资产证券化：动力、约束与制度安排，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,动力论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，70年代末在美国产生，90年代开始迅速向全球扩展。目前，美国、欧洲已形成了相当规模的资产证券化市场，加拿大、拉丁美洲、澳大利亚等也在证券化方面取得了较大的成功。许多亚洲国家在金融危机后，也开始进行了一些卓有成效的实践。我国在金融深化改革的今天，能否引入这一创新，以及如何引入，已成为人们日益关注的问题。
一
资产证券化至今尚未形成一个统一的定义，作为一种金融创新，资产证券化最初主要是作为搞活抵押二级市场的手段，但目前人们已将其作为沟通传统的直接融资和间接融资的一个有效通道，其本身正处在不断完善和深化的过程中。同时，资产证券化的范围、载体和方式也正在日益扩大化、多样化和复杂化。不同阶段、不同组织对其的认识亦不尽相同。
一般认为资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。其基本交易结构是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息。
其具体运作一般分为五个阶段：
第一，证券化资产的构造。可证券化的资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收帐款等，他们共同的特征是，依据契约或承诺可以在一个较长的时期内，获得连续或不连续的现金收入。持有这类资产的权益人，当其试图将这类流动性较差的资产出让变现时，就可以成为证券化的潜在发起人。通常需要对这类资产进行筛选，将那些可以根据历史统计资料预计出其现金流量的资产从资产负债表剥离出来。如果其规范较小，还需要组合其他相似资产，构成一个证券化资产池。
第二，创立证券化载体。资产池确定后，需要创立一个特殊载体（SPV），它可以是一个投资公司、投资信托或其他类型的实体公司， 是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。与一般实体不同，SPV基本上是一个“空壳公司”， 它只从事单一业务：购买证券化资产、整合应收权益，并以此为担保发行证券。但它并不参与实际的业务操作，具体工作委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构进行。在法律上，它完全独立于资产原始持有人，不受发起人破产与否的影响。
第三，信用增级。由于资产证券的偿付依赖于被证券化的资产所产生的未来现金流能否顺利实现，对投资者而言存在一定的风险。通过信用增级的方式，提高资产证券的信用级别，是吸引投资，改善发行条件，顺利实现证券化过程中必要的一环。信用增级方式主要有两种：内部信用增级和外部信用增级。前者主要包括超额担保（即被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先／从属结构等；后者主要指外部的信用担保。信用提高后，一般还需要对证券进行评级。
第四，证券设计与销售。根据担保资产的担保方式，资产证券主要分为两种：抵押担保证券（MBS）和资产担保证券（ABS）。 无论是MBS还是ABS 都需要根据资产风险收益情况和当时的市场状况进行更为具体的细化设计。常用于发行的证券主要有抵押传递证券、担保抵押证券（CMO）、计划摊提证券（PAC）、零息票MBS 以及浮动和反向浮动证券等。发行方式包括私募和公开发售，一般委托投资银行进行。发行完毕后，可以在交易所或场外市场挂牌上市，在二级市场进行流通。
第五，现金流管理服务与清算。资产证券化后，SPV 即须用被证券化的资产所产生的现金流支付投资者的收益。SPV 可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。在现金流归集完毕后，进行SPV清算。
这种交易结构，与一般的融资方式相比，具有以下特点：
（1）破产隔离。SPV购买的资产是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的交易活动。实现了“破产隔离”，即证券化资产在发起人破产时不作为清算财产，从而有效地保护了投资者的利益。
（2）规避风险。从技术和成本的角度考虑， 证券化需要汇集大量的、其权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于卖方的信用和流动性等风险转移和分散到资本市场；通过划分风险档次，将不同信用级别和资产证券匹配给不同风险偏好的投资人。
（3）信用分离。 真实销售也使资产证券的信用状况与资产原始持有人的信用状况分离开来，从而使本身资信不高的组织通过信用增级，也有可能在资本市场上获得融资。
二
在市场经济条件下，任何一项金融创新都需要参与创新的各个市场主体具有内在的动力激励。资产证券化也正是在特定环境下，相关利益主体动力机制作用的结果。资产证券化涉及到相关市场主体主要有发起人（资产原始持有者）、投资者、监管层以及许多中介组织。
从发起人的角度来看，资产证券化提供了一条有效的融资渠道，尤其是对于那些其自身信用级别较低，无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业来说，证券化几乎是他们获得发展的唯一选择。对于其他企业，证券化融资方式灵活，选择空间较大，在筹资规模和时间的选择上具有较大的选择性，筹资成本也较低，不受企业效益波动的影响。对于银行，资产证券化首先解决了其流动性问题，这在经济发展较快，信贷额度紧缺的情况下表现的十分明显。证券化也能使银行业内生性的资金来源短期性与资金运用长期性的结构性风险大大弱化；其次，由于证券化的资产是一种真实销售，资产出售后即可从资产负债表中剔除，虽然出售资产必然会放弃部分收益，但另一方面可用资金的增加会使其利润得以提高。同时，资产的减少自然使其资产充足率得以提升，资产负债比率得以改善，能更好地满足监管的要求，树立良好的信誉形象。
从投资者的角度来看，由于证券化通过重新安排现金流量以创造出不同的债券类别，为更广泛的投资者提供了可接受的投资对象，扩展了投资机会；多重担保、资产债务人的广泛分散使投资风险大为降低；中介交易层次和费用的减少有利于提高收益。
从监管当局的角度来看，资产证券化虽然是一种力图突破监管规制的结果，但其实际上也使监管层次更加清晰，并在一定程度上使监管体系得到了校正。更重要的是，从长远来看，资产证券化盘活了大量缺乏流动性的银行资产，有效地维护了整个金融体系的稳定，避免了经济周期波动因流动性不足而加剧。
从市场中介的角度来看，证券化涉及到了投资银行、评级、担保、审计、评估、服务等多个方面，大大扩展了这些机构的业务量和参与市场利润分配的份额。
我国虽然在经济运行、市场体系等方面与国外的情况不尽相同，但就各个市场主体而言，由于资产证券化自身的特点和其广泛的适应性，开展这一业务的内在动力机制同样存在，甚至更强。这是由于：
1.由于历史的原因，我国商业银行资本充足率还较低，资产存量庞大，流动性较差。在资产负债比例管理的约束下，目前已出现了靠缩减贷款增量来回避风险的趋向。这种做法不仅会降低银行效益，减弱对已有风险的抗御能力，而且会对整个国民经济运行产生不良影响。
2.为使证券市场健康发展，我国对上市公司的资格审查较为严格。对大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦由于其经济状况下降，或者缺乏有效的抵（质）押物，而无法从银行获得信贷额度，就会被排斥在正常的社会融资体系之外。他们急需一种新的融资途径。
3.资产证券相对于一般证券风险小，相对于国债收益高的性质，较适合于保险机构、养老基金、失业保险基金等机构投资，有利于使这些机构摆脱目前所面临的投资工具少、效益下降的局面。
4.由于我国资本市场尚不规范，即使存款利率很低，居民也不得不将其大部分金融资产保留在银行之中，他们也急需一种风险明确、收益稳定、容易把握、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。
三
仅仅具备了资产证券化的利益驱动机制，并不能保证资产证券化的顺利进行。资产证券化成功与否还依赖一些客观的约束条件。
1.宏观方面的约束。主要包括法律和监管环境。在法律环境方面，资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的资产（这种资产在形成时已产生了某种合同关系）契约的变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认；证券化还必须成立一个特殊目的载体（SPV），以实施证券化过程， 这又涉及到企业设立方面的法律许可；资产证券的设计、销售与流通的规范，也需要在证券类法律体系中得到确认。
在监管方面，批准证券化项目的机构需要明确，并能与资产的原始管理方、市场运作的监管机构相协调；有关资金支付结算方面的规定，能够保证现金流及时归集转移的需要。
2.资产属性的约束。并不是所有的资产都能证券化，能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征：一是这种资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离的，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是可被证券化的基本前提。二是资产的历史统计资料较完备，其现金收入流具有某种规律性，是可以较为准确地预测的。这是资产证券定价的市场基础。三是这种资产本身可以从持有者的资产负债表中完全被剥离出来，也就是说，该资产一旦被出售后，在法律上可以确保与其母体不再有任何联系，不再受其母体经营状况、破产与否的影响。这是能否实现“真实销售”和“破产隔离”的关键。四是从技术上来讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模。如果其规模较小，就需要能找到与其在应收帐款存续时间、性质相类似的资产，共同组成一个可证券化的资产池。五是该项资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用增级。六是被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。
3.市场体系约束。证券化业务对金融市场的依赖程度较高，主要表现在四个方面：一是信息获得成本。在金融市场上，要能以较低的成本获得诸如现金流的大小、存续期、约定条件、支付条件、稳定性、可靠性等方面较为准确的信息。二是中介服务支持。包括规范的担保、评级、管理服务等机构的存在与介入。三是市场需求主体与规模。资产证券虽然可以通过信用增级降低风险，但是与一般证券相比，一方面它不能给持有者带来参与公司经营或财产追索的权力，另一方面在信息披露上，后期现金流归集存在着信息不对称性问题，这样又增加了其持有风险。因此，资产证券在国外主要为机构投资者所持有，他们克服信息不对称的能力显然要高于个人投资者。机构投资者是否被允许、是否愿意、以及在多大程度上愿意购买资产证券，是证券化成功与否的根本。四是相对收益水平。由于国债的低风险性，其收益率构成资产证券支付给投资者的收益水平下限，被证券化资产的原始收益率构成其上限，其间的差额，构成证券化的可操作空间。如果这一空间小于该资产形成时的筹资成本，除非发起人急需解决流动性问题，或者有更高收益率的投资项目，否则，证券化业务将会失败。
4.风险约束。提前偿付风险是资产证券化面临的主要风险，这种风险根源于利率风险。当利率长期下降时，债务人或借款人会提前偿付其以前所形成或借贷的较高利率的债务，因为此时获得资金的成本较低。证券化的载体在得到提前偿付的资金后，由于其特殊性质的限制，即使将其用来投资一般也只能获得与市场利率大体相当的收益率，但却需在今后相当一段时期里仍要支付证券持有者在发行证券时确定的较高的利息率，从而导致证券化过程的失败。
信用风险同提前偿付相反，如果债务人或借款人届时不履行其还款责任，无论是发起人还是专业服务机构都无法顺利进行现金流的归集与分配。如果这种状况预期较为严重，就很难准确预计实际可归集到的现金流量，资产证券也就无法定价，或者其定价严重背离市场价值，结果都会使证券化业务无法顺利开展。
证券化面临的第三类风险是流动性风险。这是指由于收入流与债务流在匹配上出现了问题，使得现金流没有在有效时间内收到，或是不足以用于对投资者本金与利息的支付，导致证券化业务失败。
四
从我国目前的情况来看，引入证券化业务在资产方面较有优势。我国能用以证券化的资产包括：
一是部分企业和项目资产，主要有出口应收帐款；供电、供油、供气合同；机场、公路的收费以及运输费用应收帐款等。这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收帐以及全部未来会产生的应收帐款。它们较易剥离，统计资料较完备，收益较为稳定，也有一定的规模，可以作为我国引入证券化业务的开端。实际上我国目前对这类资产已进行了一些证券化方面的尝试，如1996年8月， 珠海市人民政府（珠海高速公路有限公司）所发行的2亿美元资产证券， 就是用当地机动车管理费和外地机动车过路费来担保的。
二是银行资产。银行资产又分为两类，一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷。据统计，目前国有四大商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为500多亿元，其规模仍在不断扩大。 另一类是银行的一般商业抵押贷款。尽管这类贷款并不都符合资产约束条件，但因其数量相当庞大，即使将其部分证券化，也能形成一个较大的市场。
但是，在其他条件方面，我国目前还存在着较多的障碍。
1.在法律方面，有三类现行法律法规与证券化业务存在着某种冲突：
第一类法律法规主要包括《经济合同法》、《借款合同管理条例》、《商业银行法》、《民法通则》和《担保法》，它们与证券化冲突主要在于：一是契约变更的确认问题。以上法规一般要求，在向第三方转让合同权利与义务时，须征得合同对方当事人的同意。在证券化中意味着资产的销售须得到应收帐款支付人的同意。通常证券化资产的应收帐支付人数量众多，要征得每个人的同意，其所耗费的人力、财力将十分巨大，使证券化本身失去意义；二是销售性质的认定。主要涉及真实销售的许可和所附抵（质）押物权的转移问题。
第二类法律法规主要包括《公司法》和《破产法》。其一是SPV 是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有或者很少有固定的场地、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与《公司法》的一些规定不符；其二是破产问题。SPV 购买的资产必须与资产原始持有人实现“破产隔离”，即这些资产不能再作为破产时的清算资产，这同《破产法》的有关规定存在着一定矛盾。
第三类法律法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通则》。在这些法律中，对证券主体的发行资格、条件的规定，使SPV 无法成为发行人，而商业银行也不能通过资产证券的形式在资本市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产证券多种类、多级别的性质相矛盾。
2.监管环境。主要包括监管主体的确认，外汇管理、银行支付清算条款的规定等。
如果是银行资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体；如果是企业或项目资产证券化，可能涉及到计委、经贸委、财政部等；如果是国有资产，还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批、运作都将十分困难。
考虑到国内的技术水平和资本市场的容量，在证券化过程中，国外机构的参与和国外发行将不可避免。这就涉及外汇的兑换问题。显然它不能被划入经常项目，而作为资本项目下的外汇进出，虽然同一般短期资本流动不同，也需要国家外汇局能予以确定。
我国对银行间的结算，特别是异地结算作出的诸多规定，虽然对金融运转的良好次序有利，但应付帐款人支付的现金流会因结算过程的繁杂而滞留在银行体系内，不能迅速到达SPV， 导致证券化成本的提高和风险加大。
3.市场环境。一是由于我国从制度上禁止诸如保险机构、养老基金等购买除国债和金融证券以外的证券，而证券信托机构更偏好于对风险收益都相对较高的证券进行投资，个人投资者由于其获取资产证券的期间信息成本较高，只有当资产证券可保证的显性收益达到一定水平时，才会积极介入。结果使得资产证券的市场需求受到了极大的限制。二是作为证券化的发起者，除了新近形成的项目资产外，其筹资的综合平均成本都较高，加之国债利率也不低，这使其可操作的余地十分小。三是虽然以个人或广泛众多的对象为债务人的抵押贷款和项目资产，一般较能保证其现金流的未来现实性，但在相当一段时间内，其资产证券化所能形成的规模都不会很大。而大量银行资产由于其对象较为集中，一旦企业出现借债不还的趋势，势必影响资产证券化业务总体的宏观投入产出效益。
4.税收。在流转税方面，资产证券化往往涉及上亿甚至几十亿的交易额，现行的营业税为5%，如果按此缴纳，证券化将失去经济价值。 在所得税方面，SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税， 将极大地增加资产证券的成本。同时，包括印花税、房地产税、涉外方面的税收都有此问题。
五
从长远来看，我国金融体系在与国际接轨的过程中，资产证券化必然会成为金融深化的一个方向。问题是，如何解决目前各种约束所形成的障碍。
由于资产证券化并不仅仅是一种新的金融工具，它涉及到了金融体系的方方面面，是一项严谨而复杂的金融工程。因此无法就某一局部进行先行试验，走“试验—推广—调整—完善”的路子。这样，根据证券化的特点，事先进行相应的制度安排，有效地解决好各种客观条件的约束，就显得尤为重要。也只有这样，才能使资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路。这些制度应包括：
1、完善法律法规体系。一方面应尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规，另一方面需要对相关法律条文进行适当的修改。鉴于修改工作的复杂性和难度都较大，也可以考虑制订一项有关证券化业务整个流程的临时立法。
2、明确审批、监管机构。按照分业管理的原则， 目前证券化业务的监管主体不太明确，可以考虑成立一个综合监管机构。其主要职责是负责制订有关资产证券化的政策、法规等管理制度，并负责指导、监督其实施。由于我国已经出现了资产证券化业务，尽早地实施这一制度安排，无论是从促进证券化业务的开展，还是从避免证券化业务不规范产生的金融风险来说，都是十分重要的。
3、扩大机构投资者的投资范围。允许包括商业银行、 保险公司在内的机构投资者购买资产证券，不仅可以解决其市场约束问题，同时也可以增加诸如人寿保险基金、养老基金等的收益，为其保值增值创造更有利的环境。
4、调整相关利率。以住房抵押贷款为例， 目前居民个人住房抵押贷款利率是按同期固定资产贷款利率下浮一个档次执行，而国债利率由于历史的原因，已与固定资产贷款利率相差无几。结果使得住房抵押资产证券化可操作的收益空间接近于零，甚至为负数。
5、建立规范的担保与评级中介服务机构。 资产证券化涉及的中介服务机构较多，其中最为重要的是担保和评级机构。前者不仅为投资者增加了一道防范风险的屏障，更重要的是由于自身利益的约束，使得被证券化资产的定价更与其实际价值相符。后者则可以利用其专业知识技术，简化投资者所需要的信息，降低交易成本。
6、严格债务责任。我国目前的信用基础较差， 如果不能严格债务人的偿还责任，资产证券化后，除非委托公检法或过去那种“讨债公司”，否则其现金流的归集在时间安排和数量安排上都会出现问题。在我国特殊的背景下，其最终风险要么仍由国家承担，从而使证券化失去意义；要么会导致投资者尤其是个人投资者的不满，从而引发社会动荡。
标签：资产证券化论文; spv论文; 投资担保论文; 证券论文; 金融论文; 现金流管理论文; 风险资产论文; 信用政策论文; 监管条件论文; 发起人论文; 投资论文;