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2007年10月以来，股市持续下跌，从最高6124点，最低跌至3271点，下跌46.6%。与股市价格大幅下跌相伴的，是成交量的萎缩，大量投资者，尤其是散户“被套”。在此期间，投资者信心受到较大的损害，流入股市的增量资金持续下降，周新增A股开户数从最高的近160万户下降到70万户左右，银行的储蓄存款则一改增速下降，甚至负增长的局面，出现较大幅度的增长。
一、股市持续下跌的原因
股市持续下跌初期，与2007年股市快速上涨有关。股市前期的过快上涨，过度透支了经济的增长潜力及企业的盈利前景。虽然从长期来看，中国经济的长期稳定增长，能支撑股市长期向好，但短时间内过快上涨，却使股市积聚了一定的泡沫成分。当前股市的下跌，初期相当部分反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌，其原因需认真分析。
1.经济不确定性加大是股市下跌的根本原因。
2007年10月份以来，美国次级债危机不断恶化，甚至逐步影响到美国的实体经济。2008年中国公布的经济数据也不尽理想，2月份贸易顺差大幅下降，仅为84亿美元。虽然原因较复杂，还不能完全说明问题，但却使人们重新审视“脱钩论”。与此同时，企业盈利增速大幅下降，即使剔除两类特殊行业企业的亏损仍是如此。这使得去年以企业盈利高速增长为基础的估值体系受到极大的挑战，大量证券公司纷纷调低股票的估值水平。2月份的固定资产投资、工业增加值增速也有所减缓，尤其是珠江三角洲地区出现了部分企业迁移、倒闭现象，严重损害了投资者对中国经济稳定增长的信心。更为重要的是，2月份CPI高达8.7%，虽然政府工作报告中已提出9条措施，但如何解读今年从紧的货币政策，该政策能否有效遏制通货膨胀，还有待观察。在国际环境恶化，国内经济增长减缓，去年紧缩政策滞后效应尚未完全显现的情况下，4.8%的通胀目标也使投资者担心过度紧缩，担心实体经济增长率出现大幅下滑。
总之，今年经济不确定性大大增强，投资者对政府现有应对措施信心不足，导致股票投资要求的风险补偿大大提高，加上企业利润下滑，严重影响了投资者对基本面的判断，引起了股票市场整体估值水平的下移。此外，长时间以来，投资者以奥运会为界点设计投资策略，也影响了投资者的行为。
2.短期供求因素是引起股市下跌的直接诱因，但核心是市场存在制度缺陷和助涨助跌机制。
供求因素是引起市场下跌的直接诱因。从股票供给上看，大小非解禁、巨额融资以及基金分红要求等是重要因素。2008年、2009年、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。从2006年至2007年4月1日，共有412家公司公告了减持行为。其中，减持股东原持股占公司总股本30%以上的有83家，10%～30%之间的有217家，在5%～10%之间的有215家。解禁后减持的主要是“小非”，“大非”减持行为并不严重。这与国资委对股权转让的要求以及国有企业的利益动机有一定关系。在被减持对象中，亏损股、市盈率60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。解禁公司中亏损的共108家，公告减持的共有43家，占39.8%，ST公司共85家，公告减持的36家，占42.3%。从市场资金供给来看，一段时间，证监会控制基金发行在一定程度上限制了市场资金的供给。后期，大量储蓄资金不再流向股市，影响了市场的资金供给。
虽然短期的供求因素，直接导致当前股市下跌，但其反映的问题并不局限于供求关系，更有深刻的制度和机制背景。从政策设计的角度看，不能简单调节供求，重要的是分析供求背后的制度、机制原因，寻找其中存在的不合理因素并加以纠正。
从制度缺陷看，当前主要表现为“大小非”解禁后股票流通的制度设计。首先，在当前股市下跌的情况下，解禁的“大小非”上市流通已成了股市波动的放大器，加剧股市的下跌，甚至成了非理性下跌的主要原因之一。“大小非”解禁股流通，是这些股东在当时付出对价后取得的权利。当前股价下跌，一定程度上反映了中小投资者需要付出的成本。“大小非”减持，反映这些群体认为公司价值被高估。虽然估值方法与金融专业人士使用的方法不尽相同，也不尽合理，但市场均衡是运用不同估值方法的投资者用自己的股票、资金表达自己意见后达成的，从市场角度是合理的。金融专业机构要是觉得他们的估值方法有问题，低估了公司价值，完全可以买入并最终通过盈利证明自己的判断。当然，对于国有股东，需要一定的制度保证，以确保他们真实地以股东的利益思考问题。
但是，一是多数股票解禁后套现阶段对股价的负面影响不大，甚至表现强于大盘，而减持完毕公告后，反而表现不佳。这说明减持制度设计本身也存在一定的缺陷，解禁股存在操纵股价套现的可能，中小投资者因信息不对称受到一定损害。
二是当前解禁“大小非”的流通方式，不利于完善上市公司的治理结构，也不利于控制内幕交易，甚至加剧了内幕交易的可能性。市场上甚至出现部分上市公司的高管通过辞职取得变现权利。一方面，发起人、公司高管等人士是公司内幕信息的掌握者，如果没有设计好这些机构、人员持有股票的变现方式，很容易形成内幕交易，不利于证券市场的发展。另一方面，公司的价值与发起人股东、高管的稳定和能力息息相关。如果主要股东和高管经常变动，将严重影响上市公司的持续经营能力，不利于上市公司内在价值的创造。
总之，大小非减持，一方面说明股市可能仍存在一定程度的高估，具有信息优势的股东急于变现；另一方面，也说明该制度设计存在一定的不合理性，内部信息优势者能利用其信息优势获利。
巨额融资表面上是短期供求因素，但实质上涉及深刻的制度因素。为什么在国际上最昂贵的融资方式，在中国反而成为最廉价的融资方式？2008年的平安融资事件，更是出现消息提前泄露，在前期募集资金尚未使用完毕，在不公布募集资金投向的情况下进行巨额融资。如果仅仅只是为了商业秘密，那么就不应该成为公众公司，这是上市公司应承担的代价之一。否则，只会进一步降低上市融资的成本，更容易形成恶意圈钱的行为。
从股票市场的运行机制看，我国股票市场不但存在着一般资本市场的一些助涨助跌机制，如私募基金的止损操作，也有一些程序性操作，上市公司之间的相互持股形成的投资收益，还存在着因制度、机制设计不合理而特有的助涨助跌机制。如在没有卖空机制下的开放式基金具有放大波动的负面作用，封闭式基金的强制分红要求等。
二、当前政府仍不应该“救市”，但有必要尽快完善资本市场制度和机制
如果将“救市”理解为政府直接干预股市的供求，那么，目前政府仍不应该采取直接的手段“救市”。主要理由：一是当前股市的下跌，相当程度上是宏观经济和微观主体基本面发生变化后的反映，具有一定的合理性。虽然市场存在一定程度的超调因素，但还不构成政府救市的理由。况且，在“大小非”解禁股规则没有完善前，政府救市推动股市上扬，只会进一步加剧解禁股的减持。政府救市容易形成道德风险，使政府承担了不必要且无法承担的风险。只要政府不对股价本身做出判断，主要由市场机制确定股价，那么股市的涨跌，就不会引起政府与投资者的对立，形成社会问题。二是当前我国仍严格切断股市与银行之间的直接联系，股市的波动并不直接影响银行的质量，冲击金融体系造成金融危机。在股市大幅下跌的情况下，由于股市没有引入正规的杠杆，甚至没有影响社会的流动性过剩格局。三是从股市与实体经济的联系来看，并不能夸大当前股市的融资功能。虽然2007年股票市场非金融企业融资额大幅提高，从2006年的2246亿元上升到2007年的6532亿元，占非金融企业外部融资额的比重也从2006年的5.6%上升到2007年的13.1%，但是股票市场融资仍是非金融企业外部融资的一种补充方式。而且从2008年来看，虽然股票市场大幅下跌，股票市场的融资功能并没有受到多大的影响，一级市场仍然火爆。更重要的是，在社会流动性过剩的格局下，资金总会通过各种渠道流到企业。截至2008年3月20日，股票市场融资额549.84亿元，去年同期631.6亿元，但企业债融资265亿元，去年同期40亿元，短期融资券融资1086亿元，去年同期393亿元。
但是，中国的股票市场还不是一个完善的市场。大量制度仍不完善，存在缺陷或具有助涨助跌的特性。市场中也还存在大量内幕交易和市场操纵行为。在这种环境下，完全由市场决定股票价格，并不能保证价格的合理性，甚至可能会产生极其不合理的大起大落，不利于股票市场的长期健康稳定发展，也不利于我国直接融资市场的长远发展。当前股市的持续下跌，与我国股票市场存在的这些缺陷密切相关，制度和机制上的缺陷加剧了股市下跌，形成系统性风险。为此，有必要尽快完善我国资本市场的各项制度，克服其中存在的缺陷，减少各种助涨助跌的机制。
同时，我们还应看到，即使在国外相对完善的股票市场，当市场产生过大幅度的波动时，政府也会采取各种措施加以调节，防止市场的非理性恐慌破坏市场基础，如涨跌幅限制、暂停交易等，都是在市场大幅波动时政府设计出来的应对措施。事实上，股市中很多的机制，在股价一定波动幅度内是稳定机制，当股价波动超过一定范围后，就成为助涨助跌的机制了。因此，当我国股市波动幅度超过一定程度后，使得市场中的稳定机制开始转化为助涨助跌机制时，政府的监管部门应出台适当措施稳定股价，如适当控制市场扩容速度，增加资金供给，甚至启动暂停交易等措施。当股市进一步下跌，超过各类机构的承受能力且可能危及我国股市存在基础时，政府应毫不犹豫地采取各项措施挽救市场，包括向市场注入流动性，动用中小投资者保护基金等措施，避免股票市场的夭折和产生系统性金融风险。
总之，当前我们不能过分夸大股市波动的不利影响，轻易救市。应尽快完善股票市场的各项制度和机制，为股票市场的合理运行创造条件。如果股市出现过快下跌或危及股市基础时，特别是当开放式基金出现严重的（恐慌性）赎回风险时，政府应主动采取应急措施。
三、政策建议
1.尽快出台关于大小非解禁股票和高管股票上市流通的补充规定，切实保护中小投资者利益。
当前我国关于大小非解禁股票上市流通的规定，主要是由《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的第五条规定。该规定对解禁股票的流通权利做了较好的界定，这也是“大小非”们付出对价后取得的权利，应严格保护。但对于如何实现分步流通，却显得过于宽泛，存在漏洞。在该规定下，一是上市公司原非流通股股东，可以在全流通改革后第二年的任何时候，抛售总股本5%的股票。在第三年中任何时候，抛售总股本10%的股票。三年后的任何时候，大股东还可以抛出剩余全部股票。二是根据规定，“试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份”，大股东可以在两天之内，在市场还不知所以之前抛售股票。
而从美国这个资本市场最发达，最崇尚自由的国家，对“关联人”持有股票的流通问题却做出了相当严格的限制。如《144号条例》，明确界定“限制性证券”，并要求持有10%以上股票的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时遵守严格的慢走和披露程序。在该条例下，一是大股东每个季度不能抛出超过总股本1%的股票，和四周内平均周交易量（如果该股票在某一交易所或纳斯达克交易）的较大者，柜台交易的股票，包括在OTC公告板和粉单市场交易的，只能按1%的数额出售。而不是一年内任意一天就可抛出5%。二是准备出售总交易额＄10，000或500股以上的，在下卖单的时候就要填写通知，而不是两天之内发公告，在公告期间还无需停止出售股份。
可见，一方面，我们应严格按照《公司法》和股权分置改革的承诺，维护取得流通权股东的股票流通权利，另一方面，我们还应设计好这些股票流通的具体模式，严格保护中小投资者的利益，防止这些股票流通造成事实的不公平，造成市场大起大落。
具体而言，一是应明确界定“限制证券”，严格区分锁定期和可流通限制证券的变现要求。“限制证券”不因持有人身份的变动而改变对其流通变现的特殊要求。明确公司的高管等人持有的股票，并不因为高管等人员的职务解除，就不再将这部分证券视为限制证券。当然，其锁定期可发生相应的变化。二是提高限制证券流通转让的透明度和程序性要求。一定期限内，流通转让规模达到一定规模以上的，需事先向监管部门报备，且需充分对外披露后才可以进行转让。同时，可规定在公告期内不得进行所持股票的转让。三是降低减持的上限比例。可借鉴美国的做法，锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%，或四周内平均周交易量的较大者。四是在具体操作过程中，为了防止一些机构和个人集中变现，该补充规定不应大面积征求意见。
2.择机降低印花税税率或改为单边征税。
近期股市下跌与印花税本身并没有太大关系，印花税的修改与否，并不会实质改变股市的基本面和资金面。当前的印花税政策，更像是表明政府态度的工具，而不是直接改变市场基本面等的工具。从目前的市场情况看，政府还不需要借助这个工具来“救市”。但是，不论是从国际上各国的实践来看，普遍采取单边征税且税率较低，还是推动我国股市长期健康发展来看，这么高的印花税，大量的从股市中抽取利润，并不利于培育股市的价值投资理念。
有鉴于此，在当前敏感时期，可暂不调整印花税，避免给市场造成政府救市的判断。但当股市出现非理性下跌，基金出现恐慌性赎回时，政府应毫不犹豫地推出印花税政策。此外，当市场情绪恢复平稳，救市言论有所平息，宏观经济的冲击得到合理解读时，股市表现为一定程度回调，并在此位置上有所盘整时，政府从维护股市长期发展的角度，应坚决推出印花税政策。
3.股指期货的推出仍需谨慎。
在股市低迷，尤其是达到较为合理的估值水平后，有相当多人建议尽快推出股指期货，认为这时候推出对市场的震动较小，且有利于价值发现和平抑投机。但是，对于股指期货的功能应辩证看待。当股市波动幅度较小，大家意见分歧较大的时候，股指期货具有较好的稳定市场，防止出现单边市的功能。但当市场波动较大，超过一定幅度，尤其是出现较为一致预期的时候，股指期货反而会加速市场的下跌或上涨。在我国股市基本制度还不完善，投资者的行为还不规范，系统性风险占比较大时，更容易出现这种情况。
4.积极推动股票市场融资制度的改革。
股票市场融资制度改革的核心，应该是使股权融资真正反映其应有的成本。当前，一是推动国资委加强对国有企业融资行为的规范，严格对国有企业资本收益率的考核，减少国有企业无效率融资行为。二是严格融资资金的使用要求，细化再融资的条件。三是适当降低市场恶意收购的难度，对市场融资行为造成现实的压力。四是进一步推动股票发行、再融资的市场化进程，新股发行的申购方式也应积极改革，资金冻结期间产生的利息收入，应归投资者所有。
国家 印花税政策
美国 曾设置证券交易税，为了提高市场的流动性，在上个世
纪最后10年，逐步地取消了证券交易税。
韩国 只对证券交易的卖方征收证券交易税。
日本 日本税法规定，证券交易税实行差别比例税率，单向收
取，税率最高为0.3%，最低为0.01％，对债券类和股票
类交易，场内交易和场外交易实行差别税率，以限制场
外交易，合理证券构成，对政府债券免税。
比利时 对政府债券征收0.009％的税款，非政府债券为
0.014％，对上市股票征收0.035％的交易税。
西班牙 对证券的卖方征收不超过0.11％的证券交易税，但同
时又规定了相应的起征点，即只对超过200万比塞塔的
部分征收。
新加坡 对交易的买方征收0.2%的转手费用，同时征收0.1％
的印花税。
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