大银行年报：内在价值的遮羞布，本文主要内容关键词为：遮羞布论文,年报论文,价值论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着3月29日建设银行(601939.SH,1939.HK)2009年年报的公布，三大上市银行的年报都已尘埃落定。
或许是中国资产规模最大的三家上市银行的缘故，仅凭一份年报似乎无法把工商银行(601398.SH,1398.HK)、建设银行和中国银行(601988.SH.3988.HK)过去1年的经营情况事无巨细地完全描述清楚，但在仔细看完三份并不简单的年报后，投资者更似重复了一次“盲人摸象”的经历。
银行业务模式的高度同质化也促成了年报的同质化，大部分银行的存款、贷款和业绩的增速基本都在市场的预期之内，它们几乎是反复复制“融资—扩贷—再融资”这种外延式扩张型路径，凸显银行业务和盈利模式的单一。
不要因为你知道一家公司并且喜欢它的产品而去投资其股票，相反，要是你知道一家公司并讨厌它，那就应该将其股票脱手。股市上，确定食之无味的“鸡肋股”比发现大有价值的股票容易得多。
在2010年风险溢价下降不再是股票回报的主要驱动因素的情景下，2009年股市全面上涨的局面不会重演，投资者将更加重视内在价值对银行估值的影响。从已经公布的银行年报看，有关内在价值提升的信息几乎寻觅不到，银行股正在滑入“鸡肋股”的范畴。
其实，从“年度合计派现与股价（截至3月26日收盘的动态数据）”来看，银行股还是可以投资的，工行为3.47%，中行为3.31%，建行为3.58%。对于手持这些股票的投资者来说，目前还是可以跑赢通胀的——只要经纪人免去你的交易费。
银行股的内在价值在哪？
乐观年报背后
三大银行的年报说辞几乎一样，利润来源也十分相似。甚至由于在2009年毫无规划的肆意扩张规模导致资本金快速下降，现在纷纷准备为留存资本金而降低分红比例这一点上，都如同电影重放一样相同。
猛烈地大举放贷，但贷款的利润实际上却降低了。2009年，在几乎是前几年2～3倍放贷规模的前提下，银行资产质量的改善，资产减值支出较上年大幅减少应是题中之意。但能不能持续，三家最大的银行都没有做出具体的解释。
或许，中国经济二次探底已无可能，经济迅速复苏可期，银行对借款人还款资质的评价比2009年更为乐观。
不过，在三大行的年报中，还是有一些信息无序地散落在数据表格中间。最突出的就是，三家银行都利用其拥有的垄断性资源——货币，在去年企业获取大量贷款的过程中，以手续费、咨询费为代表的中间业务收入都有巨额的增长。
对比三大行前后几年报表的差别可以发现，在去年息差大幅下降时，借助中间业务收入的增长去弥补利息收入成为更多隐性使用的手段。所谓中间业务收入只不过是对贷款利率下降的一种补偿，或者可以说是对企业获取贷款的一种额外收费。
这两者是一种此消彼长的关系。首先，企业为了保证现金流和贷款利率的稳定，必须以缴纳手续费的形式来完成这种交易，一些大企业表面上获得了较低利率的贷款，定价能力较强，但却以额外费用的形式弥补银行在利息收入上的损失。
第二，投资收益率的下降使得富裕人群通过银行理财产品保值的动力充足。当市场环境不断好转时，企业现金流、投资收益率等方面都会逐渐上升，企业或个人就会有更多的选择权，银行的角色或许也就会发生改变。但无论如何，银行的收入都有保证，只不过是利息收入还是中间业务收入孰多孰少的问题。
因此，去年三家大银行传递出的一个重要信息就是，谁能最大限度垄断资金资源，谁就能掌控收入，这也就解释了这三大银行在利息收入大幅下降而业绩却能增长的现象。2009年，尽管银行贷款激增，净利息收入却减少，但投行和财富管理等中间业务的收入所得也大幅增加，虽然这些增加不足以弥补息差下降导致的收入下降，但足以使银行业绩正增长就行了，因为只要报表上的业绩体现为正值就算完成了年初管理层制定的任务——以量补价，其他的就不那么重要了。
目前市场的最大忧虑是，去年的天量信贷究竟风险有多大，何时能暴露。但年报中对此不但没有任何解释，反而以一种乐观情绪在“误导”投资者，不良贷款额和不良贷款率双降，但这个数据有多少实质意义呢？10万亿元的历史天量信贷规模，不良率能不下降才奇怪呢！
一些分析师认为，银行去年大量信贷投放过于依赖大型基础设施项目，这些项目将取决于中国整体经济的发展质量，这需要多年以后才能显露真实的情况。比如，工行新增贷款中几乎有1/4投向公用事业。如果这些一般为五年或更长时间的贷款成为坏账，将会是突发的、大批量的。今天1.5%的低坏账比率有意义吗？
尽管不良贷款清一色的呈现“双降”态势，但大银行资产质量已经显现出一丝令市场不安的苗头。
三大行的非正常类贷款（贷款五级分类的后四类贷款）在2009年均出现异动。其中，上年末工行的关注类贷款、损失类贷款，中行内地业务的次级类、损失类贷款，建行的可疑类贷款等，均比当年6月末或上年末增加。
对此，安信证券分析师高源在工行年报点评中指出，“需要对此资产质量的变化趋势高度警惕。”早在今年初，监管层就警示商业银行，要防范本轮信贷激增所导致的不良贷款隐患暴露的问题，并特别强调要关注“关注类”贷款。
如果将这三家银行的报表和管理层在业绩会上的言论联系起来看，一种乐观的情绪弥漫在大行，与最近温家宝总理关于经济形势的讲话进行对比，可以明显感受到两者的不同，前者的态度过于乐观，而后者却忧虑重重。
大银行受制结构调整
目前，银行板块动态市净率(PB)约为2.36倍，动态市盈率(PE)为13.5倍，银行板块落后于沪深300的PE估值为36%，PB估值落后19%。从A股历史以及国际市场看，该动态PE的差异幅度处于历史较高水平。
是不是可以据此说明，中国银行股很便宜了？
中央对于经济结构调整的决心已经显露无遗，大银行躺在信贷规模上吃利息的好日子可能不复返了。
过去的几十年，中国的货币供应量和GDP之比一直冠盖全球，长期徘徊在200%附近，这同中国的经济增长方式基本上相符，投资和出口拉动GDP增长，决定了中国的货币供应量主要由贷款和外汇占款形成，其中，大银行信贷占了绝大部分比例。
据央行统计，截至去年年底，中国私人部门对银行系统的负债已经高达43.7万亿元，占去年GDP总量的130%左右。而今年预计将达150%左右，远高于东南亚金融危机时相关国家的水平。因此，大银行的信贷投放和资产质量已经和GDP高度相关，在一定程度上可以说，GDP绑架了银行的未来业绩增长。
但单靠银行货币投放去增加GDP并不是好事，这里蕴藏着很大的风险。从另一个角度看，贸易渐趋平衡或小幅逆差，是中国长期孜孜以求的宏观经济管理目标，而目前中国经济结构的严重失衡或许在巨大的信贷投放的吸收下还能暂时维持一定的平衡。
这终究不是长久之计，这种平衡是建立在金融危机后的政府刺激下的内需反弹，以及巨大的资产泡沫基础上，尤其是房地产泡沫上的。一旦这种刺激不能持续，外需不能继续扩大，这种均衡很容易被打破：要么逆差将成为常态，要么在经济滑坡中顺差。
一旦中国从长期的双顺差走向逆差，意味着M2的外流，当这种外流成为常态，最后将是恐慌性出逃，这很可能酿成金融危机或货币危机。而私人部门一旦高度债务化，最后将是长期的去杠杆化，这将使中国货币供应量成为无源之处，最后只能依靠政府的高度债务化。而留给银行的只是一大堆不良资产。
与过去不同，未来中国政府刺激经济的手段非常有限：在中国经济内外逐渐平衡下，中国政府的进一步刺激政策，只能是刺激贸易的进一步逆差，也就意味着刺激的资金流向外国；而私人部门的债务化，最后是即使央行拼命注入资金，私人部门也会无动于衷，就像上世纪90年代的日本和去年的美国。
当然，中国政府已经在不遗余力地调整结构，这对大银行而言，此前的盈利模式或许要来个彻底改变。
今年以来，央行和银监会对银行肆无忌惮的信贷投放更是严防死守，采取了提高资本充足率、存款准备金率等一系列措施，就有为未来可能不期而至的风险未雨绸缪的意义。从年报透露的信息看，作为中国金融支柱的三大行似乎并没有做好这方面的准备。
食之无味弃之可惜
多数投资者易受公司投资者关系部门花言巧语的轰炸，同时，企业、分析师和财务顾问都在忙着给予公司最积极正面的互动。投资者免受那一套说辞的最好办法是实地调查。
你是否会有这样的感触，当走进三大行的营业厅，你矗立在大厅中四处观望时，不会有员工上前询问你是否需要帮助，除非你主动发问。大行员工懒洋洋地做着日常工作，似乎效率观念与他们无关。
这或许只是表面现象，分析近几年的工行年报，你会发现拥有最大资产规模的工行，其实在追求资金的使用效率上更多是不积极作为，不知工行的股东对此有何想法？
工行从2006～2009年的存贷比分别为51.4%、56.3%、56.4%、57%，在业内处于最低的水平。工行的解释是，由于网点和客户众多，存款增速较快，使得存贷比维持在较低水平。正因为基数大，所以一旦利率出现波动，对其收益或损失都比较明显。
或许工行有自己的难处，但工行即使稍微努力一下，提高存贷比10%，也就在65%左右，离75%的监管标准还差一大截，按6%的贷款平均收益率来说，大概可以增加500亿～600亿元的利润，接近去年工行净利润的一半，这比工行最近刚宣布要发行250亿元可转债的融资额要大许多，工行不去努力提高资金的效率，却想着要去市场融资和减少分红比例，实在让人难以理解。
一分析师一语道破天机，在一些股份制银行为了扩大规模甚至采取突破监管标准等极端手段之时，工行等一些大行却可以轻松进行规模扩张，依然保持较低监管标准，这一点可能就涉及国家对其管控了，如果工行大幅提高贷款规模，对其他银行形成的冲击可能太大。
诚然，高度集中的垄断资源的确能确保三大行的利润不会受到太大的影响，但随着竞争者的不断进入，落后者的不断追赶，原来由规模积累的优势将逐渐消失。而这些变化显然不会即时体现在银行报表当中，但当投资者看到报表中出现了这样的变化的时候，可能为时已晚。
由此看来，在某种程度上，大银行承担了一些国家宏观调控的职能，作为已经改制的商业银行来说，这本来不应该是其应有的业务。既然如此，大银行在经营上就不需要“以效率为纲”，更不用说为股东权益考虑了。
从这一点看，大银行的内在价值已经完全淹没在“唯政策马首是瞻”政策牵引上，从各银行公布年报的同时，就几乎锁定了今年全年的信贷增量和业绩增速就可见一斑。规模和业绩都已经被计划了，剩下的就是按照计划来调整和经营业务了，满足管理层制定的“均衡放贷”的要求，就是今年大银行们的最大追求目标了。
如此看来，大银行股已经不幸沦为食之无味的“鸡肋股”。