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中图分类号：F037.2 文献标志码：A 文章编号：1674-6511(2009)01-0027-07
2008年美国次贷问题演变为一场席卷全球的金融危机，导致全球经济陷入衰退。随着全球经济放缓和我国经济增长“拐点”的出现，我国经济开始进入下行周期阶段。在此背景下，研究我国市场经济条件下经济波动规律和形成机制，准确判断和把握经济走势，适时采取科学的宏观调控措施，对保持我经济持续、稳定、健康发展具有重要的理论和现实意义。
一、本次全球经济周期下行的形成机制与经济走势分析
2007夏季年以来，源于美国次贷危机的金融“海啸”贯穿资本市场、货币市场和信贷市场，从美国本土蔓延到全球，由金融领域扩散至实体经济，由发达国家延伸到新兴市场国家，导致全球经济陷入衰退。金融危机中发生的流动性危机和信贷紧缩、大批金融机构倒闭、主要货币间汇率、股市和主要国际债券市场波动加剧等事件，已经危及整个国际金融体系的稳定。在各国采取央行联手大幅降息、向金融机构注入流动性以及国有化金融机构等措施的情况下，国际金融市场的恐慌情绪有所平息，流动性危机和信贷紧缩的局面有所缓解。然而世界银行认为，当前各国政府采取的各种措施并不能完全解决投资者和消费者信心不足、经济陷入通货紧缩的问题，不足以在源头把危机遏制住，世界经济的未来发展还有很大的不确定性[1]。
经济学界和国际经济、金融组织普遍认为，本次世界经济周期下行是由美国金融危机引发的，次贷问题只是导火索。关于美国次贷危机的成因，主要有美国货币政策不当、信贷扩张和资产价格泡沫化说，全球经济金融结构失衡、美国过度消费说，金融自由化和金融创新过度说，会计准则不当说，监管缺位说、投行经理人、证券化者和信用评级机构的道德风险上升说等[2][3]。这些假说基本上都可在经济周期理论中找到理论依据。
政治性周期理论认为，政府为了循环解决通货膨胀和失业问题的周期性决策是经济周期性循环的根源。金融经济周期—金融危机理论认为，在宽松的货币政策下，银行相对放松信贷准入条件，信贷投放速度加快，企业会“过度负债”。明斯基(Hyman P.Minsky)的“金融不稳定假说”认为，在经济周期上升阶段，因为债务融资增多、长期债务转向短期债务、套期保值融资转向投机融资、进而转向“庞兹(Ponzi Unit)融资”①，金融结构安全系数降低，金融风险增大。詹姆斯·托宾(Tobin，1981)认为，银行体系通过债务—通货紧缩机制，在金融危机中起着关键作用。戴尔蒙德和荻伯威格(Diamond and Dybvig,1983)认为，存款者对流动性要求的不确定性、银行资产较之负债缺乏流动性之间存在的矛盾引发银行体系的脆弱性，当经济中的突发事件引发银行挤兑时，会造成金融恐慌。麦金农则认为，存款保险制度以及政府和金融监管部门的“最后贷款人”的角色会使银行从事高风险的投资道德风险增大，同时存款者会放松对银行实施监督，从而发生银行危机的概率增大[4](131-134)，[5]。内生经济周期理论中的投资过度理论把经济周期性循环归因于投资过度，与消费品生产相比，资本品生产发展过快，促使经济进入繁荣阶段；同时也会导致生产过剩，继而经济转入萧条阶段。而心理学理论则认为，当人们预期乐观时，投资和生产增加，经济步入复苏与繁荣；当预期悲观时，投资和生产减少，经济走向衰退与萧条。金融经济周期—金融危机理论的羊群效应理论认为，市场投资者的情绪、预期会产生“传染效应(contagion effect)”和“羊群效应(herding behavior)”，推动了金融危机的爆发[6]。内生经济周期理论中的心理理论也认为，人们对未来的预期会造成经济波动。从实际情况看，市场恐慌和悲观预期加剧了危机程度。
创新经济周期（熊彼特周期）理论认为，技术和制度创新提高了生产效率，创造了利润，效仿则形成创新浪潮，从而银行信用扩张，对资本品需求增加，引发经济繁荣；创新效应消失会引发经济衰退，而经济扩张时期的投资失误和过度投资行为会造成衰退之后的萧条。熊彼特认为，每一个长周期（48～60年）包括6个中周期（9～10年），每一个中周期包括3个短周期（约为40个月）[7](221-222)。世界经济最近的一个长周期始于上个世纪80年代中期，1983年开始的信息技术革命推动经济、金融全球化的迅速发展，这一轮的世界经济长周期已经持续了将近25年的扩张。目前，原有信息技术的创新效应已基本耗尽，新的重大技术革命尚未出现。2001到2007年，全球经济持续强劲增长长达6年，这一轮中周期持续到2009年前后，2009年左右是长周期下降期的开始。本次衰退始于2007年10月的次贷危机，衰退阶段仍未结束，还可能会发生大企业、大金融机构破产、倒闭的事件，经济衰退还可能加剧并进入萧条阶段。只有危机、萧条阶段结束后，经济才能步入新的复苏阶段。世界经济大约需要两三年时间才能走出低谷，步入新的复苏、繁荣阶段，并且重大技术创新是必要条件。
从今年上半年的经济数据来看，全球制造业下滑势头已经放缓。日本经济产业省10月29日公布的工矿业生产统计速报显示，今年9月，日本工矿业生产指数连续7个月递增，9月比上月上升1.4%，为85.1[8]。德国的投资者信心指数1月份在近两年的时间内首次由负转正，且近两月连续上升；5月份美国消费者信心指数大幅飙升至去年9月份以来的最高点，有不少受到重创的金融机构已开始扭亏为盈，货币市场的指标也出现一些回暖的苗头[9]。今年前两个季度，美国GDP环比增速分别为-6.4%和-0.7%，但第三季度真实GDP环比增长3.5%，是连续四个季度下滑后的首次正增长；个人消费在三季度环比增长3.4%（二季度为-0.9%），是2007年一季度以来的最高增速。私有部门投资在三季度环比增长11.5%（二季度为-23.7%），是2007年三季度之后第一次实现正增长，固定资产投资中的居住类投资三季度增长23.4%（二季度为-23.3%）。自2005年以来首次对GDP增长构成正贡献，也是23年来的最大单季涨幅，同时美国进出口增速都由负转正，分别增长16.4%和14.7%；但是美国今年9月底失业率已经达到9.8%，自衰退以来已有700万工资收入人口失业[10]。从信贷市场情况来看，尽管美国联邦基金利率已降至接近零的最低点，但美国最大的21家金融机构2月份的放贷量环比下降2.2%。同样，在第一季度，日、德、法、意等国GDP都出现了前所未有的有的降幅，欧元区一季度经济环比下降2.5%，这是1999年成立以来出现的最大季度降幅。到目前为止，全球金融机构核销的不良资产只有约1.5万亿美元，远远低于国际货币基金组织认为的金融危机给全球带来的损失4.1万亿美元。由于实体经济仍处于衰退期，美国商业地产、消费信用卡和企业债的违约率呈明显增加的趋势，金融机构的坏账进一步增加，不排除大量违约对国际金融市场形成新一波冲击的可能性。10月30号，美国联邦货币监理局(OCC)宣布全美最大私人银行控股公司之一的FBOP银行控股公司属下的加州国民银行等9家银行倒闭，并由美国联邦储蓄保险公司(FDIC)接管。这9家银行分布在加州、伊利诺伊州、得克萨斯州和亚利桑那州。截至9月份，这些银行总资产为194亿美元，总存款额154亿美元，其全部存款及大部分资产将由美国银行公司分支“明尼阿波利斯美国银行”接管。今年以来，美国倒闭银行已达150家，而一天之内关闭9家银行，这是联邦储蓄保险公司自金融危机去年发生以来采取的最大行动。FBOP公司拥有8.55亿股房地美和房利美优先股，大量银行坏账和投资失败导致其举步维艰[11]。由于政府救助和债务重组失败，11月1日，拥有百年历史的美国最大的中小企业商业贷款机构CIT集团正式申请破产保护，这是美国商业史上最大的企业破产案件之一。公司破产前，其资产总额为710亿美元，债务总额达到649亿美元[12]。这两起事件显示源自次贷危机的不良贷款问题仍在继续削弱美国银行业实体部分。在欧洲，在央行担保和对问题证券回购的庇护下，金融机构并没有收敛高杠杆资产证券化。金融危机的纵深发展明显抑制了经济复苏和消费回升。此外，为救市而注入的美元等主要货币流动性，隐藏着未来货币贬值和通货膨胀的压力[9]。因此，现在预言世界经济回暖还为时尚早，未来全球经济能否好转取决于金融危机的恶化程度和对实体经济的冲击程度、全球危机应对与治理政策的效果、美元走向与国际金融体系的改革[13]。
二、我国经济周期下行的形成机制与我国经济走势
1978年以后，我国经济增长经历了一个超长时期；1997年以后，经济增长步入了持续稳定的高增长期。这主要得益于我国支持经济超长周期增长的内部缓冲机制和不断增强的自我调节机制，如劳动人口众多、劳动成本低、自然资源丰富、高储蓄、积极对外开放和引进外资、加入WTO、政治稳定、渐进性和持续性的经济改革措施、积极稳妥的金融改革与开放措施等。根据GDP增长率从波谷到波谷的波动规律，我国改革开放后的经济增长大致可划分6个周期：1978～1981年，1982～1986年，1987～1990年，1991～1999年，1999～2001年，2001～2008年，平均周期长度为6年左右（见图1）。
图1 1978～2008年我国实际国内生产总值增长率（单位：%）
资料来源：1978～2007年间实际国内生产总值增长率源自《中华人民共和国中国统计年鉴-2008》（国家统计局，2008）提供的国内生产总值指数（按可比价格算，上年=100）。2008年的国内生产总值实际增长速度源自《中华人民共和国2008年国民经济和社会发展统计公报》（国家统计局，2009）。
从经济运行的周期性规律看，我国此轮经济增长在2007年第二季度达到峰值，从第三季度开始步入周期下降阶段，第二产业和第三产业增加值增长率也分别在2007年第三季度和第二季度达到波峰后，进入周期性下降阶段（见图2）。城镇资产投资实际增幅自2006年第一季度开始进入中短周期波动的下降阶段[14]，而全社会投资早在2004年第二季度就已经处于本轮中周期的下降阶段[15]。2008以来，受一系列内外部因素的影响，经济运行的周期性下降特征日趋明显，工业生产、企业利润、投资、出口增幅明显下降，消费需求也面临回调压力。2008年7月至2009年2月，工业生产一路下滑，在短短8个月的时间里增速回落了12.2个百分点，2008年10月份增速为8.2%，是自2002年以来首次出现一位数增长，11～12月进一步回落到5.4%和5.7%。2009年1～2月，工业增速为3.8%，这是金融危机爆发以来的最低点，也是1991年以来工业生产月度增长的最低水平。而2008年9月以来，工业企业利润大幅度下降，9～11月份工业企业实现利润同比下降26.2%，这是2002年以来首次出现大幅度负增长，2009年1～2月，又大幅下降了37.3%[16]。2007年下半年后，实际固定资产投资增速快速萎缩，2008年上半年实际增速仅为16.4%，远低于2007年同期的23%。[17]根据海关总署发布的数据，2008年11月份我国外贸进出口形势急转直下，月度进出口总值出现自2001年10月份以来的首次负增长，月度进、出口增速出现1998年10月以来首次同时下降走势[18]，2009年前5个月我国外贸进出口同比下降24.7%。其中出口同比下降21.8%；进口同比下降28%（见图3）[19]。去年年初以来，居民消费价格涨幅持续回落，今年2月份，居民消费价格出现自2003年1月以来的首次下降，目前已经连续4个月同比下降，2～5月分别下降1.6%、1.2%、1.5%和1.4%[20]，2008年城镇居民边际消费倾向仅有0.56，为1998年来的最低点，2009年一季度城镇居民边际消费倾向为0.54，呈下滑之势[21]。
图2 2006～2009年第二季度国内生产总值、第二产业和第三产业产业产值季度累计同比增长率（单位：%）
资料来源：国家统计局.季度数据.http://www.stats.gov.cn.
图3 2008年1～11月我国月度进、出口值及增速走势图
图表来源：海关总署.今年前11个月我国对外贸易增速达20.9%，11月份当月进、出口双双逆转为下降。2009-1-4，www.customs.gov.cn/publish/porta10/.../info154311.htm。
改革开放以来，特别是20世纪90年代以来，我国经济波动与世界经济波动的相关性日益明显。张兵(2006)证明，中美两国1981～1986年、1986～1990年、1990～1995年以及2001～2005年的经济周期波动具有较强的同步性，两国之间日益紧密的贸易和直接投资关系是同步性的基本传导机制[18]。2007年，我国经济进入下行阶段，其间国际因素发挥着主导作用。同时在特殊国情和国际分工体系的背景下，我国经济在保持30年高速增长的背后，也累积了一系列结构性问题，这些问题与全球经济衰退产生了一定的共振效应。未来2～3年全球经济的周期性调整会对我国经济发展产生一定的影响。根据经济周期理论，短周期一般持续时间为3年左右，2008年开始的经济下行预计将延续1～2年，但是回落幅度将逐步减小。经济复苏的信心主要来自我国中长期经济增长的支持力量和国家宏观经济政策支撑。
三、我国中长期经济增长的支持力量和当前宏观经济中的企稳因素
美国金融危机和世界经济衰退确实对我国经济造成了一定的影响。出口、投资、消费均出现一定程度的下滑，特别是在内需的替代作用还没有完全释放的情况下，世界经济衰退所导致的消费和投资下降使得我国出口增速放缓，这是金融危机对中国实体经济最为直接的影响。目前，中国的宏观和微观经济基本面尚好，金融体系总体比较健康。从银行资产状况看，有46万亿元的银行储蓄总资产，其中居民储蓄约18万亿，存贷差约12万亿，资金相对充足。从国家财政收入看，2007年高达5.1万亿和2008年6.13万亿的财政收入，能使我们有足够的能力在这场危机中保护自己，有财力实施积极的财政政策。从外汇储备看，近2万亿美元的储备使得我国面对金融危机有足够的自保能力和应对能力②。要素供给、基础设施、产业体系等“中国制造”优势依然明显，多元化的外向经济依然是推动经济增长的重要动力。我国作为发展中大国，地区发展很不平衡，内需结构升级拉动的重化工业化和经济快速增长将持续很长的一段时间，具有开拓内需市场的强大能力和发展潜力。政府性扩张财政投资和刺激消费的政策会带动相关行业的增长。中长期内，城市化、结构升级与产业转型、资源配置、产业分工、基础设施建设、劳动力转移将释放出巨大的发展空间，构成我国经济持续增长的基本架构。随着政府经济振兴计划、宽松货币政策和财政政策实施到位，消费和投资会走出低谷并开始反弹，13亿人口和庞大的内需市场，可以在一定程度上弥补出口下降带来的消费和投资空间。
自去年金融危机爆发以来，我国政府适时采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，制定并实施保增长的一揽子投资计划。目前，我国宏观经济政策遏制经济下滑、防止通货紧缩、提振市场信心的效果正在显现，已初步遏制了经济运行增速下滑的势头，总体形势企稳向好[22]。从GDP走势看，今年前三季度表现出较为明显的止跌回升之势。根据国家统计局的数据，我国GDP今年一季度增长6.1%，二季度增长7.9%，三季度增长8.9%[23]，同时，从工业生产来看，虽然前三季度规模以上工业增加值增速比上年同期回落6.5个百分点，但增长逐季加快，一季度增长5.1%，二季度增长9.1%，三季度增长12.4%。从固定资产投资来看，2009年开始持续增快，1～2月、1～3月、1～4月、1～5月、1～6月，城镇固定投资月累计同比增长26.5%、28.6%、30.5%、32.9%和33.6%[24]。前三季度，同比增长33.4%，增速比上年同期加快6.4个百分点。前三季度虽然居民消费价格同比下降1.1%，商品零售价格同比下降1.6%，但同比降幅收窄。同时环比由降转升，居民消费价格环比7月份由下降转为持平，8、9月份分别上涨0.5%和0.4%，商品零售价格截至9月份环比连续6个月上涨，其中9月份环比上涨0.6%。对外贸易虽然继续下降，前三季度进出口总额同比下降20.9%，但一季度下降24.9%，二季度下降22.1%，三季度下降16.5%，降幅明显收窄[23]。
四、宏观经济政策取向建议③
当前国际经济环境复杂多变、国际国内不确定因素很多，我国宏观经济正处于企稳回升的关键时期。下一阶段，我国宏观经济政策应继续保持连续性和稳定性，以“保增长、扩内需，促转型”为基本取向，将这场全球性金融危机变成我国经济结构调整的良机，促使国民经济平稳较快协调发展。
第一，国家宏观调控部门要注意总量平衡、结构协调、相互配合，稳定我国经济和金融大局，增强社会公众对我国经济的心理预期和信心。各级政府部门和经济主管部门要根据本部门、本行业特点和经济结构现状，加强宏观经济运行分析能力，充分把握宏观经济走势，建立宏观经济周期变化的提前反应机制，规划行业发展的重点，化解宏观经济周期波动造成的系统风险。
第二，调整经济结构，转变增长方式。美国金融危机对我国的传导主要是通过进出口对实体经济的影响。由于在美国乃至世界经济要经历一个很长的结构性调整时期，外部需求的恢复期可能会非常长，因此我国面临的主要挑战是如何拉动内需。我国政府已经启动了4万亿的投资计划，中央经济工作会议也明确了我国2009年经济工作的总体要求、工作原则、五项任务、具体措施。现在关键的问题是各级地方政府和各级行业主管部门要按照中央经济工作会议的精神加快落实，加快制定一系列及时、到位的保增长、调结构、扩内需的配套政策，大力发展城市化、大力进行产业的区域整合、大力促进技术创新和产业升级，通过结构调整和技术创新，为我国经济持续稳定增长奠定创新基础。要注意将4万亿投资用到必需的基础设施、基础结构和社会福利建设上，要避免浪费性的重复，避免高耗能、高污染、盲目扩张产能的项目建设，防止投资过度造成未来的产能过剩、对未来经济周期产生下行压力。
第三，要发挥财政资金对扩大投资需求和消费需求的带动作用。各级政府要优先落实中央投资项目的配套资金，保障重点项目建设，要发挥财政资金的导向作用，降低企业税费成本负担，加大社会资金投资力度，增强企业投资积极性。各级政府要以人为本，保障和改善民生，要在宏观收入分配环节千方百计增加城乡居民收入，想方设法做好就业、医疗保险、失业保险、养老保险、退休保障，教育问题，真正拉动内需、刺激消费，降低消费不足对经济周期产生的下行压力。
第四，金融主管部门要吸取20世纪以来世界上主要的经济金融危机的教训，加强金融宏观调控与监管。要加强流动性管理，防止经济泡沫。回顾20世纪以来世界上主要的经济金融危机，我们可以发现股市和房市泡沫经济和国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击是造成危机的主因。泡沫经济的发展进程一般是扩张性经济政策—货币供应量增大—贷款增多—信贷收缩—泡沫破灭。在金融危机和宽松货币政策的环境下，央行和商业银行要保持清醒的头脑，要认识到“保增长”不是“保泡沫”，要在短期“保增长、防通缩”的同时，在长期内要预防“过热和通胀”。因为现在向经济中注入了大量的资金，未来经济中将有更多的流动性，可能导致未来交替和反复出现的通胀形势，所以即使在目前的形势下，也要注意回笼货币。金融主管部门要调整信贷政策，对房地产行业要进行适度的信贷规模控制，防止出现泡沫；对国家大力鼓励的交通、能源、农业、中小企业等加大支持力度。既不能对过热行业中所有企业都控制贷款，也不能向发展行业中的企业盲目放贷。同时针对外部冲击的风险，正确认识、妥善处理金融自主与对外开放的关系。在金融对外开放的同时，要增强金融发展的独立自主和风险防范意识，趋利避害。要对资本流动进行有效、严格的监管，同时抓紧建设金融体系，增强抵御危机的能力，使金融市场特别是资本市场的开放与国内市场的发育程度和政府的监管能力相匹配。
第五，加强房地产业宏观调控，稳定房地产市场，促进房地产业健康发展。目前，我国房地产业进入一个调整期。针对美国金融危机的冲击，中央灵活审慎的宏观经济政策将在一个较长时期内引领中国房地产业发展。在国内经济政策调整和国际经济环境恶化这样一个大背景下，我们要保持清醒的头脑，正确判断我国房地产市场发展情况，稳步实施房地产业政策调整，把贯彻落实国务院已经出台的调控措施放在第一位。加快安居工程建设，即廉租房、经济适用房和政策性租赁住房及两限房等保障性房屋的建设。相关政府部门要严格调控和引导房地产市场尤其是二级市场的交易行为，货币手段和财税手段要在“保障自住、抑制投资、打击投机”方面并轨，完善有区别的税收、信贷等手段，坚决打击借机囤积投机性购房，有效抑制投资性购房，鼓励居民合理的住房消费，增进社会公平。
由于世界经济衰退尚未见底，外需严重萎缩的局面仍在持续，外贸形势仍然不容乐观。政府要完善外贸政策，稳定人民币汇率，在资金、技术上对出口企业予以支持，助其渡过难关，同时要促进企业优化出口结构，提高出口产品技术含量和附加值，提高国际市场的占有率，提高对外开放水平。
收稿日期：2009-10-15
注释：
①“套期保值”型借款者的预期收入总量大于债务总量，且在每一时期现金流入都大于到期债务本息；“投机型”借款者的预期收入总量大于债务总量，在借款前一段时期内，每一时期现金流入小于到期债务本息。在借款后一段时期内，每一时期现金流入大于到期债务本息；“庞兹”型借款者的每一时期现金流入都小于到期债务本息，只在最后一期，其收入才足以偿还所有债务本息。“庞兹”型借款者的特点就是不断地借新债还旧债，债务累计越来越多，潜伏的危机越来越大。参见参考文献[8]。
②尽管我国持有美国证券高达近万亿美元，但其中多为中长期联邦债券。根据美财政部和美联储2008年4月30日联合发布的“2007年海外持有美国证券情况的报告”，中国持有的中长期联邦债券为4 665亿美元，对于这部分美国国债，因为有美国政府信用担保，可保证按期收回本金和利息。由于“两房”已被美国政府接管，估计达3 760多亿美元“两房”债券，也不会形成损失；受影响的将是数量有限的部分公司债券，所以金融危机对我国外汇储备的影响有限。
③本节部分内容参考[10]第三部分，本文作者张伟为该文该部分内容执笔人。
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