中国体育用品制造业资本结构影响因素的实证研究——基于各子行业面板数据的分析，本文主要内容关键词为：体育用品论文,中国论文,制造业论文,面板论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：G80－05 文献标识码：A 文章编号：1004－4590(2012)06－0050－07
根据国家体育总局提供的数据，2010年全国体育产业实现增加值2000亿元，体育用品制造和销售业所创造的收益占到了其中的80％；2000年－2010年，中国体育产业正以年均20％以上的增速发展，远远高于经济整体增长水平。2010年3月国务院办公厅颁布了《关于加快发展体育产业的指导意见》，指出要做大做强体育用品业，进一步提升我国在世界体育用品业中的地位。文件明确提出，到2020年，培育一批具有国际竞争力的体育骨干企业和企业集团，形成一批有中国特色和国际影响力的体育产品品牌。“十二五”期间，通过与金融市场的协同发展，中国将大力推动产业结构的调整、优化和升级。在此背景下，体育用品制造业将有机会得到更多资金的支持和推动，为提升其国际竞争力奠定良好的发展基础。
体育产业的快速发展，离不开资金的推动，企业如何通过债权和股权结构的安排，优化好资本结构，做大企业价值，并实现企业资源、行业资源、社会资源的有效利用和合理配置，这一领域的研究应当具有很强的现实意义。本文通过面板数据分析，研究体育用品制造业资本结构的影响因素及其相互关系。论文的研究，一方面，可以为相关企业在制定融资策略、优化资本结构时提供决策参考。体育用品制造业企业可以根据自身经营特色与财务管理特点，结合市场与经济金融环境的发展状况，权衡好股权与债权融资的比重，同时充分考虑资本结构影响因素及其相互之间的作用关系，制定好优化资本结构的策略，努力应用合理的财务杠杆使自身不断做大做强；另一方面，体育用品制造业资本结构及其影响因素之间的关系特点，可以为投资主体对相关企业负债能力的科学评估提供参考，也可以为企业投资价值的综合判断提供依据。最后，本文的研究还可为政府相关部门制定行业发展政策和进行相关经济调控时起到参考作用。
体育用品制造业是指进行体育器材、服装、仪器设备等物品生产的企业。它是国民经济发展的战略性产业。2002年5月10日，国家质量监督检疫总局批准了国家统计局重新修订的国家标准《国民经济行业分类》(GB/T4754－2002)。新标准按照国际通行的经济活动同质性原则划分产业，体育用品制造业(242)被列在制造业门类(C)的文教体育用品产业(24)大类中。根据我国官方对体育用品制造行业的各种经济指标统计口径的划分，体育用品制造业可划分为以下5个子行业：1)球类制造业；2)体育器材及配件制造业；3)训练健身器材制造业；4)运动防护用具制造业；5)其他体育用品制造业[1]。
据Wind资讯的统计，截至2011年第三季度，我国体育用品制造行业共有848家企业；行业资产总计547.72亿元，负债合计297.32元，资产负债率为54.28％；行业主营业务收入为676.84亿元，利润总额为25.52亿元；毛利率为13.19％；行业出口交货值为340.83亿元，同比增长3.09％。体育用品制造行业的5个子行业的主要经济指标如表1所示，可以看到，在2011年世界经济疲弱、出口受阻，以及国内货币政策从紧、通胀加剧、生产成本高企、消费不旺的经济背景下，球类制造和体育器材及配件制造两大子行业，仍能保持可喜的利润增长速度，为体育用品制造业的良性发展做出了贡献。
1 相关文献回顾
通过论文检索发现，虽然国内学者对体育产业相关的问题做了大量的研究，但对体育用品制造业资本结构的研究，特别是定量化的研究并不多。
1.1 文献综述
1.1.1 体育产业及其发展的研究
刘汉生(2011)对我国2006－2008年体育及相关产业统计数据进行了分析，认为我国体育产业对经济的贡献只有0.7％，相比美国的11％，我国的体育产业发展空间巨大，特别是体育用品销售潜力巨大。夏碧莹(2011)对我国体育用品制造业转型升级的问题进行了研究，认为我国体育用品企业规模普遍较小，行业集中度低，占领的只能是利润空间小的低端市场，应确立国际化的发展目标，加大科研投入和培养人才，创建自有品牌，集群发展，同时做好多元化的产业发展保障。常丽英，杨永强(2011)对我国体育产业价值链整合及其策略进行了研究，基于我国体育用品生产商占全球65％的份额，但中国品牌市场占有率极低的事实，建议通过各种资本形式纵向延伸体育企业的价值链，利用资本的推动，将我国体育企业做大做强。不少学者利用数量化分析工具对体育产业相关问题做了定量研究，如黄海燕(2011)运用区位熵、产业结构多样化指数、偏离—份额分析法对我国体育产业结构的基本情况进行了综合定量分析。崔百胜(2011)研究了体育产业上市公司股票收益率波动的二元静态和时变相关性，通过多元条件和无条件相关分析，发现内地和香港市场上市的体育行业股票间相关性很低，几乎不存在股价波动的相互传染机制。许玲(2011)以产业结构理论为指引，运用投入产出分析法对体育用品产业结构要素技术结构、原料结构、人力资源结构、产品结构、企业结构和区域结构进行了研究。
1.1.2 资本结构决定因素的研究
有关资本结构决定因素的研究，Titman和Wessels(1988)的方法和结论影响较大。在对美国制造业公司的研究中，他们以因素分析法找出了影响资本结构的八大因素，即抵押资产价值比例、非负债类税率、企业的成长性、独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性等，之后的很多实证研究都基于此分析框架。
(1)盈利能力与资本结构
Brander和Lewis(1986)从盈利能力对公司风险偏好的影响出发，认为高盈利的公司偏好于选择风险高的项目，为此可能选择较高的负债水平。Titman和Wessels(1988)的研究也认为盈利能力与负债比率显著负相关。Frank和Goyal(2003)对美国的非金融公司从1950－2000年的数据研究显示，盈利能力与财务杠杆比率之间呈正相关。冯根福等(2000)对我国上市公司1996－1999年的数据进行多元回归分析，结果显示公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产的比值呈显著负相关。洪锡熙等(2000)运用资本结构决定因素学派的理论框架，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行了实证分析，结果表明盈利能力对资本结构的选择有显著影响。
(2)成长性与资本结构
Baskin(1989)对美国378家大企业的研究表明，不论是否存在最优资本结构，企业负债率与成长性均显著正相关。Huang和Song(2006)以主营业务收入增长率衡量企业成长性，对我国主板上市企业2000年的数据进行了研究，发现成长性与资产负债率显著正相关。潘立生和朱杰(2009)对我国388家制造业上市公司进行的研究表明，成长性越高的企业，负债水平越低。Gul(1999)以资产市值账面比衡量成长性，对日本1988－1992年上市公司的数据进行了研究，结果表明企业成长性与资产负债率之间显著负相关。Bradlely等(1984)同样通过实证分析得出企业成长性与负债率负相关的结论。
(3)企业规模与资本结构
Ferri等(1979)的研究结果表明，企业规模与资本结构间并无显著关系。Barclay等(1995)认为以企业资产的账面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。陆正飞(1996)研究发现我国企业的负债率与企业的规模负相关。洪锡熙等(2000)也认为企业规模对资本结构的选择有显著影响。肖作平(2004)通过采用资本存量模型进行研究，发现资产有形性、公司规模、财务困境成本与负债比率正相关；投资额、成长性与负债比率的关系不显著。
1.2 文献评论
虽然国内外对资本结构的影响因素的研究基本都框定在盈利能力(或经营绩效)、规模、成长性等几个方面，但具体分析到这几方面与资本结构的关系时，实证研究并未能得到一致的结论，各研究的结论具有一定的个体化的特征。存在这种个体化差异的原因可能来自于研究过程中，样本群自身特点的不同、样本选择的方式方法的不同、财务指标选取的不同、实证分析模型的不同等多个方面。本文研究经营绩效、行业规模和成长性对我国体育用品制造各子行业资本结构的影响，意在针对体育用品制造这一特定的行业，找出上述因素与资本结构之间的关系，进而为其子行业提出合理的发展建议，这为行业今后优化资本结构和做大做强，起到一定的决策参考作用。
2 变量与数据
2.1 样本选取
本文以我国体育制造业的5个子行业为研究对象，即球类制造、体育器材及配件制造、训练健身制造、运动防护用具制造，及其他体育用品制造。选择的样本区间为2003年第4季度至2011年第3季度，选取的样本频率为季度数据。近10年间，我国体育用品制造业得到快速发展，企业数量、资产总规模和就业人数等均呈现出大量增长，因此，选择这一样本期，可以较为全面地反映影响我国体育制造业资本结构的主要因素。
文中所有数据除特别标明外，均来自于Wind资讯金融数据服务终端和数据中华在线数据库。表2给出了各变量的描述性统计指标值。其中，ALRatio表示资产负债率，PRatio、lnTasset、MBR分别表示利润率、总资产的对数、主营业务收入增长率。
2.2 被解释变量
资本结构的度量指标，学术界一般采用总负债/总资产、总负债/股东权益、长期负债/总资产3种方式。最优的资本结构应达到企业价值的最大或资本成本的最低，然而由于经济、行业和企业自身的复杂性和不确定性，使得确定最优的资本结构极为困难，因此，理论界常以资产负债率作为资本结构优化的评价标准。[2]本文采用资产负债率＝总负债/总资产来描述体育制造业各子行业的资本结构。
2.3 解释变量
(1)经营绩效。衡量经营绩效的指标有很多，主要指标包括：利润率、净资产收益率、每股收益、每股净资产和托宾Q等。本文采用利润率＝总利润/总资产作为经营绩效的衡量指标。该指标衡量的是企业总体资产的盈利能力。但需要注意的是，总利润是一个流量指标，而总资产是时点指标，为了使分子分母的计算口径一致，以便准确反映各子行业在整个报表期间的经营绩效，本文在计算时采用总资产的期末和期初数的平均值作为分母。在我国盈利性较强的企业，自身资本积累能力较强，同时，也较容易通过资本市场发行股票或配股，提高总资产中股权比例，从而会形成较低的资产负债率。
(2)行业规模。研究公司规模时通常用总资产的对数来表示。Fama and Jensen认为，大企业有较高的透明度，相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例与企业规模负相关。[3]在本文的研究中，用子行业总资产的对数来表示各子行业的总规模，总资产的对数越高，说明行业的规模越大。
(3)行业成长性。行业成长性指标用主营业务收入增长率来反映，以季度数据为研究对象。具体地，主营业务收入季度增长率＝(本季度主营业务收入－上季度主营业务收入)/上季度主营业务收入来衡量。对于一个成长性较好的行业而言，往往面临很多投资机会，为了避免股东在投资过程中出现次优决策，债权人往往会要求更高的债务成本，这使得成长性较好的行业往往会放弃负债融资。但另一方面，成长性强的行业由于其往往具有乐观的发展前景，原有股东则可能不愿通过发行新股方式获取发展资金，这样则会对原有股东的股东控制权及每股收益产生稀释作用，但为了满足快速增长所需资金，则不得不进行负债融资。
当然，对体育制造各子行业资本结构的影响还有其他一些因素，由于本文研究的重点在于探讨经营绩效、行业规模和成长性对于资本结构的影响，因此，为了简化模型估计，不再对其余影响因素进行一一控制。
3 计量模型与实证结果分析
3.1 平稳性检验
为了避免伪回归和虚假回归，确保估计结果的有效性，在进行实证检验之前需要对各面板数据序列的平稳性进行检验，而检验数据平稳性最常用的方法就是单位根检验。面板数据的单位根检验包括相同根和不同根两种情形，本文采用Eviews7.2软件提供的综合检验，即同时使用LLC、Im－Persaran、ADF－Fisher和PP－Fisher四种检验方法，检验结果如表3。变量MBR在LLC检验下不显著，但在Im－Persaran检验下通过10％显著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser检验下显著，其余变量在四种检验方法下均通过显著性水平检验，所以，可以根据综合判断的原则，拒绝存在单位根的原假设，各数据具有良好的平稳性。
3.2 模型形式的选择
面板数据分析的模型的选择通常有三种形式：混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型。一般采用F检验、Hausman检验，以及LR似然比检验(也即冗余固定效应检验)加以综合评判。
F统计量检验是应该建立混合回归模型，还是个体固定效应回归模型。
接下来，利用Hausman统计量检验应该建立个体随机效应回归模型还是个体固定效应回归模型。
：个体效应与回归变量无关(个体随机效应回归模型)
：个体效应与回归变量相关(个体固定效应回归模型)。
得Hasuman统计量为0.4866，自由度为3，对应p值为0.9218，所以不能拒绝个体随机效应回归模型的原假设。
但是，LR＝106.6537，自由度为4，检验却显著地拒绝了固定效应是冗余的原假设。因此综合考虑决定首先利用固定效应模型检验各因素对资本结构的总体影响，然后分别在变系数下，利用固定效应模型考察各变量对资本结构影响的个体效应。
3.3 回归结果分析
3.3.1 体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应
为考察体育用品制造业资本结构影响因素的固定效应，建立计量经济模型，如式(1)所示。
其中，被解释变量ALRatio表示资产负债率，解释变量PRatio、lnTasset、MBR分别表示利润率、总资产的对数、主营业务收入增长率，下标i＝1，Λ，5表示体育用品制造的各个子行业，即运动防护用具、训练健身器材制造、体育器材及配件制造、球类制造，及其他体育用品制造。t表示季度观测期。ε为随机扰动项，表示其他所有因素的综合影响。
从表5可以看出，体育用品制造业的资本结构与经营绩效和行业规模成负相关，与行业成长性成正相关。具体表现在公司利润率每增长1个百分点，资产负债率降低1.4658个百分点；资产总规模每提高1％，资产负债率降低0.0478％；主营业务增长率每提高1％，资产负债率会上升0.0395％。
3.3.2 利润率对资本结构影响的个体效应
为考察体育用品制造业各子行业利润率对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式(2)所示。
从表6可以看出，在既定对数总资产、主营业务收入增长率和常数项的条件下，考察利润率对体育用品制造业各子行业资本结构的固定效应。从中可以看出，当代表行业规模的总资产每上涨1个百分点，就会导致资产负债率下降0.0417个百分点；当代表行业前景的主营业务收入增长率每上涨1个百分点，就会引起资产负债率同向上升0.0387个百分点。但经营绩效对各子行业资本结构影响却存在显著差异，其中对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构的影响不显著；而对体育器材及配件制造、球类制造，及其他体育用品制造三个子行业的资本结构则存在显著负向影响，当各子行业的利润率上升1个百分点时，其资本结构将分别下降1.9201％、1.5145％和2.7259％。由此，可以看出，利润率对运动防护用具和健身器材制造两个子行业资本结构变动的解释力最弱，而对其他体育用品制造子行业资本结构变动的解释力最强。
3.3.3 主营业务收入增长率对资本结构影响的个体效应
为考察体育用品制造业各子行业主营业务收入增长率对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式(3)所示。
从表7可以看出，在既定利润率、对数总资产和常数项条件下，考察代表行业成长性的指标，主营业务增长率对各子行业资本结构的影响。从中可以看出，利润率和对数总资产与资本结构呈负相关关系，且利润率和对数总资产每增长1个百分点时，体育用品制造业的资本结构会分别降低1.3917和0.0447个百分点。同时，主营业务增长率对体育用品制造各子行业的资本结构影响均呈正相关关系，且影响程度比较接近，其系数均处在0.0350至0.0500之间。
3.3.4 资产总规模对资本结构影响的个体效应
为考察体育用品制造业各子行业资产总规模对资本结构影响的个体效应，建立计量经济模型，如式(4)所示。
从表8可以看出，在既定利润率、主营业务收入增长率和常数项条件下，考察对数资产总规模对各子行业资本结构的影响。从中可以看出，利润率和主营业务收入增长率与资本结构呈负相关。利润率每上升1％，资产负债率则下降1.4471％；主营业务收入增长率每上升1％，资产负债率则下降0.0391％。同时，在固定利润率和主营业务收入增长率影响的条件下，子行业规模对资产负债率的影响均呈负相关关系，且对各子行业的影响差异性不显著，个体随机影响系数处于0.0450至0.0550之间。
4 结论与建议
本文利用2003年第4季度至2011年第3季度，我国体育用品制造各子行业的面板数据，实证分析了经营绩效、行业规模与成长性三个要素对各子行业资本结构的变系数固定效应。研究结果表明，在变系数固定效应下，经营绩效对各子行业资本结构的影响差异显著，对运动防护用具和健身器材制造子行业的资本结构不产生显著影响，与其余三个子行业的资本结构呈负相关；行业规模与成长性对各子行业资本结构的影响差异性较小。
对于球类制造业、体育器材及配件制造业，一方面，负债水平较低的这类企业应积极运用财务杠杆，通过举债经营或资本运营来提高经营的效率，以实现企业的快速成长和市场的扩张；另一方面，企业还应努力提升产品的附加值，特别是从品牌建设和技术创新入手，提高产品的含金量，同时改进生产工艺，加大营销力度，争取更大的规模效益，使利润率得以提高，利润率的上升将有助于其资本结构的下降，并作为负反馈作用到企业财务杠杆积极应用的效果上，最终让企业能在合理的资产负债率下保持高速的发展。特别是对于毛利率和资产负债率同时都较低的球类制造业，在保持现有的主营收入和利润同步增长的良好发展局面的同时，认真考虑如何优化资本结构和提高利润空间更是刻不容缓。
对于训练健身器材制造业、其他体育用品制造业，不论是从资产规模、企业家数，还是从主营业务收入来看，这两个子行业都占据体育用品制造业的半壁江山，其经营的好坏关系到整个行业的未来发展。从资本结构来看，这两个子行业都有过高的资产负债率，加上2011年三季度逐步反映出的主营业务和利润增长的停滞甚至下滑，负债经营的压力越来越大。解决这一困境，一方面要从生产和销售入手，扩大市场并降低生产成本；另一方面，要加大研发投入、做强做大品牌、提高产品的附加值，同时努力消减三项费用，以最大化地提升企业的利润率。当然，企业还可以通过与资本市场的对接，利用并购重组、IPO、PE/VC投资等途径充实资本和优化资本结构。
对于运动防护用具制造业，其企业家数、资产规模、主营业务收入和利润在5个子行业中排名最后，特别是2011年第三季度主营收入同比增长但利润总额下滑非常严重；它有着全行业最高的资产负债率，相较其他子行业来说，企业经营压力巨大；根据研究的结论，未来仍不改变现有的经营模式的话，较小的资产规模、主营业务单纯性的增长、利润率的下滑等都将持续推高其资产负债率，加速其资本结构的恶化。所以，对于运动防护用具制造业，国家应从税收、投融资、市场消费等方面给以更多的政策扶持，以助其走出经济危机的困境。
总之，我国体育用品制造业的资本结构有待进一步优化，以适应国家产业结构调整、产业升级和体育产业自身快速发展的需要。首先，政府可以考虑采取行业专项补助资金、行业发展税收优惠、体育用品消费优惠政策等方式来促进体育产业发展；其次，应支持有条件的体育企业进入资本市场融资，通过发行债券、股票，以及信托融资、并购重组、风险投资、私募股权投资等方式筹措发展资金。鼓励金融机构适应体育产业发展需要，开发新产品，开拓新业务；再次，积极鼓励个人和境外资本投资我国体育产业，兴建体育设施，提供体育服务；最后，体育用品制造业相关企业也应充分认识发展的机遇和面临的挑战，通过产业集群协调发展，不断提升产品的内涵，创新并推广体育文化，努力提高产品或服务的利润率，积极发挥财务杠杆作用和不断优化资本结构，同时制定好国际化发展战略，为我国体育产业的快速发展做出应有的努力。
收稿日期：2012－09－22
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