封闭式基金与开放式基金的比较分析，本文主要内容关键词为：开放式基金论文,封闭式基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
我国现有的投资基金都是封闭式基金。 它主要包括两个部分：以1997年11月国务院证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》为界，一个部分是在此前由中国人民银行总行、分行及各地人民政府批准设立的，据统计这一部分有75家共约近100亿元人民币原始规模； 另一个部分是在此之后根据《证券投资基金管理暂行办法》由中国证监会批准设立的，目前已经批准设立了第一批5家各20亿规模，第二批也已开始启动， 并且仍在发展之中。
我国投资基金基本上是在90年代初自发开始起步的，都不约而同地采取了封闭式基金的形式，这主要是因为：（1 ）我国基金实践刚刚起步，没有经验，封闭式基金相对于开放式基金而言易于管理；（2 ）当时，作为基金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限（现在虽有较大发展，但仍属新兴市场），对基金的规模造成较大限制；（3）封闭式基金规模固定，主管机关对基金的集资总量易于监控；（4）发展中国家的基金一般也是从封闭式基金开始的。所以，我国的投资基金从封闭式开始起步，是和当时的具体环境和情况分不开的，是可以理解的。
但毋庸讳言，封闭式基金长期以来作为我国基金的唯一形式，也造成了一些不容忽视的问题：（1）基金在深沪证交所上市， 受到市场的如同股票般的炒作，二级市场价格不同程度地高于其单位资产净值，形成极大的二级市场风险，这是有违封闭式基金作为一种投资工具的本质的，因为封闭式基金在成熟市场甚至对其单位资产净值有一定幅度的“贴水”。（2）基金投资者的基金投资理念扭曲， 一般不是从基金经理人的专家理财中获取投资收益，而是力图从封闭式基金的二级市场差价中获取投机收益。（3）在《证券投资基金管理暂行办法》颁布以前， 由于有关法规不健全，基金投资者的利益难以得到保障，如有些基金设立以来就多年未对基金投资者实施分红，这也使得基金投资者的基金收益难以从专家手中分红得到，而只有被迫从二级市场获取进而投机。（4）监管机制不完善。对投资基金的监管，不仅有赖于监管机关， 也有赖于市场本身。封闭式基金的运作机制使得市场难以发挥监管作用，因为封闭式基金一旦发行完毕，基金的交易是在基金投资者之间进行，和基金经理人并无直接关系，基金经理人不论基金业绩如何照样收取固定比例的基金管理费，这样，基金投资者的“用脚投票”对基金经理人就难以形成根本上的制约。
与国内相反，开放式基金已经成为世界上投资基金的主流。世界基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。无可否认，最早的英国基金和初期的美国基金都是封闭式基金，但作为最早的开放式基金是于1924年3月12 日美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立的马萨诸塞投资信托基金，从而产生了世界基金发展史上的一次重要革命。到1996年，美国开放式基金资产为3.5392万亿美元，封闭式基金资产仅为1285亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到27.54:1；而在1940年，美国开放式基金资产仅为44.7亿美元，封闭式基金资产为61.3亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比仅为0.73:1。在日本，90 年代以前单位型基金（类似于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属地位；但90年代后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍左右。所以，开放式基金以其运作机制的独特优越性而已经成为世界上投资基金的基本设立方式，它也向我们昭示了我国投资基金的发展的方向。
因此，如果说我国的投资基金在90年代初自发开始起步时采取封闭式形式尚可理解的话，那么，经过这么长时间的发展，我们已经取得了一定的投资基金实践经验，就必须重视开放式基金已经成为世界基金主流这一客观现实问题，封闭式基金的缺陷是不容回避的，我们应逐步摸索开放式基金之路。
本文即为此从委托——代理理论的角度做投资基金的封闭式与开放式的比较分析。
二、投资基金及其封闭式与开放式的简要释义
在展开本文的有关分析之前，有必要对投资基金及其封闭式与开放式进行简要的释义：
1.投资基金（Investment Fund）：是指一种利益共享、 风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事投资活动。
2.封闭式基金（Closed-end Fund）：是指事先确定发行总额， 在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。
3.开放式基金（Opened-end Fund）：是指基金发行总额不固定， 基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。
三、委托——代理理论的基本涵义
市场经济在社会稀缺资源配置上的优势，归根结底是信息效率上的优势。随着社会分工的发展、专业化程度的提高，社会成员之间的信息差别日益扩大，市场参与者愈来愈处于市场信息的非对称分布之中，非对称信息严重地影响着经济决策的制订及其决策结果。委托——代理理论（Principal-Agent Theory）即是研究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论。委托人——代理人关系本质上是市场参与者之间信息差别的一种社会契约形式，它是掌握较多信息的代理人通过契约或其他经济关系与掌握较少信息的委托人之间展开的一场博弈（Game）。根据M.Jensen ＆ W.Mecling的定义， 委托——代理关系是指这样的一种显露或隐含的契约，根据它，一个或多个行为主体指定、雇佣另一个或一些行为主体为其提供服务，同时授予后者一定的决策权利，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。委托人有权决定制定报酬给代理人的规则和方案。有效的委托代理关系必须以委托人和代理人之间的激励相容（IncentiveCompatibility）为前提。
在现代市场经济中，委托代理关系大量地表现为股份公司中资本所有者与经营者之间的关系，甚至不仅仅局限于此，还“存在于一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理级上。”（M.Jensen ＆W.Mecling，1976）。笔者认为， 委托代理关系也存在于投资基金的运作中，笔者以下即试从委托——代理理论的视角来对投资基金及其封闭式和开放式之比较进行研究分析。
四、投资基金：委托人——代理人关系的典型载体
从投资基金的制度安排和其信托契约可以看出，投资基金体现着一种典型的委托人——代理人关系：
1.投资基金不仅仅是一种金融工具，更是一种金融经济运作制度。公司型基金按照《公司法》设立；契约型基金按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，也具有股份公司性质。在基金的背后体现着投资者、经理人、信托人之间错综复杂而又井然有序的经济关系，基金经理人没有基金资产的所有权而只有接受基金信托人（投资者）授予的经营权，投资基金产权明晰，资产所有权与经营权严格分离，采取的是现代企业制度形式。
2.投资基金制度是由契约构成的，虽然信托契约表现为基金经理人与基金保管人之间的契约，但是从资金的本质来源与运用上看，信托契约的实际双方当事人是基金经理人和基金投资者。投资者根据公开的招募说明书或基金章程作出认购基金的决策后，将资金交给基金经理人代为投资，并收取红利，投资者处于委托人的位置；基金经理人受投资者之托代为理财，收取管理费，基金经理人处于代理人的位置。
五、封闭式基金和开放式基金运作机理上的简要比较
在进行投资基金的封闭式与开放式的委托——代理理论分析以前，我们先从运作机理上对封闭式基金和开放式基金进行一简要比较：
1.从基金份额上看，封闭式基金的份额在封闭期内固定不变；而开放式基金可以增减变动，它随时接受申购和赎回。
2.从基金期限上看，封闭式基金有固定的封闭期限，期满后一般应予清盘；而开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。
3.从交易方式上看，封闭式基金一般在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易是在基金投资者之间进行，只是在基金发起接受认购时和基金封闭期满清盘时交易才在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行；而开放式基金的交易则一直在基金投资者和基金经理人或其代理人（如商业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。
4.从交易价格上看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，可能高于或低于基金单位资产净值（Native Asset Value），基金的单位资产净值一般隔较长时间（如三个月、半年不等）公布一次；而开放式基金的交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定，基本上是连续性公布（如每一个交易日公布一次）。
5.从适应市场上看，封闭式基金主要投资于规模较小、开放程度较低的市场；开放式基金多投资于规模较大、开放程度较高的市场。
6.从管理难度上看，封闭式基金的管理难度较小，基金资产可以在基金封闭期内从容运作；而开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎回。
六、投资基金的封闭式与开放式的委托——代理理论分析
1.投资基金“均衡契约”的产生
假定处于委托——代理关系的双方都是效用最大化者，我们有理由认为两者的效用函数不相同。换言之，代理人并不一定为委托人的利益服务，甚至会不惜牺牲委托人的利益为代价来谋取私利。这主要基于以下两个原因：一是委托人不能直接观察代理人的行为；二是代理人不能完全控制选择行为后的最终结果——它是一种随机变量，其分布状况取决于代理人的行为。
从委托人的立场看，他必须设计一种契约或机制，提供某种激励和制约给代理人，使代理人在自身效用最大化的条件约束下，使委托人的效用也最大化。
但是，这种契约或机制的设计是非常困难的，它必须为双方所接受。在委托——代理关系中，任何一方作出决策时，都要考虑另一方的反应，并选择自己的行为，以使自己的效用最大化，这即是博弈。委托人和代理人通过博弈最终达成一个契约，这就是“均衡契约”。委托人、代理人所达成的这一契约实际上是一场博弈在均衡点上的结果。在这一均衡点上，假定对方不改变决策，另一方也无法通过单独改变自己的决策和行为而提高自己的效用，这也就是博弈论中所谓的“纳什均衡”（Nash equilibrium）。
具体到投资基金，达到均衡的基金契约须满足三个条件：一是基金经理人以使自己效用最大化的方式选择他所采取的行为，这称之为激励相容（Incentive compatibility）条件； 二是基金经理人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理会拒绝接受这一契约，这称之为参与条件；三是按照这一契约，基金投资者在付给了基金经理人报酬后所获得的效用最大化，采取任何其他契约都不再地使基金投资者的效用提高。
其实，在投资基金的委托人——代理人关系中，基金投资者比基金经理人处于一个更不利的位置：
首先，投资基金是一种要式契约，即每个投资信托契约的内容与形式均是先由基金发起人制订后再向投资者公布，投资者只有两种选择：要么完全接受要么不接受；而不存在讨价还价的不断协商过程。当然，单位个的基金契约的内容从一定程度上又反映了整个的基金市场的博弈结果。
其次，对于作为委托人的基金投资者来说，他无法准确了解基金经理人的素质，无法在基金契约中主动地、准确地写出对基金经理人工作努力程度的规定（即使写进去，也难以观察），也无法完全依据基金的赢利情况给基金经理人支付报酬（投资者无法区分基金赢利的升降是否是由基金经理人的工作努力程度所致，比如发生股灾时，投资者就不可能因为基金业绩的下降乃至亏损而不给基金经理人支付基金管理费报酬。）。对于作为代理人的基金经理来说，他比基金投资者拥有更多的信息：他最清楚自己的素质和经营能力，他也最清楚自己的工作努力程度。可以假设，作为一个经济人，付出努力对基金经理人是一种负效用，他会想方设法利用自己的种种优势减少努力程度，从而有可能损害作为委托人的基金投资者的利益。
当然，以上仅是一种理论上的分析。
2.投资基金的封闭式与开放式哪个更接近“均衡契约”状态
我们知道，封闭式基金和开放式基金具有不同的运作机理，那么，哪一种类型的基金更接近于这种均衡契约状态呢？我们以下从委托人——代理人关系的两个基本类型（Keneth Arrow，1985）来分析：
（1 ）隐蔽行动：它对应于经济组织理论中一个极其重要的概念——“道德风险”（Moral Hazard），其意指委托人和代理人在签定契约时各自拥有的信息基本上可视为是对称的，但达成契约后，委托人无法观察到代理人的某些行为或者外部环境的变化仅为代理人所观察到。在这种情况下，代理人在达成契约后可能采取不利于委托人的一些行动，进而损害委托人的利益。这是契约实施阶段的机会主义行为。
在投资基金中就存在上述情况。在基金筹备时，投资者和基金经理人拥有的信息基本对称，但一旦投资者认购基金即投资者完全接受了基金契约条款后，从基金开始运作始，投资者就不可能象基金经理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程，而且金融证券市场瞬息万变，投资者一般也不具备这方面的相当知识从而不可能全面及时地了解基金运作的外部情况的变化。这时候，基金经理人就很可能存在“搭便车”（Free Riding）的动机，对基金资产的职业道德和工作责任心不到位， 这就会影响到基金的收益进而损害基金投资者的利益。
那么，如何才能减小或消除这种“道德风险”呢？一般可以采取激励契约和监督契约的方法。由于封闭式基金和开放式基金有着不同的运作机理，这导致了在减小或消除“道德风险”上的效果是不一样的。
首先，从激励契约方面看，是让基金经理人分担风险，也就是让基金经理人的利益与基金收益挂钩。
从分担风险看，一般的投资基金法规均要求基金经理人认购一定比例的基金份额，并且在基金存续期内持有的基金份额不得低于某一比例，其意在于使基金经理人的利益与基金利益紧密结合，从而更好地保障基金投资者的利益。在这点上封闭式和开放式都是适用的。
但在基金经理人的利益与基金收益挂钩方面，封闭式基金和开放式基金的表现却不同：
一个基金的经理人，他要按期按基金资产收取一定比例（比如1 %-3%）的基金管理费而不论基金业绩如何，这样一来， 由于封闭式基金有一定的封闭期（比如8-15年）， 在封闭期内基金经理人可每年获取一笔相当可观的固定收益——基金经理费，而不论基金业绩如何。而基金投资者在二级市场“用脚投票”也只是在基金投资者之间进行，基金封闭期内基金资产是在基金经理手中掌握的；除非到期清盘，否则与基金经理人没有太大的联系。激励契约理论假定人们一般属于风险规避型，即人们宁愿拥有一笔较少但稳定的收入，而不愿要一般平均说来更多一些但不稳定、受不可预知和不可控的随机因素影响的收入。而封闭式基金乃至基金在基金经理费问题上恰恰是这一理论假定的实践。也就是说，封闭式基金的基金经理人的风险与收益是不对称的，其获得的收益大于风险。
而开放式基金看似没有封闭期，从理论上讲甚至可以永远存在，但由于它要随时接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成对基金经理人投反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资者向基金经理人的大规模赎回，甚至清盘，这样，开放式基金的基金经理人面临着极大的经营压力，必须勤勉工作，否则可能随时遭到投资者的抛弃而减少乃至丧失一笔不虞的、长久的基金经理费收入，如此观之，开放式基金的经理人的收益与风险较封闭式要对称的多，因此，开放式基金具有较好的契约激励机制。
其次，从监督契约方面看，直接收集有关信息对代理人的实绩进行测度考核是常用的方法，甚至还有成本更低的办法。在获取基金经理人行为信息上，开放式基金比封闭式基金的运作机制提供了更好的条件：
第一，开放式基金在很短的时间间隔（如每一天或一周公布一次不等）里就公布基金单位资产净值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，而开放式样基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确可靠性；而封闭式基金却非如此，封闭式基金的单位资产净值一般公布间隔时间较长（我国的老基金一般是半年公布一次，新基金已从一个月公布一次缩短到一个星期公布一次，这实际上就是开放式基金的做法向封闭式基金的引入），投资者难以迅速掌握基金经理人的行为信息，而且封闭式基金公布的基金单位资产净值的准确性要求不如开放式基金高，因为这个价格并非是二级市场的交易价格，它只是为二级市场的交易提供一定的参考。封闭式基金的二级市场价格对基金经理人没有实质性的约束。
第二，开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信息有更高的质量和真实性。开放式基金的二级市场价格就是其单位资产净值（当然可含一定的手续费）；而封闭式基金的二级市场价格除了取决于基金单位资产净值外，还取决于二级市场的供求关系，而供求关系往往是不均衡的甚至波动很大，这既有市场的客观因素也有人为的因素（如做庄），这样，封闭式基金的二级市场价格往往脱离基金经理人的真实经营状况，甚至掩盖基金经理人可能存在的一些问题。正因如此，我国的封闭式基金长期以来就被当作股票来炒作，这显然不利于基金投资者对基金经理人的监督，使投资者难以从基金的二级市场价格上观察基金经理人的行为。
（2 ）隐蔽信息：它对应于经济组织理论中另一个极其重要的概念——“逆选择”（Adverse Selection）。它是指在签定契约之前， 代理人就已经掌握了一些委托人所不知道的信息，而这些信息可能是对委托人不利的。代理人因此而与委托人签定了对自己有利的契约，而委托人由于信息不充分而处于对自己不利的位置上，从而使自己的利益极易受到损害。这也是契约实施阶段的一种机会主义行为。
比较而言，封闭式基金比开放式基金会更多地出现“逆选择”的情形。我们知道，开放式基金是在投资者和基金经理人之间进行交易的，即便是在开放式基金设立之后，投资者仍然可以随时向基金经理人或其代理人认购或赎回基金，在每一个交易中，契约都起着重要的作用，契约中的基金价格是随着基金单位资产净值的变化而变化的，投资者通过此价格可以了解到基金的运作状况的有效信息。这样，在契约签定前，投资者能够由于此价格的信息含量较多而真实从而较少的处于“逆选择”的位置上。
而封闭式基金仅仅是在基金募集期内和基金到期清盘时才发生基金经理人与基金投资者的之间交易，在基金存续期内其交易是在基金投资者之间进行的，基金经理人的经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，一个投资者从二级市场购买另一个投资者持有的基金份额其实就可以视同是接受了基金经理人制定的投资契约，那么由于成交价格反映信息的不完全性，那么该投资者必然处于信息劣势进而处于“逆选择”位置上。比如由于封闭式基金单位资产净值公布一次间隔时间较长，从而当前的二级市场价格往往不能反映出当前的基金经营状况，而这时候投资者由于处于“逆选择”位置上，仍然按照当前二级市场价格进行投资决策，这样投资者进行的投资就显得盲目，取得赢利的概率就大为降低，自身利益就难以确保。为了避免处于“逆选择”位置上，投资者应尽量多收集有关信息（包括基金经理人、基金所投资的市场的有关信息），改善自己在交易中所处的位置，但是这往往要付出一定的乃至较大的成本，非一般的中小投资者所能做到。
综上所述，隐蔽行动和隐蔽信息的存在给代理人偏离委托人的利益行事提供了可能性，在这方面，开放式基金比封闭式基金提供了更多、更及时、更准确的信息，从而更有利于作为委托人的基金投资者；而作为投资制度的决定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展。
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