QFII制度安排与我国金融自由化，本文主要内容关键词为：制度论文,我国论文,金融论文,QFII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国金融自由化中的问题
国内金融自由化的核心是利率自由化：“金融自由化的实质是放松实际利率管制，使之反映储蓄的稀缺性和刺激储蓄。（麦金农）”。实践中，大多数发展中国家均以利率改革作为其货币金融制度改革的重点或突破口。国内金融市场的发育及金融机构生存能力的加强，都需要利率的自由化来推动。我国现有的利率生成机制尚未完成市场化转变，国有企业改革对保持低利率水平还具有相当强的要求。长期的金融抑制使银行业积累了大量的不良资产，因此导致银行无法按照市场的原则来经营，在金融市场中形成一种高风险的“关系型融资制度（青木昌彦，1997）”。在国有企业改革未取得实质性突破，银行继续背负巨额不良贷款的情况下，中央银行被迫继续对其提供信贷支持，金融资源的分配仍不可避免地受到政府的行政干预。
国际金融自由化主要指资本流动自由化，包括经常项目是的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动。我国已实现经常项目下的人民币可兑换性，而对资本项目下至今仍然保持相当严格的外汇管制。同时也限制境外资本投资中国证券市场，外商只能购买在中国B股市场上市、以外币计价的大约100家上市公司的股票。在加入WTO之后的一年中，我国开放资本市场的进程已明显加快，依次出台的政策包括许境外机构可在我国境内设立中外合营证券公司和中外合作基金管理公司，允许外商购买国内市公司的国有股和法人股，充许合格的境外机构投资者(QFII)购买中国的A股、证交所交易的国债、公司债券和可转换债券。
关于金融自由化的进程，普遍的观点认为应当先实现利率的市场化，而后才能开放资本账户。在国内利率尚未同国际通行利率相一致的情况下，开放资本项目会带来汇率的过度波动，资本大量流出、流入，尤其是短期资本的冲击存在引发金融危机的可能性。而且在国内金融市场的改革尚未完成之前就开放资本项目还会造成人们的信心危机，从而导致资本外逃并因此加剧了金融风险的累积。金融自由化使国内金融市场同国际金融市场的活动和风险发生机制的联系目日益紧密。
各国发展经验表明，在经济转型的过程中维持金融市场稳定至关重要。我国始终坚持渐进式的金融自由化进程，这在一定程度上有助于我国抵御金融危机的传染性影响。统计分析结果表明，1979年至1999年间我国金融市场与国外市场的相关程度在0.37-0.51之间，以股市收益率衡量的国际关联度远远低于成熟股市，也低于印度、泰国、中国台湾、南非等其他新兴市场。中国大陆股市以CAPM（资本资产定价模型）概念定义的风险相关度系数β仅为0.5109（陈建瑜，2002）。
虽然对资本账户较为严格的管制可以使国内利率独立于国际利率，从而保持独立的货币政策和稳定的汇率政策，降低国内金融市场与国际金融市场的风险联动效应，但这只能是一种暂时的制度安排。逐步放松对资本流动的控制是我国经济发展的内在需要，同时也是经济全球化进程中不可逆转的趋势。一方面，人民币在经常项目下的可自由兑换使资本的有效管制弱化，资本管制的成本进一步增加。另一方面，封闭的国内金融市场使本国丧失了利用国际金融市场来为国内经济发展服务的利益，国内融资者不得不承担远较国际水平高的融资成本。长期的金融抑制还造成国内金融部门长期在没有竞争压力的环境中运作，效率低下，缺乏风险管理的意识和能力。
一般来说，国际金融自由化最令人担忧的一点是，在本币利率与外币利率存在一定水平的利差的情况下，开放资本账户可能导致大量的外币化甚至资本外逃。但从实际情况看，虽然我国对资本项目实行严格管制，但事实上规避资本管制的资本外逃规模已达相当高的水平。在90年代中后期，中国的资本外逃平均在每年200-300亿美元之间，平均占CDP比重的2%～3%（钟伟、巴曙松、高辉清、赵晓，2002）。通过外商投资企业的利润转移、地下汇兑、企业境外直接收付汇等渠道，以及香港这一事实上的人民币离岸金融小心，资本流动的自由化程度不断提高。资本管制仅仅是增加了资本外逃或内流的成本，并不能将国内金融市场与国外金融市场有效地隔离。
由此可见，开放国内金融市场，推进金融自由化已经是势在必行，目前关键的问题在于必需选择一条相对稳妥和有序的自由化道路，以尽量降低金融自由化可能引起的风险。在此情况下，我国陆续进行了一系列开放资本市场的制度安排。上面谈到的QFII就是其中之一。
二、QFII制度安排
QFII(Qualified Foreign Institutional investors)，即合格的境外机构投资者制度。是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这种制度要求外国投资者进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过，并受到一定的限制。它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等。
根据12月1日开始正式实行的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（下简称《办法》），中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构可以申请成为合格境外机构投资者。该办法称，经中国证监会批准符合规定并取得外汇额度的境外机构投资者将被允许在一定范围内投资以人民币计价的A股、国债、企业债券和可转换债券。
之所以采用QFII制度，是因为我国股票市场和国内其他金融市场发展都尚不成熟，国内金融体系存在一定脆弱性。股市的过度波动性、汇率的过度波动性和不同金融市场价格波动的关联性都是我国金融市场脆弱性的重要方面，这种金融脆弱性积累到一定程度，在经济受到冲击的时候就会转变为金融危机（黄金老，2001）。鉴于近年来频繁发生的国际金融危机都是由国际资本的投机性冲击导致的，对资本流动采取有限度的开放，即在一定管制下的开放，是较为有序、稳妥的开放路径。
三、我国证券市场发展状况及其特点
QFII制度安排的重点在于逐步实现证券市场的对外开放，这样一种制度安排是否与我国证券市场的发展状况和特点相适应，是金融自由化能否取得实质性进展的关键所在，所以在这里首先对我国证券市场的现状进行简要的分析，以便更有针对性地剖析QFII制度可能产生的作用和影响。
1.我国证券市场所处的发展阶段
发展中国家证券市场的发展和开放一般要经历四个阶段(Papaioannona、Duke,1993)：
第一阶段：股票价格呈上升趋势，并同传统的银行储蓄和政府短期债券一样广泛地作为投资选择对象，随着市场流动性的增加和风险调节收益的增加，这类市场的信用逐渐上升。
第二阶段：随着对更便利的筹资渠道需求的增加、对国内市场的限制逐步放开，并且金融部门开始改革。同时，着手对金融行业的基础设施进行改造。最后还将组织特别委员会，负责制定关于增加金融交易透明度的法律和条例。
第三阶段：随着不稳定性的下降，市场开始进入规模扩展阶段。一方面，投资者能够方便地投资新发行的股票和公司债券；另一方面，私营企业、新兴的私有化公司利国有企业为拓展业务和偿还债券纷纷发行股票，使股票发行量增长迅速，市场交易活跃，并由此产生更多的金融中介机构。
第四阶段：证券市场趋于成熟，此时市场中的风险报酬，同政府债券利率和同期货币市场利率相比，已经下降至国际一般水平，这时的发展变得更加稳定。
根据上述证券市场发展和开放的阶段性特征来判断，我国证券市场现在基本上处于第二阶段向第三阶段转化的过渡时期。我国证券市场发展状况同许多新兴市场国家的证券市场在90年代初的情况相类似，如中国台湾、韩国、印度、巴西，这些国家和地区在此阶段纷纷引入了QFII制度，比较顺利地开放了国内资本市场，成功地进入到第三或第四阶段。因此可以说QFII制度基本上是与我国证券市场的发展状况相适应的。
2.我国证券市场运行的特点
第一，市场交易信息质量差，价格波动剧烈。根据EMH（有效市场假说）理论，有效的资本市场是一个证券价格能够根据新信息的出现迅速进行调整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息，所以也被称为信息有效市场。我国的股票市场尚未达到弱式有效（张亦春，周颖刚，2001）。影响我国证券市场效率的信息因素包括上市公司虚假信息披露，宏观经济信息和管理决策信息的透明度差，正式的信息传播的媒介受政府严格管制以及信息分布的不均匀。证券市场的这种信息机制表现出显著的正反馈性，交易价格对于特殊信息的初始反应被逐步放大，形成大幅的价格波动。
第二，市场融资结构不协调，融资成本较高。我国固定收益证券市场和股票市场的发展极不平衡。与股权融资相比，企业通过债权融资的规模很低。截止到2002年12月中，我国境内上市公司家数已达1222家，流通股份1674.16亿股，而在沪深交易所债券市场上挂牌交易的公司企业债券（不含可转债）仅有15只，发债主体8家，发行额仅为356.5亿元。相比之下在国际成熟市场上，由于债权融资的成本显著低于股权融资，企业在条件允许的情况下更倾向于通过发行债券融资，尤其是近年来，债券新发行量几倍于股票的新发行量。对美国证券市场的实证研究表明，几种有代表性的公开市场筹资方式的成本分别为：一般公司债券平均大约为所得的2.2%，可转换债券为3.8%，公开交易公司的股票出售为7.1%，股票初始公众发行为11%。
第三，市场严重分割，股本结构复杂。受政策因素影响，长期以来我国股市处于大量非流通股与少量流通股并存的分割状态，非流通股分为国家股、法人股、转配股、内部职工股等，流通股则存在有境内A股、境内B股、境外H股，同一公司的股票在不同市场上交易的价格差异较大。以目前沪市上市公司的股本结构为例，国家股、国家法人股、A股、B股、H股在总股本中所占的比例分别为35.86%、17.86%、22.02%、2.26%利8.1%。严重的市场分割和复杂的股本结构与股票市场同股同权、同股同利的原则相悖，削弱了市场机制配置资源的作用，是我国股市目前存在的，如操纵市场现象比较严重、内幕交易屡禁不止、投机性较强、大股东行为不规范等许多问题的根源所在，已成为我国股市发展的一大障碍。
四、QFII制度安排对我国金融发展的影响
QFII制度安排作为一种有管制的开放策略，在短期内可能并不会产生十分明显的作用，但在中期或者长期内，OFII将会加快我国证券市场成熟与开放，并进一步拓展市场的广度和深度，从而为金融自由化奠定坚实的基础。
1.引起投资者结构的变化。《办法》第二条规定了合格境外机构投资者可以是中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。这一政策将吸引大量的境外合格机构投资者参与我国证券市场，有利于进一步壮大我国机构投资者队伍。
2.吸引大量境外资金。通过对其他的新兴证券市场引入QFII制度的考察说明，QFII制度为新兴证券市场吸引了大量的国际资本，为该国或地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。如果QFII制度在我国能够成功实施，资本市场大量的境外资金的流入将为我国未来经济的持续发展提供有力的后续资金的支持。
3.改变投资理念与投资策略。QFII制度有利于在证券市场中形成长期投资理念，抑制过度的短期投机行为。《办法》第十一条特别强调要引入中长期投资，并规定对于符合条件的封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构将予以优先考虑。同时，QFII制度的引入也将加快价值型投资策略的形成。成熟市场的机构投资者制定投资策略的时候会对政策、市场、经济因素的风险做详尽的分析和考虑，选择较合适的行业和地区组合，并以境外惯用的会计标准及核算、风险评估、信贷评级等指标来对上市公司进行价值评估，作为制订投资策略的依据。随着这些境外投资机构在国内的证券市场上的影响力的逐步提高，将有助于引导市场资金流向绩优股，使现有的股价体系发生结构性调整。
4.促进上市公司完善治理结构。QFII制度安排将促进上市公司完善治理结构，改变经营理念。境外投资机构不但要对上市公司进行价值评估，而且将长期关注其投资组合内各公司的管理层的素质，并对公司财务的透明度提出较高要求。机构投资者对于公司业绩的密切关注会对公司管理层形成一种无形的压力，从而促使上市公司向国际标准靠拢，积极完善公司的治理结构，改善经营业绩，增强市场竞争力。
5.推动金融产品创新。境外机构投资者的参与必然会要求证券市场提供更多的投资渠道和投资品种，尤其是对冲投资风险的金融工具。我国金融市场的投资品种相当单一，缺乏做空机制和套期保值的证券衍生品，境外投资机构在对金融衍生产品产生强烈需求的同时还会将他们在国外和国际市场上丰富的金融产品创新经验带入我国，从而对金融衍生产品研究与开发产生巨大的推动作用。
6.改善让券市场分割状态。引入QFII制度后，境外机构投资者既可以通过一定途径在国内证券市场交易A股，同时也可以交易B股，或在国外市场上交易H股市场法则会逐步缩小A股、B股及H股市场之间的估价差别，最终导致3个市场合而为一。
7.推动人民币自由兑换的进程。因为我国对境外机构投资者仍实行外汇管制，所以在不影响中国金融体系和人民币汇率稳定的条件下，QFII制度在很大程度上为扩大人民币的汇率波动区间铺平了道路。在我国资本项目下尚未开放的现实条件下，QFII制度为外币投向中国本币证券市场打开了一条有效的渠道，它将顺势推动人民币自由兑换的进程。
由此可见，QFII制度的引进将对我国的证券市场乃至整个金融体系产生广泛而深远的影响，成功的推行QFII制度将在保持我国金融体系稳定的同时实现资本一定程度的自由流动，为我国经济发展注入新的活力。但是QFII制度安排能否达到预期的效果，尤其是在尽可能短的时期内产生作用还存在一些问题。首先是A股市盈率太高，尽管已经经历了一年半的大调整，但仍有40倍左右，比起在香港证券市场上的H股的平均市盈率高出近两倍。其次，我国股市信息披露不充分、公司治理不规范、透明度不够，而且上市公司质量不高，很少具备投资价值或拥有良好投资收益的公司。第三，国有股和法人股流通问题，总计近70%的股权不流通对投资者来说隐藏着巨大的风险。虽然中国经济的快速发展使中国的资本市场对境外机构投资者形成强烈的吸引力，但上述这些问题增大了进入国内市场投资的风险，这对于以风险管理为基础的境外机构投资者来说无疑又是不能忽视的一道障碍。
五、成功实施QFII制度，推进金融自由化进程度
随着我国经济的快速增长，一个富有效率、能够为经济运行提供丰富的投、融资渠道的金融市场已成为经济发展的关键所在。我国资本市场成立10年以来，规模不断扩大，目前是亚太地区仅次于日本的第二大资本市场。但规模不等于效率，在扩张的同时，如何放松管制，实现金融自由化，通过市场机制配置金融资源，才是最为首要和紧迫的任务。
多方面的研究和各国金融自由化实践表明，成功进行金融自由化的条件可以概括为五个方面，即稳定的宏观经济环境、金融企业制度的初步确立、金融脆弱性的及时消除、良好的社会制度环境和金融监管框架的基本形成。这五个方面同时也是QFII制度本身是否能顺利推行并达到预期的效果的决定性因素。
对于发展中国家来说，宏观经济的稳定性是发展的首要前提，而一个良好的制度框架则有助于保持社会的稳定运行，金融自由化会给经济体系带来新的不确定性，加大金融风险。大量经验表明。完善的制度环境能够减小金融自由化过程中伴发金融危机的概率。所以，在实行资本项目自由化之前建立适当的监管、机构和货币政策框架至关重要。
资本的自由流动要求利率和汇率的市场化，而后者是以前者为条件的。有步骤地帮助银行业消除在金融抑制下积累的大量不良资产，对金融企业进行改革，强化它们管理风险的能力，减轻我国金融体系的脆弱性。逐步在金融市场中展开适度竞争，让市场推动的利率发挥调节经济的作用。只有在利率市场化后，才能真正实现资本项目下的人民币自由兑换和资本的完全流动。
随着我国金融自由化进程的日益推进，政府在金融体系中的角色应逐渐从金融管制者转变为金融监管者，也就是说，政府机构要由过去对大量具体的决定进行直接地行政干预转变到以防范金融风险和促进竞争为目的一种规范性管理。这种管理的重心在于鼓励或强迫金融机构及时、准确、全面、公开地向公众披露信息，增加透明度。在信息可得的基础上，通过广大市场参与者以自由选择行为来发挥对金融机构的监督和制约作用。这样的监管制度是通过经济力量本身对金融机构和金融市场的活动来实施制约的，其效率必然会有极大的提高。
QFII制度虽然可以在一定条件下实现资本的自由流动，但这只是一种过渡性的制度安排，距离资本项目下人民币可自由兑换所形成的完全的资本流动还有相当的距离。所以，我们在保证QFII制度顺利实施的同时，尽快完善经济内在的各个基础因素，为稳妥、有序地实现金融自由化创造有利的条件。