风险投资中的制度创新研究，本文主要内容关键词为：风险投资论文,制度创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统投资一般投向较为成熟的技术或基本得到市场承认的产品，这种投资虽然也有一定的风险，但是在投资者所能接受的范围之内，所以通过一般的金融渠道可以得到所需资金，其投资回报是以平均利润率来衡量的。自从市场经济出现以来，传统投资方式一直是推动经济增长的重要力量。然而，产生于20世纪中业的风险投资经过半个多世纪的发展之后，世界资本市场发生了重大变化，风险投资制度创新问题也成了学术界、金融界研究的课题。
一、风险投资制度创新的导因
20世纪中叶，科学技术迅猛发展，对传统的投资方式提出了挑战。科技是为人类社会服务的，只有高新技术成果转化为能被市场接受的产品，方称得上对经济发展和社会进步有所贡献。但是，高新技术企业在创建和成长过程中，往往蕴藏着较大的技术风险和市场风险，且创业所需的资金投入量大，后续投资多，回收期长，因此难以通过一般融资渠道获得资金支持。虽然科技成果的转化存在较大的风险，但若成功的话，则可取得极高的投资收益。正是由于高新技术的商品化隐含着某种极大的获利机会，因此相应诱发有关交易各方（如投资者、创业者等）构建适宜的新的制度安排，以进入高新技术所产生的获利空间，捕捉高新技术所带来的利润。交易各方对潜在利润的追求使得传统投资体制难以满足他们逐利的需要，制度供给和制度需求之间出现了断裂带，其作用的结果是引致投资体制的创新。风险投资就是在此形势之下产生的。
风险投资一般以股权形式进入具有成长性的高新技术企业，其资本长期为企业所占有；风险投资者与风险企业之间的关系超出传统的金融关系，其结合更加紧密；风险投资因其投资对象的高风险性而使其失败的可能性增大，但与此对应的是高收益；风险投资的回报是通过将扶植成功的企业出售或上市从而变现所有者权益来实现的。风险投资的上述特征使它有别于传统的投资方式，传统的投资方式无力顾及高新技术的产业化，风险投资的出现和发展填补了这一缺陷，极大地促进了高新技术产业的形成和发展，并进而成为推动经济增长的重要力量。
以美国为例。美国是风险投资的发源地，经过几十年的发展，已显示出积极的成效。如美国20世纪80年代的产业结构调整，在提高经济效率和收益的同时也带来了4400万个工作岗位的丧失，但由于风险投资对高新技术产业化的促进作用，使新市场和新企业蓬勃兴起，不仅创造了7300万个工作岗位，还实现了美国经济连续数年的增长，同时极大地提升了美国的综合国力水平。日本在80年代尚能对美国紧迫不舍，进入20世纪90年代差距就逐渐拉开，其中一个重要原因就是美国在高新技术领域占据了优势，而风险投资在培育高新技术产业上发挥了巨大作用。
事实上，当今世界各国的竞争，越来越集中体现在高新技术及其产业的发展上。谁在这方面掌握了制高点，谁就掌握了竞争中的主动权。回观我国，我国的R&D成果水平并不低，但能形成产品的只有20%左右，能实现产业化的就只有约5%。造成科研成果转化率低的原因除了技术因素外，最主要的障碍是资金投入严重不足，而这又可归因于传统的投资体制。
在我国的计划经济时代，投资主体是政府，投资所需资金几乎全部由财政拨款解决，这种投资方式是与当时的经济体制相适应的。从20世纪80年代初开始，我国十分重视高新技术产业的发展，但此时的投资仍然延续计划经济时代的做法，即以政府作为投资的主体，财政资金是风险投资最主要的来源。实践证明，这种投资方式难以适应高新技术产业化的要求，其原因在于政府财力有限，而且政府投资缺乏有效的激励约束机制。因此我国有必要摆脱传统计划经济的投资模式，建立适应社会主义市场经济的风险投资机制。
从可能性方面看，改革开放带来的市场化环境为我国发展现代意义的风险投资业创造了条件。由于政府对经济活动的管制已逐渐减弱，附着在经济资源上的权利也不再单纯为政府所特有，人们享有参与经济活动的自主决策权，这种市场化的环境能够为相应获利机会的行为提供一个制度创新空间。高新技术企业高风险、高收益的特征使人们有动力去设计一种机制，它既能通过合适手段规避风险，又能获取投资成功所带来的回报，此即适宜的风险投资机制。若从宏观角度考虑，我国目前正在积极促进国民经济增长由粗放型向集约型转变，发展高新技术产业推动经济发展是提高我国综合国力和国际竞争地位的根本，为适应这一需要，我国必须发展能有效促成高新技术产业化的风险投资机制。
二、风险投资的组织制度创新：
有限合伙刮风险投资发展初期，风险投资大都采用了公司这一传统的企业组织形式，而后有限合伙兴起，并逐渐成为风险投资组织制度的主流形式。
1.有限合伙制
有限合伙(Limited Pannewhip)主要是英美法系国家法律所规定的，一种合伙形式。虽然在承认有限合伙的不同国家中对其有不同的规定，但它基本上是指由至少一个对全伙事业享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙。在美、英等风险投资比较发达的国家中，有限合伙是风险投资基金最主要的结构形式。投资者作为有限合伙人，风险投资专家作为普通合伙人共同组成风险投资基金。投资者作为有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且仅以其投资额为限对基金的亏损及债务承担责任。而作为普通合伙人的风险投资专家，则直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有财产对基金的债务承担责任。在承认有限合伙的国家中，有限合伙无一例外地成为了风险投资基金最主要的组织形式，其重要原因在于：对于基金的投资者而言，有限合伙十分有效地降低了基金的运作成本和代理成本。
有限合伙作为合伙的一种形式，它具有合伙的一般特点，其中最重要的是合伙并不具有法人资格，所以它不是税法上的纳税主体。这就是所谓的税收透明。当有限合伙形式的风险投资基金投资于风险企业并取得盈利时，它无须缴纳所得税、利得税或其他税。换言之，有限合伙形式的风险投资基金的每一个投资者在税务上被视为直接投资于风险企业。当风险企业赢利并向风险投资基金分配利润，或者风险投资基金出让所持风险企业的有价证券获得资本利得之时，即视为投资者本身取得该利润，投资者应就其取得的相应部分利润缴纳所得税等。可见有限合伙架构的风险投资基金的投资者能够避免重复纳税，从而大大降低了基金运作成本。
由于有限合伙的性质主要是一种合同关系，在合同自由的原则下，其当事人可以约定最适合于各方利益的权利义务，在年度管理费用方面，投资者和管理者一般会约定管理者每年从基金中抽取固定比例的金额作为管理费用，这笔资金包括当年风险投资专家经营管理风险投资基金的所有开销和报酬，如果经营管理的开销超出了，该投资者也不负责其他支付义务，风险投资专家也就只能自己支付超额的费用。这样，投资者就能把日常运作开销成本预先固定下来。更进一步，把管理费用列作管理人利润的一部分，则能够进一步增大投资者的利润，降低投资者的投资成本。
有限合伙制能有效约束风险投资专家，降低其损害投资者利益的风险。风险投资专家作为普通合伙人就风险投资基金的债务向第三人承担无限连带责任，从而把风险投资专家的责任与基金的投资失败紧密联系起来，使其必然兢兢业业地远作基金资产，因为其对基金失败所承担的责任最直接并且可能最重。投资者作为资金的投入者而非经营管理者，他们承担投资失败的风险是理所当然的，然而他们承担风险的范围也必须是有所限制的，即只以他们投入的资金为限对基金的亏损与债务承担责任。这样也符合责任与权利相适应原则的要求，也为投资者的风险设了一个上限。在有限合伙协议中可以约定，在风险投资专家独立经营的同时，对于基金经营的某些重大问题必须征得投资者的同意，从而保留了投资者的一些根本权利。
基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限，因而管理者必须在约定期限内交还对风险资本的控制权；投资者分阶段履行其投资承诺，从而可以通过拒绝后续阶段注资的方式而变相撤回投资；强制分配政策可以防止管理者在分配投资本利上做文章等等。这些都是保障投资者利益、降低代理成本的有效措施。
根据有关有限合伙的法律规定，只有普通合伙人才可以参与合伙事业的经营管理，而有限合伙人因仅以其出资为限对合伙事业承担责任，所以不得直接参与合伙事务的经营。这就确保了风险投资专家在管理基金过程中的自主性和独立性，有利于他们不受干扰、灵活自主地进行经营活动，最佳地发挥其才能，最终实现基金最佳经营效果。
有限合伙制通过合同还可以适当地安排风险投资专家经营管理基金的报酬，并把专家的报酬与基金的收益直接联系起来。最为典型的做法是：有限合伙的管理者可以获得多至20%的基金利润分成。这样，管理者从基金得到的收入包括两种：年度收取的管理费用扣除实际开支后的剩余和基金分配时的利润分成；而许多调查都表明，后一种收入占了二者之和的70%以上，甚至超过90%。管理者为了追求自身的利益，就会竭尽所能为基金盈利最大化而努力，同时投资者的利益也就可以达到最大化了。
三、风险投资制度创新的动因分析
风险投资是发展高科技产业乃至发展知识经济的重要融资支撑。风险投资的制度创新是其发展的内在动力。当前，风险投资在许多国家已经获得了蓬勃发展，其主要的原因是形成了这种内在的制度创新动力机制，促使风险资本不断聚集和风险投资机构大量涌现。概括起来，这一动力机制主要体现在两个方面。
1.初始动力
高新技产业化的资金“瓶颈”呼唤投融资机制的创新。高科技产业化的一个重要特点是其高投入性。一个高科技企业的崛起必须以大量的资金投入为先导。在高科技企业里，科研、中试和生产的每一个环节都需要投资，并且投资规模依次递增。从国际上看，世界各国在高科技产业领域里的竞争首先就表现为研究与开发(R&D)经费投入的竞争。而与一般产业投资相比，高科技产业投资又具有突出的风险性。由于技术风险、市场风险及财务与管理风险等多方面风险因素的存在与凸显，高科技产业投资的失败率常达到60～80%左右。对此，以商业银行为代表的传统金融机构往往望而却步。这是因为，传统金融机构一般注重资金投放的流动性、安全性和效益性原则，首先是不敢承受过大的资金风险；其次是承担高风险后由于贷款利率等方面的限制难以获得相应的高收益，因而也就缺乏承担这一高风险的意愿。这样，传统的融资渠道显然远不能为高科技产业提供充分的资金支持，造成严重的资金“瓶颈”。也正是在这一状况下，人们对新型投融资机制的呼唤，导致了适应高科技产业特点的风险投资业的产生。
2.基本动力
风险投资业产生之后，能够吸引各种经济主体积极参与，获得进一步的蓬勃发展，其更重要的动力源泉则在于通过完善的风险投资运作可以实现风险与收益的统一。由于高科技企业高风险的背后事实上伴随着潜在的高收益，通过有效地控制风险并分享收益，风险投资领域就不再让人望而却步。具体来讲，完善的风险投资运作可以通过以下途径，保证风险与收益的统一。
首先，通过严格的项目遂选和组合集合投资的机制实现风险的控制与分散风险。投资项目涉及的是高科技领域，而且多是新建的小企业，很难在市场上发现有关它们的可靠信息，这就使得风险投资市场上的信息不对称问题比其他市场更加严重，风险投资机构面临“逆向选择”的可能性增大。完善的风险投资运作可通过严格的项目遴选机制来突破信息不对称，防止逆向选择，挑选最有潜力和最符合风险投资机构投资专长的项目。一般而言，风险投资的项目遴选机制可以概括为：广揽申请、多遍筛选、充分取证、谨慎立项。这是指尽可能多地吸引申请，再根据不同的标准进行多次的筛选。第一次很快将潜力不大或不符合投资要求的申请者剔掉，其剔除率约占90%；第二次筛选需花费几天时间广泛取证，剔除申请书陈述失实或商业计划不切实际的申请者，剩下的申请者占申请总数的2%左右；第三次筛选则需花费数周时间，风险投资机构与申请者进行接触，并通过其他途径了解更多的信息，重点研究该申请者的管理水平及申请项目在技术和经济上的可行性，最后确定1%左右的申请者为投资对象。风险投资机构对遴选出的项目进行组合投资，以分散潜在的风险。即使多数的投资项目出现损失，从剩下少数的成功项目中所获取的高额回报也足以弥补这一损失，并带来可观的净收益。一般而言，风险投资机构投资的项目或企业数会达到一个相当的规模。如果单个风险投资机构资金不足，则可以联合若干其他风险投资机构进行集合投资，以进一步实现风险分担。
其次，通过有效的产权约束强化风险控制。一个高科技企业在创建期，具有如下风险特征：一方面，风险的主要承担者是出资者。一旦风险发生，企业中途天折，由于此前投入的资金已难以收回，出资者将承受资金损失。而技术或技术成果只要在其时效期内，将不会因企业倒闭而失去价值，一些技术经过进一步开发和反复试验，还可能更完善、更成熟。因此，拥有高技术的创业者所随受的损失往往并没有出资者大。另一方面，从企业内部来讲，影响与决定风险大小的主要是企业的实际经营管理者。企业的行为主要是由企业管理层支配的，在资金、技术与外部环境一定时，管理者的能力与品质往往是企此成败的关键。决策计划是否正确，资金、人员与物力的调配是否合理，企业能否生产出适应市场需要的产品，以及有无通畅的销售渠道，都主要取决于管理者的行为。然而，在现代企业运作中，企业的出资者与经营管理者往往是分离的，如果没有完善的出资者与经营管理者之间的监控约束机制，就会出现出资者承担风险部无法自主地控制风险的不对称情形，就会出现一些经营管理者拿出资者的资金进行冒险、投机的严重“道德风险”。完善的风险投资运作则注重通过出资者对企业经营管理者的有效约束来强化风险控制。风险投资机构向高科技企业提供风险资金时，获得了企业部分或全部产权，并由此保证其对企业经营管理行为的监控权利，这主要包括对企业的管理权及其授予权、财务监督权以及制订和审查企业重大决策的权利。拥有企业的管理权及其授予权，就可以授权能干而忠于职守的管理者来主持企业工作，为减少企业风险尽职尽责；拥有财务监督和参与企业重大决策的权利，就可以及时明了企业经营状况，判断企业是否面临风险或在遇到风险时有无抵御风险的能力。正是通过这样的一些权利，风险投资机构把握住了控制高科技企业运作风险和自身投资风险的杠杆，有效地防止了风险资金被滥用，增加了继续投资、扩大投资的动力。
第三，通过畅通的资金退出渠道实现增值并进行收益分享。只有在承担较高风险后获得相应的高收益，才能真正实现风险与收益的对称和统一。完善的风险投资运作通过风险资金的退出实现增值，使得风险投资机构得以分享高科技企业成功后的高收益。高科技企业成功后的资本收益率很高，利润成倍增长，增长率最高在200～300%。风险投资机构如果能适时地将手中的高科技企业产权转让变现，就可以获得极为可观的增值收益。以下儿个风险资金套现“出口”的存在，为此提供了较为通畅的渠道：其一是协议产权交易市场。产权转让双方通过协议确定转让价格后，风险投资机构撤出风险资金。其二是正式股票市场。高科技企业在正式股票市场公开上市，风险投资机构通过二级市场售卖股票撤资并从股价上涨中获得可观的收益。有些国家公开上市的要求较严，高科技企业也可以利用现有上市公司资源进行“买壳上市”、“借壳上市”或“受壳上市”等操作。这是指，非上市的高科技企业通过一定途径获得对上市公司的控制权，再通过资产置换或反向收购的方式，使高科技企业资产注入上市公司，从而实现间接上市，进而为风险投资机构撤资提供“出口”。其三是非正式股票市场，也就是所谓的第二股票市场或二板市场。它一般面向高成长的高科技企业和年轻的小企业，其突出特点是上市条件相对较低，适应了高科技企业的要求。比如说，它对上市市值要求较低，对发行人类别较少限制以及允许无形资产比重很高的企业通过适当的评估办法评估后上市，等等。但另一方面，它也并不是一个散漫无序、风险巨大的市场。美国NASDAQ市场、英国AIM市场等成熟二板市场的经验表明，通过依然严格的市场监管和特有的信息披露等机制，二板市场完全可以实现稳健、有效的运作。由于高科技企业进入这一市场的条件相对宽松，风险投资机构可以较方便地通过售卖企业股权及时撤资，因此它成为国际上最主要的一个风险资金“出口”。
标签：风险投资基金论文; 基金风险论文; 风险投资论文; 有效市场论文; 制度创新论文; 风投论文; 合伙创业论文; 投资论文; 有限合伙论文; 合伙公司论文;