新股定价的几个考量因素，本文主要内容关键词为：几个论文,新股论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新股定价的流程
新制度下，新股定价流程为：发行人及主承销商在刊登招股书和初步询价公告后向询价对象进行路演推介，询价对象管理的配售对象参与初步询价申购报价后，发行人及主承销商根据初步询价的结果确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。
配售对象报价约束为：配售对象初步询价的报价不低于初步询价后确定的发行价格（或区间下限）才能且必须参与网下申购；配售对象只能选择网下或网上一种方式申购，所有参与初步询价的配售对象均不能参与网上申购；配售对象参与网下累计投标询价或网下申购的股份数量不得少于其初步询价时申报的拟申购数量；配售对象参与网下发行获配股票的限售期为3个月。
因此，我们有理由相信配售对象的报价和申购数量是基于真实购买意向的，也体现了配售对象对公司投资价值的审慎判断。
新股定价的考量因素分析
主承销商根据初步询价的统计结果，确定发行价格或发行价格区间，考量的因素主要包括以下几方面：
配售对象报价加权平均数和中位数
配售对象报价加权平均数和中位数是指参与初步询价的配售对象报价的整体加权平均数和中位数，以及询价对象中研究定价能力相对较强的基金报价的加权平均数和中位数。以上四个价格是主承销商确定发行价格或价格区间的重要参考指标，通常发行价格应不高于这四个价格中的最低值或介于四个价格之间。
以2009年发行且公告了该报价统计数据的40家创业板IPO公司为例，定价不高于以上四个价格中最低值的项目有17个，占42.5%；定价不高于以上四个价格中最高值的项目有39个，占97.5%。
配售对象认同率
配售对象认同率是指配售对象报价高于拟定的发行价格或价格区间下限的家数占所有参与初步询价的配售对象家数的比例，即初步询价有效报价的配售对象比例。配售对象认同率体现了配售对象对发行价格的接受程度，通常应高于50%。
主板项目配售对象认同率：由于主板项目初步询价后需确定发行价格区间，高于区间下限的报价即为有效报价，而实际最终确定的发行价格通常为区间上限，因此，主板项目的配售对象认同率应高于直接定价的中小板和创业板。2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均为81.11%，通常在60%以上，其中最高的为四川成渝(98.62%)，最低的为招商证券(57.39%)。
中小板、创业板项目配售对象认同率：2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效报价的配售对象比例平均为59.52%和60.81%，目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上，其中最高为中小板的洋河股份(98.79%)，最低为创业板的大禹节水(30.25%)。
初步询价认购倍数
初步询价认购倍数是指拟定的发行价格或价格区间下限对应的初步询价申购数量与网下发行股数之比。初步询价认购倍数体现了配售对象对拟定发行价格的认购踊跃程度，也是从认购数量的角度反映配售对象对发行定价接受程度的指标。
对于中小筹资规模的IPO项目而言，发行申购受市场资金面的影响不大，通过与同期发行的其他新股或同行业新股比较初步询价认购倍数，能较为直观地反映发行价格的确定是否恰当。大型和超大型IPO项目的初步询价认购倍数则需结合发行期间的市场资金情况、新股供给情况综合考量。
主板项目初步询价认购倍数：2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06倍，其中最高的为中国国旅（320.07倍），最低的为中国建筑（35.34倍）。
中小板和创业板项目初步询价认购倍数：2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09倍，大部分项目认购倍数在100倍以上，其中最高的为奇正藏药（355.24倍），最低的为人人乐（63.62倍）。
由于部分询价对象内部规定不能参与创业板投资，因而创业板项目的认购倍数较中小板偏低，50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36倍，其中最高的为爱尔眼科（173.72倍），最低的为大禹节水（32.67倍）。
配售对象报价集中度
配售对象报价集中度是指主承销商对所有报价及其对应的申购数量进行统计后，最终确定的发行价格或价格区间应在申购数量较为集中的区域附近，并尽量使定价或价格区间覆盖该区域中申购量最大的几个报价。
可比公司估值水平
定价市盈率水平与可比公司市盈率的横向比较是衡量定价是否恰当的重要标准。新股发行价格对应的市盈率水平一般不应超过行业可比公司的同口径市盈率，发行定价较可比公司估值水平和预计的二级市场交易价格应有合理的折扣，以支持股价上市后的表现。
新股定价与可比公司横向比较时应考虑发行人的基本面因素，包括行业地位、业务发展前景、未来营业收入和利润的预计增长幅度、品牌知名度和专业技术水平等，以上指标受到市场各方普遍认可的行业领军企业或高速成长企业，在新股定价时将获得更高的溢价。
根据2009年发行且限售期满的32家新股上市首日、20日（1个月）和3个月的涨幅统计，主板和中小板新股上市交易一段时间后仍能保持在发行价格基础上的一定溢价，显示目前的新股定价总体上是与资本市场对该行业的估值水平相匹配的。
因此，根据目前的市场情况，合理的新股发行定价应满足以下条件：发行价格不高于配售对象整体和基金的报价加权平均数及中位数；发行价格或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；中等发行规模的IPO项目，发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖该区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径市盈率。
图1 新股定价流程示意图
图2 2009年新股发行初步询价阶段配售对象认同率统计
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图3 2009年新股发行初步询价认购倍数统计
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图4 参考配售对象报价集中度选择定价区域示意图
资料来源：国泰君安。
对于保荐机构而言，发行价格的确定过程是认真严谨、有章可循的，最终的定价既要保证发行人的融资需求，也要留出一定程度的一、二级市场价差，如果发行价格过高导致投资者利益受损，将会影响发行人和保荐机构的声誉，甚至有可能导致发行失败。因此，保荐机构必然进行自我约束，均衡考虑发行人和投资者双方的利益，从而确定恰当的发行价格。
新股发行制度改革后，配售对象“买者报价”，新股定价依据更为科学客观，定价程序更为市场化，发行人、主承销商和投资者之间形成了有效的制衡机制，有利于提高发行定价的合理性，保持市场的稳定发展。
新股发行制度改革的成果
询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能
2009年新股发行制度改革以来的129家IPO中，完全杜绝了低报高买现象；未出现高报不买的项目为96家，占74.4%，剩余33家存在高报不买情况的项目，经分析配售对象也并非出于主观故意。
与此相比，在发行制度改革前，由于询价对象询价报价与申购报价没有强有力的约束和对应关系，初步询价报价随意，高报不买和低报高买的情况比比皆是，使最终的发行价格（或发行价格区间）不能真正体现市场意愿，客观上为市场炒作新股预留了空间。以2006年9月17日实施《证券发行与承销管理办法》之后国泰君安主承销的IPO为例，80%的项目出现了高报不买现象，平均单个项目高报不买率为2.932%；100%的项目案例出现了低报高买的现象，平均单个项目低报高买率为27.738%。
图5 2009年新股上市涨幅
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图6 2009年发行体制改革后高报不买率统计
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图7 2007～2009年新股上市首日涨幅
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
新股上市首日涨幅大幅下降
2009年新股发行体制改革在制度层面上对“炒新”资金进行了有效限制，并通过新股发行风险特别提示等方式，在发挥市场定价机制的前提下，维护市场稳定，实现了良好的效果，促成了IPO上市首日涨幅大幅收窄。2009年IPO上市首日涨幅平均为66.74%，其中主板平均为48.25%，中小板平均为64.45%，相比2007年和2008年的上市首日涨幅都有了明显下降。
缓解巨额资金申购新股的状况
由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束，“打新”资金难以复制以前的模式来获取无风险收益，有利于市场资金面的稳定，缓解货币市场的波动。同时，由于新股定价合理，上市首日涨幅收窄，投机性资金明显减少，有利于资金从虚拟经济往实体经济倾斜，提高资源配置效率。2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿元，仅为2008年的34.16%，2007年的41.29%。以最高单个IPO发行冻结资金来看，2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元，明显低于2008年和2007年逾3万亿元的水平。
网上中签率显著上升，提高中小投资者参与程度
由于改革后的新股发行对网上单个申购账户设定上限，且单个投资者只能使用一个合格账户申购新股，机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现，单个账户网上申购获得股票的随机性和公平性得到充分体现。在大资金难以有效参与网上申购的情况下，以中小投资者认购为主的网上申购中签率得到明显提升，提高了中小投资者的参与程度，维护了市场机会公平原则。2009年IPO网上中签率平均为0.59%，远超过2007年0.3%和2008年0.11%的平均网上中签率。与中小板网上最低中签率相比较，改革后的2009年网上中签率最低为0.10%，大大高于2007～2008年最低0.01%的网上中签率。
图8 2007～2009年主板新股上市首日涨幅
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图9 2007～2009年中小板新股上市首日涨幅
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图10 2006～2009年平均单个发行冻结资金金额
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
图11 2009年新股发行价格动态市盈率水平统计
资料来源：Wind资讯，国泰君安。
新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近
2009年发行的129家新股按2008年每股收益计算的发行市盈率平均为55.6倍，但考虑到上市公司经营业绩普遍受2008年金融危机影响，2009年以来国内经济形势已大为好转，且占新股发行家数90%以上的中小板和创业板上市公司本身就处于高速增长阶段，询价对象报价主要参考指标为上市公司2009年和2010年动态市盈率。根据wind系统采集的分析师盈利预测平均值测算，2009年新股发行价对应2009年、2010年的动态市盈率分别为37.73倍和28.69倍。2009年12月31日，上证A股整体市盈率为30.81倍，中小板为55.61倍，目前新股发行的动态市盈率与二级市场平均估值水平相比仍有一定的上升空间。
经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果，兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。
事实证明，新股发行体制改革的方向是正确的，通过坚持不懈地推进市场化改革，逐步改进和完善相关制度，此项改革终将获得市场各参与方的广泛认可。
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