原因，我们从细菌毒力来判断，考虑患者感染iGAS所致。GAS亚型鉴定需DNA提取，予emm基因序列和外毒素基因检测及鉴定，这些实验在我院检验科尚未开展，我们按照感染iGAS疾病的治疗，临床获得成功，可以推测此病例与iGAS感染有关。

(二)通货膨胀率与隐性通货膨胀目标

其中，X _t 表示产出缺口，表示名利率i _t 的长期趋势偏离，表示潜在产出的长期趋势偏离，σ 为消费替代弹性，g _t 为需求冲击，n 为模型中的自然率变量的标识。由此可以得到如下总需求曲线方程：

图5为隐性通货膨胀目标的估计值曲线。图5表明，我国隐性通货膨胀目标随时间推移发生了显著变化。隐性通货膨胀目标的变化体现了经济运行中实际通货膨胀压力的变化。货币市场因素、结构性因素、产品市场因素以及国际市场因素可能是形成我国通货膨胀压力的主要因素，并且这些因素在不同时期的影响效应也会发生变化，具有非线性特点。除了结构性因素之外，货币市场因素和产品市场因素可能成为不同时期下，通货膨胀压力形成的主导性因素^[42]。因此，隐性通货膨胀目标应该成为我国货币政策制定的必要考量。

图5 通货膨胀率与隐性通货膨胀目标

我国隐性通货膨胀目标基本趋势为：1996—2002年期间为速度较快的下降趋势，2002—2008年期间为缓慢上升趋势，2008—2013年期间为缓慢下降趋势，2013年以来处于基本平稳状态。我国通货膨胀率与隐性通货膨胀目标的路径比较表明，隐性通货膨胀目标出现明显上升或者下降趋势，通货膨胀率的相应变化可能更加剧烈。隐性通货膨胀目标比较稳定时，通货膨胀率也相对平稳，围绕着隐性通货膨胀目标小幅波动。因此，通货膨胀缺口波动路径大致存在三种情况，即通货膨胀缺口负向较大、零线附近与正向较大。

中银香港首席经济学家，曾供职于中国银行总部国际金融研究室，负责港澳台地区。1997年金融危机期间，作为国务院政策研究室派出的5名官方考察人员之一，出访受金融危机影响的国家和地区。

从货币政策调整的通货膨胀压力参考角度，文中将通货膨胀缺口的三种情况描述为通货膨胀率的“偏低”“适度”和“偏高”状态。三种状态对应的具体时间区间为：“偏低”状态包括1996年1月～2000年9月、2001年6月～2002年4月、2008年4月～2009年11月；“适度”状态包括2000年10月～2001年5月、2002年5月～2003年10月、2004年10月～2006年9月、2009年6月～2010年4月、2011年10月～2016年4月；“偏高”状态包括2003年11月～2004年9月、2006年10月～2008年3月、2010年5月～2011年9月、2016年5月～2016年12月。三种状态按照出现累计时间由长至短依次为：“适度”状态、“偏高”状态和“偏低”状态。从各种状态的持续时间来看，每种状态一旦出现，均能保持一段的持续时间，且“偏高”状态和“偏低”状态之间基本上不会出现相互转化。

某天早上我儿子（一岁半）想从床边爬上床，他自己尝试了几次都没有成功，转头向我求助。我知道他向上爬的能力是具备了的，但需要一点辅助，他之前是抓着被子借力爬上去的，今天因为被子离得比较远他就忘记了这个辅助工具。我知道这个时候他需要我的帮助，于是我用语言“搭了脚手架”帮助他解决问题。

主要采用定量与定性相结合的方法，对职前教师在测试问卷上的反应进行数据处理．同时以视频和访谈信息辅助、互证，以更好地揭示职前教师数学分析教学的认知特征．

(三)实际利率与自然利率

根据Taylor规则，短期名义调整所引起的实际利率与自然利率之间的偏离(实际利率缺口)，是货币政策立场的重要体现。自然利率是描述“中性货币政策立场”与货币政策态势评估的重要变量。当实际利率处于自然利率水平时，实际产出对应潜在产出，通货膨胀率保持稳定，这时的货币政策既不具有扩张性又不具有紧缩性。因此，实际利率缺口反映了利率调整压力，根据实际率缺口可以描述货币政策的紧缩性与扩张性。

图6为自然利率的估计值曲线。图6表明，与隐性通货膨胀目标类似，我国的自然利率随时间推移，也发生了显著变化。从自然利率变化的影响因素来看，长期上，技术变迁或劳动人口因素会影响潜在产出增长率，从而对长期层面的自然利率(短期自然利率的长期均衡值)产生影响；短期内，财政支出等因素变化会影响需求环境，引起IS曲线移动，对短期自然利率产生影响，使得短期自然利率偏离长期自然利率的均衡水平^[43。

图6 实际利率与自然利率

我国自然利率的基本趋势为，1996—2000年期间为速度较快的下降趋势，2000—2004年期间为相对平稳趋势，2004—2011年期间出现小幅度波动，2011年以来处于基本平稳状态。

我国实际利率与自然利率的动态路径表明，我国实际利率缺口波动路径大致存在三种情况，即实际利率缺口负向较大、零线附近与正向较大。从货币政策立场评估参考角度，文中将三种情况描述为实际利率的“偏低”“适度”和“偏高”状态。三种状态对应的具体时间区间为：“偏高”状态包括1996年4月～2000年2月、2001年1月～2001年12月、2007年6月～2009年1月、2010年10月～2016年12月；“适度”状态包括2000年3月～2000年12月、2002年1月～2005年3月；“偏低”状态包括2005年4月～2007年5月、2009年2月～2010年9月。三种状态按照出现累计时间由长至短依次为：“偏高”状态、“适度”状态和“偏低”状态。上述状态划分也与我国利率调整实践相一致。例如，按照实际利率缺口，2008年和2015年我国实际利率处于“偏高”状态，人民银行分别在这两年中连续5次下调人民币存贷款基准利率，促使实际利率与自然利率接近，实际利率缺口闭合。

6月23日下午，大会进行了分组讨论和入选论文宣讲，分语言学教学，文学翻译两个讨论专题。6月24日上午主旨发言后进行闭幕式，由论坛执行副主席王相锋教授主持。遵义医学院外语学院谭占海院长、华侨大学黄小萍教授对小组讨论和论文宣读做了总结发言，论坛副主席、NAFLS副主编李正栓教授宣布2018NALLTS文集获奖论文名单，蔡华、王莉莉、邵昌红、韩冰等8人获奖。

当谈及一个地方适不适合种植某种植物、果树时，除了其本身品种要求外，其外部因素的影响是特别重要的，包括气候、温度、土壤、地形等。比如猕猴桃，在年平均气温10℃以上至22.4℃的广大地区都能正常生长发育；性喜湿润，要求分布区降水在800～2000mm；喜酸性且富含有机质的土壤，中性土或微碱土也可生长。又如茶，要求光照充足又不能太强也不能太弱，气温日平均需10℃，最低不能低于10℃；需要水分充足，但又不能过多……

(四)脉冲响应分析

根据式(18)，可以将状态空间模型中的宏观经济变量转化为VAR过程。因此，可以利用VAR模型计算脉冲响应函数，模拟分析货币政策对宏观经济冲击的反应模式。当下中国经济的新常态始于2011年，大概可持续到2025年^[44]。因此，将样本区间划分为两个子区间，并将两个区间描述为“非新常态”时期和“新常态”时期。“非新常态”时期的时间跨度为1996年1月～2010年12月，“新常态”时期的时间跨度为2011年1月～2016年12月。分别计算两个区间的脉冲响应函数比进行比较分析，图7为两个区间中的脉冲响应曲线。

图7 两个区间的脉冲响应曲线

从图7可以看出，从区间的比较情况来看，我国短期利率调整对宏观冲击做出了明显反应，并且反应情况随区间变化具有显著差异。“非新常态”时期中冲击反应曲线轨迹表明，通货膨胀冲击、货币政策冲击和自然利率冲击对短期名义利率具有较为明显的正向影响，通货膨胀冲击和自然利率的影响强度随时期延长而增大，货币政策冲击在时期1的影响强度最大，此后随时期延长而减小。整体上，通货膨胀冲击和货币政策冲击的影响强度相对较大。“新常态”时期中冲击反应曲线轨迹表明，产出缺口冲击、通货膨胀冲击、货币政策冲击、隐性通货膨胀目标冲击和潜在产出增长冲击对短期名义利率具有较为明显的正向影响，产出缺口冲击、通货膨胀冲击和隐性通货膨胀目标冲击的影响强度随时期延长而增大，货币政策冲击在时期1的影响强度最大，此后随时期延长而减小，潜在产出增长冲击的影响强度先增大而后逐渐减小。整体上，产出缺口冲击、通货膨胀冲击和货币政策冲击的影响强度相对较大。

两个区间中每种宏观经济冲击影响强度对比表明，通货膨胀冲击和货币政策冲击在“非新常态”和“新常态”时期均对短期名义利率具有较强的正向影响。自然利率冲击在“非新常态”的影响相对较强，产出缺口冲击、隐性通货膨胀目标冲击和潜在产出增长冲击在“新常态”的影响相对较强。本文检验结果也与国内学者一些研究结论相吻合，如刘金全等^[45-46]学者的研究发现，我国名义利率调整在经济扩张期时向稳定通货膨胀倾斜，在经济处于紧缩期时会向刺激产出倾斜。

六、结论与启示

本文利用新凯恩斯动态模型，对我国的自然利率、潜在产出和隐性通货膨胀目标等经济“自然率”进行定量估计，并且应用经济“自然率”对我国货币政策规则进行实证研究。

将Taylor规则的自然利率、隐性通货膨胀目标等不可观测变量设定为具有时变性质是合理的，能够捕捉到我国货币政策的更多信息。Taylor规则已经成为美联储、欧洲中央银行等机构货币政策制定的重要理论依据^[47]。本文的研究结论与邓创等^[33]10国内学者对我国时变经济“自然率”视角下货币政策规则的研究结论总体上一致，即考虑经济“自然率”的时变性，可以更好地体现我国货币政策规则。但是在具体的货币政策反应系数等方面的研究结论存在一些差异，引起这些差异的原因可能是由于模型结构的设定差异，特别是本文将自然利率、隐性通货膨胀目标等经济“自然率”进行联合估计具有一定的研究特色。这种差异性的存在从理论层面来看，为制定我国的货币政策规则提供了一种思路，从实证层面来看，研究结果所提供的新的经验证据，有助于提升Taylor规则在我国货币政策操作中的应用价值。

我国隐性通货膨胀目标和自然利率随时间推移发生显著改变。通货膨胀缺口可以应用于我国通货膨胀压力预警参考。按照通货膨胀缺口，通货膨胀率处于“适度”状态的累计时间最长。实际利率缺口可以应用于我国货币政策态势评估参考。按照实际利率缺口，短期利率处于“偏高”状态的累计时间最长。时变性通货膨胀目标的设定可以更为真实反映我国货币政策实践。美联储、IMF、FOMC等机构都将自然利率作为分析后金融危机时代、全球和美国经济走势的重要依据^[48]。“时变性”的通货膨胀目标和自然利率是我国货币政策制定与评估的必要考量，这也与Taylor规则所包含的内容相一致。

我国短期名义利率的调整对宏观冲击反应在“新常态”时期具有显著变化。通货膨胀冲击和货币政策冲击在“非新常态”时期和“新常态”时期对短期名义利率均具有显著影响。产出缺口冲击、隐性通货膨胀目标冲击和潜在产出增长冲击在“新常态”的影响相对较强。自然利率冲击在“非新常态”时期的影响相对较强。因此，我国的货币政策调控可能会随经济发展的结构性转变(structural change)而具有不同特点，政策体系的设计需注重与新趋势和新特征相匹配，从而强化政策的前瞻性与有效性。

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Economic ′Natural Rates ′and Monetary Policy Rule in China :An Empirical Study Based on Dynamic New Keynesian Dynamic Model

SUN Hao^1,2, SONG Ping-ping³

(1.School of Economics and Management, Beijing University of Posts and Telecommunications, Beijing 100876, China; 2.High Level Characteristic Universities Development Strategy Research Center, Beijing University of Posts and Telecommunications, Beijing 100876, China; 3.Personnel Division, Beijing Open University, Beijing 100081, China)

Abstract :The “natural rates”of economy in modern economic theory theories can provide judgment basis for better understanding the real economic state, and have high application value in the research and practice of monetary policy.Firstly, wehave an analysis on of the “natural rates”of economy domestic and foreign and the monetary policy trends is madethe domestic and foreign research trends of the “natural rate”of economy.Then, according to the basic framework of the dynamic nNew Keynesian Dynamic Mmodel, a multivariable state space model is constructed.The parameters and unobservable variables of the model are estimated with based on Chinese data related to China, and the results of the model estimation are analyzed.The results show setting unobservable variables such as natural interest rate and implicit inflation target in Taylor rule as time-varying variables can capture more information in the operation of monetary policy in China, and the inflation gap and real interest rate gap are effective indicators of monetary policy situation.Therefore, it is necessary to further enhance the application value of economic “natural rates”“natural rate”in monetary policy research and practice.

Key words :economic “natural rates”“natural rate”; natural interest rate; implicit inflation target; monetary policy rule; dynamic nNew Keynesian dynamic model

中图分类号: F822. 0

文献标识码： A

文章编号： 1008-7729(2019)04-0042-14

收稿日期： 2019-03-20

基金项目： 北京市哲学社会科学规划项目(16YJCO56)

作者简介： 孙皓(1981—)，男，吉林四平，副教授

DOI： 10.19722/j.cnki.1008-7729.2019.0117

标签：经济“自然率”论文;  自然利率论文;  隐性通货膨胀目标论文;  货币政策规则论文;  新凯恩斯动态模型论文;  北京邮电大学经济管理学院论文;  北京邮电大学高水平特色型大学发展战略研究中心论文;  北京开放大学人事处论文;