企业并购中目标企业价值的期权分析，本文主要内容关键词为：期权论文,企业并购论文,目标论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.59[文献标识码]A[文章编号]1000-5951（2004）06-0019-（04）
期权理论是在最近20年迅速发展且对金融市场及决策方法产生巨大影响的理论，已被应用于公司融资和投资等财务活动的分析评价中。运用期权理论对并购企业价值进行评估，避免了传统价值评估方法（NPV）的缺点，并引入了并购决策的动态计价算法，大大增强了并购决策的科学性。本文在对期权定价及实物期权理论论述的基础上，结合案例分析了企业并购价值评估的期权方法。
一、企业并购及目标企业价值评估方法
（一）企业并购（M&A）
兼并（merger），通常有两个层次的含义：狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。收购（acquisition）是指对企业的资产和股份的购买行为。
收购和广义的兼并常作为同义词使用，简称并购（M&A），是泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，这是企业产权变动的基本形式。
由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，所以在企业并购项目中高收益与高风险并存，并购活动是一项极其复杂的、高风险的系统工程。并购的成效很大程度上取决于其能否与企业的发展战略相一致，能否选择合适的目标企业及适当的并购方式，进而重视并购后的整合工作，这都将提高并购成功的概率。因此，作为一种重要的战略投资手段，收购公司在并购前不仅要从技术、管理、协同等角度判断并购成功的可能性，更重要的是从财务的角度来评价并购投资的经济效益。
（二）目标企业价值评估方法
企业并购业务的一个重要问题是确定目标企业的价值，以便确定收购价格，作为并购谈判的基础，这往往关系到并购协议能否达成。企业价值评估就是要对目标企业的资产状况、经营成果及未来的经营前景进行详细的审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场进行科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。
目标企业价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等，在以战略投资为特征的并购决策中，并购整合后目标公司能为并购方带来的净现金流至关重要，因此，价值评估实物中主要运用对现金流进行折现的收益现值法（Net Present Value）。
折现现金流（NPV）法是通过计算项目期内的现金流入和流出，并选择与项目风险相适应的风险折现率来计算项目净现值，以确定项目是否可行。这种投资评价方法暗含着以下假设：项目投资是不可逆的或不能被延迟的，只要投资已经发生，项目在投资期间内就将持续进行，不存在中途取消及进一步投资的可能。但是，对于一些具有潜在投资价值的目标公司来说，利用NPV法对投资进行分析并不可取，它忽略了企业拥有进一步决策的选择权，如在并购投资决策中的延迟投资、进一步投资、放弃、转移等等。
期权理论认为在对企业并购完成后收购方实际上持有灵活运用目标公司资源的选择权，而正是这种选择权价值的存在增加了并购成功的可行性，并有效地降低了企业并购的风险。在并购决策中，净现值为负的并购项目，若根据净现值法，应予以放弃，但根据实物期权理论，该项投资决策并不一定要立即放弃。因此，期权理论对并购项目投资的经济评价提供了一种新的思维框架与评判标准。期权理论不仅可用来指导投资者在金融期权市场上的投资活动，同时也为企业所有者、管理者进行并购策划提供了有力的工具。
二、期权理论
（一）金融期权（financial option）
金融期权是指一种选择权合约，它是指持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项金融资产（股票、汇率、利率等）的权利。
金融期权作为一种新的金融工具，具有如下特征：首先是不对称性，即期权是一种具有不对称性的合同，期权持有者有权利但没有义务执行期权合约；其次是不确定性，由于期权持有者有权利但没有义务必须执行期权合约，所以当标的资产的价格变动对其有利时，就会执行期权，而对其不利时，则会放弃执行，其损失仅限于期权价格，所以标的资产的波动越剧烈，不确定性越强，对期权持有者越有利；最后是期效性，行使期权有一个最适当的时间，因为期权都有有效期，到期日之后，期权不再有效。
作为一种重要的金融衍生工具，期权有其内在的价值与价格，影响期权价格有很多因素，主要有：标的资产的当前价值（S）、标的资产价值变动的方差（σ）、期权的行使价格（X）、期权的有效期（T）、无风险利率（r）以及标的资产的预期红利。
因此，期权理论定价的模型可用函数关系表示：
期权价格=f（S，X，T，σ，r）.
1.期权理论定价的Black-Scholes模型
该模型包含一系列假定条件，最为重要的假定条件有：（1）标的资产的价格服从对数正态分布，并且收益率的期望值及其标准差为常数；（2）不考虑交易成本或交易税；（3）不存在无风险套利的可能；（4）期权交易是连续进行的；（5）市场的无风险资本借贷利率相同且为常数。
Black-Scholes模型可表述为：
在到期日T，买权的价值是
C（S[，T]，T）=max｛S[，T]-X，0｝.
根据这个边界条件，Black-Scholes推导出著名的欧式买权定价公式：
C（S，t）=SN（d[，1]）-X[，e][-r（T-t）]N（d[，2]）.
其中，C代表看涨期权的价格；S是标的资产的当前价值；X是期权的行使价格；（T-t）是期权的有效期；r为无风险利率；N（d）是正态分布函数。
根据看跌期权与看涨期权平价原理，可以得出具有相同执行价格和到期期限的看跌期权的价格：
P（S，t）=-SN（-d[，1]）+X[，e][-r（T-t）]N（-d[，2]）.
式中，P为看跌期权的价格；S为标的资产的当前价值；X是期权的行使价格；（T-t）为期权的有效期；r是无风险利率，N（d）是正态无风险函数。
2.期权理论定价的CRR模型
期权定价的CRR模型是由Cox，Ross和Rubimtein三学者共同创立的另一模型。假定一种股票每隔一定的短期价格便会上升为原来的u倍或下降为原来的d倍。一个该股票之上的欧式买权约定价格为X，其到期期限将跨越n个这样的短期。在跨越的n期中，股票价格不是上升，就是下降。因此，如果只有一次上升，则必然有n-1次下降。以j代表上升的次数，则下降的次数为n-j。则买权估价的n期二项树模型为：
其中，S[，0]为标的资产的当前价值；X为期权的行使价格；T为期权的有效期；p为风险中性概率，r为无风险利率。
p=（e[rT]-d/u-d）.
同理，卖权估价的n期二项树模型为：
在以上两种模型中，Black-Scholes模型的缺点在于没有考虑期权提前执行的情况，因而适用于只在期权到期日才交易的欧式期权，而对于在期权到期日前任何时间都可执行的美式期权，其应用有一定的局限性。CRR模型对是否提前执行期权没有限制，因此，该模型的实用性更强。对于实值期权，Black-Scholes模型的定价往往较CRR模型偏低，主要是因为提前执行的灵活性价值不能得到准确地计量。CRR模型的缺点则是计算不便，对于复杂期权的计算，其运算量要超过Black-Scholes模型。
（二）实物期权（real option）
实物期权方法（real option approach）是关于价值评估和战略决策制定的一种重要思维方法，它能够帮助管理者利用它所拥有的机会来规划和管理战略投资。
实物期权思维方式包括三个组成部分：
1.期权是一种或有决策权（contingent decisions）。期权是决策者可以在等到随机事件确定之后再做出决策的机会。这意味着对期权的支付是非线性的，它随着未来的决策而变化。而确定的（非或有的）决策为线性的支付，因为无论发生什么事，决策已不会改变。
2.期权定价同金融市场定价联系紧密。实物期权方法是利用金融市场的经济变量和决策方法对各种类型的实物资产的复杂损益进行估价。它可以有效地对管理期权、金融市场上的替代品、内部的投资机会以及交易机会进行评估。
3.期权思想可用来事先积极地设计和管理战略性投资。
实物期权与金融期权的主要区别在于，金融期权是在金融市场上交易的用以投机或规避风险的一类金融衍生工具，而实物期权则是处理具有不确定损益的非金融资产投资的一种决策工具。
通常在下列情况下需要利用实物期权分析方法来制定投资决策：当存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确地对这种投资机会进行估价；当不确定性足够大，以至于要等待更多信息以避免不可回收投资的投资失误时；当价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前的现金流决定时；当不确定性足够大，必须要考虑灵活性时；当项目需要修正和中途需要修订战略时。
三、实物期权在并购决策中的应用
企业并购的主流理论是并购后收购公司与目标公司之间由于优势互补产生了管理协同效应与财务协同效应，从而带来并购收益。因此，收购能否成功，很大程度上取决于收购完成后的重组、整合与进一步投资，在这一过程中，收购方实际上持有一种选择权，即根据收购后目标公司所处外部环境的变化以及重组整合绩效的具体情况，来决定是否进行进一步的投资，这种选择权实质是一种成长期权，应将其考虑到并购投资决策的经济评价中。
在考虑成长期权的评价框架下，企业并购投资价值应由两部分组成：由传统的NPV评价方法得出的未来现金流贴现值、成长期权的价值。用公式表示为：
V[，T]=V[，1]+V[，2].
其中，V[，T]表示并购投资全部价值；V[，1]表示按NPV方法计算的并购投资现金流贴现值；V[，2]表示成长期权价值。
实例分析：某公司2003年筹划投资2600万元并购某电子企业，该企业的生产线到2008年报废。预计该企业营运期间各年现金流量如表1所示：
表1 被并购企业未来现金流量万元
时间（年） 2003 2004 2005 2006 2007 2008
税后营业现金流量 0
800 1120
920
380 0
固定资产投资
26000 0 0 0 0
营运资本增加 0
200
320
240 -380 -380
净现金流量
-2600
600
800
680
760
380
企业的资金成本率为10％，则净现值NPV=-61.34。
净现值小于零，此项并购不可行。但是，如果并购实施后，收购企业3年后有机会进入一个具有成长性的领域，根据保守预计，之后能为企业带来如表2所示的现金流量，而如果不实施并购则很难进入该领域。
表2 进入新领域后产生的现金流量万元
时间（年） 2006 2007 2008 2009 2100 2101
税后营业现金流量 01600 3200 2000 1000 0
固定资产投资 4800
0 0 0 0 0
营运资本增加 0 600
800
400 -900 -900
净现金流量
-48001000 2400 1600 1900
900
企业的资金成本率仍为10％，现金流量的净现值以2006年为考察时点NPV=-48.78，以2003年为考察时点NPV=3569.66-3606.31=-36.65。
净现值小于零，此项投资仍不可行。
在上述NPV计算中，实际上忽略了新产品投资选择机会的价值。目前，新产品投资的价值具有很强的不确定性，假定随市场的变化，其波动率即年标准差约为35％。用期权理论观点看，3年后是否上马新产品，可视当时情况而定。因此，若现在购并该企业，除得到6年现金流入和流出量之外，还有一个3年后上马新产品的机会，这个机会的价值应当通过期权理论予以量化研究。
若用实物期权概念来定义，这样一个机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为4800万元（投资金额），标的资产当前价格为3569.66万元，标准差σ=35％的一个买权的价值，即：σ=35％，T=3，S=3569.66，X=4800。假定无风险利率为r=5％，则根据Black-Scholes公式得
d[，1]=0.0337；N（d[，1]）=0.5151；
d[，2]=-0.5686；N（d[，2]）=0.2899；
C=641.05（万元）.
即3年后投资新产品的机会至少值641.05万元。为此，2003年并购企业的实际净现值至少为：
NPV=-61.34+641.05=579.71（万元）.
NPV＞0，表明公司从整体战略考虑，现在应当并购该企业。这个例子是一个典型的成长期权的情况，即对一个并购项目投资之后，将获得下一次投资的机会。然而，第二次是否投资，则需继续考虑其机会，可以延迟或放弃，但应根据市场与技术的不确定性变化，做出灵活的决策。
四、结论
从以上分析可以看出，作为并购投资中的目标企业价值的评价方法，实物期权方法与NPV法有不同的特点：
（1）NPV法是静态分析方法，这表现在投资产生的未来现金流是确定的，管理者对投资后的项目管理是被动的，它隐含的前提是投资不可逆且不可延缓，管理者没有灵活选择的余地。实物期权方法则是一种动态评估方法，管理者不但要决策是否投资、何时投资，而且还要在投资后进行项目管理，以根据变化的情况决定是否进行后续投资。
（2）NPV法中另一个棘手的问题是，如何确定风险调整后的折现率。因为并购项目存在很高的不确定性，应用NPV法进行评估时，通常采用一个风险调整贴现率法或肯定当量法，而风险报酬率及当量系数的确定不可避免地带有主观因素。实物期权方法则运用金融市场的无套利均衡思想解决了这一难题，它采用风险中性定价思想，以无风险利率进行折现。
（3）期权方法改变了传统的并购决策标准，一个NPV值为负的并购项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目，因此企业不能因项目当前的NPV值为负就轻易拒绝它，因为项目中隐含期权的价值是不可忽视的。而一个具有正NPV值的并购项目在实物期权法下却有可能不会被立即执行，因为在不确定条件下，等待权是具有相当价值的。
（4）期权方法改变了决策者对风险的态度。在传统NPV法下，不确定性的提高增加了并购项目的风险，降低了项目的吸引力，但如果将该项目视为一个期权，不确定性的增加反而会增加期权的价值。
实物期权理论虽然突破了传统决策分析方法的束缚，但它决不是对传统决策分析方法（NPV）的简单否定，而是在保留传统方法合理内核基础上，同时对不确定性因素给企业带来的价值进行量化研究。期权定价理论的引入，使我们不仅可以较为准确地估算并购决策时所面临的机会或灵活性（期权），而且还可根据影响这些机会或灵活性的因素（或杠杆）来主动调节、控制或增加机会或灵活性的价值，以尽可能降低并购风险，改善企业的并购决策，这是并购得以成功的首要前提。
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